Bài Thu Hoạch Chương 1: Giới Thiệu Và Xu Hướng Hoạt Động | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Hoạt động M&A là một lĩnh vực chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi các chu kỳ kinh tế và sự thay đổi trong cấu trúc thị trường toàn cầu. Tốc độ của các thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A) đã gia tăng đáng kể trong đầu những năm 2000 sau một giai đoạn tạm ngưng ngắn vào năm 2001. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!
Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu
Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu
Tác giả:
Preview text:
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VÀ XU HƯỚNG HOẠT ĐỘNG M&A
1. NHỮNG XU HƯỚNG M&A GẦN ĐÂY
Hoạt động M&A là một lĩnh vực chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi các chu kỳ kinh tế và sự thay
đổi trong cấu trúc thị trường toàn cầu. Tốc độ của các thương vụ mua bán và sáp nhập
(M&A) đã gia tăng đáng kể trong đầu những năm 2000 sau một giai đoạn tạm ngưng ngắn vào năm 2001.
1.1. Làn sóng M&A Thứ Năm và Tính chất Toàn cầu hóa
Sự suy thoái kinh tế và khủng hoảng tại Hoa Kỳ và nhiều nơi khác trong năm 2001 đã đánh
dấu sự kết thúc của làn sóng sáp nhập và mua lại thứ năm – giai đoạn đạt mức kỷ lục về
quy mô và giá trị giao dịch, nối tiếp ngay sau làn sóng sáp nhập kỷ lục trước đó. Làn sóng
M&A thứ năm này có đặc điểm rất khác so với thập niên trước: tính quốc tế rõ rệt, với khối
lượng giao dịch lớn tại Châu Âu và ở một mức độ nhất định là Châu Á, bên cạnh Hoa Kỳ,
trong khi các làn sóng trước chủ yếu diễn ra tại Hoa Kỳ.
Sau giai đoạn suy thoái ngắn và phục hồi chậm ban đầu (1990–1991), nền kinh tế đã tăng
tốc trở lại vào năm 1993, và đến năm 1994 thế giới đã bước vào một giai đoạn M&A kỷ lục
mới. Giai đoạn này nổi bật với sự xuất hiện của nhiều thương vụ "megamerger" (sáp nhập
quy mô lớn) và các giao dịch xuyên biên giới. Khối lượng các thương vụ M&A tại cả Hoa Kỳ
và Châu Âu đều tăng trở lại từ năm 2003, và đến giai đoạn 2006–2007 đã đạt mức tương
đương với đỉnh điểm của làn sóng sáp nhập thứ năm.
Thương vụ Vodafone AirTouch thâu tóm Mannesmann AG (Đức) với giá trị giao dịch lên tới
202.785,13 triệu USD là một minh chứng lịch sử. Đây là một vụ chào mua công khai mang
tính thù địch, gây chấn động giới doanh nghiệp Đức. Thành công của Vodafone đến từ mức
định giá cực cao của ngành viễn thông lúc bấy giờ (P/B của Vodafone đạt 125,5 so với 10,2
của Mannesmann vào năm 1999), mang lại cho Vodafone một “đồng tiền mạnh” để đưa ra
lời chào mua bằng cổ phiếu hấp dẫn mà Mannesmann rất khó từ chối.
1.2. Tác động của Khủng hoảng và Xu hướng Khu vực
Đến năm 2008, tác động của cuộc suy thoái toàn cầu và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn
bắt đầu lan rộng. Cuộc suy thoái tại Hoa Kỳ khiến nhiều doanh nghiệp thu hẹp kế hoạch mở
rộng thông qua M&A, và các bên chào mua nhận thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ bị
thu hẹp đáng kể. Số lượng thương vụ bị hủy tăng lên đáng kể. Khối lượng giao dịch tại hầu
hết các khu vực trên thế giới, bao gồm Úc, Ấn Độ, và Hàn Quốc, đều có xu hướng giảm
mạnh tương đồng với Hoa Kỳ và Châu Âu.
Tại Trung Quốc và Hồng Kông, giá trị các thương vụ vẫn thấp hơn nhiều so với Hoa Kỳ và
Châu Âu, song đã tăng trưởng đều, thậm chí trong năm 2008 vẫn duy trì mức tăng trước khi
giảm mạnh vào năm 2009. Tuy nhiên, nhiều quy định kiểm soát chặt chẽ đối với hoạt động
M&A tại Trung Quốc đã kìm hãm khối lượng giao dịch, ngăn thị trường đạt mức có thể xảy
ra trong môi trường tự do hơn. Do đó, nhiều thương vụ lớn tại Châu Á có nguồn gốc từ Hồng Kông.
Tại Nhật Bản, xu hướng M&A chịu ảnh hưởng bởi những hệ quả lâu dài của thập kỷ suy
thoái trong những năm 1990. Chính phủ đã nỗ lực dỡ bỏ các quy định cứng nhắc và phá vỡ
mạng lưới quan hệ doanh nghiệp ràng buộc, nhưng đất nước này vẫn phải đối mặt với các
vấn đề mang tính dài hạn như dân số già hóa và sự miễn cưỡng trong việc cho phép người
nhập cư bù đắp sự thiếu hụt lao động.
Tổng khối lượng các thương vụ M&A tại khu vực Nam và Trung Mỹ vẫn nhỏ hơn nhiều so
với Hoa Kỳ và Châu Âu. Tại Trung Mỹ, các thương vụ lớn chủ yếu đến từ Mexico, nơi đang
nỗ lực dỡ bỏ quy định trong các ngành dầu mỏ và viễn thông, được kỳ vọng sẽ thúc đẩy
khối lượng M&A tăng cao trong tương lai.
1.3. Xu hướng M&A tại Hoa Kỳ và Việt Nam
1.3.1. Xu hướng M&A tại Hoa Kỳ và Thị trường Vốn Toàn cầu
Sau giai đoạn suy thoái, hoạt động Mua lại bằng đòn bẩy (LBO), vốn là một hiện tượng chủ
yếu của Hoa Kỳ vào những năm 1980, đã phục hồi mạnh mẽ trong làn sóng thứ năm và đạt
đỉnh mới vào những năm 2000. Tuy nhiên, khi nền kinh tế toàn cầu suy thoái vào năm 2008,
hoạt động kinh doanh vốn chủ sở hữu tư nhân (private equity) đã chậm lại rõ rệt do chi phí
vốn tăng, và chỉ phục hồi mạnh mẽ trong những năm 2013–2014. Khủng hoảng tài chính
giai đoạn 2007–2009 làm giảm khả năng cung cấp tín dụng để tài trợ các giao dịch, đặc biệt
là khi thị trường trái phiếu rác (junk bond) suy giảm mạnh.
Trong giai đoạn gần đây (2024–2025), thị trường toàn cầu chứng kiến sự gia tăng đáng kể
ở phân khúc cao cấp hơn, với khối lượng giao dịch trị giá trên 1 tỷ USD đã tăng 17% trong
năm 2024. Các "megadeal" (thương vụ siêu lớn) vượt mốc 5 tỷ USD đã tăng 18% trong
năm 2024 (72 thương vụ) so với năm 2023 (61 thương vụ). Tuy nhiên, thị trường đang phải
đối mặt với rủi ro liên quan đến định giá cao, khi tỷ lệ P/E dự kiến đối với cổ phiếu Mỹ (dựa
trên S&P 500) là 22,87, cao hơn đáng kể so với 13,67 của cổ phiếu quốc tế phi Mỹ. Điều
này có thể dẫn đến nhiều giao dịch xuyên biên giới hơn.
Các CEO toàn cầu lạc quan về kế hoạch M&A của họ trong năm 2025, với 81% CEO từng
thực hiện ít nhất một thương vụ mua bán sáp nhập lớn trong 3 năm qua dự định thực hiện
một hoặc nhiều thương vụ trong 3 năm tới. Các lĩnh vực như dược phẩm và khoa học đời
sống đang thúc đẩy M&A do tình trạng sắp hết hạn độc quyền bằng sáng chế và nhu cầu
thoái vốn các tài sản không trọng yếu. Nhu cầu về Trí tuệ nhân tạo (AI) cũng là chất xúc tác
lớn cho đầu tư vào cơ sở hạ tầng kỹ thuật số và sản xuất điện.
1.3.2. Xu hướng M&A tại Việt Nam
Thị trường M&A tại Việt Nam bắt đầu hình thành từ năm 1999, nhưng chỉ thực sự phát triển
và thể hiện rõ nét xu hướng kể từ năm 2007, sau khi các rào cản đối với nhà đầu tư và các
công ty đa quốc gia được nới lỏng. Làn sóng M&A tại thị trường Việt Nam đã trải qua ba đợt sóng chính:
1. Đợt sóng 1 (2008–2013): Diễn ra trong bối cảnh kinh tế khó khăn, chứng khoán và
bất động sản suy giảm. M&A chủ yếu diễn ra xoay quanh các doanh nghiệp nội địa
nhằm mục đích tái cơ cấu để tồn tại.
2. Đợt sóng 2 (2014–2017): Diễn ra khi kinh tế hồi phục, và các văn bản pháp luật
được thông qua giúp nới lỏng các quy định về M&A làm thu hút dòng vốn nước
ngoài. Đợt sóng này đã đạt tới 20 tỷ USD tổng giá trị quy mô.
3. Đợt sóng 3 (2018–2021): Bị ảnh hưởng nặng nề bởi đại dịch Covid-19, khiến tổng
giá trị giao dịch giảm đến 13% và dự đoán chỉ còn 5,2 tỷ USD vào năm 2020. Mặc dù
vậy, thị trường M&A Việt Nam vẫn trở thành một trong những thị trường M&A tại
ASEAN ít chịu ảnh hưởng nhất và đã phục hồi lên 8,77 tỷ USD vào năm 2021.
Trong 9 tháng đầu năm 2024 (9T2024), thị trường M&A Việt Nam ghi nhận tổng giá trị giao
dịch công bố đạt khoảng 3,2 tỷ USD với hơn 220 thương vụ. Giá trị giao dịch tăng trưởng
45,9% so với cùng kỳ, một kết quả tích cực trong bối cảnh thị trường Đông Nam Á nhìn
chung vẫn ảm đạm. Sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi một số giao dịch lớn từ
các nhà đầu tư trong nước, với các nhà đầu tư nội địa chiếm 53% tổng giá trị giao dịch công
bố trong 9T2024, gần gấp đôi tổng giá trị đóng góp của 4 nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất cộng lại.
Các lĩnh vực thu hút M&A trong 9T2024 chủ yếu là Bất động sản (53% giá trị giao dịch công
bố), Công nghiệp (21%), và Tiêu dùng thiết yếu (14%). Thương vụ lớn nhất trong năm là
giao dịch mua lại 55% cổ phần của Công ty Phát triển Đầu tư và Thương mại SDI (một công
ty con của Vingroup) trị giá 982 triệu USD.
Thị trường M&A Việt Nam được dự báo sẽ có triển vọng tích cực trong năm 2025, được hỗ
trợ bởi nền tảng kinh tế vĩ mô vững chắc, mục tiêu tăng trưởng GDP trên 8%, và việc tiếp
tục thu hút FDI (64% tổng vốn vào ngành sản xuất và chế biến). Lĩnh vực Y tế và Giáo dục
đang trở nên vô cùng hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài. Các nhà đầu tư tư nhân (PE)
cũng thể hiện sự lạc quan hơn về triển vọng định giá thị trường Việt Nam trong năm 2025.
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP, HỢP NHẤT, MUA LẠI, THÂU TÓM VÀ THOÁI VỐN
2.1. Tổng quan về Sáp nhập, Hợp nhất, Mua lại, Thâu tóm và Thoái vốn
2.1.1. Sáp nhập doanh nghiệp
● · Theo luật của Việt Nam
Theo điều 201, Luật Doanh Nghiệp 2020: “Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công
ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp
nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công
ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.” ● · Theo luật của Mỹ
Sáp nhập là sự kết hợp giữa hai công ty mà trong đó, một công ty bị thâu tóm bởi một
công ty còn lại. Công ty mục tiêu sẽ bị mất đi đặc điểm nhận diện và trở thành một phần
của công ty nhận sáp nhập. Công ty nhận sáp nhập vẫn giữ được đặc điểm nhận diện
đồng thời sẽ nắm giữ các quyền, lợi ích và trách nhiệm của công ty bị sáp nhập.
ð Hoạt động Sáp nhập liên quan đến việc nhập một công ty này vào một công ty khác.
Công ty sáp nhập giữ lại tên và tư cách pháp nhân (Identity) của mình và công ty này
mua tất cả tài sản cũng như các khoản nợ của công ty bị sáp nhập. Sau thương vụ sáp
nhập, công ty bị sáp nhập chấm dứt việc tồn tại như là một công ty độc lập.
2.1.2. Hợp nhất doanh nghiệp
● · Theo luật của Việt Nam
Theo điều 200, Luật Doanh Nghiệp 2020: “Hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công
ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất),
đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất.” ● · Theo luật của Mỹ
Hợp nhất có khái niệm tương tự như sáp nhập ngoại trừ việc cho ra đời một công ty
hoàn toàn mới. Trong hợp nhất, cả công ty hợp nhất và công ty bị hợp nhất đều bị chấm
dứt sự tồn tại về pháp lý của công ty trước đó và trở thành một phần của công ty mới.
Chú ý: Hợp nhất là một biến thể đặc biệt của sáp nhập. Một thương vụ sáp nhập khác
với một thương vụ hợp nhất ở đặc điểm là hợp nhất là sự kết hợp kinh doanh mà trong
đó hai hoặc nhiều công ty tham gia để tạo thành một công ty hoàn toàn mới. Tất cả các
công ty được hợp nhất sẽ bị giải thể và chỉ có công ty mới thành lập sẽ tiếp tục hoạt động.
2.1.3. Mua lại doanh nghiệp
● · Theo Luật của Việt Nam
Theo Luật Cạnh tranh 2018 (có hiệu lực thi hành từ ngày 01/07/2019), tại chương IV,
mục 2, điều 19: “Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp trực tiếp hoặc gián tiếp
mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi
phối doanh nghiệp hoặc một ngành, nghề của doanh nghiệp bị mua lại.” ● · Theo luật của Mỹ
Mua lại là hoạt động tiếp quản bằng cách mua lại một công ty (gọi là công ty mục tiêu)
bởi một công ty khác. Khi mua lại một công ty khác (công ty mục tiêu), công ty đi mua có
thể sử dụng 3 hình thức cơ bản: - Sáp nhập
- Mua lại cổ phiếu (Acquisition of Stock) là hình thức một công ty tiến hành mua lại cổ
phiếu có quyền bầu cử của một công ty khác (công ty mục tiêu) bằng tiền mặt, bằng cổ
phiếu hoặc các chứng khoán khác.
- Mua lại tài sản (Acquisition of Assets) là hình thức một công ty tiến hành mua lại tất
cả tài sản của một công ty khác (công ty mục tiêu). Chú ý: ·
So với hoạt động Mua lại thì Sáp nhập không tốn nhiều chi phí (thủ tục pháp lý). ·
Các cổ đông của 2 công ty trong thương vụ phải chấp thuận việc sáp nhập. Theo
luật của Mỹ, hai phần ba cổ đông phải bỏ phiếu biểu quyết đồng ý chấp nhận việc sáp
nhập. Ngoài ra, cổ đông của công ty bị sáp nhập có “quyền đánh giá – Appraisal rights”
nghĩa là cổ đông có thể đòi hỏi công ty đề nghị sáp nhập mua cổ phần của họ với một
mức giá hợp lý (Fair value). Nếu xảy ra sự bất đồng về mức giá hợp lý thì thương vụ sáp
nhập sẽ trở nên tốn kém nhiều chi phí hơn. ·
Để mua lại một công ty khác, công ty đi mua lại có thể dùng hình thức chào mua
công khai (Tender Offer) để mua lại cổ phần có quyền bầu cử của công ty mục tiêu. Một
công ty còn có thể mua lại 1 công ty khác (công ty mục tiêu) bằng cách mua lại tài sản
của công ty đó, công ty bán tài sản không nhất thiết phải biến mất. Một thương vụ mua
lại tài sản đòi hỏi phải có quyền bỏ phiếu chính thức của các cổ đông trong công ty mục
tiêu. Điểm khác và cũng là ưu điểm của phương thức này đó là không có sự hiện diện
của cổ đông thiểu số nhưng nhược điểm của phương thức này là tốn kém chi phí do
phải chuyển quyền sở hữu của tài sản. ·
Các yếu tố liên quan đến việc lựa chọn giữa hình thức Mua lại cổ phiếu và hình thức Sáp nhập:
● Trong một thương vụ Mua lại cổ phiếu, không cần thiết phải tổ chức các cuộc họp
cổ đông và cũng không cần thực hiện việc bỏ phiếu để biểu quyết. Nếu các cổ
đông của công ty mục tiêu không thích đề xuất chào mua thì họ không bắt buộc
phải chấp nhận và họ cũng không cần phải bán cổ phần của mình.
● Trong một thương vụ Mua lại cổ phiếu, công ty đề nghị mua lại có thể thương
lượng trực tiếp với các cổ đông của công ty mục tiêu thông qua đề nghị chào
mua mà không cần thông qua Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc công ty. =>
Ban Giám đốc công ty mục tiêu thường có xu hướng chống lại thương vụ mua lại
này. => Ban Giám đốc công ty mục tiêu có thể thực hiện các chiến thuật phòng, chống lại.
● Do có thể xảy ra tình trạng có một số cổ đông của công ty mục tiêu từ chối lời đề
nghị chào mua nên với thương vụ Mua lại cổ phiếu, công ty mục tiêu có thể
không bị mua lại một cách hoàn toàn.
=> Để một công ty này có thể hấp thụ hoàn toàn bởi một công ty khác thì hình thức được
chọn phải là hình thức Sáp nhập chứ không nên chọn hình thức Mua lại cổ phiếu.
2.1.4. Thâu tóm
Chú ý: Cần phân biệt thâu tóm và mua lại vì:
Thâu tóm là một hành động xảy ra khi một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát của
một hoặc nhiều công ty khác (được gọi là công ty bị thâu tóm hoặc công ty mục tiêu) thông
qua việc mua toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ phiếu đủ để nắm quyền hoặc chi phối công ty mục tiêu.
Thâu tóm (Takeovers) có thể được thực hiện thông qua phương thức mua lại
(Acquisitions); lôi kéo các cổ đông bất mãn hay giành sự ủy quyền (Proxy Contests) hay
thông qua các giao dịch chuyển đổi công ty cổ phần đại chúng thành công ty cổ phần nội bộ (Going Private).
=> Thâu tóm bao gồm các hoạt động rộng hơn so với mua lại. Hoạt động Thâu tóm bao gồm: ● Mua lại (Acquisitions)
● Sáp nhập hoặc Hợp nhất (Merger or Consolidation)
● Mua lại cổ phiếu (Acquisition of Stock)
● Mua lại tài sản (Acquisition of Assets)
● Giành sự ủy quyền (Proxy Contests)
● Chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ (Going Private)
2.1.5. Thoái vốn (Divestitures)
Thoái vốn là hoạt động bán một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp thông qua hình thức bán,
trao đổi hay thực hiện phá sản doanh nghiệp. Thoái vốn còn liên quan đến việc chia tách công ty.
2.2. Các hình thức sáp nhập
Có rất nhiều tiêu thức phân loại để xác định hình thức của một thương vụ:
2.2.1. Căn cứ vào hình thức liên kết
Có thể chia sáp nhập thành: sáp nhập theo chiều ngang; sáp nhập theo chiều dọc; sáp
nhập đồng tâm, đồng loại hoặc sáp nhập theo kiểu tổ hợp.
● Sáp nhập theo chiều ngang (Horizontal Merger)
Là hình thức sáp nhập hay hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh hoặc cạnh tranh trong
cùng một ngành. Một thương vụ sáp nhập theo chiều ngang xảy ra khi hai đối thủ cạnh
tranh trong cùng ngành kết hợp lại với nhau. Ví dụ như, vào năm 1998, hai công ty dầu khí
là Exxon và Mobil đã hợp nhất trong một thương vụ siêu sáp nhập trị giá 78,9 tỷ đô la. Một
ví dụ nữa, vào năm 2009, một thương vụ siêu sáp nhập khác đã xảy ra khi Pfizer mua lại
Wyeth với giá 68 tỷ đô la. Năm 2002, Hãng sản xuất ô tô General Motors Corp. (GM) đầu tư
251 triệu$ để mua 42,1% cổ phần của Daewoo Motors, tạo thành thương hiệu GM Daewoo.
Năm 1988, Daimler (thương hiệu nổi tiếng của Mercedes Benz) chi 27 tỷ Euro mua lại Chrysler (Mỹ)…
Kết quả: Từ những thương vụ sáp nhập theo chiều ngang sẽ giúp cho công ty đi sáp
nhập có được lợi thế kinh tế về quy mô nhờ vào việc có được cơ hội mở rộng thị trường,
kết hợp thương hiệu, tiết kiệm chi phí cố định phân bổ cho một đơn vị sản phẩm, dễ
dàng tiếp cận với thị trường vốn. Đặc biệt, khi kết hợp hai đối thủ cạnh tranh cùng ngành
trên thương trường thì không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tăng sức
mạnh trên thị trường để đương đầu với các đối thủ còn lại,…
● Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical Merger)
Sáp nhập theo chiều dọc là sự kết hợp giữa các công ty có tồn tại mối quan hệ người mua
và người bán. Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra giữa hai công ty cùng lĩnh vực, ngành nghề
nhưng lại khác ở chu trình sản xuất. Sáp nhập theo chiều dọc là hình thức sáp nhập hay
hợp nhất giữa 2 công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn đến sự mở rộng về phía trước
hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó.
Thương vụ giữa Time Warner Incorporated (hoạt động trong lĩnh vực truyền hình cáp)
với The Turner Corporation (công ty chuyên sản xuất các chương trình như CNN, TBS…).
Thương vụ giữa Walt Disney và ABC Television Network.
Luxottica (Ý) đã mua lại Lenscrafters và Sunglasses Hut, cũng như các thương hiệu lớn như Ray-Ban và Oakley. ..
Có hai hình thức sáp nhập dọc: -
Sáp nhập tiến: Là hình thức khi một công ty sáp nhập với một công ty khác là
khách hàng của mình hoặc là công ty phân phối sản phẩm cho mình. -
Sáp nhập lùi: Là hình thức khi một công ty sáp nhập với một công ty khác là nhà
cung cấp đầu vào của mình. Sau thương vụ sẽ giúp công ty đi sáp nhập chủ
động hơn trong quá trình sản xuất kinh doanh, đặc biệt liên quan đến các yếu tố đầu vào.
Sáp nhập dọc đem lại cho công ty những lợi thế: đảm bảo và kiểm soát được chất lượng
nguồn hàng vào và ra của doanh nghiệp; giảm chi phí trung gian; khống chế, kiểm soát
nguồn hàng vào và ra của đối thủ cạnh tranh….
● Sáp nhập đồng tâm, đồng loại (Concentric/Congeneric Merger)
Sáp nhập đồng tâm, đồng loại là hình thức xảy ra khi hai công ty sáp nhập với nhau
trong cùng một lĩnh vực chung, nhưng lại không có mối quan hệ khách hàng và nhà cung cấp.
Ví dụ: Thương vụ sáp nhập giữa một công ty cho thuê tài chính và một ngân hàng.
● Sáp nhập theo kiểu tổ hợp (Conglomerate Merger)
Sáp nhập theo kiểu tổ hợp diễn ra giữa hai công ty hoạt động trong lĩnh vực, ngành hoàn
toàn khác nhau. Sáp nhập kiểu tổ hợp xảy ra khi các doanh nghiệp không phải là đối thủ
cạnh tranh và không có mối quan hệ người mua - người bán.
Sáp nhập tổ hợp có thể chia thành 3 loại: -
Sáp nhập tổ hợp thuần túy: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty hoạt động
trong những lĩnh vực không có bất cứ mối quan hệ nào với nhau. -
Sáp nhập bành trướng về địa lý: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty sản
xuất cùng một loại sản phẩm nhưng lại tiêu thụ trên 2 thị trường hoàn toàn cách biệt về mặt địa lý. -
Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty sản
xuất 2 loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng cộng nghệ sản xuất hoặc
tiếp thị gần giống nhau.
Ví dụ: Philip Morris - một công ty thuốc lá, mua lại General Foods vào năm 1985 với giá 5,6
tỷ đô la; Kraft vào năm 1988 với giá 13,44 tỷ đô la, và Nabisco vào năm 2000 với giá 18,9 tỷ đô la.
Bên cạnh đó, thương vụ trị giá 3,4 tỷ đô la của công ty Sony khi mua lại hãng phim
Columbia của Mỹ từ tay Coca Cola vào năm 1989 cũng được xem là một thương vụ sáp
nhập kiểu tổ hợp điển hình.
Sáp nhập tổ hợp có ưu điểm là giúp cho công ty sáp nhập giảm thiểu được rủi ro nhờ
vào đa dạng hóa; gia tăng khả năng sinh lợi nhờ vào việc tìm kiếm được các cơ hội phát
triển mới; tiết kiệm được chi phí khi gia nhập vào thị trường mới…. Tuy nhiên, Sáp nhập
tổ hợp cũng hàm chứa nhiều nhược điểm như có thể làm cho công ty sáp nhập đối mặt
với vấn đề văn hóa quốc gia, gia tăng trong chi phí quản lý khi gia nhập vào thị trường mới….
2.2.2. Căn cứ trên phạm vi lãnh thổ
Có thể chia thành 2 loại:
● Sáp nhập trong nước (Domestic Merger): Là hình thức mua lại và sáp nhập diễn
ra giữa 2 công ty hoạt động trong cùng lãnh thổ quốc gia.
● Sáp nhập xuyên biên (Cross – border Merger): Là hình thức mua lại và sáp nhập
diễn ra giữa 2 công ty hoạt động không nằm trong cùng lãnh thổ quốc gia (thuộc
ít nhất hai quốc gia khác nhau).
2.2.3. Căn cứ vào chiến lược mua lại hoặc căn cứ vào tính thân thiện của thương vụ
Có thể chia thành hai loại:
● Thương vụ M&A thân thiện (Friendly Takeover): Là trường hợp cả hai công ty
đều sẵn sàng tham gia thương vụ, trên tinh thần cả hai bên cùng có lợi. Điển hình
là thương vụ Vodafone Air Touch mua lại Mannesmann AG (tháng 2 năm 2000).
● M&A thù địch (Hostile Takeover): Là trường hợp bên chào mua (bidder) tham gia
thương vụ để mua lại một công ty khác, tuy nhiên chỉ bên đi mua là có lợi và
mong muốn thực hiện thương vụ. Điển hình là thương vụ Panasonic mua lại
Sanyo trị giá 9 tỷ$ (tháng 3 năm 2009).
2.2.4. Căn cứ vào phương thức mua lại
Có thể chia thành hai loại:
● Các thương vụ được thực hiện thông qua đàm phán trực tiếp.
● Các thương vụ được thực hiện thông qua đàm phán gián tiếp.
2.2.5. Căn cứ trên phương thức tài trợ
● Mua công ty thông qua việc sử dụng đòn bẩy tài chính (LBOs)
Trong một giao dịch mua lại cổ phần dựa trên vay nợ (LBO), người mua sẽ sử dụng nợ để
tài trợ cho việc mua lại một công ty. LBOS diễn ra khi một công ty vay nợ với mức nợ có thể
lên đến 90%, thậm chí là 100% giá trị thương vụ. Cách thức phổ biến nhất là công ty mua lại
sẽ sử dụng phương thức vay ứng trước (Prepayable Bank Facilities) đồng thời phát hành
trái phiếu ra công chúng hoặc cho một số cá nhân để vay tiền (loại trái phiếu này được xếp
vào loại trái phiếu có lãi suất cao và mức độ rủi ro cũng rất cao). Thông thường công ty đi
mua sẽ sử dụng tài sản của mình để thế chấp và sử dụng dòng tiền tự do của công ty mục
tiêu để hoàn trả nợ vay.
Hầu hết các LBOs là thương vụ mua lại các công ty vừa và nhỏ hoặc các bộ phận của các
công ty lớn. Điển hình là thương vụ LBO RJR Nabisco năm 1989 của Kohlberg Kravis &
Roberts đã làm rung chuyển thế giới tài chính.
● Mua công ty bằng vốn chủ sở hữu (MBOs)
MBOS là trường hợp mua lại đặc biệt xảy ra khi các giám đốc của công ty mục tiêu tiến
hành mua lại phần lớn cổ phiếu của công ty từ những người chủ thực sự để chuyển từ vị trí
“làm công ăn lương” sang vị trí “ làm chủ doanh nghiệp” với mục tiêu là để gia tăng quyền
kiểm soát công ty. Đa số trường hợp, sau khi thực hiện MBOS, ban quản trị công ty thường
có xu hướng chuyển công ty cổ phần đại chúng thành công ty tư nhân.
Chú ý: Ngoài các hình thức trên, hiện nay còn có một hình thức gọi là sáp nhập ngược.
Chẳng hạn như một công ty tư nhân có thể thông qua việc mua lại một công ty đại chúng để
trở thành một công ty đại chúng mà không phải trải qua giai đoạn IPO.
2.3. Lợi ích và rủi ro của hoạt động M&A
2.3.1. Lợi ích tiềm năng và Cơ hội tạo ra Giá trị từ Cấu trúc Giao dịch
Việc lựa chọn hình thức M&A phù hợp có thể tối ưu hóa lợi ích về kiểm soát doanh nghiệp, tài chính, và thuế.
● Đạt được Quyền kiểm soát với Chi phí đầu tư thấp hơn (Cấu trúc Công ty Mẹ)
○ Cấu trúc công ty mẹ (holding company) mang lại ưu thế lớn nhất là khả năng
đạt được quyền kiểm soát thực tế đối với công ty mục tiêu chỉ với khoản đầu
tư nhỏ hơn nhiều so với việc mua lại 100% cổ phần.
○ Giảm tổng giá mua và áp lực tăng giá: Do chỉ cần mua số lượng cổ phần ít
hơn, tổng giá mua được xác lập ở mức thấp hơn. Hơn nữa, đối với các công
ty có cơ cấu cổ đông phân tán rộng, quyền kiểm soát thực tế có thể đạt được
chỉ với 10–20% cổ phần phổ thông.
○ Không phải trả premium kiểm soát: Bên mua có thể không phải trả khoản
“control premium” (phần bù kiểm soát) đầy đủ, vốn thường gắn liền với các
thương vụ mua lại từ 51% đến 100% cổ phần.
○ Không cần phê duyệt cổ đông: Trong phạm vi được pháp luật liên bang và
tiểu bang cho phép, công ty holding có thể mua cổ phần của công ty mục tiêu
mà không cần xin sự chấp thuận của cổ đông công ty mục tiêu.
● Tối ưu hóa Thuế và Khấu hao Tài sản
Điều chỉnh cơ sở giá trị tài sản (Step-up basis): Trong giao dịch tài sản (Asset deal), bên
mua có thể thực hiện “điều chỉnh cơ sở giá trị tài sản”. Việc này giúp bên mua tăng giá trị sổ
sách của tài sản lên giá trị thị trường hợp lý. Việc tăng giá trị cơ sở tài sản này cho phép
bên mua khấu hao tài sản ở mức cao hơn, từ đó giảm thu nhập chịu thuế và giảm nghĩa vụ
thuế phải nộp trong tương lai.
Lợi ích thuế trong giao dịch cổ phiếu: Các giao dịch thanh toán bằng chứng khoán (stock-
for-stock) có thể mang lại lợi ích thuế nhất định cho bên bán, điều mà giao dịch bằng tiền mặt không có.
● Tăng tốc Niêm yết và Tính thanh khoản
Sáp nhập ngược (Reverse Merger): Ưu điểm của phương thức này là quy trình diễn ra
nhanh hơn và chi phí thấp hơn nhiều so với IPO truyền thống, thường chỉ mất khoảng 2–3
tháng để hoàn tất. Sáp nhập ngược cũng ít phụ thuộc vào tình hình thị trường IPO.
Cải thiện khả năng mua lại: Sau khi sáp nhập ngược, tính thanh khoản của cổ phiếu công ty
đó được cải thiện đáng kể, cho phép công ty sử dụng cổ phiếu này để mua lại các công ty
mục tiêu khác. Các công ty mục tiêu tiềm năng thường ngần ngại chấp nhận cổ phiếu không
thanh khoản từ một công ty tư nhân.
● Bảo vệ Tài sản và Tránh chuyển giao Hợp đồng
Bảo vệ tài sản công ty mẹ: Cấu trúc sáp nhập công ty con thuận chiều giúp tài sản của công
ty mua lại sẽ không bị ràng buộc trực tiếp bởi các nghĩa vụ nợ của công ty mục tiêu.
Tránh các điều khoản không chuyển nhượng: Cấu trúc sáp nhập công ty con ngược chiều
có ưu điểm then chốt là tài sản của công ty mục tiêu không phải di chuyển. Do đó, sẽ không
phát sinh vấn đề liên quan đến các điều khoản không được chuyển nhượng hay các điều
khoản không thể chuyển nhượng.
2.3.2. Rủi ro và Thách thức chính của Hoạt động M&A
Các bên tham gia luôn phải đối mặt với các rủi ro đáng kể liên quan đến pháp lý, thuế, và
trách nhiệm tiềm ẩn từ cấu trúc giao dịch.
● Rủi ro Trách nhiệm pháp lý và Gánh nợ Tiềm ẩn
Giao dịch Pháp nhân: Trong giao dịch pháp nhân (sáp nhập hoặc giao dịch cổ phiếu), bên
mua có thể phải gánh chịu toàn bộ các khoản nợ và nghĩa vụ tiềm ẩn (contingent liabilities)
không mong muốn của công ty mục tiêu.
Sáp nhập đơn giản: Trong sáp nhập thuận chiều cơ bản, công ty mua lại sẽ gánh toàn bộ
các nghĩa vụ nợ của công ty mục tiêu. Nếu bên mua lo ngại về việc kế thừa các nghĩa vụ
này, cấu trúc đơn giản sẽ không phù hợp.
● Rủi ro Thuế và Đánh thuế Ba lần
Đánh thuế nhiều lần (Triple Taxation): Cấu trúc công ty holding tạo thêm một tầng pháp
nhân, dẫn đến nguy cơ đánh thuế ba lần đối với cùng một dòng thu nhập. Thu nhập từ cổ
tức nhận được từ công ty con đã bị đánh thuế trước đó, nhưng lại có thể bị đánh thuế thêm
ở cấp độ công ty holding trước khi phân phối cho cổ đông. Tuy nhiên, nếu công ty holding
nắm giữ từ 80% trở lên cổ phần có quyền biểu quyết, nguy cơ này có thể được giảm thiểu
thông qua việc nộp tờ khai thuế hợp nhất.
Bất lợi thuế của Người bán trong Giao dịch Tài sản: Trong giao dịch tài sản, người bán có
thể phải chịu bất lợi về thuế, do phải chịu thuế trên khoản lãi từ việc bán tài sản, sau đó tiếp
tục chịu thuế lần hai khi phân phối lợi nhuận cho các chủ sở hữu doanh nghiệp.
● Sự phức tạp trong Chuyển giao Tài sản và Thỏa thuận Hợp đồng
Sự chấp thuận của bên thứ ba: Trong giao dịch tài sản, người bán có thể phải xin “sự chấp
thuận của bên thứ ba” đối với việc bán tài sản. Điều này là cần thiết nếu trong các hợp đồng
tài trợ có các điều khoản hạn chế chuyển nhượng hoặc điều khoản cấm chuyển giao quyền.
Số lượng các hợp đồng như vậy càng nhiều, giao dịch càng trở nên phức tạp.
Hạn chế của Sáp nhập Thuận chiều: Sáp nhập thuận chiều cơ bản cũng đối mặt với nhược
điểm tương tự vì các hợp đồng của công ty mục tiêu chứa điều khoản không chuyển
nhượng hoặc yêu cầu sự chấp thuận của bên thứ ba, điều này có thể gây bất lợi đáng kể cho các bên.
● Vấn đề Chống độc quyền và Kiểm soát của Cơ quan Quản lý
Sáp nhập ngang: Nếu một sáp nhập ngang khiến công ty hợp nhất đạt được quyền lực thị
trường lớn hơn và gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến cạnh tranh, thương vụ đó có thể bị phản
đối vì lý do chống độc quyền (antitrust). Tại châu Âu, Ủy ban châu Âu (European
Commission) từ trước đến nay vẫn thận trọng hơn khi xem xét những thương vụ sáp nhập
có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến cạnh tranh.
Cấu trúc Công ty Mẹ: Nếu các cơ quan quản lý xác định rằng cấu trúc công ty holding mang
tính chống cạnh tranh (anticompetitive), thì việc yêu cầu công ty holding thoái vốn
(divestiture) khỏi công ty mục tiêu tương đối dễ dàng thực hiện so với các cấu trúc doanh
nghiệp tích hợp sâu hơn.
2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của một thương vụ
Thành công của một thương vụ M&A phụ thuộc vào sự kết hợp phức tạp giữa định giá
chính xác, chiến lược đàm phán cẩn trọng và khả năng quản lý các rủi ro giao dịch.
2.4.1. Định giá, Thẩm định và Rủi ro Tài chính
● Định giá và “Đồng tiền mạnh”: Thành công của Vodafone thâu tóm Mannesmann đã
chứng minh tầm quan trọng của việc sử dụng "đồng tiền mạnh" (cổ phiếu được định
giá cao, P/B đạt 125,5). Ngược lại, việc định giá quá cao cho các thương vụ trước
đó, như J&J mua Alza, có thể khiến bên mua ngần ngại trả giá cao cho thương vụ tiếp theo.
● Thẩm định chuyên sâu (Due Diligence): Thẩm định sơ sài có thể dẫn đến thất bại
đáng tiếc. Thương vụ mua lại TCI của AT&T là một ví dụ về một thỏa thuận thân
thiện mà bên mua đã không thực hiện thẩm định chuyên sâu của mình do yêu cầu
giao dịch nhanh chóng với giá cao hơn. Ngày nay, thẩm định không chỉ dừng lại ở
phân tích tài chính mà còn mở rộng sang các yếu tố thương mại, pháp lý và ESG
(Môi trường, Xã hội và Quản trị) để đưa ra các quyết định mua bán sáng suốt và chiến lược.
● Rủi ro Tài trợ vốn: Hoạt động M&A bị ảnh hưởng nặng nề khi thị trường trái phiếu
rác (junk bond) suy giảm và khủng hoảng tín dụng làm giảm khả năng cung cấp tín
dụng để tài trợ các giao dịch nặng nợ (giai đoạn 2007–2009).
2.4.2. Quản lý Điều khoản Hợp đồng và Phương thức Thanh toán
● Điều khoản Thay đổi Bất lợi Trọng yếu (MAE clause): Hầu hết các thỏa thuận sáp
nhập đều bao gồm một điều khoản MAE, cho phép một trong hai bên rút lui nếu có
sự thay đổi lớn làm giảm giá trị giao dịch. Tuy nhiên, việc sử dụng MAE clause để
thương lượng lại giá có thể phản tác dụng, tạo cơ hội cho đối thủ cạnh tranh vượt
mặt, như trường hợp J&J mất Guidant.
● Phương thức Thanh toán Biến đổi: Thỏa thuận có thể sử dụng các khoản thanh toán
biến đổi (variable payments). “Earn-out” (thanh toán dựa trên kết quả đạt được) phổ
biến trong các thương vụ giữa các công ty nhỏ, theo đó một phần giá trị thanh toán
sẽ phụ thuộc vào kết quả hoạt động của công ty mục tiêu. “Quyền giá trị phụ thuộc
(CVRs)” đảm bảo cho bên bán một giá trị trong tương lai nhất định nếu giá cổ phiếu
của bên mua giảm xuống dưới ngưỡng thỏa thuận. Các thương vụ có kèm CVR có
lợi nhuận tích lũy cao hơn so với các thương vụ chỉ thanh toán bằng cổ phiếu.
● Điều khoản Giữ lại: Thỏa thuận sáp nhập có thể bao gồm điều khoản giữ lại
(holdback), quy định một phần khoản thanh toán sẽ được giữ lại trong tài khoản ký
quỹ (escrow account). Nếu phát sinh kiện tụng hoặc sự kiện bất lợi cụ thể, khoản
thanh toán này có thể được hoàn trả lại cho bên mua.
● Hiệu quả của Đấu giá: Mặc dù nhiều học giả tin rằng hình thức đấu giá (auction)
mang lại mức chênh lệch giá mua cao hơn, nghiên cứu cho thấy không có sự khác
biệt đáng kể về hiệu ứng tài sản cổ đông giữa các thương vụ đấu giá và thương vụ đàm phán riêng.
2.5. Quy trình thực hiện M&A
Quy trình M&A là một chuỗi các bước phức tạp, kéo dài, đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ của nhiều chuyên gia.
2.5.1. Các Chuyên gia Thực hiện Giao dịch M&A
● Ngân hàng Đầu tư (Investment Banks): Cung cấp các dịch vụ hỗ trợ lựa chọn mục
tiêu, định giá, tư vấn chiến lược và huy động vốn.
○ Ở phía mua (Buy side), họ hỗ trợ xây dựng đề xuất, xử lý liên lạc ban đầu và
tiến hành thẩm định chuyên sâu và định giá.
○ Ở phía bán (Sell side), họ tư vấn, phát triển bản hồ sơ mua lại (acquisition
memorandum), sàng lọc các bên mua tiềm năng và quản lý "phòng dữ liệu" (data room).
● Cố vấn Pháp lý, Kế toán và Định giá: Luật sư đóng vai trò then chốt trong việc xử lý
môi trường pháp lý và thực hiện thẩm định pháp lý (legal due diligence). Kế toán viên
thực hiện thẩm định kế toán (accounting due diligence) và lập các báo cáo tài chính
chiếu lệ (pro forma financial statements). Chuyên gia định giá được thuê để xác định
giá trị của công ty, vốn có thể thay đổi tùy thuộc vào các giả định được sử dụng,
chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng doanh thu hoặc chi phí có thể được loại bỏ sau khi thương vụ hoàn tất.
● Nhà Arbitrage Sáp nhập (Merger Arbitrageurs): Là những người mua cổ phiếu của
các công ty có thể bị tiếp quản với hy vọng thu được phần bù tiếp quản khi giao dịch
hoàn tất. Đây là arbitrage rủi ro. Điều cần thiết là phải xây dựng một "bức tường lửa
Trung Quốc" (Chinese wall) giữa bộ phận arbitrage và các cố vấn để ngăn chặn việc
sử dụng thông tin nội bộ.
2.5.2. Đàm phán, Văn kiện Sơ bộ và Công bố Thông tin
● Thỏa thuận Bảo mật (NDA): Khi đàm phán bắt đầu, bên mua cần ký NDA để tiếp cận
thông tin mật. NDA thường bao gồm “điều khoản không chào mua” (no-shop clause),
giới hạn hành động mà bên mua có thể thực hiện.
● Văn kiện Sơ bộ (Term Sheet và LOI): Bên mua thường chuẩn bị bản điều khoản sơ
bộ (term sheet), một tài liệu không ràng buộc pháp lý, nhằm xác định các điều khoản
quan trọng nhất (giá mua, hình thức thanh toán, phân bổ chi phí). Sau đó, các bên ký
Thư Bày tỏ Ý định (LOI), một tài liệu chi tiết hơn, có thể mang tính ràng buộc hoặc không ràng buộc pháp lý.
● Công bố thông tin về Đàm phán: Theo án lệ Basic v. Levinson năm 1988, việc phủ
nhận các cuộc đàm phán sáp nhập đang diễn ra là hành vi sai trái. Các công ty
không được phép đánh lừa thị trường bằng cách công bố thông tin sai lệch hoặc gây hiểu lầm.
2.5.3. Thủ tục Phê duyệt và Hoàn tất Giao dịch
● Phê duyệt của Hội đồng Quản trị và Ủy ban Đặc biệt: Hội đồng quản trị của mỗi công
ty phải phê duyệt thỏa thuận sáp nhập thông qua một nghị quyết. Hội đồng có thể
thành lập Ủy ban Đặc biệt (không bao gồm các giám đốc có lợi ích cá nhân) để đánh giá đề xuất.
● Ý kiến về sự Công bằng (Fairness Opinion): Hội đồng quản trị thường thuê bên thứ
ba (ngân hàng đầu tư hoặc công ty định giá) để đưa ra ý kiến về sự công bằng đối
với các điều khoản và giá của giao dịch. Ý kiến này tập trung vào sự công bằng về
mặt tài chính của khoản thanh toán. Chi phí cho ý kiến này có thể lên tới vài triệu đô
la đối với các giao dịch lớn.
● Phê duyệt của Cổ đông và Quyền Thẩm định Giá trị: Thỏa thuận được trình lên các
cổ đông để bỏ phiếu phê duyệt. Tỷ lệ phần trăm chấp thuận cần thiết phụ thuộc vào
luật pháp tiểu bang (thường là đa số 51%). Khi đa số phê duyệt thỏa thuận, cổ đông
thiểu số được yêu cầu phải chào bán cổ phiếu của họ và bị "đóng băng" (frozen out)
khỏi vị thế. Những cổ đông bất đồng chính kiến có thể kiện ra tòa để theo đuổi
Quyền Thẩm định Giá trị Cổ phần (Appraisal Rights).
● Hoàn tất Giao dịch (Closing): Việc chốt giao dịch thường diễn ra rất lâu sau khi thỏa
thuận đã đạt được, do nhiều điều kiện phải được hoàn thành, bao gồm sự phê duyệt
chính thức của cổ đông và sự chấp thuận của các cơ quan quản lý chính phủ. Sáp
nhập theo hình thức rút gọn có thể diễn ra khi tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các bên nội
bộ vượt quá một ngưỡng nhất định (thường là 90% theo luật Delaware). 1.
Tài liệu liên quan:
-
Essential Cheat Sheet for Mergers & Acquisitions Basics môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
8 4 -
Phân Tích Tình Hình Tài Chính và Chiến Lược CEC môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Nghiên cứu Tình Huống M&A: Phân Tích Thương Vụ Sony-Columbia - BTTG môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Đề cương chi tiết về Thoái Vốn và Bán Công Ty môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
10 5 -
Chương 11: Tái cấu trúc Doanh Nghiệp trong M&A | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
8 4