Bài thu hoạch Chương 2 Lịch sử hoạt động sáp nhập ở mỹ môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH
SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP BÀI THU HOẠCH CHƯƠNG 2
LỊCH SỬ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP Ở MỸ TÊN GIẢNG VIÊN
: TS.NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN MÃ HỌC PHẦN : 25C1FIN50509001 HỌ VÀ TÊN
: NGUYỄN TRẦN THÀNH ĐẠT MÃ SỐ SINH VIÊN : 31231026128
TP HỒ CHÍ MINH, NGÀY 26 THÁNG 10 NĂM 2025 MỤC LỤC
I. TỔNG QUAN CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP TẠI MỸ (1897 – 2007)........................................3
II. ĐIỀU GÌ DẪN ĐẾN CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP?...................................................................3
III. PHÂN TÍCH CÁC LÀN SÓNG......................................................................................................3
1. LÀN SÓNG ĐẦU TIÊN (1897 - 1904).................................................................................................................. 3
1.1. Thời gian xảy ra làn sóng đầu tiên.................................................................................................................................3
1.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng.........................................................................................................................................4
1.3. Đặc điểm làn sóng đầu tiên............................................................................................................................................4
1.4. Vai trò của các ngân hàng đầu tư trong làn sóng sáp nhập đầu tiên...............................................................................5
1.5. Lý do làn sóng kết thúc..................................................................................................................................................6
2. LÀN SÓNG THỨ HAI (1916 – 1929)................................................................................................................... 7
2.1 Thời gian xảy ra làn sóng thứ hai....................................................................................................................................7
2.2 Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ hai..............................................................................................................................7
2.3 Đặc điểm của làn sóng thứ hai........................................................................................................................................7
2.4 Lý do làn sóng thứ hai kết thúc.......................................................................................................................................8
3. NHỮNG NĂM 1940............................................................................................................................................. 8
4. LÀN SÓNG THỨ BA (1965 – 1969)..................................................................................................................... 8
4.1. Tổng quan.......................................................................................................................................................................8
4.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ ba:.............................................................................................................................8
4.3. Đặc điểm của làn sóng thứ ba.........................................................................................................................................9
4.4. Lý do làn sóng thứ ba kết thúc.....................................................................................................................................10
5. XU HƯỚNG SÁP NHẬP VÀO NHỮNG NĂM 1970......................................................................................... 10
5.1. INCO đối đầu với ESB (1973).....................................................................................................................................11
5.2. United Technologies đối đầu với Otis Elevator (1975)................................................................................................12
5.3. Colt Industries đối đầu với Garlock Industries (1975).................................................................................................12
6. LÀN SÓNG THỨ TƯ (1981-1989)..................................................................................................................... 13
6.1. Tổng quan:....................................................................................................................................................................13
6.2. Vai trò của những ngân hàng đầu tư............................................................................................................................14
6.3. Đặc điểm làn sóng thứ tư..............................................................................................................................................15
6.4. Lý do làn sóng thứ tư kết thúc......................................................................................................................................16
7.1. Thời gian xảy ra làn sóng thứ năm...............................................................................................................................16
7.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ năm.........................................................................................................................17
7.3. Đặc điểm làn sóng thứ năm..........................................................................................................................................17
8. LÀN SÓNG THỨ SÁU (2004 - 2007)................................................................................................................. 19 1
8.1. Thời gian làn sóng thứ sáu:..........................................................................................................................................19
8.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ sáu...........................................................................................................................19
8.3. Đặc điểm làn sóng thứ sáu............................................................................................................................................20
8.4. Lý do kết thúc làn sóng thứ sáu....................................................................................................................................21 2
I. TỔNG QUAN CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP TẠI MỸ (1897 – 2007)
Lịch sử Hoa Kỳ đã chứng kiến sáu giai đoạn hoạt động sáp nhập cao, thường được gọi
là các làn sóng sáp nhập. Các giai đoạn này có đặc điểm chu kỳ: thời kỳ có mức độ sáp
nhập cao sau đó sẽ được tiếp nối bằng những giai đoạn có ít giao dịch hơn.
Làn sóng đầu tiên: 1897 - 1904
Làn sóng thứ 2: 1916 - 1929
Làn sóng thứ 3: 1965 - 1969
Làn sóng thứ 4: 1981 - 1989
Làn sóng thứ 5: 1994 - 2001
Làn sóng thứ 6: 2004 - 2007
Hoạt động sáp nhập suy giảm vào cuối những năm 1980 nhưng tiếp tục trở lại vào đầu
những năm 1990 để bắt đầu làn sóng sáp nhập thứ năm. Mỹ cũng chứng kiến một khoảng
thời gian sáp nhập tương đối ngắn nhưng căng thẳng từ năm 2003 đến năm 2007.
II. ĐIỀU GÌ DẪN ĐẾN CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP?
Nghiên cứu chỉ ra rằng các làn sóng sáp nhập thường được kích hoạt bởi sự kết hợp của
các cú sốc về kinh tế, quy định và công nghệ.
1. Cú sốc kinh tế: thường xuất hiện dưới dạng một đợt mở rộng kinh tế, thúc đẩy các công
ty mở rộng quy mô để đáp ứng tổng cầu đang gia tăng trong nền kinh tế.
2. Cú sốc pháp lý: xảy ra thông qua việc dỡ bỏ các rào cản quy định vốn trước đây ngăn cản
sự hợp nhất của các công ty.
3. Cú sốc công nghệ: xuất hiện dưới nhiều hình thức, vì sự thay đổi công nghệ có thể tạo ra
những biến chuyển mạnh mẽ trong các ngành hiện có và thậm chí hình thành nên những ngành công nghiệp mới.
Harford chỉ ra rằng bản thân những cú sốc này thường là chưa đủ để tạo ra một làn sóng
sáp nhập, nghiên cứu của ông cho thấy tính thanh khoản vốn cũng là một điều kiện cần thiết
để một làn sóng sáp nhập diễn ra.
III. PHÂN TÍCH CÁC LÀN SÓNG
1. LÀN SÓNG ĐẦU TIÊN (1897 - 1904)
1.1. Thời gian xảy ra làn sóng đầu tiên
Xảy ra sau cuộc khủng hoảng vào năm 1883.
Đạt đỉnh điểm trong giai đoạn từ năm 1898 đến năm 1902. Kết thúc vào năm 1904. 3
1.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng
Đạo luật chống độc quyền liên bang Sherman năm 1890 không ngăn chặn được các liên minh độc quyền.
Bộ Tư pháp khi đó không có đủ nguồn lực. Cơ quan này thiếu nhân sự và không quan
tâm đến việc thực thi mạnh mẽ các quy định chống độc quyền.
Ở một số bang, luật doanh nghiệp dần được nới lỏng. Các tập đoàn dần có khả năng huy
động vốn, nắm giữ cổ phần tại các tập đoàn khác và mở rộng ngành nghề kinh doanh dễ
dàng hơn, từ đó tạo ra môi trường thuận lợi cho sáp nhập. Khả năng tiếp cận nguồn vốn
đa dạng giúp các công ty dễ dàng huy động tài chính cần thiết cho một thương vụ mua
lại; việc nới lỏng các quy định về sở hữu cổ phần của tập đoàn đã cho phép các doanh
nghiệp mua lại cổ phần của các công ty khác nhằm mục đích thâu tóm.
Sự phát triển về hệ thống giao thông Mỹ: Sau cuộc nội chiến, việc hình thành một hệ
thống đường sắt lớn đã tạo ra các thị trường quốc gia, các tuyến đường sắt xuyên lục địa
(Union Pacific – Trung Thái Bình Dương - được hoàn thành vào năm 1869, kết nối miền
Tây Hoa Kỳ với phần còn lại của đất nước. Tiềm năng của công ty không còn bị giới hạn
bởi các ranh giới thị trường mà đã mở rộng hơn để tận dụng lợi thế của thị trường).
BẢNG 2.1 Làn sóng đầu tiên, 1897 – 1904
Năm Số lượng các vụ sáp nhập 1897 69 1898 303 1899 1,208 1900 340 1901 423 1902 379 1903 142 1904 79
Nguồn: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989
1.3. Đặc điểm làn sóng đầu tiên
Các thương vụ sáp nhập này ảnh hưởng đến ngành khai thác và sản xuất nói chung, có
tám ngành công nghiệp có tỷ lệ sáp nhập cao hơn hẳn - là kim loại, thực phẩm, dầu mỏ,
hóa chất, thiết bị giao thông vận tải, chế tạo kim loại, công nghiệp máy móc và khai thác
than bitum - chiếm khoảng 2/3 tổng số vụ sáp nhập trong thời kỳ này.
Nhiều thương vụ sáp nhập theo chiều ngang kết hợp sự hợp nhất ngành đã dẫn đến việc
cấu trúc thị trường gần như là độc quyền. Với lẽ đó, thời kỳ sáp nhập này còn được biết
đến với vai trò tạo ra các công ty độc quyền lớn. 4
Phân loại sáp nhập Phần trăm (%) Ngang 78.3 Dọc 12 Cả ngang và dọc 9.7 Tổng cộng 100
BẢNG 2.2 Phân loại sáp nhập, 1895-1904.
Nguồn: Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1990),72.
Một số gã khổng lồ công nghiệp được hình thành: DuPont, Standard Oil, General
Electric, Eastman Kodak, American Tobacco và Navistar International.
Vào cuối làn sóng sáp nhập lớn đầu tiên, ngành công nghiệp Mỹ chứng kiến sự gia tăng
đáng kể mức độ tập trung công nghiệp.
1.4. Vai trò của các ngân hàng đầu tư trong làn sóng sáp nhập đầu tiên
Khi các công ty Mỹ bước vào giai đoạn phát triển mạnh cuối thế kỷ XIX, quy mô hoạt động
ngày càng mở rộng khiến nhu cầu về chuyên môn hóa trong quản lý và điều hành tăng cao.
Các nhà quản trị không còn đủ khả năng kiểm soát toàn bộ hoạt động sản xuất, phân phối và
tài chính, do đó các ngân hàng đầu tư bắt đầu đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp
vốn, tư vấn tài chính và thúc đẩy các thương vụ sáp nhập doanh nghiệp. Thời điểm này, Đạo
luật Glass–Steagall vẫn chưa được ban hành, vì vậy ranh giới giữa ngân hàng thương mại và
ngân hàng đầu tư chưa được tách biệt rõ ràng, cho phép họ tham gia sâu vào cả hoạt động
cho vay lẫn tư vấn đầu tư.
Ngành đường sắt là lĩnh vực tiêu biểu thể hiện vai trò của ngân hàng đầu tư trong làn sóng
sáp nhập đầu tiên. Vào những năm 1880, khoảng 60% cổ phiếu được giao dịch trên Sở Giao
dịch Chứng khoán New York (NYSE) là cổ phiếu của các công ty đường sắt. Các nhà tài
chính nổi tiếng như Jay Gould, Edward Harriman và William Vanderbilt đã có ảnh hưởng
lớn trong việc định hình lại ngành này. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng kinh tế giai đoạn 1893–
1897 đã khiến 169 công ty đường sắt phá sản, chiếm gần 25% toàn ngành. Trong bối cảnh
đó, J.P. Morgan – một trong những nhà tài chính hàng đầu – đã đứng ra bảo lãnh phát hành
chứng khoán cho nhiều công ty đường sắt, trong đó phần lớn được bán cho nhà đầu tư châu
Âu, đặc biệt là ở Anh. Tuy nhiên, mức độ rủi ro cao của các chứng khoán này đã vấp phải sự
phản ứng mạnh mẽ từ công chúng.
Khi nhiều công ty rơi vào phá sản, J.P. Morgan và các ngân hàng đầu tư khác đã thay mặt
nhà đầu tư can thiệp thông qua các “voting trust” – quỹ ủy thác quyền biểu quyết. Các quỹ 5
này giúp giám sát và ổn định hoạt động của doanh nghiệp trong nhiều năm, đồng thời thúc
đẩy quá trình hợp nhất hoặc tái cấu trúc. Trong một số trường hợp, các công ty yếu kém
buộc phải chấp nhận sáp nhập để duy trì hoạt động. Mục tiêu chính của Morgan là ổn định
toàn ngành và hạn chế tình trạng cạnh tranh hỗn loạn. Quá trình tái cấu trúc vốn mà ông sắp
xếp có nhiều điểm tương đồng với các thương vụ mua lại có sử dụng đòn bẩy (LBO) sau
này. Cụ thể, ông ước tính dòng tiền tối thiểu mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi cải tổ,
điều chỉnh mức nợ về ngưỡng phù hợp, đồng thời yêu cầu cổ đông và ngân hàng góp thêm
vốn lưu động cần thiết. Một quỹ ủy thác quyền biểu quyết sẽ giám sát hoạt động doanh
nghiệp trong khoảng năm năm để bảo đảm ổn định.
Trong ngành dầu mỏ, J.D. Rockefeller cũng áp dụng chiến lược cạnh tranh giá khốc liệt để
buộc các đối thủ nhỏ hơn phải bán lại công ty. Đổi lại, họ nhận chứng chỉ ủy thác (trust
certificates) – công cụ giúp Rockefeller thông qua Standard Oil kiểm soát toàn bộ ngành dầu
mỏ. Cách tiếp cận này ảnh hưởng mạnh đến J.P. Morgan, người sau đó áp dụng mô hình
tương tự để kiểm soát các ngành công nghiệp khác. Ông tái cấu trúc các công ty yếu kém,
hợp nhất chúng thành những công ty mẹ (holding companies) dưới hình thức quỹ ủy thác.
Cổ đông được đề nghị đổi cổ phần của họ lấy chứng chỉ quỹ ủy thác, và các quỹ này do J.P.
Morgan & Co. kiểm soát. Bang New Jersey khi đó ban hành đạo luật cho phép thành lập các
quỹ ủy thác như vậy, thu hút nhiều công ty đặt trụ sở tại đây để tận dụng quy định thuận lợi này.
Một trong những thương vụ tiêu biểu thể hiện vai trò của ngân hàng đầu tư là việc thành lập
International Harvester vào năm 1902. Thương vụ này được sắp xếp bởi George Perkins –
trợ lý thân cận của J.P. Morgan – thông qua việc sáp nhập giữa McCormick Harvesting
Machine Co. và Deering Harvester Co. Morgan & Co. thu được 3 triệu USD phí giao dịch từ
thương vụ này, và sau sáp nhập, International Harvester chiếm tới 85% thị phần ngành công
cụ nông nghiệp, trở thành một trong những tập đoàn độc quyền lớn nhất thời kỳ đó.
Như vậy, trong làn sóng sáp nhập đầu tiên, các ngân hàng đầu tư, tiêu biểu là J.P. Morgan &
Co., đã đóng vai trò trung gian tài chính, tổ chức sáp nhập, tái cấu trúc doanh nghiệp và ổn
định ngành. Họ không chỉ giúp kiểm soát tình trạng cạnh tranh khốc liệt mà còn đặt nền
móng cho sự hình thành của các tập đoàn độc quyền và mô hình ngân hàng đầu tư hiện đại trong thế kỷ XX
1.5. Lý do làn sóng kết thúc
Thiếu sự ràng buộc cần thiết về mặt pháp lý, cộng đồng ngân hàng và doanh nghiệp đã
áp dụng quy tắc hành vi đạo đức tự nguyện của riêng mình. Các yếu tố tài chính: 6
Sự sụp đổ của quỹ tín thác đóng tàu vào đầu những năm 1900 dẫn đến nguy cơ gian lận tài chính.
Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1904 và Cuộc khủng hoảng ngân hàng năm
1907 đã làm nhiều ngân hàng của nhiều quốc gia đóng cửa và cuối cùng mở đường cho
sự hình thành của Hệ thống Dự trữ Liên bang.
=> Các yếu tố tài chính cơ bản để thúc đẩy hoạt động tiếp quản đã dần biến mất.
2. LÀN SÓNG THỨ HAI (1916 – 1929)
2.1 Thời gian xảy ra làn sóng thứ hai
Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn ra từ năm 1916 đến năm 1929, trong bối cảnh nền kinh tế
Hoa Kỳ đang phát triển mạnh mẽ sau Chiến tranh Thế giới thứ nhất.
2.2 Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ hai
Nguyên nhân hình thành làn sóng thứ hai là do sự khuyến khích hợp tác giữa các doanh
nghiệp nhằm phục vụ nhu cầu chiến tranh, khi chính phủ tạm thời nới lỏng việc thực thi luật
chống độc quyền để tăng hiệu quả sản xuất. Bên cạnh đó, các ngân hàng đầu tư đóng vai trò
tích cực trong việc cung cấp nguồn vốn cho hoạt động sáp nhập. Phần lớn vốn tập trung
trong tay một nhóm nhỏ các ngân hàng đầu tư lớn, giúp họ có khả năng định hướng và kiểm
soát nhiều thương vụ quan trọng trên thị trường.
2.3 Đặc điểm của làn sóng thứ hai
Đặc điểm nổi bật của làn sóng này là chuyển từ “hợp nhất để độc quyền” trong giai đoạn
trước sang “sáp nhập để hình thành độc quyền nhóm (oligopoly)”. Khoảng 70% các thương
vụ là sáp nhập ngang, còn lại chủ yếu là sáp nhập dọc. Nhiều ngành công nghiệp đã được
hợp nhất, tạo ra các doanh nghiệp có lợi thế kinh tế theo quy mô, nâng cao sức mạnh tài
chính và hiệu quả hoạt động. Một số công ty trong các ngành khác nhau cũng tiến hành sáp
nhập, mặc dù không sản xuất cùng sản phẩm nhưng có dòng sản phẩm tương tự, hình thành
nên những tập đoàn quy mô lớn đầu tiên của Hoa Kỳ như General Motors, IBM, John Deere và Union Carbide.
Các ngành có số lượng sáp nhập nhiều nhất trong giai đoạn này bao gồm: kim loại cơ bản,
sản phẩm dầu mỏ, thực phẩm, hóa chất và thiết bị vận tải.
Tuy nhiên, làn sóng này kết thúc đột ngột sau cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán
năm 1929. Trước đó, nền kinh tế phát triển quá nóng do sự bùng nổ đầu tư, điều kiện tín
dụng lỏng lẻo và hoạt động đầu cơ mạnh trên thị trường chứng khoán, tạo tiền đề cho sự sụp đổ sau đó. 7
2.4 Lý do làn sóng thứ hai kết thúc
Nguyên nhân kết thúc của làn sóng sáp nhập thứ hai tương tự như làn sóng thứ nhất — đó là
sự suy thoái kinh tế sâu rộng bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng năm 1929, dẫn đến Đại Khủng
hoảng thập niên 1930. Khi nhu cầu thị trường sụt giảm nghiêm trọng, các doanh nghiệp mất
động lực mở rộng thông qua sáp nhập, khiến hoạt động M&A gần như ngưng trệ hoàn toàn 3. NHỮNG NĂM 1940
Trong thập niên 1940, các công ty lớn thường mua lại các doanh nghiệp tư nhân nhỏ, chủ
yếu nhằm giảm gánh nặng thuế. Do thuế bất động sản cao, việc chuyển nhượng doanh
nghiệp gia đình trở nên tốn kém, khiến nhiều chủ sở hữu có xu hướng bán lại cho các công ty lớn hơn.
Những thương vụ sáp nhập này không làm gia tăng mức độ tập trung thị trường, vì phần
lớn chỉ liên quan đến các doanh nghiệp quy mô nhỏ, chiếm tỷ trọng không đáng kể trong tổng tài sản ngành.
Giai đoạn này cũng không ghi nhận các đột phá lớn về công nghệ hoặc cơ sở hạ tầng
quốc gia, nên số lượng sáp nhập chỉ tăng nhẹ. Tuy nhiên, xu hướng này vẫn gây ra sự lo
ngại trong Quốc hội, dẫn đến việc ban hành Đạo luật Celler–Kefauver năm 1950, nhằm
bổ sung và củng cố Mục 7 của Đạo luật Clayton, tăng cường kiểm soát hoạt động mua lại
và sáp nhập doanh nghiệp.
4. LÀN SÓNG THỨ BA (1965 – 1969) 4.1. Tổng quan
Làn sóng sáp nhập thứ ba diễn ra trong giai đoạn từ năm 1965 đến năm 1969, khi nhiều công
ty quy mô vừa và nhỏ tiến hành mua lại các doanh nghiệp lớn hơn. Đây là thời kỳ nền kinh
tế Hoa Kỳ tăng trưởng mạnh mẽ, thị trường chứng khoán bùng nổ và các hoạt động M&A
diễn ra sôi động hơn bao giờ hết.
4.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ ba:
Bối cảnh của làn sóng thứ ba là nền kinh tế đang ở thời kỳ mở rộng nhanh sau Thế chiến II.
Nguồn vốn dồi dào, chi phí tài chính thấp và niềm tin của nhà đầu tư cao đã tạo điều kiện
thuận lợi cho việc tài trợ các thương vụ sáp nhập.
Theo báo cáo của Peter Steiner, trong giai đoạn này, số lượng trung bình các thương vụ mua
lại của những công ty có tài sản trên 100 triệu đô la tăng mạnh, phản ánh quy mô và cường 8
độ cao của hoạt động M&A trong nền kinh tế.
Báo cáo của Peter Steiner về số lượng trung bình các thượng vụ mua lại các công ty có tài
sản trên 100 triệu đô la.
BIỂU ĐỒ 2.1 Làn sóng sáp nhập thứ ba, các thông báo sáp nhập và mua lại, 1963-1969.
Nguồn: Mergerstat Review,2014.
4.3. Đặc điểm của làn sóng thứ ba
Thập niên 1960 được xem là giai đoạn kinh tế tăng trưởng ổn định và kéo dài, đưa hoạt động
M&A lên đỉnh điểm vào năm 1969. Đây là thời kỳ bùng nổ của các tập đoàn đa ngành
(conglomerates), một mô hình sáp nhập nổi bật trong lịch sử kinh doanh Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, do chính sách chống độc quyền được thực thi nghiêm ngặt, các doanh nghiệp
không được phép thâu tóm các công ty trong cùng ngành để tránh vi phạm quy định. Kết quả
là, nhiều công ty chuyển hướng sang mua lại doanh nghiệp ở các ngành khác nhau, tạo ra làn
sóng hình thành các tập đoàn đa ngành khổng lồ. 9
Một chiến lược tài chính phổ biến trong giai đoạn này là “chiến lược tận dụng chênh lệch hệ
số P/E” (Price/Earnings Ratio Arbitrage). Theo đó, các công ty có hệ số P/E cao sẽ mua lại
các công ty có P/E thấp nhằm làm tăng EPS (thu nhập trên mỗi cổ phiếu) và giá trị cổ phiếu
của chính mình. Bằng cách phát hành cổ phiếu mới để thực hiện mua lại, lợi nhuận hợp nhất
tăng nhanh hơn so với tốc độ phát hành thêm cổ phiếu, khiến EPS sau sáp nhập cao hơn
trước. Nếu hệ số P/E của công ty mua lại được duy trì, giá cổ phiếu sẽ tăng sau thương vụ.
Tuy nhiên, nếu P/E giảm (do nhà đầu tư cho rằng sáp nhập không tạo ra giá trị thực), giá cổ
phiếu có thể đi ngang hoặc giảm, khiến chiến lược này mất tác dụng.
4.4. Lý do làn sóng thứ ba kết thúc
Làn sóng sáp nhập thứ ba chấm dứt vào cuối thập niên 1960 do sự thay đổi trong chính sách
thuế và các yếu tố thị trường.
Đạo luật Cải cách Thuế năm 1969 quy định rằng nợ có thể chuyển đổi sẽ được tính như
vốn chủ sở hữu khi xác định EPS, đồng thời hạn chế việc đánh giá lại tài sản của các
công ty mục tiêu. Điều này khiến các công ty khó duy trì được lợi ích tài chính từ chiến
lược P/E và làm giảm động lực sáp nhập.
Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào cuối năm 1969 chấm dứt thời kỳ bùng nổ M&A.
Ngoài ra, nhiều nhà quản lý của các tập đoàn đa ngành tỏ ra thiếu hiểu biết sâu về các
lĩnh vực mà họ kiểm soát, dẫn đến hiệu quả hoạt động thấp và sự hoài nghi từ phía cổ đông.
5. XU HƯỚNG SÁP NHẬP VÀO NHỮNG NĂM 1970
Sau làn sóng sáp nhập lần thứ ba, một số thương vụ sáp nhập đột phá đã thay đổi những gì
được coi là hành vi thâu tóm chấp nhận được trong những năm tiếp theo, những vụ sáp nhập
lịch sử đã mở đường cho một loại hình có thể sẽ trở nên phổ biến trong làn sóng thứ tư được
gọi là sự tiếp quản thù địch của các công ty lớn. 10
5.1. INCO đối đầu với ESB (1973) Đặc điểm
Đây là thương vụ thâu tóm thù địch đầu tiên được thực hiện bởi một công ty lớn và có uy
tín, đánh dấu bước ngoặt trong lịch sử M&A hiện đại.
Mặc dù Inco (International Nickel Company) không thành công về mặt tài chính trong việc
mua lại ESB, nhưng thương vụ này đặt nền móng cho các vụ thâu tóm thù địch sau này
trong thập niên 1970 và 1980.
Ngân hàng đầu tư Morgan Stanley đóng vai trò hỗ trợ chính cho Inco, dưới sự dẫn dắt của
Rob Greenhill – một đại diện nổi bật của ngân hàng này thời điểm đó. Diễn biến
Inco lên kế hoạch thâu tóm ESB khi đang có lượng tiền mặt dồi dào, buộc Morgan Stanley
tham gia dù ngân hàng này khá miễn cưỡng. Khi đó, Morgan Stanley đang mất dần thị phần
vào tay các đối thủ nên không muốn bỏ lỡ cơ hội để chứng minh vị thế trên thị trường M&A.
Inco chào mua ESB với giá 28 USD/cổ phiếu, trong khi giá thị trường của ESB chỉ khoảng
19 USD/cổ phiếu, thấp hơn cả giá trị sổ sách và giá trị vốn lưu động trên mỗi cổ phần. Ở
mức giá này, Inco có thể mua lại ESB, bán tài sản cố định và vẫn còn lợi nhuận, cho thấy
đây là mục tiêu thâu tóm rất hấp dẫn. Tuy nhiên, ESB yêu cầu mức giá 34 USD/cổ phiếu,
cao hơn nhiều so với đề nghị ban đầu.
Ngân hàng Goldman Sachs đại diện cho ESB, trong khi công ty Georgeson & Co. được thuê
làm đơn vị vận động ủy quyền (proxy solicitor) để kêu gọi cổ đông phản đối thương vụ.
Giám đốc điều hành của ESB, Fred Port, đã tìm đến “hiệp sĩ trắng” (white knight) là United
Technologies, do Harry Grey và Ed Hennessy lãnh đạo, nhằm tránh bị thâu tóm. United
Technologies đồng ý mua với giá 34 USD/cổ phiếu, đúng theo mong muốn của ESB.
Đáp lại, Inco nâng giá lên 36 USD/cổ phiếu, dẫn đến cuộc chiến đấu thầu (bidding war) giữa
hai bên. Tuy nhiên, Inco sau đó bị vướng vào vụ kiện chống độc quyền kéo dài 39 tháng,
khiến công ty không thể kiểm soát hoàn toàn ESB ngay sau thương vụ. Trong thời gian này,
thị trường nickel suy giảm, làm nguồn tiền mặt của Inco cạn kiệt.
Đến năm 1981, Inco buộc phải bán lại ESB thành bốn phần riêng biệt, kết thúc một thương
vụ từng được xem là biểu tượng của giai đoạn M&A thù địch.
Về sau, Inco tiếp tục tham gia vào nhiều thương vụ tranh giành thâu tóm trong ngành kim
loại toàn cầu. Ban đầu, Inco đóng vai trò hiệp sĩ trắng hỗ trợ Falconbridge Ltd. (Canada),
nhưng cuối cùng chính Inco lại bị tập đoàn CVRD (Brazil) – nhà sản xuất quặng sắt lớn nhất
thế giới – thâu tóm với giá 17 tỷ USD vào năm 2006. Lý do Inco chọn ESB 11
Inco chọn ESB vì công ty này hoạt động trong lĩnh vực mà Inco coi là một phần của ngành
công nghiệp năng lượng, vốn rất hấp dẫn trong bối cảnh giá dầu tăng cao vào đầu thập niên 1970.
5.2. United Technologies đối đầu với Otis Elevator (1975) Đặc điểm
Đây là thương vụ thâu tóm thù địch lớn thứ hai được tiến hành bởi một công ty lớn và có uy
tín, nhưng khác với Inco–ESB, thương vụ này mang lại lợi ích thực sự.
Dưới sự lãnh đạo của Harry Grey và Ed Hennessy, United Technologies đã thực hiện thành
công thương vụ thâu tóm Otis Elevator, biến đây trở thành vụ sáp nhập đột phá và điển hình trong lịch sử.
Otis hoạt động hiệu quả hơn cả kỳ vọng, và đến năm 2006, công ty vẫn là một phần quan
trọng trong tập đoàn United. Diễn biến
Năm 1975, giá cổ phiếu Otis là 32 USD, trong khi giá trị sổ sách là 38 USD/cổ phiếu. Dù
ngành thang máy có tính chu kỳ, nhưng một phần ba doanh thu của Otis đến từ dịch vụ bảo
trì, lĩnh vực ít bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế.
Khoảng 60% doanh thu của Otis đến từ thị trường quốc tế, giúp United đạt được đa dạng hóa
toàn cầu, đồng thời hạn chế rủi ro quốc gia vì United vẫn là công ty Mỹ.
Ngày 15/10/1975, United chào mua 42 USD/cổ phiếu, nhưng Otis từ chối và tìm hiệp sĩ
trắng là Dana Corporation (nhà sản xuất phụ tùng ô tô, sau này phá sản năm 2006). United
sau đó nâng giá lên 44 USD/cổ phiếu, cao hơn cả giá trị sổ sách, và giành quyền kiểm soát Otis.
Kết quả, Otis trở thành thương vụ M&A thù địch đầu tiên mang lại thành công thực sự, mở
đường cho các vụ tiếp quản thù địch được xã hội chấp nhận rộng rãi hơn trong tương lai.
5.3. Colt Industries đối đầu với Garlock Industries (1975) Đặc điểm
Đây là thương vụ thù địch lớn thứ ba của một công ty uy tín, đồng thời là thương vụ có mức
độ “thù địch” cao nhất từng được ghi nhận thời điểm đó. Colt Industries
Colt là một tập đoàn công nghiệp thành công với doanh thu hơn 1 tỷ USD (năm 2006 đạt 3,63 tỷ USD).
Công ty nổi tiếng với bộ phận Colt Firearms – nhà sản xuất súng trường M16, và bộ phận
Crucible Stainless Steel Co., chuyên về thép không gỉ.
Trước kia, Colt mang tên Fairbanks Whitney Co., một tập đoàn đa ngành từ thập niên 1960,
đổi tên thành Colt Industries năm 1964. 12
Khi CEO Margolis lên nắm quyền, ông bán bớt các mảng kinh doanh cũ và tái đầu tư vào
các công ty mới thông qua hoạt động thâu tóm. Garlock Industries
Garlock là công ty sản xuất vật liệu làm kín và đệm công nghiệp, cổ phiếu giao dịch ở mức
20 USD, với EPS 2,70 USD, dự kiến tăng lên 3,30 USD năm 1975.
Giá trị sổ sách là 21 USD/cổ phiếu, khiến Garlock trở thành mục tiêu hấp dẫn. Diễn biến
Tháng 11/1975, Colt chào mua Garlock với giá 32 USD/cổ phiếu. Garlock kiên quyết phản
đối, viện dẫn lý do chống độc quyền, cho rằng cả hai công ty đều bán cho cùng nhóm khách
hàng – tuy nhiên, lập luận này yếu.
Garlock thuê Richard Cheney (công ty PR Hill & Knowlton) để đối phó, trong khi Colt mở
chiến dịch truyền thông mạnh mẽ, đăng quảng cáo trên The Wall Street Journal và The New
York Times với các tiêu đề khiêu khích như: “Why the Rush?”
“Why the Need for Saturday Night Special Takeover Bid?”
“Why Did They Not Contact Garlock Management Before Bid?”
Garlock tìm “hiệp sĩ trắng” AMF để tự bảo vệ, nhưng sau khi Colt nâng giá lên 35 USD/cổ
phiếu, AMF rút lui và Colt giành chiến thắng.
Thương vụ Colt–Garlock được xem là đỉnh cao của các vụ thâu tóm thù địch trong thập niên
1970, phản ánh sự thay đổi mạnh mẽ trong văn hóa doanh nghiệp và thái độ đối với các vụ tiếp quản thù địch.
6. LÀN SÓNG THỨ TƯ (1981-1989) 6.1. Tổng quan:
Sau giai đoạn sụt giảm của hoạt động M&A kéo dài từ những năm 1970 đến đầu thập niên
1980, xu hướng sáp nhập đã đảo chiều mạnh mẽ vào năm 1981. Mặc dù năm 1982 chứng
kiến sự chững lại tạm thời do nền kinh tế suy thoái, nhưng chỉ hai năm sau, một làn sóng sáp
nhập mới và mạnh mẽ hơn đã xuất hiện, đạt đỉnh điểm vào năm 1984. 13
Giai đoạn này được ghi nhận là thời kỳ phát triển bùng nổ nhất trong lịch sử M&A của Hoa
Kỳ, với quy mô và tính phức tạp của các thương vụ tăng lên đáng kể.
Source: Thomson Financial Securities Data
6.2. Vai trò của những ngân hàng đầu tư
Sự táo bạo và chủ động của các ngân hàng đầu tư là yếu tố cốt lõi thúc đẩy sự phát triển của
làn sóng sáp nhập thứ tư. Các ngân hàng này không chỉ đóng vai trò tư vấn và tài trợ, mà còn
tích cực tìm kiếm, cấu trúc và thương lượng các thương vụ M&A quy mô lớn. 14
Nhờ vào khả năng sáng tạo trong việc thiết kế công cụ tài chính và huy động vốn, họ trở
thành trung tâm của mọi hoạt động sáp nhập trong thập niên 1980, góp phần định hình một
thị trường M&A hiện đại và chuyên nghiệp hơn.
6.3. Đặc điểm làn sóng thứ tư
Sự phức tạp trong chiến lược thâu tóm
Các thương vụ trong giai đoạn này có quy mô ngày càng lớn, sử dụng nhiều kỹ thuật tài
chính tiên tiến và các công cụ đầu tư phức tạp.
Số lượng các vụ thâu tóm thù địch tăng mạnh, đồng thời xuất hiện nhiều chiến lược và biện
pháp chống thâu tóm (anti-takeover defenses) như: phát hành quyền mua cổ phần, tái cấu
trúc vốn, và sử dụng “white knight” để bảo vệ doanh nghiệp mục tiêu.
Xu hướng ngành và yếu tố quy định
Hoạt động M&A tập trung nhiều vào một số ngành cụ thể như dầu khí, ngân hàng, và hàng
không, đặc biệt nhờ sự dỡ bỏ quy định (deregulation) trong các lĩnh vực này.
Việc nới lỏng thực thi luật chống độc quyền cũng góp phần thúc đẩy các siêu thương vụ diễn ra dễ dàng hơn.
Sự nổi lên của các “raider” (nhà thâu tóm)
Giai đoạn này chứng kiến sự xuất hiện của các nhà thâu tóm cá nhân và tổ chức có ảnh
hưởng lớn, tiêu biểu như Carl Icahn, Paul Bilzerian và gia đình Belzberg.
Những nhân vật này thường tận dụng đòn bẩy tài chính và thị trường trái phiếu rác (junk
bond market) để thực hiện các thương vụ lớn, qua đó làm gia tăng vai trò của ngân hàng đầu
tư và giới luật sư trong việc tư vấn và cấu trúc giao dịch.
Thị trường trái phiếu rác và nguồn tài trợ bằng nợ
Một trong những đặc điểm nổi bật nhất của làn sóng thứ tư là sự ra đời và phát triển của thị
trường trái phiếu rác, do Michael Milken và công ty Drexel Burnham Lambert khởi xướng.
Nhờ nguồn vốn này, nhiều công ty quy mô nhỏ có thể mua lại các doanh nghiệp lớn hơn, mở
ra kỷ nguyên của các thương vụ mua lại có sử dụng đòn bẩy tài chính (LBO – Leveraged Buyouts).
Hầu hết các siêu thương vụ trong thập niên 1980 đều được tài trợ bằng nợ vay, đồng thời
nhiều công ty đại chúng sau khi bị thâu tóm đã chuyển đổi sang hình thức tư nhân (going private).
Sự phát triển của hệ thống pháp lý
Trong giai đoạn này, khung pháp lý về M&A ở cả cấp liên bang và tiểu bang được hoàn
thiện rõ rệt hơn, phản ánh nhu cầu điều chỉnh hoạt động sáp nhập đang tăng nhanh.
Việc nới lỏng luật chống độc quyền tạo điều kiện cho các thương vụ lớn diễn ra thuận lợi,
đồng thời đặt nền móng cho một thị trường M&A mang tính toàn cầu hóa hơn trong các thập niên sau. 15
6.4. Lý do làn sóng thứ tư kết thúc
Đến năm 1989, nền kinh tế Hoa Kỳ bắt đầu rơi vào suy thoái nhẹ nhưng nhanh chóng, dẫn
đến sự chững lại đáng kể của hoạt động M&A.
Các yếu tố như gánh nặng nợ vay cao, lãi suất tăng, và sự sụp đổ của thị trường trái phiếu
rác đã khiến nhiều thương vụ tài trợ bằng nợ không còn khả thi.
Kết quả là, làn sóng sáp nhập thứ tư kết thúc, mở đường cho sự tái cấu trúc thị trường tài
chính và chuẩn bị cho làn sóng M&A tiếp theo trong thập niên 1990.
7. LÀN SÓNG THỨ NĂM (1994-2001)
7.1. Thời gian xảy ra làn sóng thứ năm
Làn sóng sáp nhập thứ năm bắt đầu vào năm 1992, khi số lượng các thương vụ M&A tại
Hoa Kỳ tăng mạnh trở lại, mở đầu cho một giai đoạn hợp nhất mới trên thị trường.
Hoạt động M&A tiếp tục tăng trưởng ổn định trong suốt thập niên 1990, và chấm dứt khi
nền kinh tế Hoa Kỳ chững lại, bước vào cuộc suy thoái ngắn kéo dài tám tháng trong năm 2001.
Source: Thomson Financial Securities Data. Note: The transactions above include deals in
which at least one party is a U.S. company. 16
7.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ năm
Trong suốt thập niên 1990, Hoa Kỳ bước vào giai đoạn mở rộng kinh tế mạnh mẽ sau Chiến tranh Lạnh.
Tốc độ tăng trưởng ổn định, môi trường kinh doanh thuận lợi và thị trường tài chính phát
triển nhanh chóng đã thúc đẩy các công ty tìm kiếm cơ hội mở rộng quy mô và nâng cao hiệu quả hoạt động.
Trước bối cảnh đó, M&A trở thành công cụ chiến lược chủ yếu giúp doanh nghiệp tận dụng
sự bùng nổ kinh tế và củng cố vị thế cạnh tranh trên thị trường.
7.3. Đặc điểm làn sóng thứ năm
Làn sóng này ghi nhận nhiều thương vụ có giá trị rất lớn, song số lượng thâu tóm thù địch
giảm đáng kể so với làn sóng trước.
Thay vào đó, các thương vụ chủ yếu tập trung vào việc tạo ra giá trị cộng hưởng (synergy)
thông qua hai hình thức chính:
Roll-ups: Là hình thức hợp nhất nhiều công ty nhỏ trong cùng một ngành để tạo thành
một doanh nghiệp lớn hơn, có khả năng tận dụng quy mô, mở rộng mạng lưới và nâng 17 cao khả năng cạnh tranh
Source: Economatrix Research Associates, Inc
Consolidations: Là quá trình hợp nhất toàn ngành, được thực hiện thông qua các thương
vụ mua lại quy mô lớn giữa những doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực.
Các ngành tiêu biểu trong làn sóng này bao gồm:
Ngành dịch vụ tang lễ (Funeral Homes)
Ngành sản phẩm văn phòng (Office Products)
Ngành hoa và sản phẩm trang trí (Floral Products)
Mặc dù được kỳ vọng sẽ tạo ra hiệu quả hoạt động cao và giảm chi phí, nhưng phần lớn các
thương vụ trong giai đoạn này không mang lại kết quả như mong đợi. Những lợi ích hiệp lực
(synergies) giữa các công ty sau khi sáp nh ập thường thấp hơn dự kiến, thậm chí có trường 18
hợp không cải thiện được hiệu quả tài chính tổng thể.
Lợi nhuận gộp hàng năm tính theo đô la của cổ đông công ty đi thâu tóm (1980–2001).
Source: Moeller, Sara B., Frederik P. Schlingemann, and René M. Stulz. “Wealth
destruction on a massive scale? A study of acquiring-firm returns in the recent merger
wave.” Journal of Finance, vol. 60, no. 2 (April 2005).
8. LÀN SÓNG THỨ SÁU (2004 - 2007)
8.1. Thời gian làn sóng thứ sáu:
Làn sóng sáp nhập thứ sáu bắt đầu sau giai đoạn hồi phục kinh tế từ cuộc suy thoái ngắn năm 2001.
Sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế Hoa Kỳ, kết hợp với chính sách lãi suất thấp của Cục
Dự trữ Liên bang (FED), đã kích thích hoạt động đầu tư và sáp nhập doanh nghiệp.
Nhờ môi trường tài chính thuận lợi, hoạt động M&A bùng nổ trở lại, đánh dấu làn sóng thứ sáu trong lịch sử.
Giai đoạn này kéo dài cho đến năm 2007, ngay trước khi khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 xảy ra.
8.2. Nguyên nhân xảy ra làn sóng thứ sáu
Lãi suất thấp tạo ra một động lực lớn cho hoạt động kinh doanh cổ phần tư nhân. Sử
dụng đòn bẩy tài chính trở nên ít tốn kém hơn.
Nền kinh tế và thị trường phát triển mạnh làm cho nguồn vốn cổ phần luôn sẵn sàng. 19