Chủ đề II: các lý thuyết kinh điển về cơ cấu nguồn vốn từ truyền thống đến hiện đại (nhóm 21) môn Kinh tế vi mô 1 | Học viện Tài chính

CHỦ ĐỀ II : CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CƠ
CẤU NGUỒN VỐN TỪ TRUYỀN THỐNG ĐẾN HIỆN ĐẠI (NHÓM 21)
I.Nhắc lại chủ đề 1 : Bản chất và vai trò cơ cấu nguồn vốn 1.Bản chất
- Cơ cấu nguồn vốn là thể hiện tỷ trọng của các nguồn vốn
trong tổng giá trị nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động,sử
dụng vào hoạt động kinh doanh
- Trong cơ cấu nguồn vốn:
+) Hệ số nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm
trong nguồn vốn của doanh nghiệp
+) Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh vốn chủ sở hữu chiếm bao
nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp 2.Vai trò
- Tầm quan trọng của quyết định về cơ cấu nguồn vốn
+) Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là 1 trong những yếu
tố quyết định đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
+) Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến tỉ suất lợi nhuận vốn
chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập trên 1 cổ phần thường (EPS)
và rủi ro tài chính của doanh nghiệp
-Cơ cấu nguồn vốn thể hiện qua chỉ tiêu : +Hệ số nợ = Tổng nợ Tổng nguồn vốn
+Hệ số vốn chủ sở hữu = Nguồn VCSH Tổng nguồn vốn +HSN/VCSH = Tổng nợ TổngVCSH
II.Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn.
1. LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN TỐI ƯU
(QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG)
( Cơ cấu vốn tối ưu là gì?)
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm tối thiểu hóa chi phí
vốn doanh nghiệp và làm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp 1.1. Giả định
- Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu đưa ra những giả định:
Thị trường không hoàn hảo
Công ty và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau Có thuế TNDN
Công ty tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính 1.2. Nội dung
Tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và VCSH,
làm cho WACC của công ty là thấp nhất và góp phần làm gia tăng giá trị công ty
Tỷ lệ nợ tăng, công ty được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn
từ nợ mới do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng cũng
làm chi phí VCSH thay đổi cùng chiều dẫn đến WACC tăng.
(Do hệ số nợ tăng, rủi ro cũng tăng làm cho tỷ suất sinh lời đòi
hỏi trên VCSH của các nhà đầu tư cao hơn. Sự gia tăng tỷ
suất sinh lời đòi hỏi của CSH ban đầu chưa xóa hết lợi ích của
việc tăng hệ số nợ. Khi công ty gia tăng hệ số nợ đến một
ngưỡng nào đó thì rủi ro tăng lên làm cho cả tỷ suất sinh lời
đòi hỏi của nợ vay và tỷ suất sinh lời đòi hỏi VCSH tăng lên
làm WACC của công ty tăng)
Không có cơ cấu vốn tối ưu cho mọi công ty trong mọi giai đoạn phát triển
(Vì cơ cấu vốn còn phụ thuộc vào đặc điểm ngành, chu kỳ
tăng trưởng riêng của doanh nghiệp và những tác động của
yếu tố vĩ mô của nền kinh tế như lãi suất, chính sách thuế,
điều kiện thị trường,...Những ngành có tỷ trọng tài sản hữu
hình cao đòi hỏi lượng vốn lớn như ngành hàng không, ngành
bất động sản thường duy trì một tỷ lệ nợ cao. Ngược lại,
những ngành như công nghệ thông tin, ngành dược phẩm lại có tỷ lệ nợ thấp.)
Quyết định cơ cấu nguồn vốn tối ưu là quyết định cơ cấu
nguồn vốn sao cho cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận, từ đó
tối đa hóa giá trị công ty.
Sơ đồ : Biểu diễn chi phí sử dụng vốn và cách tiếp cận truyền thống 1.3. Kết luận
Quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập
luận để chứng minh tồn tại một cơ cấu tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết này không đủ cơ sở để chắc chắn rằng khi gia
tăng mức sử dụng nợ trong thực tế thì chi phí sử dụng nợ
cũng như chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng theo.
2. LÝ THUYẾT LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG RÒNG 2.1. Giả định
-Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng dựa trên giả định:
Môi trường không có thuế
Thị trường tài chính hoàn hảo
Doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho CSH và tốc độ
tăng trưởng cổ tức bằng 0 (g=0)
Không có những thay đổi trong quyết định đầu tư của
doanh nghiệp nên không có sự biến động đối với EBIT
hay rủi ro kinh doanh không thay đổi. 2.2. Nội dung
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng không có
cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu
doanh nghiệp không bị phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn.
Khi doanh nghiệp gia tăng hệ số nợ hay gia tăng đòn bẩy
tài chính thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu(ROE) sẽ
tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất
lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi.
(Khi tăng vay nợ thì rủi ro đối với các cổ đông tăng làm cho
chi phi vốn cũng sẽ tăng lên, tuy nhiên chi phí vốn bình quân
(WACC) không đổi vì chi phí nợ thấp làm cân bằng chi phí vốn cổ phần tăng) 2.3. Kết luận
Nhiều giả định phi thực tế làm giảm sức thuyết phục cho
những kết luận của phương pháp tiếp cận này khi xem xét
các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn trong thực tế.
Không xác định được cấu trúc vốn tối ưu
Chỉ phù hợp với doanh nghiệp rủi ro hoạt động cố định, quy mô nhỏ.
3. Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn của công ty. 3.1. Giới thiệu
Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn hiện đại của 2 nhà nghiên
cứu Franco Modigliani và Merton Miller (M&M) công
bố vào năm 1958. Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn
lý giải được quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn
và mức độ sử dụng nợ của DN.
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng:
+ Mệnh đề I : Cơ cấu vốn và giá trị Doanh nghiệp.
+ Mệnh đề II : Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn của công ty.
Các mệnh đề được lần lượt xem xét trong cả 2 trường
hợp tương ứng với 2 giả định: Không có thuế thu nhập
doanh nghiệp và có thuế thu nhập DN.
3.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế.
-Để đơn giản hoá, trước hết lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau:
Không có thuế TNDN và thuế TN cá nhân
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
3.2.1. Mệnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị DN
Giá trị công ty không chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi của cơ cấu VL = VU
Trong đó: VL : Giá trị của công ty có sử dụng nợ
VU : Giá trị của công ty không sử dụng nợ
- Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty cho
vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ
( - Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi
ích của việc vay nợ (lợi thuế) và chi phí của việc đi vay (chi
phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không
tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ
khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho DN. DN
có giá trị không đổi bất chấp cơ cấu nguồn vốn. Giải thích
bằng hình ảnh, nếu giá trị DN là một chiếc bánh thì với các lát
cắt khác nhau để chia chiếc bánh thành 2 phần, (nợ phải trả và
vốn CSH) đều không ảnh hưởng tới kích thước chiếc bánh.
Bánh to hay nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh. Do đó,
giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở
hữu. Điều đó cũng có nghĩa là dù cho DN có lựa chọn bất kỳ
phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào đi nữa, cũng không
làm thay đổi giá trị DN. Tức là giá trị DN có sử dụng nợ vay
bằng với giá trị của DN không sử dụng nợ vay.)
( Do công ty không thể làm thay đổi giá trị công ty bằng cách
thay đổi cơ cấu nguồn vốn, nói cách khác giá trị công ty không
đổi khi cơ cấu nguồn vốn thay đổi)
Kết luận: Không tồn tại cơ cấu nguồn vốn tối ưu.
3.2.2.Mệnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn.
Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng nợ vay.
[ Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ, công
ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới, nhưng cũng
làm chi phí VCSH thay đổi cùng chiều (vì khi DN vay nợ
nhiều hơn, cổ đông trở nên rủi ro hơn vì họ là người cuối cùng
nhận phần còn lại sau khi trả lãi cho chủ nợ.Do đó, nhà đầu
tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro tăng lên.)]
Lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới bị bù trừ đúng bằng sự tăng lên của chi phí VCSH rE = rA + D .(rA - rD ) E
Trong đó: + rE: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông hay chi phí sử dụng VCSH)
+ rD : Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ
+ rA : Chi phí sử dụng vốn của công ty không có
vay nợ (hay công ty sử dụng 100% vốn cổ phần) + D : Giá trị của nợ + E : Giá trị VCSH
+ D .(rA - rD ): Mức đền bù rủi ro tài chính cho cổ E
đông của công ty có sử dụng nợ
Chi phí sử dụng vốn của công ty không thay đổi khi cơ
cấu nguồn vốn thay đổi. rL = rU
(Do chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ
phần nên khi tăng tỷ trọng vay nợ, phần giảm chi phí sử dụng
vốn trung bình - WACC nhờ vốn vay sẽ bù trừ phần tăng của
chi phí sử dụng cổ phần. Do đó, chi phí sử dụng vốn trung
bình không thay đổi, giá trị công ty không thay đổi Giải thích:
-Công ty không có vay nợ VU = E => WACC = rU= rA=rE -Công ty có vay nợ VL = D + E
=> WACC = rL= D/V.rD + E/V.rE (1)
Theo mệnh đề II của lý thuyết M&M (không có thuế)
Chi phí vốn chủ sở hữu (rE) tăng lên theo mức độ vay nợ, và
được xác định bởi công thức: rE=rA+( rA−rD)D/E (2) Thay (2) vào (1) ta có:
rL= D/V.rD + E/V.[ rA+( rA− rD)D/E ]
= D/V.rD + E/V.rA + E/V.( rA-rD ).D/E
= D/V.rD + E/V.rA + D/V.( rA- rD )
= D/V.rD + E/V.rA + D/V. rA - D/V. rD = E/V.rA + D/V. rA = rA => rL = rA Vậy WACC không đổi.
3.3. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
-Lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau: Có thuế TNDN Không có chi phí phá sản
Không có chi phí giao dịch
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
3.3.1.Mệnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị DN
Giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị DN không sử
dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay (PVtax ). VL= VU+TCD Trong đó : + PVtax = TCD + TC : Thuế TNDN
Do: Chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi
tính thuế thu nhập DN. Vì vậy, công ty sử dụng nợ vay sẽ
phải nộp thuế ít hơn công ty sử dụng hoàn toàn vốn cổ
phần. Như vậy, yếu tố lãi vay đã mang lại khoản tiết kiệm
cho cổ đông, khiến cho dòng tiền sau thuế của công ty có
vay nợ cao hơn dòng tiền sau thuế của công ty không sử dụng nợ vay.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.
Ý nghĩa: Khi công ty sử dụng vay nợ trong điều kiện có
thuế thì giá trị của công ty dành cho nhà đầu tư sẽ tăng
lên nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay
3.3.2.Mệnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn.
Trong trường hợp có thuế chi phí sử dụng vốn cổ phần
cũng vẫn tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay
Vay nợ giúp DN tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí
sử dụng vốn bình quân (WACC) giảm, mặt khác tăng vay
nợ làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu nên chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên. rE = rA + D .(1- t)(r E A - rD)
Trong đó: + rE: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông hay chi phí sử dụng VCSH
+ rD : Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ
+ rA : Chi phí sử dụng vốn của công ty không có
vay nợ (hay công ty sử dụng 100% vốn cổ phần) + D : Giá trị của nợ + E : Giá trị VCSH
+ D/E : Đòn bẩy tài chính + t: thuế TNDN 3.4. Kết luận
Giải thích được mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị
của công ty và chi phí sử dụng vốn của công ty.
Còn tồn tại nhiều giả định phi thực tế cần được tháo bỏ
để phù hợp với thực tiễn hoạt động và đưa ra quyết định tài chính của công ty.
4. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (LÝ THUYẾT ƯU TIÊN) 4.1. Giới thiệu
-Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi: Gordon Donaldson (1961)
Stewart C. Myers & Nicolas Majluf (1984) 4.2. Giả định
Tồn tại sự bất xứng thông tin giữa nhà quản trị doanh
nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài.
Nhà quản trị doanh nghiệp sẽ hành động vì lợi ích tốt
nhất cho chủ sở hữu hiện hành. 4.3. Nội dung
Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác
định có hay không có một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho công ty.
Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi ra quyết
định nguồn vốn để tài trợ.
(Lý thuyết này không đi tìm cơ cấu nguồn vốn tối ưu mà thay
vào đó đi xác định một thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn
nguồn vốn trong quyết định tài trợ. Theo lý thuyết này, doanh
nghiệp ưa thích lựa chọn tài trợ bằng nguồn vốn bên trong hơn
so với nguồn vốn bên ngoài. Trong trường hợp phải lựa chọn
nguồn vốn bên ngoài, doanh nghiệp sẽ lựa chọn theo một thứ
tự sao cho đạt được mục tiêu tối thiểu hoá sự gia tăng chi phí
do thông tin bất đối xứng)
Thứ tự ưu tiên trong lựa chọn nguồn vốn bao gồm:
+ (1) Nguồn vốn bên trong: Lợi nhuận giữ lại
+ (2) Nguồn tài trợ từ nợ: Vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi
+ (3) Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới: Cổ phần
thường, cổ phần ưu đãi chuyển đổi, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi.
Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản trị
muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại,
giảm chi phí đại diện của VCSH mới. 4.4. Kết luận
Lý thuyết trật tự phân hạng lựa chọn nguồn tài trợ trong
cơ cấu vốn của từng công ty.
Không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi
phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cấu trúc vốn.
Không có mô hình lý thuyết để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý giải những hành động quản trị, các doanh nghiệp có
khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố
gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn nội bộ thì buộc phải tăng tỷ lệ nợ. Câu hỏi ôn tập
Câu 1. Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lý thuyết MM cho rằng:
A. Cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
B. Nợ vay làm giảm giá trị doanh nghiệp
C. Nợ vay làm tăng giá trị doanh nghiệp do lá chắn thuế lãi vay
D. Vốn chủ sở hữu được khuyến khích hơn nợ vay
Câu 2. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order
theory), thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ là:
A. Lợi nhuận giữ lại → Nợ vay → Phát hành cổ phần mới
B. Nợ vay → Cổ phiếu ưu đãi → Lợi nhuận giữ lại
C. Vốn cổ phần → Nợ vay → Lợi nhuận giữ lại
D. Lợi nhuận giữ lại → Phát hành cổ phần mới → Nợ vay
Câu 3. Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, mục tiêu của doanh nghiệp là:
A. Tối đa hóa lợi nhuận ròng
B. Tối đa hóa EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần)
C. Tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
D. Duy trì tỷ lệ nợ/vốn chủ cố định
Câu 4. Theo lý thuyết MM có thuế doanh nghiệp, nếu chỉ xét
lợi ích thuế mà không có chi phí phá sản, cơ cấu vốn tối ưu sẽ là: A. 100% vốn chủ sở hữu B. 100% nợ vay C. 50% nợ, 50% vốn chủ D. Không xác định
Câu 5. Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, giá trị doanh
nghiệp có nợ (VL) so với doanh nghiệp không nợ (VU) là: A. Cao hơn B. Thấp hơn C. Bằng nhau D. Không xác định
Câu 6. Nếu doanh nghiệp hoạt động trong ngành có rủi ro cao,
lý thuyết nào giải thích việc họ ít vay nợ là hợp lý? A. M&M
B. Cơ cấu nguồn vốn tối ưu C. Trật tự ưu tiên
D. Lợi nhuận hoạt động ròng
Câu 7. Theo lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu, doanh nghiệp
có tài sản hữu hình lớn thường:
A. Sử dụng nợ nhiều hơn B. Sử dụng nợ ít hơn C. Không sử dụng nợ
D. Tăng vốn chủ sở hữu
Câu 8. Theo lý thuyết trật tự ưu tiên, lý do doanh nghiệp thích
sử dụng lợi nhuận giữ lại trước là: A. Rủi ro thấp
B. Không tốn chi phí phát hành
C. Tránh tiết lộ thông tin bất cân xứng ra thị trường
D. Tất cả các lý do trên
Câu 9. Theo lý thuyết M&M (trường hợp không có thuế), cơ
cấu vốn không ảnh hưởng đến: A. Giá trị doanh nghiệp
B. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) C. Lợi nhuận ròng D. Cả A và B