Lịch Sử Về Các Làn Sóng Hợp Nhất, Sáp Nhập | Đại học Kinh tế Kỹ thuật Công nghiệp
Các làn sóng hợp nhất và sáp nhập đã và đang tạo ra những thay đổi đáng kể trong bối cảnh kinh doanh toàn cầu. Hiểu biết về lịch sử và xu hướng này giúp sinh viên nắm vững các yếu tố ảnh hưởng đến quản trị và phát triển doanh nghiệp. Hiện tại, các làn sóng sáp nhập và hợp nhất diễn ra chủ yếu trong các lĩnh vực công nghệ, dược phẩm, và tài chính. Các công ty tìm kiếm lợi ích từ việc tối ưu hóa quy trình sản xuất và mở rộng thị trường tiêu thụ.
Môn: Quản trị doanh nghiệp(CG)
Trường: Đại học Kinh tế kỹ thuật công nghiệp
Thông tin:
Tác giả:
Tài liệu liên quan:
Preview text:
DANH SÁCH THÀNH VIÊN STT Họ và Tên MSSV SĐT Email Chuyên Điểm cần cộng 14 Hoàng Diệu
31201022296 0904772297 huonghoan Hương g.31201022 9/9 6 296@st.ueh .edu.vn 16 Huỳnh Minh
31201020378 0337055568 khaihuynh. Khải 312010203 8/9 1 78@st.ueh. edu.vn 29 Phan Thanh
31201022285 0787900898 nhaphan.31 Thiện Nhã 201022285 8/9 2 @st.ueh.ed u.vn 57
Nguyễn Lê Vy 31201022919 0773492020 vynguyen.3 120102291 9/9 2 9@st.ueh.e du.vn
CHAPTER 2: HISTORY OF MERGERS
LỊCH SỬ VỀ CÁC LÀN SÓNG HỢP NHẤT, SÁP NHẬP
N MUCH OF FINANCE Có rất ít sự chú ý đến lịch sử của lĩnh vực này. Thay
vào đó, trọng tâm thường là những phát triển và đổi mới gần nhất. Đây dường như là
trường hợp đặc biệt ở Hoa Kỳ, nơi ít tôn trọng những gì đã cũ. Do đó, không có gì
đáng ngạc nhiên khi chúng ta thấy rằng nhiều sai lầm và giao dịch thất bại xảy ra trong
những năm trước đó có xu hướng lặp lại. Thị trường dường như có một trí nhớ ngắn và
chúng tôi thấy rằng mô hình mua bán và sáp nhập (M&A) sai sót có xu hướng tái diễn.
Chính vì lý do này mà chúng ta cần phải biết về lịch sử của lĩnh vực này. Chính những
nhận thức đó sẽ giúp chúng ta xác định các loại hình giao dịch đã có vấn đề trong quá khứ.
Đã có nhiều xu hướng thú vị trong lịch sử M&A gần đây. Thực tế cho thấy M&A
đã trở thành một hiện tượng trên toàn thế giới thay vì chủ yếu tập trung ở Hoa Kỳ. Các
xu hướng khác bao gồm sự trỗi dậy của công ty thâu tóm thị trường mới nổi, điều này
đã đưa một loại nhà thầu rất khác vào bối cảnh thâu tóm. Chúng tôi dành sự quan tâm
đặc biệt trong chương này cho những xu hướng quan trọng này trong lịch sử M&A gần đây.
CÁC LÀN SÓNG HỢP NHẤT
Sáu giai đoạn cao trào của hoạt động sáp nhập, thường được gọi là làn sóng sáp
nhập, đã diễn ra trong lịch sử Hoa Kỳ. Các giai đoạn này được đặc trưng bởi hoạt động
theo chu kỳ - tức là mức độ sáp nhập cao, sau đó là các giai đoạn tương đối ít giao dịch
hơn. Bốn làn sóng đầu tiên xảy ra giữa các năm 1897 và 1904, 1916 và 1929, 1965 và
1969, và 1984 và 1989. Hoạt động sáp nhập giảm vào cuối những năm 1980 nhưng lại
tiếp tục vào đầu những năm 1990 để bắt đầu làn sóng sáp nhập thứ năm. Chúng tôi
cũng đã có một giai đoạn sáp nhập tương đối ngắn nhưng căng thẳng từ năm 2003 đến 2007.
ĐIỀU GÌ GÂY RA LÀN SÓNG HỢP NHẤT?
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các làn sóng sáp nhập có xu hướng được gây ra bởi sự
kết hợp của các cú sốc kinh tế, pháp lý và công nghệ. Cú sốc kinh tế xuất hiện dưới
hình thức mở rộng kinh tế thúc đẩy các công ty mở rộng để đáp ứng tổng cầu đang tăng
nhanh trong nền kinh tế. M&A là một hình thức mở rộng nhanh hơn so với tăng trưởng
nội bộ, tăng trưởng tự nhiên. Cú sốc pháp lý có thể xảy ra thông qua việc loại bỏ các
rào cản pháp lý có thể đã ngăn cản sự hợp nhất của công ty. Các ví dụ bao gồm những
thay đổi trong luật ngân hàng của Hoa Kỳ đã ngăn cản các ngân hàng vượt qua các
ranh giới của tiểu bang hoặc tham gia vào các ngành công nghiệp khác. Những cú sốc
công nghệ có thể xảy ra dưới nhiều hình thức vì sự thay đổi công nghệ có thể mang lại
những thay đổi mạnh mẽ trong các ngành hiện có và thậm chí có thể tạo ra những
ngành mới. Harford chỉ ra rằng bản thân những cú sốc khác nhau này nói chung là
không đủ để tạo ra một làn sóng sáp nhập. Ông đã xem xét các làn sóng ngành, hơn là
mức độ tổng thể của hoạt động M&A, trong giai đoạn 1981–2000. Nghiên cứu của ông
về 35 làn sóng ngành xảy ra trong giai đoạn này cho thấy tính thanh khoản của vốn
cũng là điều kiện cần để một làn sóng được giữ vững. Phát hiện của ông cũng chỉ ra
rằng những nỗ lực định giá sai hoặc xác định thời điểm thị trường của các nhà quản lý
không phải là nguyên nhân gây ra làn sóng, mặc dù chúng có thể là nguyên nhân trong
các giao dịch cụ thể. Tuy nhiên, những phát hiện về đánh giá sai lại mâu thuẫn với
Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan, những người đã phát hiện ra rằng đánh giá
sai và các lỗi định giá thúc đẩy hoạt động sáp nhập.3 Họ đo lường những điều này bằng
cách so sánh tỷ lệ thị trường trên sổ sách với giá trị thực. Các tác giả này không nói
rằng lỗi định giá là yếu tố duy nhất giải thích các làn sóng sáp nhập, nhưng họ nói rằng
chúng có thể đóng một vai trò quan trọng, lỗi định giá càng nổi bật khiến mức độ đánh giá sai càng lớn.
Rau và Stouraitis đã phân tích một mẫu gồm 151.000 giao dịch của công ty trong
giai đoạn 1980–2004, bao gồm nhiều sự kiện khác nhau của công ty hơn là chỉ M&A.
Họ đã phát hiện ra rằng “các làn sóng công ty” dường như bắt đầu bằng các đợt phát
hành mới, đầu tiên là các đợt phát hành cổ phiếu theo mùa và sau đó là các đợt phát
hành lần đầu ra công chúng, tiếp theo là các đợt M&A được tài trợ bằng cổ phiếu và
sau đó là các đợt mua lại. Phát hiện này ủng hộ giả thuyết hiệu quả tân cổ điển, cho
thấy rằng các nhà quản lý sẽ theo đuổi các giao dịch khi họ nhận thấy các cơ hội tăng
trưởng và sẽ tham gia mua lại khi các cơ hội này mất dần.
FIRST WAVE, 1897–1904: LÀN SÓNG ĐẦU TIÊN
Làn sóng hợp nhất đầu tiên xảy ra sau cuộc suy thoái năm 1883, đạt đỉnh điểm từ
năm 1898 đến 1902 và kết thúc vào năm 1904 (Bảng 2.1). Mặc dù những vụ sáp nhập
này ảnh hưởng chính đến tất cả các ngành công nghiệp khai thác và sản xuất, nhưng
một số ngành nhất định thể hiện rõ ràng mức độ thường xuyên xảy ra hoạt động sáp
nhập cao hơn. Theo một nghiên cứu của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia của Giáo sư
Ralph Nelson, 8 ngành công nghiệp - kim loại cơ bản, sản phẩm thực phẩm, sản phẩm
dầu mỏ, hóa chất, thiết bị vận tải, sản phẩm kim loại chế tạo, máy móc và than bitum -
đã trải qua hoạt động sáp nhập lớn nhất. Những ngành này chiếm khoảng 2/3 tổng số
vụ sáp nhập trong giai đoạn này.
Làn sóng hợp nhất đầu tiên chủ yếu là sự kết hợp theo chiều ngang (Bảng 2.2).
Nhiều vụ sáp nhập theo chiều ngang và hợp nhất ngành trong thời đại này thường dẫn
đến cấu trúc thị trường gần như độc quyền. Vì lý do này, giai đoạn sáp nhập này được
biết đến với vai trò tạo ra các công ty độc quyền lớn. Thời kỳ này cũng gắn liền với vụ
sáp nhập siêu tỷ đô la đầu tiên khi US Steel được thành lập bởi J. P. Morgan, người đã
kết hợp Carnegie Steel, do Andrew Carnegie thành lập và được điều hành bởi Carnegie
và Henry Clay Frick, với Federal Steel, do Morgan kiểm soát. Tuy nhiên, Morgan cũng
bổ sung thêm các công ty thép khác, như American Tin Plate, American Steel Hoop,
American Steel Sheet, American Bridge, American Steel and Wire, International
Mercantile Marine, National Steel, National Tube, và Shelby Steel Tube. Được kết hợp
dưới sự bảo trợ của công ty US Steel, công ty kiểm soát một nửa ngành thép của Hoa
Kỳ.6 Kết quả là gã khổng lồ thép đã sáp nhập 785 hoạt động sản xuất thép riêng biệt.
Có thời điểm, US Steel chiếm tới 75% công suất sản xuất thép của Hoa Kỳ.
Bên cạnh U.S. Steel, một số gã khổng lồ công nghiệp lớn ngày nay bắt nguồn từ
làn sóng sáp nhập đầu tiên. Chúng bao gồm DuPont, Standard Oil, General Electric,
Eastman Kodak, American Tobacco (sáp nhập với Brown và Williamson vào năm
1994, sau đó sáp nhập với RJ Reynolds vào năm 2004) và Navistar International (trước
đây là International Harvester nhưng trở thành Navistar vào năm 1986 khi nó bán đi
mảng kinh doanh nông nghiệp). Mặc dù ngày nay các công ty này là những tập đoàn
lớn với thị phần lớn, nhưng một số công ty thực sự thống trị vào cuối làn sóng sáp nhập
đầu tiên. Ví dụ, US Steel không phải là tập đoàn duy nhất thống trị thị trường của
mình. American Tobacco chiếm 90% thị phần và Standard Oil, thuộc sở hữu của J. D.
Rockefeller, chiếm 85% thị trường. Trong phong trào sáp nhập đầu tiên, đã có 300 sự
kết hợp lớn bao trùm nhiều khu vực công nghiệp và kiểm soát 40% vốn sản xuất của
quốc gia. Nelson ước tính rằng hơn 3.000 công ty đã biến mất trong giai đoạn này do
hậu quả của việc sáp nhập.
Đến năm 1909, 100 tập đoàn công nghiệp lớn nhất đã kiểm soát gần 18% tài sản
của tất cả các tập đoàn công nghiệp. Ngay cả việc ban hành Đạo luật chống độc quyền
Sherman (1890) cũng không cản trở giai đoạn hoạt động sôi nổi này. Bộ Tư pháp chịu
trách nhiệm chính về tác động hạn chế của Đạo luật Sherman. Trong giai đoạn hợp
nhất lớn vào đầu những năm 1900, Bộ Tư pháp, chịu trách nhiệm thực thi Đạo luật, đã
bị thiếu nhân lực và không thể tích cực theo đuổi việc thực thi chống độc quyền. Các
hoạt động của cơ quan hướng nhiều hơn đến các liên đoàn lao động. Do đó, tốc độ sáp
nhập theo chiều ngang và hợp nhất ngành tiếp tục không suy giảm mà không có bất kỳ
hạn chế chống độc quyền có ý nghĩa nào.
Vào cuối làn sóng sáp nhập lớn đầu tiên, mức độ tập trung đã tăng lên rõ rệt trong
ngành công nghiệp Hoa Kỳ. Số lượng doanh nghiệp trong một số ngành, chẳng hạn
như ngành thép, giảm mạnh và trong một số ngành chỉ còn một doanh nghiệp tồn tại.
Thật trớ trêu khi các ngành công nghiệp độc quyền được hình thành sau khi Đạo luật
Sherman được thông qua. Tuy nhiên, ngoài việc Bộ Tư pháp thiếu nguồn lực, các tòa
án ban đầu không sẵn lòng giải thích theo nghĩa đen các điều khoản chống độc quyền
của Đạo luật. Ví dụ, vào năm 1895, Tòa án Tối cao Hoa Kỳ phán quyết rằng American
Sugar Refining Company không phải là công ty độc quyền và không hạn chế thương
mại. Vào thời điểm đó, Tòa án Tối cao không quan tâm đến thực tế là Sugar Trust kiểm
soát 98% công suất tinh chế đường ở Hoa Kỳ. Phán quyết thuận lợi này đã bật đèn
xanh cho các công ty như DuPont, Eastman Kodak, General Electric, International
Harvester, Standard Oil và US Steel tham gia M&A mà không lo ngại về sự can thiệp
của pháp luật. Ban đầu, các tòa án cho rằng trọng tâm của Đạo luật Sherman là điều
chỉnh các quỹ tín thác của cổ đông, trong đó các nhà đầu tư sẽ đầu tư tiền vào một công
ty và ủy thác chứng chỉ cổ phiếu của họ cho các giám đốc, những người sẽ đảm bảo
rằng họ nhận được cổ tức cho “chứng chỉ ủy thác” của họ.
Với sự tập trung sai lầm vào quỹ tín thác, luật đã không được áp dụng để cản trở
sự hình thành các công ty độc quyền ở một số ngành trong làn sóng sáp nhập đầu tiên.
Các quỹ tín thác được thành lập bởi các nhà lãnh đạo kinh doanh thống trị, chẳng hạn
như J. P. Morgan của House of Morgan và John D. Rockefeller của Standard Oil và
National City Bank, như một phản ứng đối với hoạt động kém hiệu quả của nhiều
doanh nghiệp trong nước khi họ phải vật lộn với môi trường kinh tế yếu kém. Họ xem
xét cấu trúc của nhiều ngành công nghiệp, bao gồm nhiều công ty nhỏ hoạt động kém
hiệu quả, là một phần nguyên nhân dẫn đến tình trạng thành quả kém hiệu quả này. Họ
tổ chức lại các công ty đang thất bại trong nhiều ngành khác nhau bằng cách buộc các
cổ đông trao đổi vốn sở hữu của họ ở các công ty gặp khó khăn để lấy chứng chỉ ủy
thác từ một công ty mẹ, nơi có thể kiểm soát doanh nghiệp đang được đề cập cũng như
nhiều đối thủ cạnh tranh khác. Với sự kiểm soát như vậy, J. P. Morgan đã có thể kiềm
chế sự cạnh tranh khốc liệt mà ông thấy điều mà đang khiến các công ty trong nhiều
ngành trở nên yếu thế. Khi làm như vậy, ông ấy đã mang lại niềm tin cho các nhà đầu
tư vào sự lành mạnh của các công ty mà ông ấy và những người khác đang theo đuổi
trên thị trường chứng khoán. Trọng tâm chính ban đầu của ông là ngành đường sắt, vào
thời điểm đó chiếm phần lớn cổ phiếu được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán
New York. Là một ngành có nhu cầu lớn về vốn, các công ty đường sắt đã tích cực tiếp
thị cổ phiếu và trái phiếu thông qua các chủ ngân hàng đầu tư trên khắp Hoa Kỳ và
Châu Âu. Tuy nhiên, các công ty đường sắt có xu hướng cạnh tranh gay gắt về giá
cước và tìm cách đẩy nhau đến bờ vực phá sản. Morgan ghét sự cạnh tranh không kiềm
chế như vậy và tìm cách tổ chức lại ngành này, và cuối cùng là các ngành khác, sử
dụng quỹ tín thác của công ty nắm giữ để đẩy các nhà quản lý đối thủ cạnh tranh hung
hăng sang một bên và thay thế họ bằng những người sẽ điều hành một thị trường có trật
tự hơn. Morgan không cho rằng người tiêu dùng sẽ bị ảnh hưởng bởi những sự hợp
nhất này vì trọng tâm của ông là các nhà đầu tư muốn kiếm lợi.
Các quỹ tín thác phát triển và thống trị nhiều ngành công nghiệp. Trong số đó có
American Cottonseed Oil Trust và National Lead Trust, thống trị các ngành công
nghiệp tương ứng của họ. Ngược lại, Morgan Bank kiểm soát First National Bank, the
National Bank of Commerce, the First National Bank of Chicago, Liberty National
Bank, Chase NationalBank, Hanover National Bank, and the Astor National Bank.
Ngoài việc thực thi lỏng lẻo luật chống độc quyền của liên bang thì các lý do
pháp lý khác cũng giải thích tại sao làn sóng sáp nhập đầu tiên phát triển mạnh. Ví dụ,
ở một số bang, luật doanh nghiệp dần dần được nới lỏng. Đặc biệt, các tập đoàn trở nên
có khả năng đảm bảo vốn tốt hơn, nắm giữ cổ phần trong các tập đoàn khác và mở rộng
ngành nghề hoạt động kinh doanh của họ, từ đó tạo ra một môi trường hấp dẫn cho các
công ty dự tính sáp nhập. Khả năng tiếp cận vốn nhiều hơn giúp các công ty dễ dàng
huy động nguồn tài chính cần thiết để thực hiện việc mua lại và việc nới lỏng các quy
tắc kiểm soát việc nắm giữ cổ phần của các tập đoàn cho phép các công ty mua cổ phần
của các công ty khác với mục đích mua lại các công ty đó.
Không phải tất cả các tiểu bang đều tự do hóa luật doanh nghiệp. Kết quả là, tốc
độ M&A ở một số bang lớn hơn ở những bang khác. Tại New Jersey, việc thông qua
Jersey Holding Company Act năm 1888 đã giúp tự do hóa luật doanh nghiệp của bang,
đây cũng là bang dẫn đầu về M&A, tiếp theo là New York và Delaware. Luật cho phép
hình thành các công ty nắm giữ quỹ tín thác và Bang New Jersey trở thành thánh địa
cho hình thức công ty này.
Đạo luật này đã gây áp lực buộc các bang khác phải ban hành luật tương tự thay
vì chứng kiến các công ty chuyển sang hợp nhất ở New Jersey. Tuy nhiên, nhiều công
ty đã chọn hợp nhất ở New Jersey, điều này giải thích sự đa dạng của các công ty ở
New Jersey đã tham gia vào làn sóng sáp nhập đầu tiên. Xu hướng này đã giảm đáng
kể vào năm 1915, khi sự khác biệt trong luật doanh nghiệp nhà nước trở nên ít quan trọng hơn.
Sự phát triển của hệ thống giao thông Hoa Kỳ là một trong những yếu tố chính
khác khởi xướng làn sóng sáp nhập đầu tiên. Sau Nội chiến, việc thiết lập một hệ thống
đường sắt lớn đã giúp tạo ra thị trường quốc gia chứ không chỉ còn trong địa phương.
Các tuyến đường sắt xuyên lục địa, chẳng hạn như Union Pacific–Central Pacific, được
hoàn thành vào năm 1869, nối liền miền tây Hoa Kỳ với phần còn lại của đất nước.
Nhiều công ty, đã không còn xem tiềm năng thị trường bị giới hạn bởi các ranh giới, vì
việc mở rộng đã giúp tận dụng lợi thế của một thị trường rộng lớn hơn. Các công ty
hiện đang phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các đối thủ ở xa đã chọn hợp nhất với các
đối thủ cạnh tranh địa phương để duy trì thị phần của họ. Những thay đổi trong hệ
thống giao thông quốc gia khiến việc cung cấp cho các thị trường xa trở nên dễ dàng
hơn và ít tốn kém hơn. Chi phí vận chuyển hàng hóa bằng đường sắt giảm với tốc độ
trung bình 3,7% mỗi năm từ năm 1882 đến năm 1900. Vào đầu những năm 1900, chi
phí vận chuyển tăng rất ít mặc dù nhu cầu về dịch vụ vận tải tăng lên. Thật thú vị khi
lưu ý rằng khả năng tiếp tục vận chuyển hàng hóa một cách hiệu quả trong nền kinh tế
toàn cầu của các tuyến đường sắt Hoa Kỳ đã gây ấn tượng mạnh với Warren Buffett
đến nỗi vào năm 2009, ông đã đặt giá thầu 26,3 tỷ đô la tiền mặt và cổ phiếu cho phần
còn lại của tuyến đường sắt phía Bắc Burlington mà ông đã đấu thầu. chưa sở hữu.
Burlington Northern thực sự là sản phẩm của 390 M&A đường sắt khác nhau trong giai đoạn 1850–2000.
Một số thay đổi cơ cấu khác đã giúp các công ty tiếp cận thị trường quốc gia. Ví
dụ, việc phát minh ra máy sản xuất thuốc lá liên tục Bonsack đã cho phép Công ty
Thuốc lá Hoa Kỳ cung cấp cho thị trường thuốc lá quốc gia một số lượng máy tương
đối nhỏ. Khi các công ty mở rộng, họ khai thác lợi thế kinh tế theo quy mô trong sản
xuất và phân phối. Ví dụ, Standard Oil Trust kiểm soát 40% sản lượng dầu của thế giới
bằng cách chỉ sử dụng ba nhà máy lọc dầu. Nó đã loại bỏ những cây trồng không cần
thiết và do đó đạt được hiệu quả cao hơn. Một quá trình mở rộng tương tự nhằm theo
đuổi lợi thế kinh tế nhờ quy mô đã diễn ra trong nhiều ngành sản xuất của nền kinh tế
Hoa Kỳ trong thời gian này. Các công ty và các nhà quản lý của họ bắt đầu nghiên cứu
quy trình sản xuất nhằm nỗ lực tăng cường khả năng tham gia vào quá trình sản xuất
hàng loạt ngày càng mở rộng. Việc mở rộng quy mô kinh doanh cũng đòi hỏi kỹ năng
quản lý cao hơn và dẫn đến chuyên môn hóa quản lý hơn nữa.
Như đã đề cập, làn sóng sáp nhập đầu tiên đã không bắt đầu cho đến năm 1897,
nhưng trận chiến thâu tóm lớn đầu tiên đã bắt đầu sớm hơn nhiều - vào năm 1868. Mặc
dù ngày nay thuật ngữ “takeover battle” (trận chiến thâu tóm thường) được sử dụng để
mô tả những xung đột gay gắt giữa các công ty trong các vụ thâu tóm, nhưng nó có thể
còn hơn thế nữa nghĩa đen được áp dụng cho những xung đột xảy ra trong các vụ sáp
nhập công ty ở những thời điểm đầu tiên. Một cuộc tranh giành quyền kiểm soát như
vậy liên quan đến nỗ lực giành quyền kiểm soát Erie Railroad vào năm 1868. Nỗ lực
tiếp quản đã khiến Cornelius Vanderbilt đọ sức với Daniel Drew, Jim Fisk và Jay
Gould. Một trong những biện pháp bảo vệ tiếp quản chính của họ đó là những người
bảo vệ tuyến đường Erie Railroad đã tự phát hành một lượng lớn hàng dự trữ, hay còn
được gọi là chiến dịch phân phối hàng dự trữ, mặc dù họ không được phép làm như
vậy. Vào thời điểm đó, vì hối lộ của thẩm phán và các quan chức được bầu trở nên phổ
biến dẫn đến các biện pháp pháp lý đối với việc vi phạm luật doanh nghiệp đặc biệt
yếu. Cuộc chiến giành quyền kiểm soát tuyến đường sắt trở nên khốc liệt khi tập đoàn
mục tiêu thuê lính canh, được trang bị súng và đại bác, để bảo vệ trụ sở chính của họ.
Nỗ lực tiếp quản kết thúc khi Vanderbilt từ bỏ cuộc tấn công vào Erie Railroad và
chuyển sự chú ý sang các mục tiêu yếu hơn.
Vào cuối thế kỷ 19, do những cuộc tranh giành quyền kiểm soát như vậy, công
chúng ngày càng lo ngại về các hoạt động kinh doanh phi đạo đức. Luật doanh nghiệp
đặc biệt không hiệu quả trong những năm 1890. Để đối phó với nhiều cuộc biểu tình
chống lại đường sắt, Quốc hội đã thành lập Ủy ban Thương mại Liên bang vào năm
1897. Chính quyền Harrison, Cleveland và McKinley (1889–1901) đều rất ủng hộ
doanh nghiệp và đưa vào ủy ban những người ủng hộ đường sắt mà họ được bầu. để
điều hòa. Mãi cho đến khi luật chống độc quyền được thông qua vào cuối những năm
1800 và đầu những năm 1900, và luật chứng khoán cứng rắn hơn sau cuộc Đại khủng
hoảng, hệ thống luật pháp mới đạt được sức mạnh cần thiết để ngăn chặn các chiến
thuật tiếp quản phi đạo đức.
Các yếu tố tài chính thay thế các hạn chế pháp lý đã buộc làn sóng sáp nhập đầu
tiên phải kết thúc. Đầu tiên, sự sụp đổ của quỹ tín thác đóng tàu vào đầu những năm
1900 đã làm nổi lên những nguy cơ lừa đảo tài chính. Thứ hai, và quan trọng nhất, sự
sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1904, tiếp theo là Cuộc khủng hoảng ngân
hàng năm 1907, đã đóng cửa nhiều ngân hàng của quốc gia và cuối cùng mở đường
cho việc hình thành Hệ thống Dự trữ Liên bang. Do thị trường chứng khoán suy giảm
và hệ thống ngân hàng yếu kém, các yếu tố tài chính cơ bản để thúc đẩy các vụ thâu
tóm đã không còn nữa. Không có những điều này, giai đoạn tiếp quản vĩ đại đầu tiên đã
dừng lại. Một số nhà sử học kinh tế đã giải thích nhiều sự kết hợp theo chiều ngang
diễn ra trong làn sóng đầu tiên như một nỗ lực để đạt được hiệu quả kinh tế theo quy
mô. Thông qua M&A, các công ty mở rộng đã tìm cách tăng hiệu quả của họ bằng cách
giảm chi phí trên mỗi đơn vị. Thực tế là phần lớn các vụ sáp nhập này đều thất bại ngụ
ý rằng các công ty này đã không thành công trong việc theo đuổi hiệu quả nâng cao.
Dưới thời Tổng thống Theodore Roosevelt, người có nhiệm kỳ trong văn phòng điều
hành kéo dài từ năm 1901 đến năm 1909, môi trường chống độc quyền dần trở nên
nghiêm ngặt hơn. Mặc dù không đóng vai trò quan trọng trong việc chấm dứt làn sóng
đầu tiên, nhưng Roosevelt, người được biết đến với biệt danh “the trustbuster” , vẫn
tiếp tục cố gắng gây áp lực lên các hoạt động phi cạnh tranh.
Chính phủ không thành công trong các vụ kiện chống độc quyền ban đầu, nhưng
đến cuối nhiệm kỳ của Roosevelt, chính phủ bắt đầu đạt được nhiều thành công hơn
trong việc xử án. Quyết định mang tính bước ngoặt của Tòa án Tối cao trong vụ Chứng
khoán phía Bắc năm 1904 là một ví dụ về thành công lớn hơn của chính phủ trong việc
đưa ra các hành động chống độc quyền. Mặc dù Tổng thống Roosevelt nổi tiếng là
người phá bỏ ủy thác, nhưng chính người kế nhiệm của ông, William Howard Taft, mới
là người thành công trong việc phá vỡ một số ủy thác lớn. Thật trớ trêu là nhiều công ty
được thành lập sau khi các quỹ tín thác lớn bị phá vỡ lại trở thành những doanh nghiệp
rất lớn. Ví dụ, Standard Oil được chia thành các công ty như Standard Oil of New
Jersey, sau này trở thành Exxon; Standard Oil của New York, trở thành Mobil và sáp
nhập với Exxon năm 1998; Standard Oil of California, đổi tên thành Chevron và mua
lại Gulf Oil năm 1985, Texaco năm 2001 và Unocal năm 2005; và Standard Oil của
Indiana, trở thành Amoco, và được BP mua lại vào năm 1998. Việc sáp nhập giữa một
số thành phần của Standard Oil cũ phản ánh sự hủy hoại một phần của sự chia tách này
khi thị trường xăng dầu trở nên toàn cầu, và những hậu duệ của J. D. Công ty cũ của
Rockefeller giờ đây phải đối mặt với nhiều sự cạnh tranh quốc tế.
LÀN SÓNG SÁP NHẬP THỨ HAI, 1916–1929
George Stigler, nhà kinh tế học từng đoạt giải Nobel và là cựu giáo sư tại Đại học
Chicago, đối chiếu làn sóng sáp nhập thứ nhất và thứ hai như “sáp nhập để độc quyền”
so với “sáp nhập để độc quyền nhóm”. Trong làn sóng sáp nhập thứ hai, một số các
ngành được hợp nhất. Thay vì độc quyền, kết quả thường là độc quyền nhóm cơ cấu
ngành. Mô hình hợp nhất được thiết lập trong giai đoạn sáp nhập đầu tiên tiếp tục sang
giai đoạn thứ hai. Trong giai đoạn thứ hai này, nền kinh tế Hoa Kỳ tiếp tục phát triển và
phát triển, chủ yếu là do nền kinh tế sau Chiến tranh thế giới thứ nhất bùng nổ, cung
cấp nhiều vốn đầu tư cho các thị trường chứng khoán. Sự sẵn có của vốn, được thúc
đẩy bởi các điều kiện kinh tế thuận lợi và sự nới lỏng yêu cầu ký quỹ, làm tiền đề cho
sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929.
Môi trường chống độc quyền của những năm 1920 nghiêm ngặt hơn so với môi
trường đã chiếm ưu thế trước làn sóng sáp nhập đầu tiên. Đến năm 1910, Quốc hội bắt
đầu quan tâm đến sự lạm dụng của thị trường và quyền lực của các công ty độc quyền.
Nó cũng đã trở nên rõ ràng rằng Đạo luật Sherman không phải là biện pháp ngăn chặn
hiệu quả đối với độc quyền. Kết quả là, Quốc hội đã thông qua Đạo luật Clayton năm
1914, một đạo luật củng cố các điều khoản chống độc quyền của Đạo luật Sherman.
(Để thảo luận về Đạo luật Sherman và Clayton, xem Chương 3). Khi nền kinh tế và hệ
thống ngân hàng hồi phục vào cuối những năm 1900, luật chống độc quyền này đã trở
thành một rào cản quan trọng hơn đối với độc quyền. Với một môi trường chống độc
quyền, làn sóng sáp nhập thứ hai tạo ra ít độc quyền hơn nhưng nhiều công ty độc
quyền hơn và nhiều vụ sáp nhập theo chiều dọc. Ngoài ra, nhiều công ty không liên
quan đến các ngành sáp nhập. Đây là sự hình thành quy mô lớn đầu tiên của các tập
đoàn. Tuy nhiên, mặc dù việc kết hợp kinh doanh này liên quan đến các công ty không
trực tiếp sản xuất sản phẩm giống nhau, họ thường có các dòng sản phẩm tương tự nhau.
Được trang bị Đạo luật Clayton và Sherman, chính phủ Hoa Kỳ đã ở trong vị trí
tốt hơn để việc thực thi chống độc quyền hiệu quả hơn so với những gì đã xảy ra trong
làn sóng sáp nhập đầu tiên. Tuy nhiên, trọng tâm chính của nó vẫn là trấn áp các hoạt
động kinh doanh không công bằng và ngăn chặn các tập đoàn, trái ngược với việc ngăn
chặn các vụ sáp nhập chống cạnh tranh. Vào thời điểm này, việc ấn định giá diễn ra
phổ biến trong nhiều ngành công nghiệp, được cho là mối đe dọa cấp bách đối với cạnh
tranh hơn so với sáp nhập, bây giờ chủ yếu là theo chiều dọc hoặc giao dịch tập đoàn.
Cũng giống như trong làn sóng sáp nhập đầu tiên, giai đoạn sáp nhập thứ hai chứng
kiến sự hình thành của nhiều tập đoàn nổi bật ngày nay vẫn hoạt động. Chúng bao gồm
General Motors, IBM, John Deere và Union Carbide. THẬP NIÊN 1940S
Trước khi tiến hành thảo luận về giai đoạn sáp nhập thứ ba, tác giả sẽ xem xét
ngắn gọn sự sáp nhập của những năm 1940. Trong thập kỷ này, các công ty lớn hơn
mua lại các công ty nhỏ hơn, các công ty tư nhân vì động cơ giảm thuế. Trong thời kỳ
thuế bất động sản cao này, việc chuyển nhượng của các doanh nghiệp trong gia đình là
rất tốn kém; do đó, động cơ bán ra cho các công ty khác nảy sinh. Những vụ sáp nhập
này không dẫn đến sự tăng cưởng tập trung vì hầu hết chúng không đại diện cho một tỷ
lệ phần trăm đáng kể trong tổng tài sản của ngành. Hầu hết các vụ kết hợp kinh doanh
gia đình liên quan đến các công ty nhỏ hơn.
Những năm 1940 không có bất kỳ thay đổi lớn nào về công nghệ hay sự phát
triển vượt bậc trong cơ sở hạ tầng của quốc gia. Do đó, sự gia tăng số lượng các vụ sáp
nhập là tương đối nhỏ. Tuy nhiên, số lượng của họ vẫn là một mối quan tâm đối với
Quốc hội, mà đã phản ứng bằng cách thông qua Đạo luật Celler-Kefauver năm 1950.
Luật này củng cố Mục 7 của Đạo luật Clayton. (Để biết thêm chi tiết về Đạo luật
Clayton, hãy xem phần sau và Chương 3).
LÀN SÓNG SÁP NHẬP THỨ BA, 1965–1969
Làn sóng sáp nhập thứ ba có mức độ hoạt động sáp nhập cao trong lịch sử. Đây là
một phần do nền kinh tế đang bùng nổ. Trong những năm này, thường được gọi là thời
kỳ sáp nhập tập đoàn, không có gì lạ khi các công ty tương đối nhỏ hơn nhắm mục tiêu
các công ty lớn hơn để mua lại. Ngược lại, trong hai làn sóng trước đó, phần lớn các
công ty mục tiêu nhỏ hơn đáng kể so với các công ty mua lại. Peter Steiner báo cáo
rằng “việc mua lại các công ty có tài sản trên 100 triệu đô la, trung bình chỉ 1,3 mỗi
năm từ 1948 đến 1960, và 5 mỗi năm từ 1961 đến 1966, tăng lên 24 năm 1967, 31 năm
1968, 20 năm 1969, 12 năm 1970 trước khi giảm xuống 5 mỗi năm vào năm 1971 và 1972.”
Số vụ M&A trong những năm 1960 được thể hiện trong Hình 2.1. Những dữ liệu này
được tổng hợp bởi W. T. Grimm and Company (hiện do Houlihan Lokey Howard &
Zukin cung cấp), bắt đầu ghi lại các thông báo M&A vào ngày 1 tháng 1 năm 1963.
Như đã lưu ý, phần lớn các vụ M&A diễn ra trong thời kỳ này là các giao dịch tập
đoàn. Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) báo cáo rằng 80% các vụ sáp nhập diễn ra
trong khoảng thời gian 10 năm từ 1965 đến 1975 là các vụ sáp nhập tập đoàn.
Các tập đoàn hình thành trong giai đoạn này không chỉ đơn thuần là đa dạng hóa các
dòng sản phẩm của họ. Thuật ngữ các công ty đa dạng hóa thường được áp dụng cho
các công ty có một số công ty con trong các ngành khác nhưng phần lớn sản xuất của
họ trong một loại ngành. Không giống như các công ty đa dạng hóa, các tập đoàn tiến
hành một tỷ lệ lớn các hoạt động kinh doanh của họ trong các ngành công nghiệp khác
nhau. Những ví dụ điển hình là Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries và ITT.
Vào những năm 1960, ITT đã mua lại các doanh nghiệp đa dạng như Avis Rent A Car,
Sheraton Hotels, Continental Baking và các doanh nghiệp ở xa khác, chẳng hạn như
chuỗi nhà hàng, đại lý tín dụng tiêu dùng, công ty xây dựng nhà ở và công ty đỗ xe sân
bay. Mặc dù làn sóng sáp nhập thứ ba có liên quan đến các công ty tập đoàn nổi tiếng
như ITT và LTV, nhưng nhiều tập đoàn có quy mô khác nhau đã tham gia vào chiến
lược đa dạng hóa. Nhiều công ty vừa và nhỏ cũng theo xu hướng này và chuyển sang
các lĩnh vực bên ngoài lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của họ.
Khi các công ty có nguồn tài chính cần thiết tìm cách mở rộng, họ phải đối mặt
với việc thực thi chống độc quyền chặt chẽ hơn. Bầu không khí chống độc quyền tăng
cao trong những năm 1960 là kết quả tự nhiên của Đạo luật Celler-Kefauver của năm
1950, đã củng cố các điều khoản chống sáp nhập của Đạo luật Clayton năm 1914. Đạo
luật Clayton đưa ra việc mua lại cổ phiếu của các công ty khác là bất hợp pháp khi việc
mua lại dẫn đến một vụ sáp nhập mà làm giảm đáng kể mức độ cạnh tranh trong một
ngành. Tuy nhiên, pháp luật có một kẽ hở quan trọng: Nó không loại trừ việc mua lại
một tài sản của công ty. Đạo luật Celler-Kefauver đã đóng lỗ hổng này. Được trang bị
với điều luật cứng rắn hơn, chính phủ liên bang đã áp dụng lập trường chống độc
quyền mạnh mẽ hơn, giảm mạnh đối với các vụ sáp nhập theo chiều ngang và chiều
dọc. Các công ty có đầu óc bành trướng nhận thấy rằng giải pháp thay thế khả dụng
duy nhất của họ là thành lập các tập đoàn.
Việc thực thi chống độc quyền mạnh mẽ hơn đối với các vụ sáp nhập theo chiều
ngang là một phần được thúc đẩy bởi môi trường chính trị của những năm 1960. Trong
thập kỷ này, các nhà hoạch định chính sách Washington, nhấn mạnh khả năng lạm
dụng quyền lực độc quyền, đã làm việc thông qua FTC và Bộ Tư pháp để hạn chế sự
mở rộng của công ty, điều này đã tạo ra khả năng lạm dụng độc quyền. Những người
ủng hộ chính của việc thực thi chống độc quyền khó khăn hơn là Bộ trưởng Tư pháp
John Mitchell và Trợ lý Bộ trưởng Tư pháp Richard McLaren, kiến trúc sư chính của
các nỗ lực chống độc quyền của chính phủ liên bang trong những năm 1960. Trong
cuốn sách Quản lý, Harold Geneen, khi đó là giám đốc điều hành của ITT, đã mô tả
khó khăn công ty của ông đã mua lại các công ty khi McLaren còn đương chức.
McLaren phản đối việc mua lại tập đoàn dựa trên nỗi sợ hãi của ông về “sự có đi có lại
tiềm năng”. Điều này sẽ xảy ra, ví dụ, nếu ITT và các công ty con khác của nó cung
cấp Bảo hiểm Hartford, một công ty ITT mua lại, một lợi thế cạnh tranh so với các
công ty bảo hiểm khác. ITT buộc phải thỏa hiệp kế hoạch thêm Hartford vào đế chế tập
đoàn của mình. Nó đã có thể chỉ tiến hành việc mua lại sau khi đồng ý thoái vốn khỏi
các bộ phận khác với cùng một quy mô kết hợp của Bảo hiểm Hartford và không mua
một công ty bảo hiểm lớn khác trong 10 năm mà không có sự chấp thuận trước của Bộ
Tư pháp. Nhiều năm Ủy ban châu Âu sẽ đưa ra những lập luận tương tự để phản đối
việc tiếp quản trong những năm 2000.
Với cuộc bầu cử của Richard M. Nixon vào cuối thập kỷ này, các nhà hoạch định
chính sách Washington ủng hộ định hướng thị trường tự do hơn. Nixon ủng hộ chính
sách này thông qua bốn người được ông bổ nhiệm vào Tòa án Tối cao Hoa Kỳ, người
tán thành cách giải thích rộng hơn về các khái niệm như thị phần. Việc thực thi chống
độc quyền cứng rắn của Bộ Tư pháp chấm dứt vào năm 1972, khi Tòa án Tối cao
không chấp nhận cách giải thích của Bộ Tư pháp về luật chống độc quyền. Ví dụ, trong
một số trường hợp Tòa án tối cao bắt đầu sử dụng quan điểm thị trường quốc tế rộng
lớn trái ngược với thị trường nội địa hẹp hơn hoặc thậm chí định nghĩa thị trường khu
vực. Do đó, nếu là kết quả của việc sáp nhập, một công ty có một tỷ lệ lớn của thị
trường Hoa Kỳ hoặc một khu vực của quốc gia nhưng một tỷ lệ nhỏ của thị trường
quốc tế, nó có thể được đánh giá là thiếu các đặc tính độc quyền đáng kể. Tuy nhiên,
vào thời điểm này, làn sóng sáp nhập thứ ba đã kết thúc.
● Khoa học quản lý và tập đoàn
Sự phát triển nhanh chóng của khoa học quản lý đã thúc đẩy phong trào tập đoàn. Các
trường phái quản lý bắt đầu đạt được sự chấp nhận rộng rãi trong các trường giáo dục
đại học, và bằng thạc sĩ quản trị kinh doanh đã trở thành một chứng chỉ có giá trị cho
người điều hành công ty. Phương pháp phát triển khoa học quản lý tạo điều kiện quản
lý tổ chức và về mặt lý thuyết có thể được áp dụng cho nhiều tổ chức, bao gồm các tập
đoàn, chính phủ, các tổ chức giáo dục, và thậm chí cả quân đội. Khi các nguyên tắc
quản lý này được chấp nhận rộng rãi hơn, sinh viên tốt nghiệp của phong trào này tin
rằng họ sở hữu các kỹ năng tổng quát cần thiết để quản lý một cơ cấu tổ chức. Những
nhà quản lý như vậy tin tưởng một cách chắc chắn rằng họ có thể quản lý một tổ chức
công ty bao trùm một số ngành công nghiệp. Niềm tin rằng tập đoàn có thể trở thành
một công ty có thể quản lý và thực thể công ty thành công bắt đầu trở thành hiện thực.
● Tập trung công nghiệp và làn sóng tập đoàn
Bởi vì hầu hết các vụ sáp nhập trong làn sóng thứ ba liên quan đến việc hình thành các
tập đoàn thay vì sáp nhập theo chiều dọc hoặc chiều ngang, chúng không làm tăng
đáng kể sự tập trung công nghiệp. Vì lý do này, mức độ cạnh tranh trong các ngành
khác nhau không thay đổi đáng kể mặc dù số lượng lớn các vụ sáp nhập. Khoảng 6.000
vụ sáp nhập, đòi hỏi sự biến mất của 25.000 công ty đã xảy ra; tuy nhiên, cạnh tranh,
hoặc tập trung thị trường, trong nền kinh tế Hoa Kỳ không bị suy giảm nhiều. Điều này
rõ ràng tương phản với làn sóng sáp nhập đầu tiên, dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ mức
độ tập trung của ngành trong nhiều ngành công nghiệp.
● Ảnh hưởng của sự giàu có của cổ đông đến đa dạng hóa trong làn sóng tập đoàn
Trong Chương 4, chúng ta xem xét một cách nghiêm túc các chiến lược đa dạng hóa và
tác động của chúng đối với tài sản cổ đông. Tuy nhiên, trong khi chúng ta đang thảo
luận về làn sóng tập đoàn, sẽ rất hữu ích nếu giải quyết ngắn gọn một số nghiên cứu đã
cố gắng đánh giá tác động của các loại thỏa thuận về tài sản của cổ đông. Henri
Servaes đã phân tích một mẫu lớn các công ty trong năm 1961–1976. Ông đã chỉ ra
rằng trong khoảng thời gian này, số lượng trung bình các phân khúc thị trường mà các
công ty hoạt động tăng từ 1,74 năm 1961 lên 2,7 năm 1976. Ông sau đó kiểm tra tỷ lệ
Q (tỷ lệ giữa giá trị thị trường của chứng khoán chia cho giá trị thay thế của tài sản) của
các công ty trong mẫu của ông và thấy rằng các công ty đa dạng hóa được định giá thấp
hơn - ngay cả trong làn sóng sáp nhập thứ ba khi đa dạng hóa giao dịch đã rất phổ biến.
Tuy nhiên, ông nhận thấy rằng đa dạng hóa này đã giảm trong thời gian. Servaes đã
phân tích khẳng định rằng những người trong cuộc thu được lợi ích cá nhân từ việc
quản lý một công ty đa dạng hóa, có thể khiến công ty ít rủi ro hơn mặc dù với chi phí
có thể không vì lợi ích của cổ đông. Nếu các nhà quản lý nhận được những lợi ích cá
nhân phải trả giá bằng chi phí cho cổ đông, thì điều này có thể giải thích tại sao các
công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao hơn tập trung khi mức chiết khấu cao nhưng bắt đầu
đa dạng hóa khi mức chiết khấu giảm xuống. Ít nhất họ đã không theo đuổi lợi ích cá
nhân của họ khi nó được áp đặt một chi phí cho các cổ đông.
Một số nghiên cứu cho thấy phản ứng của thị trường chứng khoán đối với việc đa dạng
hóa các hoạt động mua lại trong tập đoàn là tích cực. Matsusaka nhận thấy rằng không
chỉ thị trường phản ứng tích cực, mà rõ ràng phản ứng là tích cực khi các nhà thầu
đồng ý giữ mục tiêu quản lý tại chỗ và tiêu cực khi quản lý đã được thay thế như trong
kỷ luật tiếp quản. Mặc dù điều này có thể xảy ra, nhưng điều này không có nghĩa là
phản ứng của thị trường trong khoảng thời gian này đối với các giao dịch đa dạng hóa
này là đúng. Khi một người xem xét hồ sơ theo dõi của nhiều giao dịch trong số này,
thật dễ dàng để kết luận rằng chúng có sai sót. Sau đó, nghiên cứu bao gồm các khoảng
thời gian gần đây hơn cho thấy thị trường có thể đã học được bài học này, và những
thỏa thuận như vậy không đáp ứng với một phản ứng thuận lợi.
● Chiến lược giá-thu nhập và động cơ hợp nhất
Như đã đề cập trước đây, các chủ ngân hàng đầu tư đã không tài trợ cho hầu hết các vụ
sáp nhập trong những năm 1960, như họ đã làm trong hai làn sóng sáp nhập trước đó.
Thị trường tín dụng chặt chẽ và lãi suất cao là những yếu tố đi kèm với nhu cầu tín
dụng cao hơn của một nền kinh tế đang mở rộng. Khi nhu cầu về các quỹ cho vay tăng
lên, cả giá của các quỹ này và lãi suất đều tăng lên. Ngoài ra, giá thị trường chứng
khoán bùng nổ đã cung cấp vốn cổ phần cho nhiều thương vụ mua lại tập đoàn.
Thị trường giá lên của những năm 1960 đặt giá cổ phiếu ngày càng cao. Chỉ số trung
bình công nghiệp Dow Jones, từ 618 vào năm 1960, đã tăng lên 906 vào năm 1968.
Khi giá cổ phiếu của họ tăng vọt, các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến các cổ phiếu
tăng trưởng. Các nhà thầu tiềm năng sớm biết rằng việc mua lại, được tài trợ bằng cổ
phiếu, có thể là một cách tuyệt vời “không đau đớn” để tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu
mà không phải chịu các nghĩa vụ thuế cao hơn. Việc sáp nhập được tài trợ thông qua
các giao dịch chứng khoán có thể không phải chịu thuế. Vì lý do này, các vụ mua lại
được tài trợ bằng cổ phiếu có lợi thế hơn so với các giao dịch bằng tiền mặt, vốn phải chịu thuế.
Các công ty đã thực hiện chiến lược tỷ lệ giá trên thu nhập để biện minh cho các hoạt
động bành trướng của họ. Tỷ lệ giá trên thu nhập (tỷ lệ P/E) là tỷ lệ giữa giá thị trường
của cổ phiếu của một công ty chia cho thu nhập có sẵn cho các cổ đông phổ thông trên
cơ sở mỗi cổ phiếu. Tỷ lệ P/E càng cao, càng có nhiều nhà đầu tư sẵn sàng trả tiền cho
cổ phiếu của một công ty dựa trên kỳ vọng của họ về thu nhập trong tương lai của công
ty. Tỷ lệ P/E cao đối với phần lớn các cổ phiếu trên thị trường cho thấy sự lạc quan của
nhà đầu tư; đó là trường hợp trong thị trường giá lên của những năm 1960. Giá trị cổ
phiếu cao này đã giúp tài trợ cho làn sóng sáp nhập thứ ba. Các vụ sáp nhập lấy cảm
hứng từ hiệu ứng tỷ lệ P/E có thể được minh họa như sau.
Chúng ta hãy giả định rằng công ty mua lại lớn hơn công ty mục tiêu mà nó đang xem
xét sáp nhập. Ngoài ra, giả sử rằng công ty lớn hơn có tỷ lệ P/E là 25:1 và thu nhập
hàng năm là 1 triệu USD, với 1 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Mỗi cổ phiếu được bán
với giá 25 đô la. Công ty mục tiêu có tỷ lệ P/E thấp hơn là 10:1 và thu nhập hàng năm
là 100.000 USD, với 100.000 cổ phiếu đang lưu hành. Cổ phiếu của công ty này được
bán với giá $10. Công ty lớn hơn cung cấp cho công ty nhỏ hơn phần bù trên cổ phiếu
của mình để lôi kéo các cổ đông của mình bán. Phần bù này xuất hiện dưới hình thức
chào bán cổ phiếu lấy cổ phiếu, trong đó một cổ phiếu của công ty lớn hơn, trị giá 25
đô la, được chào bán cho hai cổ phiếu của công ty nhỏ hơn, trị giá tổng cộng là 20 đô
la. Công ty lớn phát hành 50.000 cổ phiếu để tài trợ cho việc mua.
Việc mua lại này làm cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty có P/E cao hơn
tăng lên. EPS của công ty có P/E cao hơn đã tăng từ $1,00 lên $1,05. Chúng ta có thể
thấy tác động đối với giá cổ phiếu của công ty lớn hơn nếu chúng ta đưa ra giả định
quan trọng rằng tỷ lệ P/E của công ty đó không đổi. Điều này ngụ ý rằng thị trường sẽ
tiếp tục định giá thu nhập trong tương lai của công ty này theo cách tương tự như cách
nó đã làm trước khi mua lại. Tính hợp lệ của loại giả định này được xem xét chi tiết hơn trong Chương 14.
Dựa trên giả định rằng tỷ lệ P/E của công ty hợp nhất vẫn ở mức 25, giá cổ phiếu sẽ
tăng lên 26,25 USD (25 × 1,05 USD). Chúng ta có thể thấy rằng công ty lớn hơn có thể
cung cấp cho công ty nhỏ hơn một khoản phần bù đáng kể trong khi EPS và giá cổ
phiếu của nó tăng. Quá trình này có thể tiếp tục với các vụ mua lại khác, điều này cũng
dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu của công ty mua lại. Quá trình này sẽ kết thúc nếu thị
trường quyết định không áp dụng cùng một tỷ lệ P/E. Một thị trường giá lên như đã
xảy ra vào những năm 1960 giúp thúc đẩy các giá trị P/E cao. Tuy nhiên, khi thị trường
sụt giảm, như đã xảy ra vào cuối những năm 1960, quá trình này không khả thi. Quá
trình mua lại, dựa trên hiệu ứng P/E, ngày càng trở nên không thể đứng vững khi một
công ty tìm cách áp dụng nó cho liên tiếp các công ty lớn hơn. Giả định quan trọng
trong việc tạo ra kỳ vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng là tỷ lệ P/E của công ty có P/E cao
sẽ áp dụng cho thực thể kết hợp. Tuy nhiên, khi mục tiêu trở nên lớn hơn và lớn hơn,
mục tiêu trở thành một tỷ lệ phần trăm quan trọng hơn trong khả năng kiếm tiền của
công ty kết hợp. Sau khi một công ty mua lại một số công ty có P/E tương đối thấp
hơn, thị trường trở nên miễn cưỡng áp dụng tỷ lệ P/E cao hơn ban đầu. Do đó, việc tìm
kiếm các công ty mục tiêu sẽ không làm giảm giá cổ phiếu của người mua trở nên khó
khăn hơn. Khi số lượng ứng cử viên mua lại phù hợp giảm xuống, làn sóng sáp nhập sẽ
chậm lại. Do đó, một làn sóng sáp nhập dựa trên “mánh lới quảng cáo tài chính” chỉ có