ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP (FPT SECURITIES)

TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Phòng FPA - FPTS 0/19 NỘI DUNG 1
Khái quát chung về định giá doanh nghiệp ........................................................................ 2
1.1 Khái niệm ............................................................................................................................. 2
1.2 Mục đích của định giá ......................................................................................................... 2
1.3 Các phương pháp định giá .................................................................................................. 2 2
Các phương pháp định giá doanh nghiệp ........................................................................... 3
2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................................................... 3 2.1.1
Cơ sở lý thuyết .......................................................................................................... 3 2.1.2
Giả định ..................................................................................................................... 3 2.1.3
Ưu điểm và nhược điểm của DCF ............................................................................ 4 2.1.4
Các mô hình tăng trưởng .......................................................................................... 4 2.1.5
Lựa chọn mô hình định giá ở Việt Nam ................................................................... 7 2.1.6
Các phương pháp DCF phổ biến ............................................................................... 7 2.1.7
Ưu nhược điểm của các phương pháp DCF .............................................................. 9
2.2 Phương pháp so sánh ....................................................................................................... 10 2.2.1
Cơ sở lý thuyết ........................................................................................................ 10 2.2.2
Giả định ................................................................................................................... 10 2.2.3
Ưu điểm và nhược điểm .......................................................................................... 10 2.2.4
Các phương pháp so sánh phổ biến ........................................................................ 11
2.3 Phương pháp tài sản ......................................................................................................... 13 2.3.1
Cơ sở lý thuyết ........................................................................................................ 13 2.3.2
Ưu điểm và nhược điểm .......................................................................................... 14 2.3.3
Các phương pháp tài sản phổ biến .......................................................................... 14 3
Quy trình định giá doanh nghiệp ...................................................................................... 15
3.1 Phân tích vĩ mô ................................................................................................................. 15
3.2 Phân tích ngành ................................................................................................................ 15
3.3 Phân tích hoạt động kinh doanh ...................................................................................... 15
3.4 Phân tích tình hình tài chính ........................................................................................... 15
3.5 Dự phóng báo cáo tài chính ............................................................................................. 16
3.6 Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp ....................................................................... 16 3.6.1
Lựa chọn phương pháp tiếp cận .............................................................................. 16 3.6.2
Lưu ý khi sử dụng các phương pháp định giá ......................................................... 18 1/19
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
1 Khái quát chung về định giá doanh nghiệp 1.1 Khái niệm
Định giá là quá trình để xác định giá trị của một tài sản hay một doanh nghiệp. Trong phạm vi của
tài liệu này, chúng ta sẽ chỉ đề cập đến định giá doanh nghiệp.
Giá trị nội tại của doanh nghiệp phản ánh tiềm lực của doanh nghiệp và không phụ thuộc vào yếu
tố thị trường bên ngoài.
Giá trị thị trường tuy luôn biến động, nhưng thường xoay quanh giá trị nội tại, và không thể thoát
ly quá xa, quá lâu khỏi giá trị nội tại.
1.2 Mục đích của định giá
Việc định giá doanh nghiệp có thể được sử dụng làm cơ sở để: 
Đưa ra quyết định cho nhà đầu tư:
Quá trình định giá cho rằng giá trị của doanh nghiệp được phản ánh qua những đặc điểm của doanh
nghiệp như tiềm năng tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền hay trong tương quan với các doanh nghiệp
khác trong thị trường. Bất cứ sự sai lệch nào đối với giá trị này đều là một dấu hiệu cho thấy doanh
nghiệp đang bị định giá thấp hoặc cao. Dựa vào yếu tố này, nhà đầu tư sẽ lựa chọn mua/nắm giữ
cổ phiếu được cho là định giá thấp và bán những cổ phiếu đang bị định giá cao. 
Các hoạt động mua bán & sáp nhập (M&A):
Định giá là một bước quan trọng trong các hoạt động mua bán và sáp nhập. Doanh nghiệp bên mua
phải xác định một giá trị hợp lý của doanh nghiệp mục tiêu trước khi đưa ra đề nghị, và doanh
nghiệp mục tiêu cũng phải đưa ra giá trị hợp lý của chính mình để dựa vào đó đồng ý hay từ chối
lời đề nghị của bên mua. 
Các hoạt động tài chính doanh nghiệp:
Các quyết định tài chính chiến lược của doanh nghiệp (ví dụ: tái cấu trúc, đầu tư dự án mới, …)
sẽ ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp. Quá trình định giá sẽ giúp đưa ra một cơ sở để phân
tích các hoạt động tài chính doanh nghiệp, và sẽ giúp tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
1.3 Các phương pháp định giá
Định giá doanh nghiệp là quá trình xác định giá trị của một doanh nghiệp (DN), và thông thường
có 3 hướng tiếp cận chủ yếu: 
Sử dụng các mô hình dựa trên thu nhập ước tính trong tương lai của doanh nghiệp. Đại diện
cho hướng tiếp cận này là các phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (Discounted cash
flow – DCF), bao gồm các phương pháp phổ biến sau:
o Chiết khấu dòng cổ tức (Dividend discount model - DDM)
o Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity - FCFE)
o Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (Free cash flow to firm - FCFF) 
Cách tiếp cận thứ hai là so sánh doanh nghiệp với các doanh nghiệp tương đương dựa vào
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra kết luận doanh nghiệp đang được thị trường www.fpts.com.vn Trang | 2
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
định giá cao/thấp trong tương quan với các doanh nghiệp khác trên thị trường. Đây là cách
tiếp cận đối với các phương pháp phổ biến như: o P/E, P/B, P/S o EV/EBITDA
 Cách tiếp cận cuối cùng là dựa vào tài sản của doanh nghiệp để định giá. Hướng tiếp cận
này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng giá trị của từng loại tài sản riêng trên
bảng báo cáo tài chính trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp, và được điều chỉnh cho từng
điều kiện đặc biệt như doanh nghiệp bị giải thể hay các tài sản được mua mới hoàn toàn.
Những phương pháp phổ biến trong hướng tiếp cận này là:
o Giá trị thanh lý (liquidation value)
o Giá trị thay thế (replacement value)
2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 2.1
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.1.1 Cơ sở lý thuyết
Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) hoạt động dựa trên giả định rằng doanh
nghiệp được định giá đang và sẽ hoạt động bình thường mãi mãi và đem lại dòng tiền. Do
đó, DCF định giá một tài sản bằng cách chiết khấu về hiện tại tất cả những dòng tiền kì
vọng mà tài sản có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai. Nói cách khác, giá trị hiện
tại của một doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà doanh nghiệp đó
được kì vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Công thức tổng quát: n CF Giá trị doanh nghiệp= ∑ t (1+r)t t=1 Trong đó: -
Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của dòng tiền chiết khấu trong tương lai (FV); -
CF là các dòng tiền do DN tạo ra tại 1 khoảng thời gian trong tương lai; -
r là tỷ suất chiết khấu, phản ánh mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư
với mức rủi ro của doanh nghiệp đó; -
n là thời gian tồn tại ước tính của doanh nghiệp – được coi là +∞ do doanh
nghiệp được giả định tồn tại mãi mãi. 2.1.2 Giả định
Phương pháp DCF nghiên cứu dựa trên giả định:
1. Thị trường phạm lỗi, thị trường sẽ sửa lỗi này qua thời gian.
2. Giả định công ty hoạt động mãi mãi.
3. Dòng tiền được sinh ra bởi tài sản hoạt động. www.fpts.com.vn Trang | 3
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
4. Rủi ro của dòng tiền trong tương lai được phản ánh đầy đủ qua chi phí sử dụng vốn.
Giả định đầu tiên, thị trường phạm lỗi, đó là không đánh giá đúng giá trị của công ty,
những lỗi này thường xuyên xảy ra trong một lĩnh vực hoặc thậm chí là cả thị trường.
Thị trường sẽ sửa lỗi này qua thời gian.
Giả định thứ hai, mỗi tài sản có một giá trị nội tại (fundamental value1), giá trị này
được dựa trên tiền đề là công ty sẽ dùng tài sản của mình để tạo ra các dòng tiền. Sẽ
tiếp tục lâu dài, mãi mãi2 .
Giả định thứ ba, giá trị nội tại chỉ phản ánh giá trị dòng tiền được sinh ra bởi tài sản
hoạt động. Ngoài ra, công ty thường nắm giữ những tài sản phi hoạt động. Những giá
trị của các tài sản này không được phản ánh trong giá trị nội tại.
Giả định thứ tư, chi phí cơ hội3 của vốn cổ phần phản ánh đầy đủ sự không chắc chắn
của dòng tiền trong tương lai, dòng tiền và chi phí cơ hội cần phải phù hợp với nhau.
2.1.3 Ưu điểm và nhược điểm của DCF Ưu điểm:
 Bao gồm những yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như chi phí vốn cổ phần, dòng
tiền, tốc độ tăng trưởng …
 Đánh giá doanh nghiệp dựa vào kết quả trong tương lai hơn là trong quá khứ. Nhược điểm:
 Cần xây dựng mô hình phức tạp và phụ thuộc nhiều vào các độ chính xác của các
giả định do người phân tích đưa ra.
 Không nắm bắt được yếu tố thị trường. Về khía cạnh này, các phương pháp so sánh tỏ ra vượt trội hơn.
2.1.4 Các mô hình tăng trưởng
Theo phương pháp DCF, giá trị doanh nghiệp được xác định dựa vào giả định về tốc độ
tăng trưởng dòng tiền mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai. Dựa trên cơ sở giả
định về tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp sẽ hình thành nhiều mô hình
tăng trưởng khác nhau: mô hình tăng trưởng 1 giai đoạn, mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn,
mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn hay n giai đoạn.
1 Giá trị nội tại là giá trị được đính kèm cho một tài sản, sử dụng hết tất cả thông tin có sẳn ở hiện tại và cho ra một
mô hình định giá hoàn hảo. DCF ước lượng giá trị này trên những nền tảng cơ bản của tài sản (đặc điểm của các
dòng tiền, tốc độ tăng trưởng và rủi ro)
2 Giả định công ty hoạt động mãi mãi là công ty không bị thâu tóm, không thanh lý tài sản (phá sản), không tái cấu
trúc. (Theo John Wiley & Sons)
3 Lợi nhuận kỳ vọng là chi phí cơ hội của vốn. Giá trị nội tại của một tài sản phụ thuộc vào chi phí cơ hội của vốn tạo ra tài sản đó www.fpts.com.vn Trang | 4
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
2.1.4.1 Mô hình 1 giai đoạn
Mô hình giả định doanh nghiệp hoạt động bền vững, có tốc độ tăng trưởng ổn định
mãi mãi và tác động của đòn bẩy tài chính không đổi.
 Công thức tính: Dòng tiền Dòng tiền PV = 1 = 0(1 + gn)
(Suất chiết khấu − gn) (Suất chiết khấu − gn) o Trong đó:
 PV: giá trị hiện tại (hay nội tại) của doanh nghiệp
 gn: Tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn  Lưu ý:
o Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng
trưởng của nền kinh tế mà công ty hoạt động (hoặc kinh tế thế giới nếu công ty đa quốc gia).
o Các chỉ số đặc trưng của công ty phải nhất quán với giả định tăng trưởng bền
vững về rủi ro, tốc độ tăng trưởng và tỷ suất lợi nhuận.
2.1.4.2 Mô hình 2 giai đoạn
Mô hình này giả định công ty phát triển qua hai giai đoạn: giai đoạn tăng trưởng cao
và sau đó tăng trưởng ổn định mãi mãi.
 Công thức tính: PV = PV PV tăng trưởng ổn định tăng trưởng cao + t=n Dòng tiền Terminal Value PV = t
∑ (1 + Suất chiết khấu + (1 + Suất chiết khấun)t n1)t t=1 o Trong đó:
 PV: giá trị hiện tại (hay nội tại) của doanh nghiệp
 Terminal Value: giá trị cuối cùng của giai đoạn chuyển tiếp sang giai
đoạn tăng trưởng ổn định = Dòng tiềnn+1/(Suất chiết khấun − gn)
 gn: Tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn  Lưu ý:
o Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng nhanh, khi kết thúc giai đoạn này thì
tỷ lệ tăng trưởng được kỳ vọng sẽ giảm xuống mức ổn định nên giai đoạn này kéo
dài thì giá trị của công ty càng tăng. www.fpts.com.vn Trang | 5
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
o Mô hình giả định tỷ lệ tăng trưởng cao trong suốt giai đoạn đầu và đột ngột hạ
xuống mức tỷ lệ tăng trưởng bền vững khi giai đoạn này kết thúc, thực tế điều
này rất khó xảy ra do đó thực tế hơn nếu làm cho quá trình này diễn ra dần dần theo thời gian.
2.1.4.3 Mô hình 3 giai đoạn
Mô hình này giả định công ty phát triển qua 3 giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng
trưởng cao, giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp và sau đó trở về giai đoạn tăng trưởng ổn định mãi mãi.
 Công thức tính: PV = PV PV tăng trưởng ổn định tăng trưởng cao +
PVgiai đoạn chuyển tiếp + t=n1 t=n2 Dòng tiền 1 Dòng tiền 1 Terminal Value PV = t t × ∑ × ∑ (1 + R + + (1 + Rn1)t (1 + Rn2)t n1)t (1 + Rn1)t (1 + Rn2)t t=1 t=n1+1 o Trong đó:
 PV: giá trị hiện tại (hay nội tại) của doanh nghiệp
 Terminal Value: giá trị cuối cùng của giai đoạn chuyển tiếp sang giai
đoạn tăng trưởng ổn định = Dòng tiềnn2+1/(Rn − gn)
 gn: Tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn
 n1: thời điểm cuối cùng của giai đoạn tăng trưởng cao
 n2: thời điểm cuối cùng của giai đoạn chuyển tiếp
 Rn1: Chi phí vốn bình quân giai đoạn tăng trưởng cao
 Rn2: Chi phí vốn bình quân giai đoạn chuyển tiếp
 Rn: Chi phí vốn bình quân trong giai đoạn ổn định
Tổng hợp các loại mô hình tăng trưởng (theo Damodaran): Mô hình Đồ thị minh họa Đặc điểm
Trường hợp áp dụng
Mô hình phù hợp nhất với những g g g n
Không có giai đoạn tăng công ty đang tăng trưởng với tỷ lệ Mô hình
trưởng cao, công ty đã thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng một giai
trưởng danh nghĩa của nền kinh đoạ n
bước vào giai đoạn tăng n n trưởng ổn định.
tế, hay bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định. www.fpts.com.vn Trang | 6
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
Công ty sẽ duy trì tỷ lệ g
Mô hình này phù hợp với những n1
tăng trưởng cao trong một công ty có tốc độ tăng trưởng Mô hình gn
thời gian dài rồi đột ngột hai giai
trung bình có sự biến đổi không đoạ chuyển sang tỷ lệ tăng n quá mạnh mẽ. n
trưởng bền vững (mô hình 2 giai đoạn).
Công ty sẽ duy trì mức Mô hình phù hợp với công ty đang gn1
tăng trưởng nhanh trong tăng trưởng nhanh trong hiện tại
một thời gian sau đó trải và được kỳ vọng sẽ duy trì tỷ lệ Mô hình gn
qua một giai đoạn chuyển tăng trưởng này trong suốt giai ba giai gn2
đoạn thứ nhất, sau đó lợi thế riêng đoạ
tiếp, tốc độ tăng trưởng n n
biệt của công ty sẽ suy yếu và
thay đổi dần về mức tăng
trưởng bền vững (mô hình khiến tỷ lệ tăng trưởng giảm dần 3 giai đoạn).
xuống tỷ lệ tăng trưởng bền vững. g
Các đặc điểm của công ty g
sẽ thay đổi dần mỗi năm Mô hình này phù hợp với những Mô hình n2
công ty mới hoạt động hoặc có lợi g ….
kể từ giai đoạn đầu tiên n giai n1
nhuận hoạt động âm (-). g đoạ n cho đến giai đoạn tăng n
trưởng bền vững (mô hình n n giai đoạn).
2.1.5 Lựa chọn mô hình định giá ở Việt Nam
Với giả định công ty hoạt động liên tục mãi mãi, chắc chắn trong tương lai doanh
nghiệp sẽ đi đến giai đoạn tăng trưởng ổn định. Do đó, thực tế sẽ chia mô hình tăng
trưởng của công ty thành hai giai đoạn, gồm:
(1) Giai đoạn trước khi chuyển sang giai đoạn tăng trưởng ổn định, dòng tiền tự do của
công ty kỳ vọng được tạo ra mỗi năm sẽ được dự phóng sau đó được chiết khấu về
thời điểm định giá.
(2) Giai đoạn tăng trưởng ổn định, chiết khấu giá trị cuối cùng của giai đoạn công ty
chuyển sang thời kỳ tăng trưởng ổn định mãi mãi.
2.1.6 Các phương pháp DCF phổ biến -
Chiết khấu dòng cổ tức (DDM). -
Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE). -
Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF). www.fpts.com.vn Trang | 7
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
2.1.6.1 Chiết khấu dòng cổ tức (Dividend discount model - DDM)
Phương pháp này dựa vào giá trị cổ tức mà doanh nghiệp trả cho nhà đầu tư. Cổ tức đại
diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh giá giá trị hiện tại của
các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của doanh nghiệp đối với cổ đông.
Công thức tổng quát: ∞ DPS P = ∑ t (1 + k e)t t=1 Trong đó:
 P: giá trị của cổ phiếu
 DPS: cổ tức trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t
 Ke: chi phí vốn cổ phần Phạm vi áp dụng:
 Doanh nghiệp được kỳ vọng được trả cổ tức trong tương lai, với chính sách trả cổ
tức rõ ràng, gắn liền với lợi nhuận của doanh nghiệp.
 Thường áp dụng cho các doanh nghiệp đã tăng trưởng đến giai đoạn ổn định và
không cần tái đầu tư nhiều, do đó cổ tức được trả đều đặn và có khả năng dự phóng.
Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn DDM
2.1.6.2 Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity - FCFE)
Phương pháp này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các cổ đông của doanh nghiệp có
thể nhận được sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ trả nợ, đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn
đầu tư và vốn lưu động.
Công thức tổng quát: ∞ FCFE E = ∑ t (1+ke)t t=1 Trong đó:
 E: giá trị vốn chủ sở hữu
 FCFEt: dòng tiền vốn chủ sở hữu tại thời kỳ t
 ke: chi phí vốn chủ sở hữu
Công thức tính dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE:
FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Chi phí khấu hao + Chi phí dự phòng – Chi tiêu vốn –
Chênh lệch vốn lưu động + Thay đổi nợ vay Phạm vi áp dụng:
 Doanh nghiệp có cơ cấu vốn ổn định; www.fpts.com.vn Trang | 8
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
 Doanh nghiệp có FCFE dự phóng dương, và tương ứng với khả năng sinh lãi của DN trong tương lai.
Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn FCFE
2.1.6.3 Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (Free cash flow to firm - FCFF)
Phương pháp này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các nhà đầu tư (bao gồm cả cổ
đông và người nắm giữ các khoản nợ) của doanh nghiệp sau khi đã đáp ứng các nhu cầu
chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động.
Công thức tổng quát: ∞ FCFF V = ∑ t (1 + WACC)t t=1 Trong đó:
 PV: giá trị của doanh nghiệp
 FCFFt: dòng tiền tự do của doanh nghiệp tại thời kỳ t
 WACC: chi phí vốn bình quân của DN
Công thức tính dòng tiền tự do cho doanh nghiệp FCFF:
FCFF = Lợi nhuận hoạt động sau thuế + Chi phí phi tiền mặt – Chi tiêu vốn – Chênh lệch vốn lưu động Phạm vi áp dụng:
 Doanh nghiệp có cơ cấu vốn biến động đáng kể;
 Doanh nghiệp có FCFF dự phóng dương, và tương ứng với khả năng sinh lãi của DN trong tương lai.
Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn FCFF
2.1.7 Ưu nhược điểm của các phương pháp DCF Phương Ưu điểm Nhược điểm pháp
- Trực diện, phản ánh chính xác lợi ích
- Không phù hợp trong các trường hợp:
mà nhà đầu tư nhận được trong tương
 DN không trả cổ tức tiền mặt. DDM lai.
 Chính sách chi trả cổ tức không phản
- Dễ thực hiện hơn so với FCFF, FCFE.
ánh khả năng sinh lời từ của DN trong tương lai.
- Áp dụng được cho DN không thường
- Không sử dụng được khi FCFE dự
xuyên trả cổ tức, hoặc có trả cổ tức FCFE nhưng không liên hệ
phóng là âm (ví dụ: DN có chi phí lãi vay một cách rõ ràng quá cao). tới lợi nhuận của DN. www.fpts.com.vn Trang | 9
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
- Phụ thuộc nhiều vào các độ chính xác
của các giả định do người phân tích đưa ra.
- Không phù hợp khi doanh nghiệp có cơ
cấu vốn thay đổi đáng kể, khi đó phương pháp FCFF phù hợp hơn.
- Áp dụng được cho DN không thường
xuyên trả cổ tức, hoặc có trả cổ tức - Không sử dụng được khi FCFF dự phóng
nhưng không liên hệ một cách rõ ràng
là âm. (ví dụ: doanh nghiệp có chi phí đầu FCFF tới lợi nhuận của DN. tư vốn quá cao)
- Áp dụng được cho nhiều DN với các - Phụ thuộc nhiều vào các độ chính xác của
chính sách cổ tức và cơ cấu vốn biến
các giả định do người phân tích đưa ra. động đáng kể. Lưu ý:
 DDM và FCFE cho kết quả như nhau khi:
FCFE = Dividend + Buyback; FCFE > Dividend + Buyback và lượng tiền dư thừa sẽ được
công ty đầu tư vào dự án có giá trị hiện tại bằng 0.
 FCFE và FCFF cho kết quả như nhau khi:
Có sự giống nhau trong những giả định về đòn bẩy tài chính.
+ Doanh nghiệp không sử dụng nợ.
+ Doanh nghiệp có cơ cấu vốn ổn định qua các năm.
2.2 Phương pháp so sánh
2.2.1 Cơ sở lý thuyết
Cơ sở của phương pháp so sánh là các doanh nghiệp tương đồng sẽ được thị trường định
giá như nhau (Quy luật một giá). 2.2.2 Giả định
 Những doanh nghiệp tương đồng nhau sẽ được thị trường định giá giống nhau.
 Thị trường tự điều chỉnh các sai lệch theo thời gian.
2.2.3 Ưu điểm và nhược điểm Ưu điểm:
 Dễ dàng tính toán với dữ liệu sẵn có.
 Dễ hiểu đối với nhà đầu tư.
 Đưa ra một giá trị tham khảo cho các phương pháp định giá khác. www.fpts.com.vn Trang | 10
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
 Phản ánh tình hình hiện tại của thị trường tốt hơn (vì đo lường giá trị tương đối). Nhược điểm:
 Bị ảnh hưởng bởi yếu tố thị trường, nên sẽ không phù hợp nếu nền kinh tế đang ở trong
thời kỳ bong bóng tài sản.
 Không phù hợp khi có một số lượng ít hoặc không có doanh nghiệp tương đồng.
 Việc tìm kiếm một doanh nghiệp tương đồng phù hợp là rất khó khăn.
 Không tin cậy khi cổ phiếu của các doanh nghiệp tương đồng ít được giao dịch trên thị trường.
2.2.4 Các phương pháp so sánh phổ biến a) Hệ số P/E  Công thức :
P Giá trị vốn hóa thị trường =
E Lợi nhuận thuần sau thuế
 Phạm vi áp dụng:
 Phù hợp cho các doanh nghiệp có LNST dương, ổn định và không có tính chu kỳ. Vì với
các doanh nghiệp có tính chu kỳ, LNST có thể âm khi đang ở giai đoạn suy thoái trong chu
kỳ và hệ số P/E sẽ không có ý nghĩa. 2.2.4.1 Hệ số P/B  Công thức :
P Giá trị vốn hóa thị trường = B Giá trị sổ sách
 Phạm vi áp dụng:
 Phù hợp cho các doanh nghiệp có tài sản chính có giá trị sổ sách gần với giá trị thị trường,
như các ngân hàng hay doanh nghiệp dịch vụ tài chính.
 Không phù hợp cho việc so sánh các công ty dịch vụ, công nghệ, vì giá trị sổ sách không
thể hiện các giá trị như thương hiệu, mạng lưới khách hàng, bằng phát minh sáng chế hay
giá trị con người. 2.2.4.2 Hệ số P/S  Công thức:
P Giá trị vốn hóa thị trường = S Doanh thu
 Phạm vi áp dụng: www.fpts.com.vn Trang | 11
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
 Phù hợp cho các doanh nghiệp có tính chu kỳ, hoặc hoạt động trong lĩnh vực có doanh thu
ổn định và gắn liền với lợi nhuận của doanh nghiệp như các doanh nghiệp dịch vụ, bán lẻ
và hàng tiêu dùng, vì những doanh nghiệp này thường có tỷ suất lợi nhuận ổn định nên
doanh thu là yếu tố rất quan trọng để so sánh. Ngoài ra, với những doanh nghiệp có tính
chu kỳ, hệ số P/S phù hợp hơn so với hệ số P/E do có các giai đoạn mà LNST âm, còn doanh thu thì luôn dương.
2.2.4.3 Hệ số EV/EBITDA  Công thức : EV
Giá trị doanh nghiệp = EBITDA
Lợi nhuận trước thuế, chi phí lãi vay và chi phí khấu hao trong đó:
- Enterprise Value (EV) = Giá trị thị trường của VCSH + Giá trị thị trường cổ phiếu ưu
đãi + Giá trị thị trường vay nợ ngắn hạn & dài hạn + Lợi ích cổ đông thiểu số - Tiền, tương
đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn.
- EBITDA = Lợi nhuận trước thuế, chi phí lãi vay và chi phí khấu hao.
 Phạm vi áp dụng:
 Có thể áp dụng để so sánh trực tiếp các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau hay có các
chính sách khấu hao khác nhau. Do đó phù hợp cho các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất
động sản và ngành công nghiệp nặng.
2.2.4.4 Ưu nhược điểm của các phương pháp định giá so sánh Phương Ưu điểm Nhược điểm pháp
- Đơn giản và dễ áp dụng.
- Không áp dụng khi lợi nhuận của DN âm (EPS âm).
- Được dựa trên yếu tố cơ bản là lợi nhuận của doanh nghiệp.
- LNST có thể rất biến động, khiến cho
việc so sánh P/E qua các năm khác
nhau hay giữa các doanh nghiệp có thể P/E không có nhiều ý nghĩa.
- LNST có thể khác biệt do các cách
hạch toán kế hoán khác nhau, khiến
cho khả năng so sánh bị ảnh hưởng.
- Không áp dụng cho các doanh nghiệp
có khác biệt lớn về đòn bẩy tài chính. www.fpts.com.vn Trang | 12
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP Phương Ưu điểm Nhược điểm pháp
- Hệ số P/B gần như luôn tính toán
- Giá trị sổ sách không thể hiện các giá trị
được kể cả trong trường hợp doanh
như thương hiệu, mạng lưới khách hàng,
nghiệp thua lỗ, do giá trị sổ sách rất
bằng phát minh sáng chế hoặc giá trị con ít khi âm.
người…, do đó không phù hợp cho việc
so sánh các doanh nghiệp dịch vụ, công
- Đơn giản và dễ áp dụng. Giá trị sổ
sách là một thông số quan trọng giúp nghệ.
đánh giá tiềm lực của doanh nghiệp. - Sự khác biệt trong việc lựa chọn các P/B
nguyên tắc kế toán có thể dẫn đến sự
- Phù hợp trong việc định giá những
doanh nghiệp với phần lớn tài sản có
khác biệt về giá trị tài sản, hay chất
giá trị sổ sách gần với giá trị thị
lượng tài sản được ghi nhận trong báo
trường, như ngân hàng, doanh nghiệp
cáo tài chính. Điều này khiến cho việc
tài chính, bảo hiểm hay các doanh
so sánh giữa các doanh nghiệp với nhau nghiệp đầu tư
sử dụng P/B có thể bị ảnh hưởng.
- Có ít yếu tố ảnh hưởng đến doanh thu - Không tính tới hiệu quả quản lý chi phí
hơn so với lợi nhuận sau thuế. của các doanh nghiệp.
- Doanh thu là một số dương ngay cả - Các cách ghi nhận doanh thu khác nhau khi lợi nhuận âm.
giữa các doanh nghiệp có thể gây khác biệt P/S đối doanh thu ghi nhận
- Phù hợp với việc phân tích những .
doanh nghiệp đang ở giai đoạn bão
hòa và hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ.
- So sánh được các DN với các mức cơ - Có thể bị ảnh hưởng khi chính sách kế cấu vốn khác biệt.
toán để ghi nhận doanh thu giữa các DN
- EBITDA ít khi có giá trị âm. khác nhau.
EV/EBITDA - Phù hợp khi so sánh các doanh nghiệp - Giá trị thị trường của nợ khó xác định.
đòi hỏi vốn lớn với chi phí khấu hao
cao như các ngành công nghiệp nặng hay bất động sản.
2.3 Phương pháp tài sản
2.3.1 Cơ sở lý thuyết
Hướng tiếp cận này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được dựa vào giá trị các tài sản
riêng lẻ và các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá trị của tài sản được dựa vào giá trị sổ sách, và
được điều chỉnh về giá trị hợp lý nếu có thể. www.fpts.com.vn Trang | 13
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
2.3.2 Ưu điểm và nhược điểm Ưu điểm:
 Có thể chỉ ra mức giá thấp nhất của doanh nghiệp.
 Đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp.
Nhược điểm:
 Không phù hợp trong trường hợp doanh nghiệp nhiều tài sản không thể tách rời khỏi
doanh nghiệp như thương hiệu hay lợi thế thương mại. Do đó không phù hợp khi doanh
nghiệp có nhiều tài sản vô hình.
 Giá trị hợp lý của tài sản có thể khó xác định.
 Không phù hợp định giá doanh nghiệp trong thời kỳ bong bóng tài sản.
 Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản.
2.3.3 Các phương pháp tài sản phổ biến
Phương pháp phổ biến nhất trong hướng tiếp cận này là định giá dựa vào tài sản ròng (Net
asset value). Phương pháp này cho rằng giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hợp lý
của các tài sản riêng lẻ của doanh nghiệp đó, trừ đi các khoản nợ.
Giá trị hợp lý của các tài sản riêng lẻ có thể được xác định bằng 2 phương pháp sau:
2.3.3.1 Giá trị thanh lý
Khi một doanh nghiệp giải thể, tài sản sẽ được bán để trả những khoản nợ cho chủ nợ
và cổ đông. Do đó, giá trị thanh lý của một doanh nghiệp là giá trị mà thị trường sẵn
sàng trả cho các tài sản của doanh nghiệp đó nếu họ giải thể ngay tại thời điểm hiện tại.
Giá trị này đã bao gồm chi phí thanh lý của doanh nghiệp (thanh toán cho nhân viên, chi
phí thuế, và các chi phí thanh khác).
2.3.3.2 Giá trị thay thế
Giá trị thay thế của một doanh nghiệp là chi phí để mua mới, thay thế toàn bộ tài sản
của doanh nghiệp đó tại thời điểm hiện tại.
 Phạm vi áp dụng:
 Áp dụng cho các công ty có tài sản tách biệt và dễ mua bán: nếu một công ty
là tập hợp của các tài sản riêng biệt như các công ty bất động sản thì các tài sản
đất đai của nó có thể được bán riêng lẻ và chúng ta có thể ước lượng giá trị của
từng tài sản một cách dễ dàng. Nếu những tài sản có sự tương quan lẫn nhau
hoặc khó để tách rời, phương pháp định giá bằng tài sản sẽ rất khó để tiến hành.
 Áp dụng tốt cho các công ty trong giai đoạn bão hòa hoặc suy thoái: vì những
công ty mang đặc tính tăng trưởng mạnh rất khó để áp đặt cho một mức giá phù
hợp tại thời điểm định giá, vì vậy phương pháp định giá bằng tài sản chỉ áp
dụng phù hợp cho các công ty trong giai đoạn bão hòa hoặc suy thoái.
 Một thị trường năng động có nhiều tài sản giống nhau: nếu chúng ta đang lên
kế hoạch định giá bằng tài sản dựa vào giá trị so sánh, thì một thị trường năng www.fpts.com.vn Trang | 14
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
động với nhiều tài sản tương đồng sẽ tạo điều kiện thuận lợi hơn cho chúng ta
khi áp dụng phương pháp này.
3 Quy trình định giá doanh nghiệp
3.1 Phân tích vĩ mô Mục đích:
Phân tích vĩ mô là cơ sở hỗ trợ phân tích ngành và doanh nghiệp. Phân tích vĩ mô để thấy được
nguyên nhân, các nhân tố bên ngoài tác động đến ngành và doanh nghiệp như vấn đề về tăng
trưởng kinh tế, chính sách và các yếu tố vĩ mô khác. Từ đó, chúng ta có thể dự báo những tác động
của yếu tố vĩ mô đến hoạt động của ngành và doanh nghiệp trong tương lai.
Cách thực hiện: Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn phân tích vĩ mô. 3.2 Phân tích ngành Mục đích:
Phân tích ngành là cơ sở cho việc phân tích hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp một cách
chính xác. Khi phân tích ngành chi tiết, chúng ta có thể thấy được nguyên nhân, các nhân tố bên
ngoài tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Từ đó, chuyên viên phân tích có cơ
sở dự báo các yếu tố tác động đến kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai.
Cách thực hiện: Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn phân tích ngành.
3.3 Phân tích hoạt động kinh doanh Mục đích:
Đối với chuyên viên phân tích phụ trách doanh nghiệp, phân tích hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp là cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp một cách chính xác. Khi phân tích hoạt động kinh
doanh một cách sâu sắc, chúng ta có thể thấy được nguyên nhân, các nhân tố tác động cũng như
nguồn gốc phát sinh các vấn đề hiện tại trong doanh nghiệp. Từ đó, chúng ta có thể kết hợp sự
phỏng đoán của chuyên viên phân tích và các kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp đặt ra để có
thể dự phóng được tình hình kinh doanh và tài chính của doanh nghiệp trong tương lai.
Cách thực hiện: Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn PTHĐDN.
3.4 Phân tích tình hình tài chính Mục đích:
- Đánh giá thực trạng tài chính, dự tính các rủi ro và tiềm năng tương lai của một doanh nghiệp.
- Phân tích tài chính doanh nghiệp qua một chuỗi thời gian trong quá khứ nhằm phát hiện ra được
các biến động lịch sử của các thông số tài chính. Từ đó, kết hợp với phần phân tích hoạt động kinh
doanh ở trên để giải thích cho các biến động tài chính trong lịch sử đó. Mục đích của việc này là
để hỗ trợ cho phần dự phóng tài chính để ra kết quả chuẩn xác nhất.
Cách thực hiện: Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn PTTCDN. www.fpts.com.vn Trang | 15
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
3.5 Dự phóng báo cáo tài chính Mục đích:
Sau khi đã phân tích hoạt động kinh doanh và phân tích tài chính của doanh nghiệp, chúng ta sẽ
kết hợp kết quả của hai bài phân tích đó để thực hiện dự phóng. Đối với các chuyên viên phân tích
chứng khoán phần dự phóng báo cáo tài chính là dữ liệu đầu vào để thiết lập Mô hình định giá
doanh nghiệp phù hợp. Từ đó có thể so sánh với giá hiện tại của cổ phiếu nhằm đưa ra quyết định mua bán.
Cách thực hiện: Xem thêm chi tiết về tài liệu hướng dẫn DPBCTC.
3.6 Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp
Những giá trị nhận được từ những phương pháp định giá khác nhau có thể có khác biệt lớn, do đó
lựa chọn được phương pháp định giá phù hợp là một bước rất quan trọng trong quá trình định giá.
Việc lựa chọn phụ thuộc vào nhiều yếu tố liên quan đến doanh nghiệp, và có một vài tiêu chí để
phương pháp để lựa chọn phương pháp tiếp cận phù hợp.
3.6.1 Lựa chọn phương pháp tiếp cận
Theo Damodaran, việc lựa chọn phương pháp tiếp cận có thể dựa vào những yếu tố sau:
 Tính sẵn có và mức độ tin cậy của dữ liệu đầu vào:
Khi lựa chọn bất cứ phương pháp tiếp cận nào, người phân tích cũng phải quan tâm đến tính
sẵn có và độ chính xác của dữ liệu đầu vào. Chất lượng dữ liệu đầu vào càng cao thì mô hình
định giá càng chính xác.
Ví dụ: với những doanh nghiệp không phải là doanh nghiệp đại chúng (private company),
nhìn chung sẽ là khó để lấy dữ liệu đầu vào cho phương pháp DCF như tỷ lệ đòn bẩy khi
ước tính chi phí vốn cần sử dụng giá trị thị trường của VCSH và nợ. Những dữ liệu đầu vào
liên quan đến giá trị thị trường gần như đều không thể sử dụng được, vì doanh nghiệp không
được giao dịch trên thị trường chứng khoán nên giá trị thị trường VCSH sẽ khó để ước tính.
Trong trường hợp này, mức độ tin cậy của phương pháp định giá DCF sẽ bị giảm đi.
 Khả năng tạo ra dòng tiền:
Dựa vào khả năng tạo ra dòng tiền, chúng ta có thể phân loại doanh nghiệp thành 2 nhóm:
(1) Doanh nghiệp tạo ra dòng tiền trong tương lai: sử dụng phương pháp định giá chiết khấu
và so sánh là phù hợp hơn.
(2) Doanh nghiệp không có khả năng tạo ra dòng tiền: chủ yếu là những doanh nghiệp sắp
phá sản và không có khả năng tiếp tục duy trì hoạt động kinh doanh trong tương lai. Những
tài sản này nên được định giá bằng phương pháp dựa vào tài sản.
 Tính độc nhất (khả năng so sánh):
Tuy rằng trên thị trường có rất nhiều cổ phiếu và tài sản được giao dịch mỗi ngày, trên thực
tế, có những doanh nghiệp hoặc tài sản rất khó có thể tìm ra doanh nghiệp hoặc tài sản tương
đồng để so sánh. Nhất là với những doanh nghiệp đa ngành, việc tìm được nhóm doanh nghiệp
tương đồng, thậm chí nhóm ngành sẽ rất khó khăn. Do đó, đối với những doanh nghiệp mang www.fpts.com.vn Trang | 16
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP
tính độc nhất cao (ít khả năng so sánh với doanh nghiệp khác), phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ phù hợp hơn.
(1) Doanh nghiệp/tài sản độc nhất: sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền là phù hợp.
(2) Nhiều doanh nghiệp/tài sản tương đồng được giao dịch: có thể sử dụng cả phương pháp
chiết khấu dòng tiền và định giá so sánh.
3.6.1.1 Lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền
Trên thực tế, các phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE, FCFF, DDM tùy thuộc vào trường
hợp sẽ có thể cho ra kết quả khác nhau. Theo Damodaran, sau đây là những yếu tố chính cần
phải quan tâm khi lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền:
 Độ ổn định của tỷ lệ đòn bẩy tài chính:
 Với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ổn định (chỉ số đòn bẩy được dự kiến sẽ
ổn định trong thời gian dự phóng), có thể sử dụng cả FCFF và FCFE. Phương pháp
DDM cũng có thể sử dụng nhưng không phổ biến bằng 2 phương pháp trên.
 Với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính không ổn định (doanh nghiệp đang sử
dụng quá ít/quá nhiều nợ, và muốn hướng tới một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu), việc sử dụng
định giá gián tiếp giá trị VCSH (bằng cách định giá tổng giá trị doanh nghiệp rồi trừ đi
các khoản nợ - FCFF) là đơn giản hơn, vì phương pháp này không yêu cầu dự tính chi
phí lãi vay hay tiền trả gốc vay, do đó ít nhạy cảm hơn với những sai số khi ước tính
thay đổi tỷ lệ đòn bẩy.
 Khả năng ước tính dòng tiền:
Đối với các doanh nghiệp khó có thể dự đoán cổ tức (private company, IPO), phương pháp
phù hợp sẽ là FCFE và FCFF.
Đối với các doanh nghiệp khó dự đoán dòng tiền tự do, ví dụ vì không có đủ thông tin, hoặc
khó lấy thông tin về kế hoạch trả nợ và tái đầu tư (nhất là với những doanh nghiệp trong lĩnh
vực dịch vụ tài chính, vì khó xác định các thành phần của nợ vay), phương pháp DDM sẽ
phù hợp hơn phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do.
3.6.1.2 Lựa chọn phương pháp so sánh
Trong phần trên đã trình bày các hệ số so sánh phổ biến: dựa trên thu nhập (P/E, EV/EBITDA),
dựa trên giá trị sổ sách (P/B) hay dựa trên doanh thu (P/S).Việc lựa chọn phương pháp định
giá so sánh phù hợp nhất cho doanh nghiệp cần định giá có thể dựa vào 2 cách sau:
 Sử dụng yếu tố cơ bản:
Người phân tích sử dụng hệ số có biến số có sự tương quan lớn nhất với giá trị doanh nghiệp.
Đây là bảng tóm tắt các hệ số thường được sử dụng trong các ngành, theo ValuationAcademy: www.fpts.com.vn Trang | 17
TỔNG QUAN ĐỊNH GIÁ DOANH NHGIỆP Hệ số Ngành Lưu ý P/E Hầu hết các ngành
Không áp dụng cho các doanh nghiệp có
khác biệt lớn về đòn bẩy tài chính giữa các doanh nghiệp trong ngành. P/B
Các ngành có giá trị sổ sách của - Chủ yếu cho các ngành ngân hàng, doanh
tài sản thể hiện bằng/gần bằng giá nghiệp tài chính, bảo hiểm và các doanh trị thị trường nghiệp đầu tư, v.v..
- Không phù hợp cho việc so sánh các
doanh nghiệp dịch vụ, công nghệ. P/S
Ngành ở giai đoạn bão hòa và Thường áp dụng cho ngành bán lẻ, thực
hoạt động kinh doanh có tính chu phẩm, dịch vụ.
kỳ hoặc mới hoạt động. PEG
Ngành có khác biệt lớn về tăng Thường áp dụng cho ngành công nghệ cao,
trưởng giữa các doanh nghiệp.
sản xuất phần mềm, v.v.. EV/EBITDA Nhiều ngành
Thường dùng cho định giá với các ngành
có khác biệt đáng kể về cơ cấu vốn, khấu
hao như ngành công nghiệp, bất động sản… EV/EBIT Nhiều ngành
Sử dụng thay thế cho EV/EBITDA khi chi
phí khác biệt về chi phí khấu hao giữa các
doanh nghiệp trong ngành không lớn.
Dùng cho ngành truyền thông, giải trí,
dược phẩm, phương tiện công cộng.
 Sử dụng thống kê:
Người phân tích có thể sử dụng các công cụ thống kê, ví dụ chạy hồi quy các hệ số so sánh với
giá trị thị trường của doanh nghiệp sử dụng dữ liệu lịch sử, sau đó sử dụng kết quả R-squared
để đưa ra quyết định lựa chọn hệ số so sánh sẽ được sử dụng. Kết quả R-squared cao nhất đồng
nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp có thể giải thích nhiều nhất bằng biến số đó, do đó sử dụng
hệ số có biến số đó là phù hợp nhất.
3.6.2 Lưu ý khi sử dụng các phương pháp định giá
 Không có một phương pháp định giá là hoàn hảo cho mọi tình huống. Người phân tích phải
nhận biết các tính chất của doanh nghiệp để có thể chọn ra phương pháp định giá phù hợp.
 Có thể thực hiện kết hợp các phương pháp định giá khác nhau để xem xét được khoảng giá
trị hợp lý của doanh nghiệp.
 Khi các phương pháp định giá cho ra các kết quả quá chênh lệch nhau, người phân tích cần
tìm hiểu và làm rõ nguyên nhân gây ra sự khác biệt này. www.fpts.com.vn Trang | 18