Bài kiểm tra giữa kỳ môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC UEH
TRƯỜNG KINH DOANH UEH
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
BÀI KIỂM TRA GIỮA KỲ Môn học: M&A
Giảng viên hướng dẫn
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Mã lớp học phần: 25C1FIN50509001
Sinh viên thực hiện:
Nguyễn Thị Bích Anh MSSV: 31231024043 Lớp - Khóa : FN0001 – K49
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 12 năm 2025 KIỂM TRA GIỮA KỲ CÂU 1:
Việc Ban quản lý chấp nhận mức giá thấp hơn không nhất thiết là họ đang làm trái lợi
ích cổ đông vì một số lí do sau:
1. Phương thức thanh toán
Giá trị danh nghĩa của lời đề nghị không quan trọng bằng "chất lượng" của khoản thanh toán đó.
Lời đề nghị giá thấp (Tiền mặt): Ví dụ, công ty A trả 50.000 VNĐ/cổ phiếu bằng tiền
mặt. Đây là con số chắc chắn. Bạn cầm tiền và có thể tái đầu tư ngay lập tức, không còn
rủi ro liên quan đến công ty nữa.
Lời đề nghị giá cao (Cổ phiếu): Công ty B trả mức tương đương 60.000 VNĐ/cổ phiếu,
nhưng trả bằng cổ phiếu của chính công ty B.
Rủi ro: Nếu sau khi sáp nhập, giá cổ phiếu công ty B sụt giảm do quản lý kém hoặc thị
trường xấu, số tiền thực nhận của bạn có thể tụt xuống dưới 50.000 VNĐ.
➔ Ban quản lý chọn phương án tiền mặt (thấp hơn) để đảm bảo an toàn tuyệt đối
cho tài sản của cổ đông (Cash is King).
2. Tính chắc chắn của thương vụ
Một lời hứa trả giá cao sẽ trở nên vô nghĩa nếu thương vụ đó không bao giờ hoàn tất:
Rủi ro pháp lý (Antitrust/Competition Law): Nếu bên trả giá cao là đối thủ cạnh
tranh trực tiếp, thương vụ có thể bị cơ quan quản lý nhà nước (như Cục Cạnh tranh) tuýt
còi hoặc ngăn chặn vì lo ngại độc quyền. Quá trình này có thể kéo dài hàng năm và cuối cùng bị hủy bỏ.
Rủi ro tài chính: Bên trả giá cao có thực sự có tiền không? Hay họ phải đi vay mượn
với điều kiện ngặt nghèo? Nếu ngân hàng từ chối cho vay phút chót, thương vụ sẽ đổ bể.
Giá trị thực nhận = Giá chào mua x Xác suất thành công - Rủi ro (thanh toán/pháp lý) VD:
Offer A: 100 triệu USD nhưng chỉ có 30% khả năng hoàn tất → giá kỳ vọng = 100 × 0.30 = 30 triệu USD.
Offer B: 90 triệu USD nhưng 95% khả năng hoàn tất → giá kỳ vọng = 90 × 0.95 = 85.5 triệu USD.
Trong ví dụ này, Offer B có giá kỳ vọng lớn hơn → chấp nhận offer thấp hơn là hợp lý.
Ví dụ thực tiễn:
Năm 2010, Dollar Thrifty (công ty cho thuê xe) nhận được đề nghị mua lại từ Avis
Budget (giá cao hơn) và Hertz (giá thấp hơn). Ban quản trị Dollar Thrifty đã nhiều lần
từ chối Avis và nghiêng về Hertz dù giá thấp hơn. Lý do: Họ lo ngại rằng việc sáp nhập
với Avis sẽ gặp rào cản lớn về luật chống độc quyền (Antitrust), khiến thương vụ không
thể hoàn tất. Cuối cùng, sự an toàn pháp lý được đặt lên trên mức chênh lệch giá.
➔ Ban quản lý chọn bên trả giá thấp hơn nhưng có nguồn tài chính ổn định, sẵn
sàng chi trả và ít rào cản pháp lý và đảm bảo chắc chắn thương vụ sẽ xảy ra
3. Điều khoản hợp đồng và rủi ro hậu mãi:
Giá chào mua cao thường đi kèm với những điều khoản ràng buộc khắt khe (contingencies).
Ví dụ: Bên mua giá cao yêu cầu giữ lại một phần tiền thanh toán (escrow) trong 2-3
năm để đảm bảo không có nợ xấu phát sinh.
Bên mua giá thấp có thể đề nghị mua "đứt đoạn", thanh toán ngay và không kèm điều kiện ràng buộc.
• Bên A chào 100 tỷ: Trả ngay lập tức.
• Bên B chào 120 tỷ: Trả trước 80 tỷ, còn 40 tỷ (Earn-out) chỉ được trả NẾU công
ty đạt được mức lợi nhuận khủng trong 2 năm tới.
Nếu ban quản lý thấy mục tiêu lợi nhuận đó là không khả thi, họ sẽ chọn Bên A vì thực
chất giá trị thực nhận của Bên A cao hơn (100 tỷ > 80 tỷ chắc chắn).
➔ Ban quản lý chọn phương án "tiền tươi thóc thật" nhanh chóng thay vì chờ đợi
và chịu rủi ro bị đòi lại tiền trong tương lai.
4. Giá trị cộng hưởng
Nếu thương vụ được thanh toán bằng cổ phiếu, cổ đông hiện tại sẽ trở thành cổ đông
của công ty mới sau sáp nhập. Lúc này, tiềm năng tăng trưởng quan trọng hơn giá chào mua ban đầu.
Bên trả giá thấp hơn có thể là một đối tác chiến lược tuyệt vời, có công nghệ tốt, quản
trị giỏi, giúp giá trị cổ phiếu sau sáp nhập tăng gấp nhiều lần (1+1=3).
Bên trả giá cao có thể là một công ty đang suy thoái, muốn mua công ty bạn để "cứu
vãn" tình thế. Cổ phiếu của họ có thể trở thành "giấy lộn" trong tương lai.
Ví dụ thực tiễn: Trong các thương vụ khởi nghiệp (Startup), Founder thường chọn bán
cho các quỹ đầu tư hoặc tập đoàn công nghệ (như Google, Facebook) với định giá thấp
hơn một chút so với các tập đoàn tài chính thuần túy, vì họ tin vào hệ sinh thái kỹ thuật
sẽ giúp giá trị cổ phần họ nắm giữ tăng gấp nhiều lần sau này.
5. Văn hóa và lợi ích của các bên liên quan (Stakeholders)
Mặc dù mục tiêu tối thượng là tối đa hóa lợi ích cổ đông, nhưng Ban quản lý cũng phải
cân nhắc đến sự bền vững.
Bên trả giá cao có thể là một quỹ đầu tư "kền kền" với kế hoạch sa thải hàng loạt nhân
viên, bán tài sản và phá nát thương hiệu công ty để kiếm lời ngắn hạn.
Bên trả giá thấp cam kết giữ lại đội ngũ nhân sự, phát triển thương hiệu và duy trì di sản của công ty.
➔ Trong dài hạn, việc bán cho một đối tác tôn trọng văn hóa doanh nghiệp có thể
tránh được các vụ kiện tụng từ nhân viên hoặc sự tẩy chay từ khách hàng, những điều
có thể làm giảm giá trị thương vụ. CÂU 2
Bước 1: Tính giá cổ phiếu hiện tại: Ta có công thức: P = P/E x EPS = P/E x 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝
𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
a) Đối với công ty Flannery:
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) = 230.000
73.000 ≈ 3.1507 𝑈𝑆𝐷
Giá thị trường mỗi cổ phiếu (𝑃𝐹𝑙𝑎𝑛𝑛𝑒𝑟𝑦) = 6.35 x 3.1507 𝑈𝑆𝐷 ≈20.000 𝑈𝑆𝐷
Tổng giá trị thị trường (Vốn hóa) VA = 20.000 x 73.000 = 1.460.000 USD
b) Đối với công ty Stultz:
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) = 690.000
146.000 ≈ 4.7260 𝑈𝑆𝐷
Giá thị trường mỗi cổ phiếu (𝑃𝑆𝑡𝑢𝑙𝑡𝑧) = 12.7 x 4.7260 𝑈𝑆𝐷 ≈60.02 𝑈𝑆𝐷
Tổng giá trị thị trường (Vốn hóa) VB = 60.02 x 8.762.920 = 8.762.920 USD
Bước 2: Tính số lượng cổ phiếu mới phát hành
Tỷ lệ hoán đổi: 3 cổ phần Flannery đổi lấy 1 cổ phần Stultz.
Số lượng cổ phần Flannery là 73.000.
Số cổ phần Stultz cần phát hành thêm = 73.000
3 ≈ 24.333.33 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
Bước 3: Tính EPS của Stultz sau khi sáp nhậpTổng thu nhập sau sáp nhập: 230.000
(Flannery) + 690.000 (Stultz) = 920.000 USD
Tổng số cổ phần sau sáp nhập: 146.000 + 24.333.33 = 170.333.33 cổ phần EPS mới = 920.000
170.333,33 ≈ 5.4 𝑈𝑆𝐷
• Nhận xét: EPS của Stultz tăng từ 4,73 USD lên 5,40 USD. Đây là hiện tượng
tăng trưởng EPS nhờ sáp nhập (EPS Accretion).
Bước 4: Tính tỷ số P/E nếu NPV = 0
Giả định NPV = 0 nghĩa là thị trường đánh giá giá trị công ty sau sáp nhập đúng bằng
tổng giá trị của hai công ty cộng lại (không có giá trị cộng hưởng phát sinh, nhưng cũng
không bị mất giá trị).
Tổng giá trị công ty sau sáp nhập (V mới) = Vốn hóa Flannery (VA) + Vốn hóa Stultz
(VB) = 1.460.000 + 8.762.920 = 10.222.920 USD
Giá cổ phiếu mới = 10.222.920
170.333,33 ≈ 60.02 𝑈𝑆𝐷 (Giá không đổi so với trước sáp nhập vì tỷ
lệ hoán đổi dựa trên giá thị trường tương đương). Tỷ số P/E mới:
𝑃/𝐸𝑚ớ𝑖 = 𝐺𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝐸𝑃𝑆 𝑚ớ𝑖 = 60.02 5.4 ≈ 11.11
Tại sao Stultz phải lưu tâm đến giá trị cộng hưởng (Synergies)?
Stultz phải cực kỳ lưu tâm đến giá trị cộng hưởng vì hiện tượng tăng EPS ở câu (a) chỉ
là một "ảo giác tài chính" (Financial illusion) hay còn gọi là Hiệu ứng Bootstrap.
• Bản chất của việc tăng EPS: Việc EPS tăng từ 4,73 USD lên 5,40 USD không phải do
công ty hoạt động hiệu quả hơn, mà chỉ đơn thuần là do toán học: Một công ty có P/E
cao (Stultz: 12,7) đi mua một công ty có P/E thấp (Flannery: 6,35) bằng cổ phiếu. Điều
này tự động làm tăng EPS mà không cần tạo ra giá trị kinh tế thực sự nào.
• Rủi ro sụt giảm P/E: Như tính toán ở câu (a), nếu không có giá trị cộng hưởng
(NPV=0), P/E của công ty hợp nhất sẽ tụt từ 12,7 xuống 11,11.
Nhà đầu tư trả P/E cao (12,7) cho Stultz vì họ kỳ vọng vào sự tăng trưởng cao.
Việc sáp nhập với một công ty tăng trưởng chậm (P/E thấp như Flannery) sẽ kéo lùi
mức độ hấp dẫn của cổ phiếu Stultz.\
Nếu thị trường nhận ra EPS tăng chỉ do thủ thuật tài chính, họ sẽ định giá lại cổ phiếu
theo mức P/E thấp hơn (11,11 hoặc thấp hơn nữa), làm giá cổ phiếu sụt giảm.
Vai trò của Giá trị cộng hưởng (Synergy): Để duy trì mức P/E cao (12,7) và giữ vững
giá cổ phiếu, Stultz bắt buộc phải tạo ra Synergy (ví dụ: cắt giảm chi phí trùng lắp, tăng doanh thu chéo...).
Lợi nhuận thực tế phải tăng trưởng vượt mức 920.000 USD (mức tổng cơ học).
Chỉ khi có sự cộng hưởng, việc mua lại mới thực sự tạo ra giá trị cho cổ đông, thay vì
chỉ là trò chơi hoán đổi các con số trên báo cáo tài chính.
• Câu trả lời này giúp lý giải rằng quyết định mua lại không nên chỉ dựa trên việc
"EPS sẽ tăng ngay lập tức", mà phải dựa trên khả năng tạo ra giá trị cộng hưởng
thực tế để bù đắp cho việc pha loãng chất lượng tăng trưởng của công ty mẹ. CÂU 3:
1. Phân tích tình hình tài chính hiện tại của CEC
Nhìn vào báo cáo thu nhập của năm ngoái: Doanh thu: $110 triệu
Tổng chi phí hoạt động (Nhiên liệu + Khác): $50 + $30 = $80 triệu
EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay và thuế): $110 - $80 = $30 triệu Lãi vay: $30 triệu
Lợi nhuận trước thuế (EBT): $30 - $30 = $0
Nhận xét: Công ty đang hoạt động ở điểm hòa vốn (lợi nhuận bằng 0). Toàn bộ lợi nhuận
hoạt động chỉ đủ để trả lãi vay. Công ty đang ở trong tình trạng căng thẳng tài chính (financial distress). Cấu trúc vốn: Nợ: $300 triệu (75%)
Vốn chủ sở hữu: $100 triệu (25%) => Đòn bẩy tài chính rất cao.
2. Bản chất của đề xuất
Ban giám đốc muốn bán tài sản an toàn (ngành điện/tiện ích - Utility) để đầu tư vào
ngành rủi ro cao (Viễn thông - Telecom).
Ngành điện: Rủi ro thấp, dòng tiền ổn định (nhưng hiện tại đang gặp khó khăn do nhà máy hạt nhân).
Ngành viễn thông: Rủi ro cao, biến động lớn, nhưng tiềm năng lợi nhuận cao.
Ban giám đốc có nên chấp nhận không?
Câu trả lời phụ thuộc vào việc bạn đứng trên góc độ của ai (Cổ đông hay Chủ nợ),
nhưng xét trên tổng thể lý thuyết tài chính:
Câu trả lời ngắn gọn: Về mặt đạo đức kinh doanh và cam kết nợ thì KHÔNG NÊN,
nhưng vì lợi ích ích kỷ của cổ đông thì CÓ THỂ HỌ SẼ MUỐN LÀM.
Tại sao lại có sự mâu thuẫn này?
A. Góc độ của Cổ đông (Shareholders) - Người ủng hộ: Trong tình trạng công ty
đang làm ăn không có lãi (Profit = $0) và nợ cao, cổ đông thực chất đang nắm giữ một
"quyền chọn mua" (call option) đối với tài sản công ty.
Nếu đầu tư vào Viễn thông thành công: Lợi nhuận tăng vọt, giá cổ phiếu tăng mạnh. Cổ
đông hưởng trọn phần chênh lệch sau khi trả lãi cố định cho chủ nợ.
Nếu đầu tư thất bại: Công ty phá sản. Cổ đông chỉ mất phần vốn vốn đã rất thấp của
họ (trách nhiệm hữu hạn). Phần thiệt hại lớn nhất sẽ rơi vào đầu các chủ nợ (ngân
hàng/trái chủ) vì tài sản công ty không đủ trả nợ $300 triệu.
=> Chiến lược này gọi là "Đánh cược để hồi sinh" (Gambling for resurrection). Cổ đông
thích phương án này vì họ có cơ hội thắng lớn (upside) nhưng rủi ro (downside) đã được
chuyển sang cho chủ nợ gánh chịu.
B. Góc độ của Chủ nợ (Bondholders) - Người phản đối: Chủ nợ cho CEC vay tiền
với lãi suất dựa trên rủi ro của một công ty Điện lực (rủi ro thấp).
Nếu CEC chuyển sang làm Viễn thông (rủi ro cao), chủ nợ đang phải chịu rủi ro cao
hơn nhiều so với thỏa thuận ban đầu, nhưng họ không được nhận thêm lãi suất.
Hành động này làm giảm giá trị của các khoản nợ. Chủ nợ sẽ mất mát tài sản.
➔ Vấn đề Thay thế tài sản (Asset Substitution Problem): Việc bán tài sản an
toàn để mua tài sản rủi ro là một hành động chuyển giao sự thịnh vượng (wealth
transfer) từ chủ nợ sang cổ đông một cách không công bằng.
➔ Rủi ro pháp lý: Các hợp đồng vay nợ (Bond covenants) thường có điều khoản
hạn chế doanh nghiệp thay đổi ngành nghề kinh doanh cốt lõi hoặc bán lượng
lớn tài sản mà không trả nợ trước. Nếu làm vậy, chủ nợ có thể kiện hoặc đòi thu
hồi nợ ngay lập tức, đẩy công ty vào phá sản nhanh hơn.
➔ Chi phí vay vốn trong tương lai: Nếu CEC thực hiện hành động này, uy tín tín
dụng sẽ bị hủy hoại. Trong tương lai, không ai dám cho CEC vay hoặc sẽ cho
vay với lãi suất cực kỳ cao. CÂU 4:
Bước 1: Xác định các thông số thị trường và tỷ suất chiết khấu Thông số thị trường:
• Lãi suất phi rủi ro (𝑅𝑓): 6%
• Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường (𝑅𝑚): 13%
• Chi phí lãi vay (𝑅𝑑): 8%
• Thuế suất thuế TNDN (t): 40%
• Beta hiện tại của Hybrid (𝐵𝐿𝑐ũ) = 1.30
• Cấu trúc vốn hiện tại của Hybrid: Nợ/Vốn CSH = 0.5. Tỷ trọng Nợ (𝑊𝑑= 0.5/1.5
= 0.33; Tỷ trọng Vốn (𝑊𝐸)= 0.67.
1. Tính Beta của Nợ (𝑩 ) 𝑫 : 𝐵𝐷= 𝑅𝑑− 𝑅 𝑅𝑚 𝑓 −𝑅𝑓 = 8% − 6% 13% −6% = 0.29
2. Tính Beta tài sản (Beta Unlevered - 𝑩𝑼) của Hybrid:
𝐵𝑈= (𝑊𝐷 x 𝐵𝐷) + (𝑊𝐸 x 𝐵𝐿) = (0.33 𝑥0.29)+(0.67 𝑥 1.3)= 0.96
3. Tính chi phí vốn không vay (Unlevered Cost of Capital - 𝑅𝑈 ) Dùng để chiết
khấu Giá trị cuối cùng (Terminal Value) của doanh nghiệp.
𝑅𝑈 = 𝑅𝑈+ 𝐵𝑈 𝑥 (𝑅𝑚− 𝑅𝑓)=6% + 0.96 𝑥 (13% −6%)=12.72%
4. Tính chi phí vốn chủ sở hữu mới (𝑅𝐸 mới) sau tái cấu trúc:
Theo kế hoạch, Hybrid sẽ tăng đòn bẩy lên Nợ/Vốn CSH = 1.0 (tức 𝑊𝐷 = 0.5, 𝑊𝐸 = 0.5).
Beta Vốn chủ sở hữu mới ( 𝑩𝑳 mới)
𝐵𝐿 mới = 𝐵𝑈−(𝑊𝐷 𝑊 𝑚 𝐸 ớ𝑖 𝑥 𝐵
𝑚ớ𝑖 𝐷) = 0.96−(0.5 𝑋 0.29) 0.5 = 1.59
Chi phí vốn chủ sở hữu mới (𝑹𝑬):
𝑅𝐸 = 6% + 1.59 x 7% = 17.13%
Bước 2: Xác định dòng tiền (Cash Flows)
Các dòng tiền cần chiết khấu bao gồm:
• Cổ tức hàng năm: (Lợi nhuận ròng - Lợi nhuận giữ lại).
• Lợi ích tấm chắn thuế từ lỗ chuyển sang: 16 triệu USD (sử dụng trong năm 2013 và 2014).
• Giá trị cuối cùng (Terminal Value - TV): Tại năm thứ 5 (2016). 2013 2014 2015 Năm (Năm (Năm (Năm 2016 (Năm 5) 2) 3) 4) 29.95 35.90 43.77 Lợi nhuận ròng 52.512 2 4 6 21.76 17.28 17.28 Lợi nhuận giữ lại 16.000 0 0 0 18.62 26.49 Cổ tức chi trả 8.192 36.512 4 6
Bước 3: Định giá và Tính NPV
Dòng tiền chi ra ban đầu (Năm 0):
• Giá mua lại Hybrid: 352 triệu USD.
• Trừ: Cổ tức nhận ngay từ việc tái cấu trúc nợ: 96 triệu USD.
• Vốn đầu tư thực tế: $352 - 96 = 256$ triệu USD.
Tính Giá trị hiện tại (PV) của các dòng tiền:
1. PV của Cổ tức (chiết khấu tại 𝑅 𝐸 = 17.13%):
Năm 1: 24.864 / 1.1713^1 = 21.23
Năm 2: 8.192 / 1.1713^2 = 5.97
Năm 3: 18.624 / 1.1713^3 = 11.59
Năm 4: 26.496 / 1.1713^4 = 14.08
Năm 5: 36.512 / 1.1713^5 = 16.56
Tổng PV Cổ tức = 69.431.629 triệu USD
2. PV của Tấm chắn thuế lỗ (chiết khấu tại 𝑅𝐷 = 8%), khoản này phát sinh ở
Năm 2 và 3 (tương ứng 2013, 2014).
Năm 2013: $16 / 1.08 = 14.81 triệu
Năm 2014: $16 / 1.08^2 = 12.59 triệu
Tổng PV Thuế = 27,405,257 USD
PV Giá trị cuối cùng (Terminal Value) tại năm 2016:
• Giá trị Doanh nghiệp (576 triệu) chiết khấu tại 𝑅𝑈 (12.72%):
𝑃𝑉𝐹𝑖𝑟𝑚 = 576,000,000 / (1.1272)^5 = 316,391,603 USD
Giá trị Nợ (192 triệu) chiết khấu tại 𝑅𝐷 (8%):
𝑃𝑉𝐷𝑒𝑏𝑡 = -192,000,000 / (1.08)^5 = -130,671,974 USD
→ 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑐𝑢ố𝑖 𝑐ù𝑛𝑔 𝑟ò𝑛𝑔 = 185,719,629 𝑈𝑆𝐷
Tổng NPV = -256 Triệu + 69.43 triệu + 27.40 triệu + 185.72 triệu = 54,363,584 USD
a. Giả định cổ đông Hybrid đồng ý với giá sáp nhập là 68,75 đô la cho mỗi cổ
phần. Birdie nên tiến hành việc sáp nhập hay không?
• Giá đề nghị ban đầu: 352 USD / 5.2 triệu CP = 67.69 USD/ CP.
• Mức giá mới 68.75 USD cao hơn giá cũ 1.06 USD/CP.
• Tổng chi phí tăng thêm: 1.06 X 5.2 triệu CP ≈ 5.5 𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 𝑈𝑆𝐷
• NPV mới = 54.36 triệu - 5.5 triệu = 48.86 triệu USD
Kết luận: Vì NPV vẫn dương (>0), Birdie NÊN tiến hành sáp nhập. 10
b. Mức giá cao nhất trên mỗi cổ phần mà Birdie sẵn lòng trả cho Hybrid là bao nhiêu?
Birdie sẵn sàng trả tối đa đến mức NPV = 0.
• Tổng giá trị tối đa = Giá đề nghị gốc + NPV dư ra
= 352,000,000 + 54,363,584 = 406,363,584 USD
Giá cao nhất mỗi cổ phần:
Giá MAX = 𝟒𝟎𝟔.𝟑𝟔𝟑.𝟓𝟖𝟒
𝟓.𝟐𝟎𝟎.𝟎𝟎𝟎 = 78.15 USD / cổ phần
c. Giả định Birdie dùng hoán đổi cổ phiếu. Tỷ lệ hoán đổi là bao nhiêu để cho
việc sáp nhập tạo ra giá trị tương đương với giá trị sáp nhập ở phương án ban
đầu là 68,75 cho mỗi cổ phần?
• Giá trị vốn hóa Birdie hiện tại (P=94): 94 x 11.6 = 1,090.4 triệu USD
• Tổng giá trị công ty sau sáp nhập = Giá trị Birdie cũ + Giá trị gia tăng từ dự án (NPV)
= 1,090,400,000 + 54,363,584 = 1,144,763,584 USD
Giá cổ phiếu Birdie sau sáp nhập (𝑃𝑛𝑒𝑤)
𝑃𝑛𝑒𝑤 = 1.144.763.584 11.600.000 = 98.69 USD
Tỷ lệ hoán đổi (Exchange Ratio):
Tỷ lệ = 𝑮𝒊á 𝑪𝑷 𝑮𝒊á đề 𝒏𝒈𝒉ị
𝑩𝒊𝒓𝒅𝒊𝒆 𝒔𝒂𝒖 𝒔á𝒑 𝒏𝒉ậ𝒑 = 𝟔𝟖.𝟕𝟓
𝟗𝟖.𝟔𝟗 = 0.6966
d. Tỷ số hoán đổi chứng khoán cao nhất là bao nhiêu mà Birdie sẵn lòng trả và
thực hiện việc sáp nhập? Tỷ số này đạt mức cao nhất khi Birdie trả mức giá
làm cho NPV = 0. Khi NPV = 0, giá cổ phiếu Birdie sẽ không tăng sau sáp nhập
(giữ nguyên ở mức 94 USD).
• Mức giá cao nhất Birdie có thể trả (tính ở câu b): 78.15 USD.
• Tỷ lệ hoán đổi cao nhất:
Tỷ lệ Max = 𝐺𝑖á 𝑀 𝐺𝑖 𝑎𝑥 𝑚ỗ𝑖
á 𝑡𝑟ị ℎ𝑖ệ𝑛 𝐶𝑃
𝑡ạ𝑖 𝐻𝑦𝑏𝑡𝑟𝑖𝑑
𝐶𝑃 𝐵𝑖𝑟𝑑𝑖𝑒 = 78.15 94.00 = 0.8314 CÂU 5:
So sánh hoạt động M&A trong nền kinh tế khó khăn và thuận lợi
Hoạt động M&A trong giai đoạn kinh tế thuận lợi
Động cơ: Doanh nghiệp thường thực hiện M&A để tăng trưởng quy mô và mở rộng thị
phần khi kinh tế thuận lợi. Lợi nhuận cao và kỳ vọng tích cực về tương lai thúc đẩy các
công ty theo đuổi chiến lược M&A “hiếu chiến” (thâu tóm đối thủ, đa dạng hoá ngành)
Khả năng tiếp cận vốn: Tín dụng dồi dào và lãi suất thấp tạo điều kiện thuận lợi cho
vay mua bán, đồng thời các quỹ đầu tư tư nhân và công ty có nguồn vốn sẵn có (“dry
powder”) ở thế chủ động. Do đó, các giao dịch M&A có thể huy động vốn dễ dàng hơn
Định giá: Định giá doanh nghiệp ở mức cao buộc người mua phải trả phí cao (premium
valuation) cho mục tiêu M&A. Thị trường giá tăng cao thúc đẩy lượng giao dịch lớn
nhưng tiềm ẩn rủi ro “mua đắt” – giá trị doanh nghiệp có thể bị phá hủy nếu lợi ích sau
sáp nhập không như kỳ vọng
Tỷ lệ thành công: Trong giai đoạn bùng nổ, sự hưng phấn có thể dẫn đến sai lầm chiến
lược. M&A dễ thất bại nếu đánh giá sai tiềm năng tích hợp. Trái lại, một nghiên cứu của
PwC cho thấy các công ty thực hiện M&A trong suy thoái thường đạt kết quả cổ đông
tốt hơn bình quân ngành, ngụ ý rằng thành công trong giai đoạn thuận lợi không dễ dàng
hơn mà có thể kém bền vững
Rủi ro: Rủi ro chính bao gồm trả giá quá cao, nợ nần quá mức (nếu dùng đòn bẩy tài
chính), và sai lầm trong tích hợp. Ngoài ra, khi quá tin tưởng vào xu thế tăng trưởng,
các doanh nghiệp có thể bỏ qua cảnh báo kinh tế và mất nhiều thời gian xử lý hậu hợp nhất.
Hoạt động M&A trong giai đoạn kinh tế khó khăn
Động cơ: Trong suy thoái, các giao dịch M&A mang tính cơ hội và phòng thủ. Doanh
nghiệp mạnh tìm cách mua tài sản định giá thấp hoặc thâu tóm đối thủ yếu để củng cố
vị thế và đa dạng hoá. Đồng thời, nhiều thương vụ xuất phát từ tái cấu trúc (chẳng hạn
mua lại công ty trong nhóm tài sản “đóng băng” hoặc chia tách bộ phận kém hiệu quả)
Khả năng tiếp cận vốn: Nguồn vốn bị siết chặt. Ngân hàng thận trọng hơn, chỉ các công
ty có tín dụng tốt mới vay được hoặc phải chịu lãi suất cao. Tuy nhiên, mặt tích cực là
các doanh nghiệp có sẵn tiền mặt hoặc quỹ đầu tư tư nhân với vốn chưa đầu tư (“dry
powder”) có thể tận dụng điều kiện này để mua ở mức giá hời. Nhà đầu tư thay đổi
chiến lược: ít M&A truyền thống, nhiều giao dịch liên doanh hoặc đầu tư cổ phần thiểu số tránh rủi ro cao.
Định giá: Giá trị doanh nghiệp thường suy giảm do lợi nhuận giảm và tâm lý thị trường
bi quan. Các multiple định giá M&A hạ thấp hơn so với thời thịnh vượng, tạo cơ hội
mua rẻ cho người có sẵn vốn. Theo PwC, thị trường mở rộng nguồn cung mục tiêu (qua
chia nhỏ, tách nhánh), giúp tăng khả năng có được giao dịch giá hấp dẫn trong suy thoái
Tỷ lệ thành công: M&A trong thời kỳ khủng hoảng đòi hỏi thận trọng. Trái ngược với
kỳ vọng thông thường, nghiên cứu của PwC cho thấy các công ty thực hiện thương vụ
trong suy thoái đạt lợi suất cổ đông cao hơn so với các công ty khác cùng ngành, một
phần vì họ mua rẻ và tích hợp chặt chẽ. Tuy nhiên, nếu không đánh giá kỹ rủi ro và
không lập kế hoạch rõ ràng, giao dịch có thể thất bại (BCG nhận định khoảng 40% các
giao dịch thay thế như liên doanh không đạt mục tiêu). Do đó, tính “tỉ mỉ” trong due
diligence và quản lý sau M&A được đặt lên hàng đầu.
Rủi ro: Nhiều bất ổn vĩ mô và thị trường khiến rủi ro cao hơn. Ví dụ, nguồn cầu giảm
kéo theo doanh thu kém ổn định, dễ dẫn đến rủi ro không đạt mục tiêu sau sáp nhập.
McKinsey ghi nhận trong suy thoái, doanh nghiệp phải tiến hành M&A nhanh gọn và
thận trọng hơn (vòng đóng giao dịch rút ngắn, tăng cường bảo đảm đại diện và đảm bảo
trong hợp đồng) để thích ứng với thị trường biến động. Hơn nữa, nếu khủng hoảng kéo
dài hoặc tái diễn, các giao dịch đang thực hiện có thể bị hoãn/huỷ do không đủ hỗ trợ tài chính.
Chu kỳ hoạt động M&A theo yếu tố kinh tế vĩ mô
Chu kỳ thị trường chứng khoán: M&A thường “lên ngôi” khi cổ phiếu tăng mạnh. Khi
chỉ số chứng khoán leo cao, giá trị giao dịch tăng theo nhờ hai cơ chế: nguồn lực tài
chính từ cổ phiếu tăng và niềm tin tích cực. Ví dụ, năm 2021 chỉ số S&P 500 tăng ~26%,
đồng thời tổng giá trị M&A toàn cầu đạt kỷ lục ~5,75 nghìn tỷ USD (tăng 81% so với
2020). Ngược lại, khi thị trường lao dốc (như cuối 2008), M&A co cụm mạnh do giá tài
sản suy giảm và tâm lý thận trọng
Chu kỳ tín dụng và lãi suất: Nguồn vốn rẻ tạo ra “đỉnh” M&A. Chu kỳ lãi suất thấp
và tín dụng mở rộng cung cấp đòn bẩy tài chính mạnh mẽ cho các thương vụ lớn. Khi
tín dụng thu hẹp và lãi suất tăng (giai đoạn suy thoái), chi phí huy động vốn đội lên, làm
giảm khối lượng M&A. Ví dụ, khủng hoảng 2008 khiến nhiều quỹ đầu tư chưa triển
khai (dry powder) phải giãn tiến độ đầu tư; năm 2020 ban đầu tín dụng siết lại đẩy giao
dịch xuống mức thấp (tháng 4/2020 giảm ~80%). Tuy nhiên, gói kích thích tiền tệ và
tài khóa lớn sau khủng hoảng giúp duy trì một nền “đáy” cao hơn so với quá khứ.
Tâm lý nhà đầu tư và kỳ vọng: Tâm lý tăng – giảm của các CEO và nhà đầu tư định
hình sóng M&A. Khi niềm tin kinh doanh lên cao, doanh nghiệp dám bỏ tiền cho các
thương vụ chiến lược; khi niềm tin yếu, mọi người co mình lại. Sự tương quan giữa chu
kỳ kinh tế và M&A là điển hình: thị trường phục hồi mạnh sẽ kích thích làn sóng M&A
mới, còn suy thoái thường kìm hãm hoạt động. Những ví dụ gần đây khẳng định điều này (xem bên dưới). Ví dụ thực tế
Khủng hoảng 2008–2009: Trong cuộc khủng hoảng tài chính, tháng cuối năm 2008 và
đầu 2009 chứng kiến hoạt động M&A suy giảm mạnh. McKinsey ghi nhận giá trị M&A
năm 2008 đạt 3,4 nghìn tỷ USD (giảm ~25% so với 2007), ngang mức 2006. Nhiều giao
dịch lớn bị rút lại trong Q4/2008. BCG cũng cho thấy giai đoạn cuối 2008 đến giữa
2009, số giao dịch >500 triệu USD duy trì ở mức rất thấp (dưới 40–70 giao dịch/tháng).
Sau đó, khi nền kinh tế từng bước phục hồi, hoạt động M&A hồi phục nhờ điều chỉnh
định giá và tái cấu trúc doanh nghiệp yếu.
Đại dịch COVID-19 (2020): Khi dịch bùng phát, tháng 4/2020 khối lượng M&A toàn
cầu giảm đột ngột ~80% so với tháng trước (tháng 12/2019). Nhiều giao dịch bị hoãn
do bất ổn. Tuy nhiên, M&A phục hồi nhanh từ tháng 6/2020 trở đi khi thị trường điều
chỉnh và các gói hỗ trợ tiền tệ phát huy tác dụng: số giao dịch quay lại trên ngưỡng bình
thường trước khủng hoảng. Các xu hướng dài hạn như số hóa tiếp tục thúc đẩy M&A ngành công nghệ, y tế.
Thời kỳ phục hồi mạnh 2020–2021: Với chính sách kích thích tài khóa và lãi suất thấp
duy trì, M&A bùng nổ. White & Case báo cáo năm 2021 tổng giá trị M&A toàn cầu đạt
kỷ lục 5,75 nghìn tỷ USD (tăng 81% so với 2020) và khoảng 26.060 thương vụ. Tại
Mỹ, giá trị M&A lên 2,6 nghìn tỷ USD (tăng 99% so với năm trước) nhờ thị trường
chứng khoán mạnh và quỹ đầu tư tư nhân rầm rộ mua đuổi deal. Đây là minh chứng rõ
nét về việc M&A tăng mạnh theo chu kỳ kinh tế: khi kinh tế phục hồi và vốn dồi dào,
làn sóng M&A mới lại nổi lên mạnh mẽ. ĐẠI HỌC UEH
TRƯỜNG KINH DOANH UEH
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
BÀI KIỂM TRA GIỮA KỲ Môn học: M&A
Giảng viên hướng dẫn
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Mã lớp học phần: 25C1FIN50509001
Sinh viên thực hiện:
Nguyễn Thị Bích Anh MSSV: 31231024043 Lớp - Khóa : FN0001 – K49
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 12 năm 2025 KIỂM TRA GIỮA KỲ CÂU 1:
Việc Ban quản lý chấp nhận mức giá thấp hơn không nhất thiết là họ đang làm trái lợi
ích cổ đông vì một số lí do sau:
1. Phương thức thanh toán
Giá trị danh nghĩa của lời đề nghị không quan trọng bằng "chất lượng" của khoản thanh toán đó.
Lời đề nghị giá thấp (Tiền mặt): Ví dụ, công ty A trả 50.000 VNĐ/cổ phiếu bằng tiền
mặt. Đây là con số chắc chắn. Bạn cầm tiền và có thể tái đầu tư ngay lập tức, không còn
rủi ro liên quan đến công ty nữa.
Lời đề nghị giá cao (Cổ phiếu): Công ty B trả mức tương đương 60.000 VNĐ/cổ phiếu,
nhưng trả bằng cổ phiếu của chính công ty B.
Rủi ro: Nếu sau khi sáp nhập, giá cổ phiếu công ty B sụt giảm do quản lý kém hoặc thị
trường xấu, số tiền thực nhận của bạn có thể tụt xuống dưới 50.000 VNĐ.
➔ Ban quản lý chọn phương án tiền mặt (thấp hơn) để đảm bảo an toàn tuyệt đối
cho tài sản của cổ đông (Cash is King).
2. Tính chắc chắn của thương vụ
Một lời hứa trả giá cao sẽ trở nên vô nghĩa nếu thương vụ đó không bao giờ hoàn tất:
Rủi ro pháp lý (Antitrust/Competition Law): Nếu bên trả giá cao là đối thủ cạnh
tranh trực tiếp, thương vụ có thể bị cơ quan quản lý nhà nước (như Cục Cạnh tranh) tuýt
còi hoặc ngăn chặn vì lo ngại độc quyền. Quá trình này có thể kéo dài hàng năm và cuối cùng bị hủy bỏ.
Rủi ro tài chính: Bên trả giá cao có thực sự có tiền không? Hay họ phải đi vay mượn
với điều kiện ngặt nghèo? Nếu ngân hàng từ chối cho vay phút chót, thương vụ sẽ đổ bể.
Giá trị thực nhận = Giá chào mua x Xác suất thành công - Rủi ro (thanh toán/pháp lý) VD:
Offer A: 100 triệu USD nhưng chỉ có 30% khả năng hoàn tất → giá kỳ vọng = 100 × 0.30 = 30 triệu USD.
Offer B: 90 triệu USD nhưng 95% khả năng hoàn tất → giá kỳ vọng = 90 × 0.95 = 85.5 triệu USD.
Trong ví dụ này, Offer B có giá kỳ vọng lớn hơn → chấp nhận offer thấp hơn là hợp lý.
Ví dụ thực tiễn:
Năm 2010, Dollar Thrifty (công ty cho thuê xe) nhận được đề nghị mua lại từ Avis
Budget (giá cao hơn) và Hertz (giá thấp hơn). Ban quản trị Dollar Thrifty đã nhiều lần
từ chối Avis và nghiêng về Hertz dù giá thấp hơn. Lý do: Họ lo ngại rằng việc sáp nhập
với Avis sẽ gặp rào cản lớn về luật chống độc quyền (Antitrust), khiến thương vụ không
thể hoàn tất. Cuối cùng, sự an toàn pháp lý được đặt lên trên mức chênh lệch giá.
➔ Ban quản lý chọn bên trả giá thấp hơn nhưng có nguồn tài chính ổn định, sẵn
sàng chi trả và ít rào cản pháp lý và đảm bảo chắc chắn thương vụ sẽ xảy ra
3. Điều khoản hợp đồng và rủi ro hậu mãi:
Giá chào mua cao thường đi kèm với những điều khoản ràng buộc khắt khe (contingencies).
Ví dụ: Bên mua giá cao yêu cầu giữ lại một phần tiền thanh toán (escrow) trong 2-3
năm để đảm bảo không có nợ xấu phát sinh.
Bên mua giá thấp có thể đề nghị mua "đứt đoạn", thanh toán ngay và không kèm điều kiện ràng buộc.
• Bên A chào 100 tỷ: Trả ngay lập tức.
• Bên B chào 120 tỷ: Trả trước 80 tỷ, còn 40 tỷ (Earn-out) chỉ được trả NẾU công
ty đạt được mức lợi nhuận khủng trong 2 năm tới.
Nếu ban quản lý thấy mục tiêu lợi nhuận đó là không khả thi, họ sẽ chọn Bên A vì thực
chất giá trị thực nhận của Bên A cao hơn (100 tỷ > 80 tỷ chắc chắn).