Tài liệu suy thoái kinh tế, suy thoái tài chính | Môn kinh tế tài chính

lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google 136 Tạp c hí Tài c hính
tái l âm vào t ình trạng k iệt quệ t ài chính t rong v òng vài n ăm s au khi h oàn tất v iệc tái cơ c ấu nợ ~ Hotchkiss ~1995! v à Gilson ~ 1997!!. 1
Các tài l iệu hiện có g ặp k hó k hăn trong v iệc giải thích n hững q uan sát n ày và g iải thích c húng l à s
ự t hiếu h iệu quả phát s inh từ c ác vấn đ ề p hối hợp giữa nhiều c hủ n ợ ~Aggarwal ~ 1995!! hoặc một t
hiết k ế k ém hiệu q uả của H oa Kỳ
luật phá s ản ~Hotchkiss ~1995!!. T rong b ài v iết này, chúng t ôi l ập luận rằng b ản chất d ài hạn của k iệt quệ t ài chính k hó c ó t
hể giải thích đ ược nếu k hông c ó s ự t ham khảo của c ác c huyên gia. sự k ém hiệu q uả đáng kể c hỉ k hi n gười ta g iả đ ịnh, n hư
hầu h ết c ác tài l iệu hiện có, r ằng các chủ n ợ c ó thông t in h oàn hảo v ề k hả năng tồn t ại k inh tế c ủa các c ông ty đ ang gặp k
hó k hăn.2 Tuy n hiên, m ột lời g iải thích đ ơn giản c ho tất c ả n hững p hát hiện này phát sinh n ếu người t a n hận ra r ằng các c
hủ n ợ k hông chắc c hắn về k hả năng t ồn tại c ủa các công ty g ặp k hó k hăn. Chúng t ôi c ho r ằng bản chất d ài hạn c ủa kiệt q uệ tài c hính
có thể l à sản phẩm p hụ không t hể tránh k hỏi của một g iải pháp hiệu quả cho t ình trạng k hó khăn tài chính. Y ếu tố t hen chốt trong l ời giải
thích c ủa c húng t ôi là khó k hăn tài chính l à m ột chỉ báo không h oàn hảo về k hả năng tồn t ại của nền k inh tế. Nếu một c ông ty rơi vào t ình
trạng k iệt quệ tài c hính, Vấn đ ề q uan trọng m à c ác chủ n ợ p hải đối m ặt là p hân b iệt giữa các c ông ty c ó k hả năng k inh tế v à c ác
công ty c ần đ ược thanh l ý. N ếu có đ ủ không c hắc chắn v ề khả n ăng tồn t ại của c ông ty, c ó t hể là c ách t ối ưu đ ể c ác c hủ nợ hoãn
quyết đ ịnh thanh l ý v à c hờ t hêm thông t in v ề khả n ăng tồn t ại của c ông ty. Đ ặc biệt, c ác c hủ nợ c ó t hể m uốn giữ l ại các k hoản
nợ c ủa mình, để l ại đ òn bẩy c ao v à y êu cầu t hanh t oán ngắn hạn c ao để h ọ có t hể thanh l ý s au n ày nếu c ông ty k hông c ải thiện
h iệu quả h oạt động c ủa mình và d o đ ó tái l âm vào t ình trạng k iệt quệ t ài c hính. Chi p hí cần t hiết c ủa chiến l ược này l à t ạo r a m
ột chính s ách đầu t ư t hiển cận. C hiến l ược “thanh lý c ó k iểm soát” n ày m ang lại một l ời giải t hích thay t hế cho c ác sự k iện c ách
điệu ghi l ại quá t rình d ài hạn
bản c hất của k iệt quệ tài c hính. Quan đ iểm năng động của c húng t ôi v ề kiệt q uệ tài c hính n gụ ý rằng q uá trình k iệt quệ t ài
chính h iệu quả h ơn n gười t a nghĩ t rước đ ây và d o đ ó, n ợ c ó l ợi hơn v ì l ợi ích c ủa kiệt q uệ tài c hính có t hể lớn hơn chi phí của nó.
Sau đây, m ột bản t óm tắt n gắn gọn v ề t rực quan của m ô h ình được trình b ày trước k hi ý nghĩa c ủa l ý t huyết
được p hát triển t rong b ài viết này đ ược thảo luận t rong chi t iết hơn. Bài v iết xem xét t ình huống s au đ ây. Một c
ông ty đ ược điều hành bởi một người q uản lý k hông t hích t hanh l ý, n gười đ ược thông b áo riêng v ề t riển v ọng
của công t y nhưng s ẽ k hông b ao g iờ tự n guyện t hanh l ý c ông ty n gay cả k hi đ iều này sẽ hiệu quả. Để t hực hiện c
ác quyết đ ịnh thanh l ý t ốt h ơn, các chủ s ở h ữu b an đầu
có t hể chọn c ó m ột số k hoản n ợ t rong c ơ c ấu vốn. S au khi v ỡ n ợ, các c hủ n ợ n ắm quyền k iểm soát v à có t hể g iải thể c ông
ty t rái với ý muốn của b an q uản lý. Các c hủ n ợ k hông biết l iệu công ty c ó k hả t hi về m ặt k inh tế h ay k hông.
Quan điểm tĩnh truyền t hống v ề t hanh l ý ~ Bulow and S hoven ~1978!! g iả đ ịnh rằng các chủ n ợ phải đưa r a q uyết đ ịnh
thanh l ý n gay lập t ức. Một lần
họ q uyết đ ịnh tiếp t ục, không c ó c ơ h ội thanh l ý t iếp theo và, do đ ó, v iệc tìm h iểu về t riển v ọng của công t y l à k
hông liên q uan. Ngược l ại v ới đ iều này quan điểm, v iệc giải thích t hanh l ý n hư m ột quá t rình năng động thừa nhận rằng
1 Tỷ lệ tái phạm c ao ở c ác doanh n ghiệp trong C hương 11 c ũng đ ã đ ược A ltman báo cáo ~1993!
và LoPucki v à W hitford ~ 1993!.
2 Một ngoại l ệ đ áng c hú ý là H arris v à R aviv ~ 1990!, được t hảo luận d ưới đ ây. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy t hoái kinh tế, k iệt q uệ tài c hính và t hanh lý năng động 1 37
chủ nợ k hông phải đưa r a quyết định t hanh lý ngay l ập t ức, một l ần v à mãi m ãi. Thay v ào đ ó, họ có thể h oãn q uyết định thanh l ý và chờ t hêm
thông tin v ề triển v ọng của c ông ty. K hi c ác c hủ n ợ nhận được m ột c ơ hội t hanh lý khác sau này, h ọ có thể t hực hiện v
iệc thanh lý m ột cách s áng suốt h ơn. phán quyết.
Trong một m ôi t rường năng động như v ậy, một giải pháp h iệu quả cho t ình trạng k hó khăn tài chính c ần có h ai mục t iêu. M ục tiêu đ
ầu tiên là t iếp tục duy t rì c ác công t y có khả n ăng tồn t ại và thanh lý c ác công t y cần t hanh lý. Đ iều này c ó thể y êu c ầu t ìm h iểu
về khả n ăng t ồn tại k inh t ế của c ông ty gặp k hó k hăn về tài c hính. M ục t iêu t hứ hai là giúp m ột c ông ty khả t hi p hục hồi n
hanh nhất c ó thể s au c ơn k iệt quệ t ài c hính
để nó có thể t ận d ụng c ác cơ hội đ ầu t ư sinh l ời ~ “ tái hiện c ác c ơ hội t ăng trưởng”!. C húng tôi l ập l uận rằng h ai m ục tiêu
n ày x ung đột v ới n hau và sự đ ánh đổi g iữa việc h ọc ~ điều
này c ho p hép thanh l ý tốt hơn quyết đ ịnh! và việc h iện thực h óa các c ơ hội t ăng t rưởng ả nh hưởng đ ến hành v i của c
ác c hủ nợ và làm n ảy sinh s ự khác b iệt giữa h ai chiến l ược mà các c hủ n ợ có thể t heo đuổi.
Một c hiến lược c ho p hép công t y phục hồi n hanh chóng và h oàn toàn v à cho p hép công t y nhận r a các c ơ hội t
ăng trưởng c ủa m ình. Các c hủ n ợ có thể đ ạt đ ược điều n ày b ằng cách đổi n ợ của h ọ thành vốn c hủ s ở hữu v à do đó
loại b ỏ những hạn c hế
đòn bẩy t ác đ ộng l ên chính s ách đầu t ư của c ông ty. T uy n hiên, đ iều này c ũng c ó nghĩa rằng các c hủ n ợ không thể h ọc
c ách phân b iệt giữa c ác c ông ty khả t hi
và c ác công t y cần đ ược thanh l ý kịp thời, v à do đó làm c ho h oạt động k ém h iệu quả h ơn
quyết định thanh lý.3 T hay v ì hoán đổi n ợ thành vốn c hủ s ở hữu, c ác chủ n ợ có thể m uốn d uy trì đ òn b ẩy ở mức c ao.
Chiến l ược thanh lý có k iểm soát n ày giữ l ại c ơ hội c an t hiệp của h ọ và cho p hép h ọ can t hiệp.
sớm nếu c ông t y không phục h ồi nhanh c hóng.
Việc t hanh lý có kiểm s oát có thể l à chiến lược t ối ư u cho c ác c hủ nợ, v à điều n ày c ó thể g iải thích
bản c hất d ài hạn c ủa k iệt quệ t ài c hính. N ó hấp d ẫn các chủ n ợ vì nó b ảo toàn c ơ hội t ham gia v ào q
uá t rình phục hồi công t y và nhận được n hiều hơn g iá t rị t hanh lý. Đ ồng thời, nó duy t rì c ơ hội h ạn chế
r ủi r o giảm g iá nếu t ài s ản m ất g iá t rị,
vì các c hủ n ợ đã học đ ủ để đưa r a quyết định t hanh lý sáng s uốt
~đặc biệt, họ t hanh lý trước khi g iá t rị tài s ản b ị mất đ i đáng k ể! khi công t y không thể p hục h ồi và r ơi vào t ình t rạng kiệt
quệ t ài c hính. T uy n hiên, t rong khi m ột thanh lý có kiểm s oát dẫn đ ến c ác q uyết định thanh l ý hiệu quả h ơn, n ó làm giảm
hiệu q uả c ủa c hính sách đầu t ư của c ông ty đ ang gặp k hó k hăn. Đặc b iệt, việc đ ể đòn bẩy c ao sẽ t ạo ra vấn đ ề nợ quá m
ức, n găn cản c ông t y có khả n ăng tồn t ại t hực hiện c ác dự án dài hạn c ó lợi n huận. K hoản đầu t ư này sự biến dạng l à sản
p hẩm phụ c ần t hiết để đưa r a quyết định t hanh lý tốt h ơn.
Mô hình n ày g iả định r ằng các c hủ n ợ có toàn b ộ quyền thương l ượng trong cơ cấu l ại nợ. V ì các c hủ n ợ thực s ự trở
thành p hần còn l ại c ủa c ông ty. những người yêu cầu t ái cấu trúc, họ c ó x u hướng đưa r a những q uyết định—dựa trên k hả năng c
ủa họ. thông t in—tối đ a hóa g iá t rị c ông ty. H ọ ngay l ập tức t hanh lý c ác công t y
3 Mô hình t rong văn bản c hính giả đ ịnh rằng các c hủ nợ m ất c ơ hội t hanh lý sau k hi hoán đ ổi nợ-vốn cổ p hần. Trong P hụ
lục, cho t hấy ngay c ả khi h ọ không m ất khả n ăng thanh lý cơ hội, h ọ thực h iện các q uyết định thanh l ý tồi t ệ hơn s au khi h oán đổi n ợ-vốn. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google 138 Tạp c hí Tài chính
có triển v ọng phục hồi rất k ém. Chúng cho p hép các c ông ty có t riển vọng phục hồi tốt v à các cơ hội t ăng trưởng tiềm
năng rất hấp d ẫn ~ tức là c ác cơ hội t ăng trưởng rất hấp d ẫn nếu công t y có k hả năng tồn tại! để n hanh chóng p hục
hồi khỏi k iệt q uệ tài chính v à g iúp họ nhận ra các c ơ hội tăng trưởng c ủa mình. C ác chủ nợ tham gia vào việc thanh l ý c
ó kiểm soát nếu có đ ủ sự không c hắc chắn về t riển vọng phục hồi của công t y và q uyết đ ịnh thanh lý đ úng đắn được đưa ra.
rất quan t rọng. Trường h ợp thứ hai s ẽ xảy ra n ếu tài sản của một công ty n ên bị t hanh l ý có thể m ất
giá trị đáng kể n ếu nó tiếp tục hoạt động.
Nhìn c hung, trong k huôn k hổ bài viết này, chi phí c ủa quá trình c an thiệp g ây ra bởi kiệt quệ t ài chính ~ t hanh l ý và đ
ầu tư quá mức biến d ạng! b ị l ấn át bởi những l ợi ích c ủa nó ~ t hanh l ý các công ty h oạt động kém hiệu quả!. Nếu quá t rình
can t hiệp như v ậy không đ ược kích hoạt chỉ bởi hiệu quả kinh tế k ém hoặc kém kịp thời v à nghiêm t rọng h ơn thì việc đưa
vào m ột số khoản n ợ là đ iều tối ưu.
trong c ơ cấu v ốn ban đầu. Cải cách phá sản s ẽ không t hể giảm bớt chi phí kiệt quệ t ài chính
được đ ề cập trong b ài viết này. Ví d ụ,
hủy b ỏ tất c ả các k hoản nợ v à t ái cấp vốn t oàn bộ v ốn chủ sở h ữu của các công t y đ ang gặp khó khăn, như được ủ ng hộ b ởi Roe
~1983!, s ẽ không l oại bỏ được tất cả c ác chi phí khó khăn tài c hính
trong m ô hình của chúng t ôi, trái ngược v ới nhiều m ô hình khác.
Ý nghĩa c ủa lý t huyết của chúng t ôi trái ngược h oàn toàn với các tài l iệu hiện có vốn giải t hích bản c hất dài hạn
của kiệt quệ tài c hính như m ột hậu quả của s ự thiếu h iệu quả trong q uá trình k iệt quệ tài chính p hát sinh từ những k
hó khăn mà chủ nợ g ặp phải trong v iệc thực hiện việc thanh lý đ úng đắn
và quyết đ ịnh đầu tư. Những k hó khăn này có t hể xuất phát từ việc vấn đề p hối hợp giữa nhiều c hủ nợ nhỏ và m ức
độ ưu t iên khác nhau nhóm c hủ nợ ~ Bulow và S hoven ~1978!, G ertner và Scharfstein ~ 1991!, và Aggarwal ~ 1995!!. Ngoài
r a, Hotchkiss ~1995! gợi ý rằng hiệu quả hoạt động kém s au phá
sản là h ậu quả của môi trường p há sản ở H oa Kỳ ~ đặc biệt là C hương 11!, khiến c ác nhà q uản lý k hông t hích thanh l ý
quá nhiều q uyền l ực để tiếp tục duy t rì các công ty hoạt động kém hiệu quả t rái với ý muốn của các chủ nợ. Q uan điểm
này v ề quá trình k iệt quệ tài chính n gụ ý r ằng kiệt quệ tài chính có rất ít l ợi ích nhưng c hi phí tiềm ẩn c ao và rằng
Quá trình g ặp khó khăn không h iệu quả và c ó thể được cải t hiện đáng kể t hông qua cải cách p há sản H ơn
nữa, nó cho thấy rằng chi p hí tài chính đ áng kể
khó khăn v à l ợi ích rất hạn chế b iện minh cho mức nợ thấp của d oanh nghiệp.
Ngoài n hững q uan sát được đề cập t rước đây, lý t huyết của chúng t ôi có t hể giải thích t ại sao các công ty có g ánh nặng
nợ giảm đáng kể lại t ăng chi tiêu đầu tư một c ách đáng kể và
hoạt đ ộng t ốt hơn c ác công ty có g ánh nặng nợ nần giảm đáng kể.
thoát r a khỏi cơ c ấu lại nợ vẫn c ó đòn bẩy tài c hính cao. Hơn n ữa, nó mang lại một
lý do t ại sao các ngân hàng có x u hướng n ắm giữ c ổ phần trong c ác công ty c ó tốc độ t ăng trưởng đ áng k ể cơ hội đ ược đo bằng tỷ
lệ g iá trị thị trường t rên giá trị sổ s ách của tài sản
~xem J ames ~ 1995!!. Ý n ghĩa t hực nghiệm bổ sung được trình b ày trong Mục I II.
Bài viết này liên quan đến H arris và R aviv ~1990!, n hững n gười phân tích vai trò t hông tin của việc thanh t oán nợ, điều
này cũng được thảo luận trong J ensen ~ 1989a,
1989b!. Trong m ô hình c ủa họ, v iệc vỡ n ợ mang lại n hiều t hông t in về k hả n ăng tồn tại của m ột c ông ty theo h ai cách: t hứ nhất, n ó
c ho thấy thu nhập hiện tại thấp và t hứ hai, nó kích hoạt
một cuộc đ iều tra của c ông ty bởi các chủ n ợ của nó. Harris v à Raviv ~ 1990! e m- lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái kinh t ế, k iệt q uệ tài chính v à thanh lý năng đ ộng 1 43
được t ái đ ầu tư vào m ột dự án có N PV bằng 0 v à có kết quả h oàn t rả vào n gày t hứ 4. Để đơn giản, chúng ta c ũng giả đ
ịnh r ằng F xH yH đ ể ngân h àng nhận đ ược t ất c ả khoản h oàn trả t ừ việc g ia hạn t hời g ian đ áo hạn.
B.3. C ơ hội thanh l ý thứ hai v ào ngày t hứ 3
Đặc đ iểm c ơ bản thứ b a của mô hình l à ngân h àng c ó thể n hận đ ược cơ h ội thanh lý thứ hai. H ơn nữa, v iệc t rì
hoãn v iệc t hanh lý có thể c ó giá t rị quyết định n hằm c hờ đợi thông t in chính xác hơn về tình h ình h oạt động c ủa công t y.
khả n ăng tồn t ại. Điều này đ ược chính thức h óa n hư s au: N ếu c ông t y k hông thể t hực h iện đ ược n gày 3
trả nợ và do đ ó vỡ nợ lần thứ h ai vì công t y có hoàn t rả n gắn h ạn xL và ngày t hanh toán n
ợ thứ 3 DI t hỏa mãn D I xL!,
ngân hàng n hận đ ược m ột cơ h ội thanh lý khác v ào n gày t hứ 3. Giá t rị thanh lý v ào ngày thứ 3 b ao gồm k hoản hoàn t rả
vào n gày t hứ 3 ~ trong t rường hợp v ỡ nợ: xL! và L3. N ếu ngân h àng v ẫn quyết đ ịnh cho p hép c ông t y tiếp t ục hoạt đ ộng v ào ngày t hứ 3 , thì
lấy toàn bộ v ốn chủ sở hữu của công ty: tất cả các k hoản h oàn t rả đ ều d ồn v ề n gân h àng v à k hông c ó g ì v ề t ài k hoản c ũ chủ sở hữu.
Tại n gày thứ 1, ở ngày thứ 3 s ẽ là tối ưu đ ể thanh lý c ác công ty h oạt động kém h iệu quả vì giả đ ịnh r ằng giá t rị thanh
l ý tại ngày t hứ 3 , xL L3, cao h ơn
xL yL, g iá t rị tiếp t ục ~tức l à, giả đ ịnh rằng L 3 yL!. Trì h oãn
việc t hanh lý p hải trả g iá vì g iá trị thanh l ý giảm d ần theo t hời g ian:
xH L3 L1. D o đó, v iệc thanh l ý ngay lập t ức có t hể là g iải pháp tối ưu. B ởi v ì
tiếp t ục tối đ a hóa giá t rị ở t rạng thái c ao v ào ngày 1 v à giá trị t hanh lý đang x ấu đ i, tiếp t ục tối đa h óa giá t rị ở t rạng thái c ao
cũng n êu r õ tại ngày t hứ 3 . Về mặt hình t hức, các g iả định t rước đ ó ~xH yH L1 và L1 xH L3! đ ã đ ủ đ ể r
út ra đ iều này bởi v ì chúng ngụ ý yH L3.
Mặc d ù người quản l ý tìm hiểu t ình t rạng ở n gày t hứ 2, nhưng a nh ta không s ẵn sàng t ự mình t hanh lý công t y hoặc t
iết lộ t hông tin mà công t y phải t hanh l ý.
thanh l ý cho bên c ó thể thanh lý c ông ty. L ý do là anh ấ y
thu được l ợi ích r iêng từ quyền kiểm s oát B t ừ việc đ iều h ành c ông t y mà anh ta mất nếu c ông t y được t hanh
lý trước ngày t hứ 4 . Giả định r ằng n gười quản l ý ác cảm t hanh lý mạnh đ ến m ức ngân h àng k hông tìm thấy c ách t ối ư u để
xúi g iục n gười quản l ý tự mình t hanh lý công t y hoặc t iết l ộ thông tin c á nhân c ủa mình về khả n ăng t ồn tại c ủa công t y. V
ì tiện ích đ ặt trước c ủa người quản l ý
được c huẩn hóa v ề 0 v à anh ta có t rách nhiệm hữu h ạn ~ d o đó khoản thanh t oán anh t a nhận đ ược t ừ công t y không
bao g iờ có thể â m!, m ột điều k iện đ ủ cho v iệc này là B L 3 yL. 7 Điều n ày c ó nghĩa là khoản thanh t oán cho n gười quản l ý
cần p hải xúi giục a nh t a thanh lý công t y hoặc t iết l ộ rằng c ông t y nên được t hanh lý lớn hơn l ợi í ch mà n gân h àng
thu đ ược khi b iết rằng công t y nên đ ược thanh lý. Cái s au là s ự k hác b iệt giữa giá t rị t hanh lý và giá t rị
tiếp t ục của c ông ty hoạt động kém h iệu quả, L 3 y L. 7
Giả định r ằng xung đ ột người đại d iện không thể đ ược loại b ỏ hoàn t oàn thông qua v iệc bồi t hường hợp đồng t hường được thực h iện
trong tài l iệu ~xem, ví d ụ, Harris v à Raviv ~1990!, Stulz ~ 1990!, và H art và M oore ~1995!!. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google 144 Tạp c hí Tài chính
Mặc d ù giả định r ằng n gân h àng không t hể quan s át trực t iếp n gày h oàn trả t hứ 3 ~ c ó lẽ do khả năng t hao t úng t hu
nhập!, n gân h àng hoàn t oàn c ó thể suy r a ngày h oàn trả t hứ 3 t ừ khả n ăng của c ông t y trong việc t hực hiện t hanh toán n
ợ vào ngày 3 đ ược lựa c họn p hù hợp.8 Do người quản l ý không muốn tiết l ộ trạng thái, n gân hàng c ó thể b iết v ề khả
năng t ồn tại c ủa công t y chỉ b ằng cách q uan
sát k hả năng t hanh toán v ào ngày t hứ 3 của c ông ty đ ó. Nhưng lưu ý rằng t rong trường h ợp không có
đầu t ư, ngày h oàn v ốn thứ 3 c ủa công t y khả thi l uôn l à xH và do đó, lớn h ơn mức h oàn trả v ào ngày t hứ 3 của c ông t y
hoạt động k ém h iệu quả, x L. D o đó, mặc d ù nó được giả đ ịnh r ằng n gân hàng k hông thể q uan sát đ ược t ình t rạng của
công t y, ngân h àng c ó thể, trong trường hợp k hông có đầu tư, h ãy phân b iệt h oàn h ảo giữa c ác công t y khả t hi và các
công t y nên được t hanh lý bằng c ách q uan s át khả n ăng t hực hiện c uộc h ẹn của h ọ 3 khoản thanh toán n ằm trong
khoảng x L và xH . 9 Đ iều n ày thể hiện ý t ưởng rằng v iệc t rì hoãn quyết định t hanh lý và quan s át hoạt đ ộng c ủa công t y
trong thời g ian c hờ đợi có thể tạo r a thông tin b ổ sung về chất l ượng công t y. Đ iều này c ho phép n gân h àng để thực hiện
q uyết định t hanh lý tại n gày t hứ 3 t ốt hơn s o với ngày 1 , điều n ày làm c ho việc t rì hoãn q uyết định t hanh lý trở n ên hấp d ẫn.
B 4 . Phương án thứ 2 của N gân h àng trong v iệc tái c ơ cấu nợ ngày 1 : Hoán đ ổi nợ-vốn sở h
ữu và đầu tư s au tái cơ c ấu
Đặc đ iểm m ô hình cơ b ản thứ tư l à thay vì kéo d ài thời g ian t rưởng thành c ủa các khoản nợ c ủa mình, n gân hàng c ó thể chuyển đ ổi
t ất c ả c ác k hoản n ợ c ủa m ình thành v ốn c hủ s ở h ữu t rong khoản n ợ tái cơ cấu v ào ngày 1 .10 Đ iều này c ho phép c ông t y thu hút n guồn tài
trợ m ới cho dự án đ ầu tư tùy ý. V ì ngân hàng c ó toàn q uyền thương l ượng, nó nhận đ ược 1 00% v ốn chủ sở h ữu để đổi lấy v
iệc t ha thứ c ho tất cả c ác thiệt hại c ủa công t y.
món n ợ. Vì không có n ợ tồn đọng v à tất cả các d ự án ít nhất b ằng 0
NPV, n hà đầu tư b ên ngoài sẵn s àng tài t rợ cho k hoản đầu tư mới c ủa I. 11 He
được hoàn t rả v ào ngày t hứ 4 ~ t rong trường hợp t hanh lý vào ngày t hứ 3 , anh ta được h oàn t rả
số 8 Giả đ ịnh rằng c ác khoản h oàn t rả vào n gày thứ 3 k hông t hể quan s át được k hông đ óng một v ai t rò quan t rọng trong Phân t ích. N hư đã l ập l uận ở t rên, t
rong mọi t rường hợp, c ác nhà đ ầu t ư c ó thể s uy r a kết q uả h oàn trả m ột c ách hoàn hảo từ v iệc q uan sát k hả năng t hanh t oán vào n gày thứ 3 c ủa c ông ty. T uy
n hiên, nếu n gày hoàn t rả t hứ 3 s ẽ l à có t hể quan s át được, n gười ta s ẽ c ần g iả sử m ột ~ nhỏ tùy ý ! c hi p hí mặc đ ịnh để x ác đ ịnh m ức tối ư u thanh t oán nợ v ào
n gày thứ 3 . N ếu không c ó c hi phí đ ó, t hanh toán n ợ cao h ơn n gày cao n hất c ó thể đ ược 3
không t hể l oại trừ k hả năng t rả nợ. N goài r a, người t a giả đ ịnh rằng n gười quản lý k hông thể ă n cắp t iền hoàn trả v ào n gày thứ 3 . 9
Đặc đ iểm mà t rong trường h ợp k hông có đ ầu tư, n gân h àng có t hể p hân biệt h oàn h ảo giữa các công t y k hả thi v à c ác công t y c ần đ ược
thanh l ý bằng c ách q uan sát k hả n ăng thanh t oán vào n gày t hứ 3 c hỉ l à một s ự b ình thường h óa. Điều q uan trọng l à n gân hàng h ọc đ ược nhiều h ơn từ
v iệc k hông có k hả n ăng thực hiện t hanh toán v ào n gày thứ 3 n ếu công t y k hả t hi không đ ầu tư n hiều h ơn mức h ọ b iết vào n gày t hứ 1.
10 Ngay c ả ở H oa K ỳ, m ột ngân h àng được p hép n ắm giữ c ổ p hần trong m ột c ông ty n ếu c ông ty n ày c ó vỡ n ợ t rong khoản v ay của n gân h àng
hoặc c ó k hả năng l àm n hư vậy. H ơn n ữa, các n gân hàng t hường xuyên t hực h iện vốn c hủ s ở hữu t rong các c ơ c ấu t ái cơ c ấu g ặp khó k hăn v à thường g
iữ n ó trong m ột t hời gian d ài ~ x em James ~1995!!.
11 Ngân h àng không q uan tâm đ ến v iệc cung c ấp v ốn cho d ự á n tùy ý v à để n hà đầu t ư b ên n goài tài t rợ cho n ó. M ặc dù g iả đ ịnh rằng n guồn v
ốn cho d ự á n là được c ung cấp b ởi n hà đầu t ư b ên n goài, kết q uả sẽ g iống n hau nếu n gân h àng tài t rợ cho dự á n. M ặc dù n guồn t ài chính đ ến từ n hà
đ ầu t ư bên n goài, dự á n s ẽ đ ược thực h iện nếu v à chỉ n ếu n gân hàng m uốn n ó được t hực h iện. Nguyên n hân là d o n gân hàng q uyết định động c ơ của n
hà đ ầu tư b ên n goài để t ài t rợ cho d ự á n v à do đ ó, l iệu d ự án c ó đ ược thực h iện b ằng việc s ẵn sàng chuyển nợ t hành v ốn chủ s ở h ữu h ay không. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google 146 Tạp chí Tài chính
Vì dự á n d ài hạn có NPV dương nên việc hoán đổi nợ-vốn có vẻ như là s ự l ựa c họn chủ đạo của ngân hàng
trong việc tái cơ cấu nợ. Tuy nhiên, việc cho phép công t y n hận r a các cơ hội tăng trưởng của mình sẽ phải trả giá
bằng gây r a c ác q uyết định thanh lý kém hiệu quả hơn. Hiện tại, người ta giả định rằng n gân h àng mất khả năng
thanh lý công ty vào ngày thứ 3 sau khi đã
đã h oán đ ổi k hoản nợ của mình thành vốn chủ sở hữu. Giả định này mạnh hơn những gì
cần t hiết. T rong Phụ lục A, giả định này bị loại bỏ. Ở đó nó được hiển thị, trong một
mô h ình đ ược m ở rộng một chút, ngay cả khi ngân hàng có thể thanh lý vào ngày thứ 3 sau đổi n ợ t hành v ốn chủ sở hữu,
nó sẽ luôn thực hiện việc thanh lý tồi tệ hơn quyết đ ịnh h ơn là nếu nó giữ lại quyền đòi nợ và do đó ngăn cản đầu tư. Đặc
b iệt, n ó phát sinh khi trạng thái cân bằng trong một vùng tham số mà ngân h àng c họn không bao giờ thanh lý công ty vào
ngày thứ 3 với tư cách là chủ sở hữu mới, bất k ể k ết q uả hoạt động của nó. Vì các kết quả chính có thể được trình bày
mà không cần phát sinh t ính t hụ động c ủa ngân h àng t ại ngày t hứ 3 v ới tư c ách l à c hủ sở h ữu mới n ội sinh, đ iều n ày điểm đ ược h
oãn lại cho đến Phụ lục A để giữ cho việc phân tích đơn giản như khả t hi.
Sau k hi m ô tả những lợi ích phát sinh từ việc đầu tư tùy ý, chúng ta bây g iờ c ó t hể quay lại để nêu rõ
điều kiện chính xác mà theo đó có một khoản nợ vấn đ ề v ượt t rội khi ngân hàng không hoán đổi nợ thành
vốn chủ sở hữu mà chỉ
kéo d ài t hời g ian đáo hạn ~xem Phần B.2.!. Giả sử F xH yH yP ~10p d! I nếu F xL yL I và
F p ~xH y H y P ~1 d! Tôi ! ~1 p!~xL yL! nếu F xL yL tôi đảm bảo rằng công ty không thể thu hút nguồn v ốn mới nếu
ngân hàng vẫn giữ nguyên yêu cầu trả nợ.
B.5. Thảo luận về các giả định
Bằng c ách g iả định rằng chỉ có một chủ nợ, mô hình đã cố tình loại bỏ sự thiếu hiệu quả trong thương l ượng phát sinh
từ sự hiện diện của nhiều chủ nợ.
các c hủ n ợ, c ó thể có mức độ ưu tiên khác nhau. Những vấn đề này đã được thảo luận ở chi t iết t rong t ài liệu hiện có
~xem Bulow và Shoven ~1978! và Gertner và S charfstein ~1991!!. Có vẻ như những sự kém hiệu quả trong thương lượng
này cũng có thể được g iảm bớt. Ví dụ, quyền sở hữu các khoản nợ có xu hướng
trở n ên t ập t rung hơn trong thời gian ngắn trước và trong thời kỳ khó khăn tài chính, điều này s ẽ l àm giảm sự kém
hiệu quả phát sinh từ sự hiện diện của nhiều
những n gười s ở hữu trái phiếu nhỏ. Điều này thường xảy ra do việc mua lại số cổ phần đáng kể c ủa c ác n hà đầu tư
chuyên về chứng khoán gặp khó khăn ~Hotchkiss và M ooradian ~ 1997!!. Ngoài ra, các quy định của Chương 11 còn có
phần đ ược t hiết kế để khắc phục các vấn đề về người lái tự do ~xem Gertner và Scharf-stein
~1991!!. T hật v ậy, có một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng
Sự t hiếu h iệu quả trong thương lượng gây ra bởi sự có mặt của nhiều chủ nợ thường đ ược khắc
phục ở mức độ quan trọng. Ví dụ, Alderson và Betker ~1995! t hấy r ằng các công ty có chi phí thanh
lý cao xuất hiện từ Chương 11 với tỷ l ệ đ òn bẩy tương đối thấp. Điều này có thể được hiểu là bằng
chứng rằng v iệc đ iều chỉnh cơ cấu vốn sẽ được thực hiện khi cần thiết nhất.
Ngoài r a, A ndrade và Kaplan ~1998! thấy rằng các cấu trúc nợ phức tạp hơn không làm tăng chi p hí k iệt q uệ tài chính trong một mẫu có lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái k inh tế, k iệt quệ t ài chính v à thanh l ý năng đ ộng 147
những c ông t y sử dụng n ợ vay t rở nên k iệt quệ v ề tài chính. T uy n hiên, Phần I I.D t hảo luận về những g ì s ẽ thay đổi
k hi có n hiều chủ n ợ và c ác vấn đề p hối hợp g iữa họ. II. Phân t ích
Phần n ày phân t ích các q uyết định c ủa ngân h àng t rong việc c ơ cấu l ại nợ tại n gày 1.
Ngoài ra, T iểu mục C thảo l uận về l ựa chọn c ơ cấu vốn b an đầu c ủa doanh n hân tại ngày
0. Tiểu m ục D thảo l uận điều g ì sẽ x ảy ra khi c ó mặt c ác chủ n ợ khác. T rong quá trình tái c ơ cấu n ợ vào ngày 1 ,
ngân h àng có t hể ngăn c hặn hoạt đ ộng đầu t ư tùy ý bằng c ách từ chối c huyển đổi k hoản nợ c ủa mình t hành v ốn
chủ sở h ữu, khiến c ông t y phải g ánh một khoản nợ q uá lớn k hiến công t y không t hể nhận đ ược nguồn t ài t rợ từ
bên n goài. V iệc giữ nguyên y êu c ầu thanh t oán nợ c ho phép n gân hàng c ó cơ hội t hanh l ý khác v ào ngày t hứ 3 và t
ìm hiểu đ ầy đủ về k hả năng t ồn tại c ủa công t y để đưa r a quyết đ ịnh thanh l ý t ối ưu
sau đó. T hay vào đ ó, nếu n gân hàng c huyển n ợ thành v ốn chủ s ở hữu, người q uản l ý có thể huy động v ốn từ nhà đ
ầu tư b ên ngoài c ho dự á n tùy ý. Ư u điểm c ủa hoán đ ổi nợ-vốn là người quản l ý có t hể đầu tư v ào dự á n dài hạn
c ó NPV d ương. A nh ấy sẽ l uôn làm n hư vậy vì anh ấy k hông phải s ợ bị t hanh lý.
Bất lợi c ủa việc h oán đổi n ợ-vốn là mất c ơ hội t hanh lý v ào ngày t hứ 3. D o đó, có s ự tiếp t ục quá m ức vì công t y
được p hép t iếp tục n gay cả khi g iá trị t hanh l ý của nó c ao hơn g iá trị t iếp tục.
A. Thanh l ý ngay l ập tức, h oán đổi n ợ-vốn cổ p hần hay g ia hạn thời g ian đ áo hạn?
Bây g iờ chúng t a xem x ét các l ựa chọn c ủa ngân h àng trong v iệc c ơ cấu lại n ợ. Ngân hàng có thể t hực h iện theo m ột trong
b a chiến l ược. N ó có thể t hanh lý c ông ty n gay lập tức. Nó có t hể cho p hép công t y nhận r a các c ơ hội t ăng trưởng c ủa mình
b ằng cách h oán đổi n ợ thành v ốn chủ s ở hữu và c ho phép c ông ty k hả thi đ ầu tư v ào dự án d ài hạn. H oặc nó c ó thể cho p
hép công t y tiếp t ục nhưng t ập t rung vào v iệc tạo r a thông t in về khả năng t ồn tại c ủa công t y. Ngân h àng có t hể đạt đ ược
điều n ày bằng c ách giữ l ại quyền đòi nợ nhưng k éo d ài thời g ian đáo h ạn. Chiến l ược thứ h ai này đ ược gọi l à thanh l ý có k
iểm soát. Đó l à sự thiển c ận ở chỗ công t y có k hả năng t ồn tại đ ược sẽ từ b ỏ dự á n dài hạn c ó lợi nhuận.
Nếu ngân hàng vẫn là c hủ nợ, công t y không t hể đầu t ư do v ấn đề nợ q uá mức. Ngân hàng sẽ yêu c ầu
một ngày thanh t oán 3 k hoản n ợ DI . Chúng t a c ó thể g iả sử không m ất tính t ổng quát rằng xL DI x H .
Khoản t hanh t oán như vậy mang t ính thông
tin vì k hả năng thực hiện khoản t hanh t oán này c ho thấy ngày hoàn trả t hứ 3. Trong t rường h ợp không c ó đầu t
ư, nó c ũng tiết l ộ nhà nước. Đ iều n ày là n hư vậy bởi v ì người q uản lý ở t rạng thái c ao, người c ó k hoản hoàn t rả vào
n gày thứ 3 là xH , c ó thể thực h iện thanh t oán. N gược lại, n gười q uản lý ở trạng t hái thấp, n gười c ó khoản t hanh
toán xL v ào ngày t hứ 3, không t hể t hực hiện t hanh toán. D o đ ó, ngân h àng sẽ thanh lý một c ông ty k hông thể t hực
hiện k hoản t hanh toán n ày và d o đó được c ho là h oạt động kém h iệu quả. D o đó, n gân hàng c ó thể t hực hiện c hính
s ách thanh l ý tối ư u vào ngày t hứ 3. Tuy nhiên, đ ây k hông phải l à chính s ách t hanh lý t ốt nhất đ ầu tiên, v ì việc t hanh lý lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái k inh t ế, kiệt q uệ tài c hính và t hanh lý n ăng động 1 49
Đầu tiên h ãy xem x ét lựa chọn c ủa ngân h àng g iữa thanh l ý ngay l ập tức v à gia hạn thời g ian đáo h ạn.
Ngân h àng m uốn thanh l ý ngay l ập tức k hi và chỉ k hi bất bình đ ẳng ~2! n ắm giữ. Ư u điểm c ủa việc t hanh
lý n gay lập t ức là n ó thanh l ý các công ty h oạt động k ém hiệu q uả một c ách không c hậm t rễ. Điều n ày tốt
h ơn vì giá trị t hanh lý g iảm dần t heo thời g ian ~L1 x L L3!. K ết quả l à, nếu x ác suất p hục
hồi p t hấp hơn h oặc các g iá trị t hanh lý m ất giá t rị nhiều h ơn theo t hời gian ~xL L3 thấp h ơn!, t hì thanh l ý
ngay l ập tức l à lựa chọn ư u tiên c ho phạm v i rộng hơn của c ác giá t rị thanh l ý ngày 1 L1, n ghĩa là , đ ược
ưu t iên ngay c ả đối v ới L1 tương đ ối nhỏ. Ư u điểm c ủa việc t hanh lý c ó kiểm s oát ~ được t hực h iện thông
qua việc g ia hạn t hời gian đ áo hạn! t hanh l ý ngay lập t ức sẽ d ẫn đến g iá trị c ao hơn nếu c ông ty c ó khả
năng t ồn tại ~ xH yH L 1!. Do đ ó, việc t hanh lý n gay lập tức được ư u tiên đ ối với p hạm vi g iá trị t hanh lý n
gày 1 nhỏ h ơn ~ chỉ đ ối với L1 tương đ ối lớn! n ếu sự p hục hồi d ẫn đến k ết quả c ao hơn ~ xH yH lớn h ơn!.
Tiếp t heo hãy x em xét l ựa chọn c ủa ngân h àng giữa v iệc thanh l ý n gay lập t ức và hoán đổi n ợ-vốn đ ể
cho p hép hiện t hực hóa c ác cơ h ội tăng t rưởng. Ngân hàng muốn thanh l ý ngay l ập tức k hi và chỉ k hi bất b
ình đẳng ~ 3! nắm g iữ. Ưu đ iểm của
việc t hanh lý n gay lập t ức là c ác công t y hoạt đ ộng kém h iệu quả s ẽ được thanh
lý n gay lập t ức. Do đó, v iệc thanh l ý ngay l ập t ức sẽ hấp d ẫn hơn đ ối với p hạm vi g iá trị thanh l ý ngày 1
lớn h ơn ~ ngay c ả đối v ới L1 t ương đối n hỏ! nếu p nhỏ hơn h oặc giá t rị tiếp t ục của m ột công t y hoạt đ
ộng kém h iệu quả ~ xL yL! t hấp hơn. Ư u điểm của h oán đổi n ợ-vốn l à nó m ang lại l ợi nhuận c ao hơn n ếu
công t y khả thi v à đặc b iệt cho p hép công t y đầu tư v ào dự á n có NPV d ương. Do đ ó, việc thanh l ý ngay
lập t ức được ư u tiên á p dụng c ho phạm v i giá t rị thanh l ý ngày 1 nhỏ hơn ~ chỉ đ ối với L1 t ương đ ối lớn!
n ếu NPV của d ự án d ài hạn ~ yP ~1 d! Tôi ! h oặc giá t rị tiếp t ục của m ột công t y khả thi m à không c ó dự
á n tùy ý ~ xH yH ! c ao hon.
Khi n ào ngân h àng sẽ h oán đổi n ợ thành v ốn chủ s ở hữu và t ừ đó cho p hép công ty khả t hi nhận r a
các cơ h ội tăng t rưởng c ủa mình? H oán đổi n ợ-vốn m ang lại l ợi ích cao n hất trong s ố ba c hiến lược c ó thể
c ó ở trạng t hái c ao: xH yH y P ~1
d! I , cao hơn m ức hoàn t rả ở t rạng thái c ao khi g ia hạn k ỳ hạn ~xH y H ! hoặc
thanh lý n gay lập t ức ~L1!. D o đó, h oán đổi n ợ-vốn s ẽ tối ưu k hi và c hỉ khi yP đủ c ao ~ nghĩa l à, với m ỗi
sự k ết hợp c ủa các t ham số khác, c ó một g iá trị t ới hạn y S P sao c ho ngân h àng chọn h oán đổi n ợ-vốn n
ếu và c hỉ nếu y P lớn hơn y S P!.
Sự phụ t huộc c ủa giá trị t ới hạn y S P vào c ác tham s ố khác c ủa mô h ình minh h ọa cho s ự đánh đ ổi mà
ngân h àng phải đ ối mặt. K hi ngân h àng s o sánh việc t hanh l ý ngay lập t ức với v iệc hoán đ ổi nợ-vốn, nó p
hải đối m ặt với s ự đánh đ ổi đã được mô tả ở trên. Ư u điểm c ủa việc t hanh l ý ngay l ập tức s o với hoán đ
ổi nợ-vốn là nó ngăn chặn s ự suy g iảm tiềm t àng về g iá trị t ài sản c ủa công t y như một m ối
quan tâm đ ang diễn r a. Chi p hí thanh l ý ngay l ập tức l à ngân h àng không t hể nhận được nhiều h ơn giá t rị
thanh l ý. Do đ ó, ngân h àng ưu t iên hoán đ ổi nợ-vốn sở hữu đ ể có phạm v i yP lớn hơn ~ ngay cả k hi yP
tương đ ối t hấp! nếu L 1 thấp h ơn, xL yL c ao hơn, x H yH cao h ơn, I t hấp hơn h oặc p cao h ơn, như đ ã thấy t
rong bất đẳng t hức ~ 4!. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái k inh t ế, kiệt quệ tài c hính v à thanh l ý n ăng động 151
B. T hu hồi k hông c hắc chắn và thanh l ý c ó kiểm soát
Tiểu mục c uối cùng cho thấy ngân hàng c họn thanh l ý có k iểm soát nếu quyết đ ịnh thanh l ý có t ác động đủ m ạnh đến
giá trị c ông ty. Đây là t rường h ợp nếu giá t rị thanh l ý c ủa một công ty kém h iệu quả có thể c ao hơn nhiều s o v ới giá trị t
iếp tục của n ó trong k hi giá t rị tiếp tục c ủa một công ty k hả thi c ó thể cao h ơn nhiều s o với g iá trị thanh l ý c ủa nó ~ xem
Dự luật 2 !. Tiểu mục này m inh họa rằng ngân hàng tham g ia vào việc thanh l ý c ó kiểm soát nếu việc học t ập quan trọng v ì
có đ ủ sự k hông c hắc chắn tại thời đ iểm tái cơ c ấu nợ ban đầu về k hả năng tồn tại c ủa công ty.
Việc thanh l ý có k iểm soát có t hể được coi là s ự trì h oãn quyết đ ịnh thanh l ý ban đ ầu. Nếu ngân hàng tin r ằng rất có
khả n ăng công ty s ẽ bị thanh l ý ~ đ ang ở tình trạng t hấp!, việc thanh l ý ngay lập t ức sẽ hấp d ẫn hơn việc thanh l ý c ó kiểm
soát. Ư u đ iểm của việc thanh l ý có k iểm soát so với v iệc thanh l ý ngay lập t ức nằm ở g iá trị b ảo toàn cơ h ội nhận được
nhiều h ơn g iá trị thanh l ý t rong t rường hợp c ông ty có k hả năng tồn t ại.
Tuy nhiên, g iá trị c ủa cơ hội n ày là rất n hỏ nếu công ty k hó có k hả năng tồn t ại. Ưu điểm của việc thanh l ý n gay lập tức - t
ránh b ị mất m át đáng kể v ề giá trị t hanh l ý nếu k hông c ó sự phục hồi - chiếm ư u t hế. Nói cách khác, t hanh l ý n gay lập tức
l à tối ưu n ếu trạng t hái thấp rất c ó thể xảy r a vì n ó tạo ra m ức lợi nhuận c ao n hất ở t rạng t hái thấp.
Nếu c ó khả năng cao l à công ty c ó thể t ồn tại được thì v iệc trao đổi nợ t hành v ốn chủ sở hữu và do đ ó cho p hép hiện
thực hóa các c ơ hội t ăng trưởng s ẽ hấp dẫn h ơn việc thanh l ý c ó
kiểm soát. Ư u điểm c ủa việc thanh l ý có k iểm soát so v ới hoán đổi nợ-vốn là n gân hàng biết đủ v ề triển v ọng của c ông ty
để đ ưa ra quyết đ ịnh thanh l ý t ối ưu v ào ngày thứ 3 . Đặc biệt, nó thanh l ý c ông ty trước k hi giá t rị tài sản c ủa công ty b ị
giảm đáng kể. k hông thể thực hiện thanh t oán ngắn hạn. Tuy n hiên, giá t rị của cơ h ội này l à rất nhỏ n ếu công ty c ó khả
năng tồn tại v ới xác suất rất c ao. Ưu điểm của v iệc hoán đổi nợ-vốn sở hữu – lợi nhuận c ao hơn – c hiếm ư u thế. Nói cách
k hác, n ếu khả năng xảy r a ở t rạng t hái cao là r ất cao thì h oán đổi nợ-vốn l à tối ưu v ì nó t ạo ra m ức lợi nhuận c ao nhất ở trạng t hái cao.
Tuy nhiên, n ếu c ó đủ sự k hông c hắc chắn về t ình trạng c ủa công ty, v iệc thanh l ý có k iểm soát sẽ đ ược thực hiện thông
q ua việc g ia hạn thời gian đáo h ạn! có thể t ối ưu. Chiến l ược như vậy đ ảm bảo cho c ông ty tránh đ ược mức c hi trả thấp
nhất ở cả t rạng t hái cao và t hấp. Nếu k hoản hoàn t rả cao thứ h ai ở c ả hai trạng t hái đủ c ao hơn m ức hoàn trả thấp n hất
và đủ gần với mức h oàn trả cao nhất t hì việc thanh l ý có k iểm soát sẽ l à chiến l ược ưa thích c ủa ngân hàng.
Như một hệ q uả của các l ập luận trong c ác đoạn t rước, việc t hanh l ý có kiểm s oát là tối ưu cho n gân hàng khi và c hỉ
khi p, n iềm tin sau này v ề chất lượng c ông t y sau khi v ỡ nợ ở ngày 1, k hông q uá cao và k hông q uá thấp, r ằng nghĩa l à n
gân hàng không đ ủ chắc c hắn về tình trạng c ủa công ty c ũng như triển v ọng phục hồi c ủa nó. Cuộc t hảo luận trước đ ó
được tóm t ắt trong D ự luật 3.
ĐỀ XUẤT 3 : Ngân hàng từ c hối chuyển n ợ thành v ốn chủ s ở hữu v à công ty t iếp tục hoạt động nhưng k hông đ ầu t ư khi và c hỉ khi có đ ủ lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái k inh tế, k iệt quệ tài c hính và t hanh lý n ăng động 153
nó k hông có t ùy chọn đ ặt. Tuy nhiên, c hi phí đ ể duy t rì quyền chọn b án là m ột sự bóp m éo đầu t ư do v ấn đề n ợ q uá
mức. D o đó, t ốt nhất l à bạn n ên từ b ỏ quyền c họn thanh lý h oàn toàn.
Giá t rị của v iệc duy trì q uyền chọn b án ~ q uyền chọn thanh l ý! tăng n ếu giá t hực hiện vào n gày thứ 3 ~ g iá trị t hanh lý v ào
ngày t hứ 3, x L L3! c ao hơn h oặc độ b iến động c ủa tài
sản c ơ bản c ao hơn. C ái sau đ ược thể h iện trong kết q uả sau.
ĐỀ X UẤT 4: V iệc gia h ạn thời g ian đáo hạn s ẽ h ấp dẫn h ơn so v ới việc t hanh lý ngay l ập tức và h oán đổi nợ-vốn nếu p
hương sai của n gày thanh t oán vào ngày t hứ 4 c ao h ơn.
Chứng minh: Xem P hụ lục B .
Trực giác đ ằng sau k ết quả n ày cũng g iống như trực g iác đằng sau m ối quan h ệ tích cực giữa sự b iến động c ủa tài s ản
cơ b ản và g iá q uyền chọn. Nếu c ó chênh lệch b ảo toàn t rung bình c ủa khoản thanh t oán vào n gày thứ 4 v à d o đó g iảm yL,
t hì khoản h oàn trả t ừ việc g ia hạn k ỳ hạn ở t rạng thái thấp s ẽ không b ị ảnh h ưởng. Lý do l à n gân hàng thực h iện quyền chọn
thanh lý v ào ngày t hứ 3 v à nhận đ ược khoản hoàn t rả là x L L 3 trong mọi t rường hợp s au lần
vỡ n ợ thứ h ai vào n gày thứ 3 . Tuy n hiên, khoản hoàn t rả của n gân hàng ở t rạng thái c ao, trong đó n gân hàng không t hực
hiện quyền c họn này. thanh l ý, cao h ơn do yH tăng .
Do đ ó, việc g ia hạn t hời gian đáo h ạn sẽ t rở nên h ấp dẫn h ơn nếu p hương sai c ủa ngày thanh toán thứ 4 t ăng lên và d o đ
ó sẽ đ ược chọn t rong nhiều trường hợp h ơn.
Sự t ương tự v ề q uyền chọn cũng đ ưa ra m ột cách k hác để g iải thích tại s ao ngân h àng chọn gia hạn t hời gian đ áo hạn k
hi và c hỉ khi c ó đủ s ự k hông chắc chắn v ề tình t rạng của công ty. Xác s uất trạng thái t hấp ~ 1 p ! cũng là x ác s uất để g iá
thực hiện ~ xL L3! c ao hơn g iá trị của t ài sản c ơ bản ~ giá t rị tiếp t ục!. Do đ ó, quyền chọn t hanh lý đ ược thực hiện v ào
ngày thứ 3 v ới x ác suất 1 p. N ếu trạng t hái cao r ất có t hể ~p r ất cao!, t hì quyền chọn thanh lý v ào ngày t hứ 3 h ầu n hư
không bao g iờ được t hực hiện và d o đ ó, không có g iá t rị lắm. Sau đ ó, do m ất đi c ơ h ội đầu t ư sinh l ời, việc thanh lý c ó k
iểm soát sẽ k ém h ấp dẫn hơn so v ới việc h oán đổi n ợ-vốn. Nếu t rạng thái t hấp rất có t hể x ảy ra ~ p rất t hấp!, thì quyền
chọn t hanh lý v ào ngày t hứ 3 đ ược thực h iện với xác s uất rất c ao. Nhưng tốt hơn hết là bạn n ên thực h iện quyền chọn n
gay lập t ức vì g iá trị t hanh lý sẽ x ấu đ i.
C. S ự l ựa chọn cơ c ấu v ốn ban đ ầu của d oanh nhân
Để g iải quyết vấn đ ề lựa c họn cơ c ấu vốn b an đầu c ủa doanh n hân, hãy giả s ử c ài đặt s au cho l ựa chọn t ài trợ n gày 0:
D oanh nhân có ý t ưởng kinh doanh n hưng thiếu vốn v à kỹ n ăng
quản l ý để t hực hiện ý tưởng đ ó. Anh t a quyết định c ó nên v ay vốn h ay phát h ành cổ p hiếu
cho n gười ngoài để t ài trợ c ho dự á n h ay không. Cả t hị trường c ho vay v à thị t rường vốn sở hữu b ên ngoài đều c ó t ính
cạnh tranh: Các k hoản cho v ay và v ốn sở h ữu bên n goài được định giá h ợp lý đ ể các n gân hàng v à cổ đ ông bên n goài
không thu đ ược lợi n huận dự k iến. Mệnh giá của một k hoản vay được đ ịnh giá h ợp lý, F , đáo h ạn vào n gày 1. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google 154 Tạp c hí Tài chính
Nếu c ông t y được tài t rợ hoàn t oàn b ằng v ốn chủ s ở hữu thì s ẽ không bao giờ c ó sự can thiệp nào, n gay c ả sau khi
khoản hoàn t rả n gày 0 1. Đặc b iệt k hông bao giờ có c huyện thanh lý. Hơn nữa, người quản l ý sẽ đầu t ư vào d ự án d ài h
ạn vì a nh ta không phải l o sợ bị t hanh lý và luôn c ó thể t ài t rợ c ho d ự án bằng c ách thu h út nguồn t ài chính mới. T
rường hợp thứ hai là do không có vấn đ ề nợ quá m ức v à t ất c ả các d ự án đều được t hực hiện
NPV í t nhất b ằng 0. N ếu công t y được t ài trợ bằng n ợ nhưng không v ỡ nợ tại ngày 1 , lại k hông có sự c an t hiệp nào n ữa. V ì
tất cả các khoản nợ đ ã được trả hết và tất cả c ác dự án có NPV k hông âm, n gười q uản lý c ó thể t hu hút nguồn vốn cho
dự án tùy ý. A nh ta sẽ đầu tư
vào d ự án dài h ạn v à sẽ không b ao g iờ x ảy ra tình t rạng thanh lý. Sự k hác biệt g iữa t ài trợ
bằng nợ v à vốn c ổ phần t ại n gày 0 l à việc t ài t rợ b ằng nợ d ẫn đ ến s ự can t hiệp sau khi không có l ợi nhuận vào ngày 1 .
Đề xuất 5 mô tả sự l ựa chọn c ơ cấu v ốn b an đ ầu c ủa doanh nhân. G hi chú rằng d oanh nhân l ựa c họn nguồn t ài t rợ đ ể
tối đa hóa giá trị công ty.
Lý d o là anh t a là người c òn l ại y êu c ầu giá trị công t y vì các nhà đầu tư bên ngoài h ành xử c ạnh tranh v à do đó hòa v ốn.
ĐỀ XUẤT 5 : Nếu d ự án dài h ạn đ ủ h ấp dẫn để g iữ nguyên sự bất bình đ ẳng (4) và (5), t hì doanh nhân k hông quan t âm đ ến v iệc vay v ốn
và phát hành c ổ phiếu. Đối v ới t ất c ả c ác chòm s ao tham s ố khác, doanh n hân thực sự thích n hận đ ược một k hoản v ay.
Chứng m inh: Xem P hụ l ục B .
Chi p hí c ủa q uá t rình can t hiệp do kiệt q uệ tài chính gây ra nằm ở khả n ăng t hanh lý quá m
ức v à khả n ăng c huyển giao c ổ phiếu dự án dài h ạn c ó NPV d ương. Đôi k hi m ột công t y bị thanh l ý ~ vào ngày 1 !
mặc d ù nó khả t hi n hưng sẽ k hông bao g iờ xảy ra nếu không gặp khó khăn v ề tài chính kể từ đó sẽ không c ó công t y nào
b ị thanh l ý. Ngoài ra, nếu ngân hàng t ham g ia vào thanh lý có k iểm soát, c ông ty khả t hi k hông t hể đầu tư vào NPV
dương dự án t ùy ý , trong khi k hông có k iệt quệ tài chính, tất cả đ ều tích c ực Các d ự án NPV s ẽ được t hực hiện. L ợi í ch
của quá trình can thiệp kiệt q uệ tài c hính n ằm ở các q uyết đ ịnh thanh l ý tốt hơn do ngân h àng thực h iện. Nhìn c hung,
quá trình c an t hiệp mang l ại l ợi í ch t rong môi t rường được p hân t ích trong b ài b áo này. Trong t rường hợp không có sự c an
thiệp, người quản l ý sẽ luôn k iểm soát c ác q uyết định t hanh lý. Kể từ đ ây sẽ không b ao giờ c ó v iệc thanh l ý và người quản
l ý của một công t y có thể tồn tại được s ẽ
luôn đầu t ư v ào dự á n dài h ạn. K ết quả n hư vậy cũng c ó thể đạt được
của n gân hàng t rong thời k ỳ khó khăn t ài chính n ếu n gân hàng h oán đ ổi nợ t hành v ốn chủ s ở h ữu. T hực vậy, kết q uả n ày s ẽ đạt đ ược
nếu n ó t ối đ a hóa giá trị công ty. Tuy nhiên, một quyết đ ịnh thanh lý đã được c hứng minh t ốt h ơn c ó thể c ó giá trị hơn việc
n hận ra l ợi nhuận c ủa công ty.
cơ hội t ăng t rưởng và quyết đ ịnh thanh l ý được c ải thiện như vậy chỉ có thể được được n gân hàng t hực h iện
khi c an t hiệp vào thời đ iểm k hó khăn tài chính.
Nếu c ó một c hi p hí v ỡ n ợ nhỏ t ùy ý , ví dụ như chi phí giao d ịch của một cơ cấu l ại n ợ!, t hì t ốt h ơn h ết l à không có
n ợ trong cơ cấu vốn. Đ iều n ày sẽ đúng trong t ất cả các t rường hợp t rong đó p hương án tối ưu
phản ứ ng của n gân h àng s au k hi v ỡ nợ gây ra kết quả tương tự n hư sẽ xảy ra
trong trường hợp không có vỡ nợ: Công ty được phép tiếp tục và đạt được sự tăng trưởng của mình những c ơ hội. Đây l à t
rường hợp n ếu b ất đẳng thức ~ 4! và ~5! giữ. lOMoAR cPSD| 46988474 Machine Translated by Google
Suy thoái k inh tế, kiệt q uệ tài c hính và thanh l ý năng động 1 55