Bài thu hoạch chương 2 môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH BÀI THU HOẠCH CHƯƠNG 2
MÔN HỌC: SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP Sinh viên thực hiện: Lê Ngọc Anh MSSV: 31231027723 Lớp – Khoá: FN0002 – K49 Mã lớp học phần: 25C1FIN50509002 Giảng viên giảng dạy: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
TP. HCM, ngày 31 tháng 10 năm 2025 MỤC LỤC
I. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU LỊCH SỬ M&A...............................................2
II. NGUYÊN NHÂN CHUNG GÂY RA CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP...................................2
1. Cú sốc kinh tế............................................................................................................................................................2
2. Cú sốc Pháp lý...........................................................................................................................................................3
3. Cú sốc công nghệ.....................................................................................................................................................3
4. Thanh khoản vốn dồi dào......................................................................................................................................4
5. Định giá Sai...............................................................................................................................................................4
6. Hiệu quả tân cổ điển và cơ hội tăng trưởng.....................................................................................................4
III. PHÂN TÍCH CHI TIẾT CÁC LÀN SÓNG TIÊU BIỂU......................................................5
1. Làn sóng Thứ nhất (1897–1904): Sáp nhập để Độc quyền...........................................................5
1.1. Quy mô, phạm vi và loại hình........................................................................................................................................5
1.2. Các động lực hình thành làn sóng.................................................................................................................................6
1.3. Kết thúc làn sóng...............................................................................................................................................................7
2. Làn sóng Thứ hai (1916–1929): Sáp nhập để Hình thành Thiểu quyền.....................................8
2.1. Đặc điểm chủ yếu của làn sóng.....................................................................................................................................8
2.2. Môi trường pháp lý khắc nghiệt hơn............................................................................................................................9
2.3. Động lực thúc đẩy của các thương vụ..........................................................................................................................9
3. Giai đoạn Thập niên 1940: M&A vì Mục đích Thuế...................................................................10
3.1. Động lực thúc đẩy: Tối ưu hoá thuế và vấn đề thừa kế.......................................................................................10
3.2. Tác động kinh tế và lo ngại của Quốc hội...............................................................................................................11
3.3. Phản ứng pháp lý: Đạo luật Celler - Kefauver (1950)..........................................................................................12
4. Làn sóng Thứ ba (1965–1969): Giai đoạn Tập đoàn Đa ngành.................................................13
4.1. Đặc điểm và quy mô lịch sử.........................................................................................................................................13
4.2. Động lực thúc đẩy của tập đoàn đa ngành...............................................................................................................14
4.3. Kết cục và hậu quả..........................................................................................................................................................15
5. Làn sóng Thứ tư (1984–1989): Thâu tóm Thù địch và Trái phiếu Rác...................................15
5.1. Đặc điểm chủ yếu............................................................................................................................................................15
5.2. Vai trò của các nhà kinh doanh chênh lệch giá......................................................................................................16
5.3. Xung đột pháp lý: Liên bang với Tiểu bang............................................................................................................17
5.4. Kết cục và bài học...........................................................................................................................................................18
6. Làn sóng Thứ năm (1990s): Chiến lược và Toàn cầu hóa..........................................................18
6.1. Đặc điểm chủ yếu và tư duy mới................................................................................................................................18
6.2. Tính chất toàn cầu hoá...................................................................................................................................................19
6.3. Kết cục và bài học...........................................................................................................................................................20
7. Làn sóng Thứ sáu (2003–2007): Private Equity Bùng nổ...........................................................21
7.1. Đặc điểm chủ yếu và cơ chế hoạt động....................................................................................................................21
7.2. Kết thúc đột ngột: Khủng hoảng tín dụng................................................................................................................22
7.3. Bài học...............................................................................................................................................................................22
I. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU LỊCH SỬ M&A
Trong phần lớn lĩnh vực tài chính, lịch sử thường bị xem nhẹ, thay vào đó, trọng
tâm đặt vào những cải tiến tân thời nhất. Điều này khiến thị trường có “trí nhớ
ngắn hạn”, dẫn đến việc nhiều sai lầm và mô-típ thương vụ đổ vỡ trong quá
khứ có xu hướng lặp lại.
Việc nghiên cứu lịch sử M&A là vô cùng quan trọng để:
-Nhận diện rủi ro: Giúp nhận diện được những loại thương vụ từng gây
ra vấn đề trong quá khứ.
-Hiểu xu hướng hiện đại: M&A đã trở thành một hiện tượng toàn cầu,
vượt ra khỏi phạm vi chủ yếu ở Hoa Kỳ. Đặc biệt là sự trỗi dậy của các
nhà thâu tóm từ thị trường mới nổi, mang lại một kiểu bên mua rất khác biệt.
II. NGUYÊN NHÂN CHUNG GÂY RA CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP
Lịch sử M&A tại Hoa Kỳ chứng kiến sáu đợt hoạt động bùng nổ có tính chu kỳ.
Các làn sóng này được gây ra bởi sự kết hợp của nhiều cú sốc: 1. Cú sốc kinh tế
- Tăng trưởng và Mở rộng: Sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và bền vững (như
thời kỳ bùng nổ của thập niên 1920 hay 1990) tạo ra tổng cầu lớn mà các công
ty hiện tại không thể đáp ứng kịp thời thông qua tăng trưởng nội tại (internal
growth) như xây dựng nhà máy mới hoặc phát triển sản phẩm từ đầu.
- M&A là con đường nhanh nhất: Sáp nhập và mua lại trở thành phương thức
hiệu quả và nhanh nhất để các công ty mở rộng quy mô, thị phần và năng lực
sản xuất để đáp ứng tốc độ tăng trưởng của thị trường. Điều này đặc biệt đúng
khi các công ty cần nhanh chóng đạt được lợi thế kinh tế nhờ quy mô (economies of scale). 2. Cú sốc Pháp lý
- Dỡ bỏ rào cản: Việc dỡ bỏ các quy định hoặc rào cản pháp lý cũ là một động
lực mạnh mẽ. Ví dụ điển hình là việc nới lỏng luật chống độc quyền (như sự
lỏng lẻo trong thực thi Đạo luật Sherman ở Làn sóng thứ nhất) hoặc sự thay đổi
trong luật ngân hàng (ví dụ: bãi bỏ các hạn chế về M&A xuyên bang của ngân
hàng), cho phép các tổ chức tài chính và doanh nghiệp hợp nhất trên quy mô lớn hơn.
- Hoặc tăng cường thực thi: Ngược lại, việc tăng cường các quy định chống
độc quyền (ví dụ: Đạo luật Clayton 1914 và Celler-Kefauver 1950) lại định hình
loại hình M&A bằng cách hạn chế sáp nhập ngang hàng, gián tiếp thúc đẩy các
công ty chuyển sang sáp nhập dọc hoặc đa ngành (như trong Làn sóng thứ hai và thứ ba). 3. Cú sốc công nghệ
- Tạo ra thị trường mới: Đổi mới công nghệ có thể tạo ra các ngành công
nghiệp hoàn toàn mới (ví dụ: công nghệ thông tin, Internet trong Làn sóng thứ
năm) hoặc làm thay đổi mạnh mẽ cấu trúc các ngành hiện có (ví dụ: đường sắt
trong Làn sóng thứ nhất).
- Áp lực tái cấu trúc: Sự thay đổi công nghệ buộc các công ty phải tái cấu trúc
để duy trì tính cạnh tranh. M&A trở thành công cụ chính để các công ty mua lại
công nghệ, bằng sáng chế hoặc đội ngũ nhân sự chất lượng cao một cách nhanh
chóng, tránh việc phát triển nội tại tốn kém và chậm chạp.
4. Thanh khoản vốn dồi dào
- Điều kiện cần: Đây là yếu tố được coi là điều kiện cần để một làn sóng M&A
hình thành. Các cú sốc kinh tế, pháp lý hay công nghệ chỉ có thể kích hoạt làn
sóng nếu có nguồn vốn lớn và chi phí vốn thấp (lãi suất thấp).
- Cung cấp tài chính: Thanh khoản dồi dào đảm bảo rằng các bên mua có thể
dễ dàng huy động tiền mặt, vay nợ giá rẻ, hoặc phát hành cổ phiếu để tài trợ cho
các thương vụ quy mô lớn. Sự phát triển của các công cụ tài chính mới (như
Trái phiếu Rác trong Làn sóng thứ tư hay vốn Private Equity trong Làn sóng thứ
sáu) đóng vai trò then chốt trong việc cung cấp "nhiên liệu" cho các giao dịch. 5. Định giá Sai
- Cơ chế định giá sai: Nghiên cứu cho thấy rằng sự định giá sai của thị trường,
được đo lường bằng cách so sánh tỷ lệ thị giá trên giá trị sổ sách so với giá trị
thực của tài sản, có vai trò thúc đẩy hoạt động sáp nhập.
- Sử dụng cổ phiếu được định giá cao: Khi giá cổ phiếu của một công ty mua
lại được thị trường định giá cao hơn giá trị thực của nó, công ty đó có động lực
sử dụng cổ phiếu của mình để mua lại các công ty khác (thường là những công
ty bị định giá đúng hoặc thấp hơn). Hành động này cho phép bên mua thực hiện
các thương vụ với chi phí thực tế thấp hơn và tạo ra sự gia tăng thu nhập trên
mỗi cổ phiếu (EPS) trên giấy tờ (đặc biệt trong Làn sóng thứ ba). Vai trò của sự
định giá sai càng nổi bật khi mức độ định giá sai càng lớn.
6. Hiệu quả tân cổ điển và cơ hội tăng trưởng
* Tìm kiếm tăng trưởng: Theo lý thuyết này, các nhà quản lý theo đuổi M&A
khi họ nhận thấy cơ hội tăng trưởng hoặc tiềm năng đạt được lợi thế hiệu quả thông qua việc mở rộng.
* Chuỗi hoạt động tài chính: Mô hình kinh tế cho thấy các làn sóng doanh
nghiệp thường tuân theo một chuỗi hoạt động tài chính có hệ thống:
- Bắt đầu bằng các đợt phát hành cổ phiếu mới (SEO, IPO) để huy động vốn.
- Tiếp theo là M&A được tài trợ bằng cổ phiếu (sử dụng cổ phiếu vừa phát hành để mua lại).
- Kết thúc bằng các đợt mua lại cổ phiếu quỹ khi cơ hội M&A giảm xuống.
Chuỗi này cho thấy các nhà quản lý phản ứng với điều kiện thị trường và cơ hội
tạo ra giá trị, thúc đẩy hoạt động M&A khi thị trường cho thấy sự lạc quan và
cơ hội mở rộng đang ở mức cao.
III. PHÂN TÍCH CHI TIẾT CÁC LÀN SÓNG TIÊU BIỂU
1. Làn sóng Thứ nhất (1897–1904): Sáp nhập để Độc quyền
Làn sóng sáp nhập thứ nhất là giai đoạn đầu tiên và có lẽ là giai đoạn quyết định
nhất trong lịch sử M&A tại Hoa Kỳ, đã định hình lại vĩnh viễn cấu trúc ngành
công nghiệp từ cạnh tranh phân tán thành các thực thể tập trung và mạnh mẽ.
1.1. Quy mô, phạm vi và loại hình
- Mức độ hoạt động: Làn sóng này đạt đỉnh điểm từ 1898–1902 và là một giai
đoạn hoạt động bùng nổ, với hơn 3.000 công ty biến mất do bị sáp nhập.
- Loại hình thống trị: Các thương vụ M&A chủ yếu là sáp nhập ngang hàng
(Horizontal Mergers), chiếm tỷ lệ áp đảo (khoảng 78.3%). Mục tiêu rõ ràng là
kiểm soát và loại bỏ cạnh tranh thông qua việc hợp nhất các đối thủ trực tiếp trong cùng một ngành.
- Thành quả: Làn sóng này đã dẫn đến việc hình thành các tập đoàn khổng lồ,
thường được gọi là “trusts”, kiểm soát thị phần áp đảo:
U.S. Steel: Siêu thương vụ tỷ đô đầu tiên trên thế giới, được thành lập bởi J.P.
Morgan. Công ty này hợp nhất 785 cơ sở sản xuất và từng kiểm soát tới 75%
năng lực sản xuất thép của Mỹ.
Standard Oil (do John D. Rockefeller lãnh đạo): Kiểm soát khoảng 85% thị trường dầu mỏ.
American Tobacco: Nắm giữ khoảng 90% thị phần thuốc lá.
1.2. Các động lực hình thành làn sóng
Làn sóng này được thúc đẩy bởi sự kết hợp mạnh mẽ giữa các yếu tố công nghệ,
pháp lý và cấu trúc thị trường:
* Giao thông vận tải và Lợi thế kinh tế nhờ quy mô:
- Đường sắt xuyên lục địa: Sự phát triển và hoàn thành của hệ thống đường sắt
(đặc biệt sau năm 1869) đã tạo ra các thị trường quốc gia (National Markets)
thay vì các thị trường khu vực.
- Nhu cầu quy mô: Để phục vụ các thị trường rộng lớn này, các công ty bị buộc
phải mở rộng quy mô sản xuất và phân phối để đạt được lợi thế kinh tế nhờ quy
mô. M&A ngang hàng là cách nhanh nhất để đạt được quy mô sản xuất và giảm
chi phí đơn vị. Ví dụ, Standard Oil kiểm soát 40% sản lượng dầu thế giới chỉ
với ba nhà máy lọc dầu khổng lồ, thể hiện hiệu quả từ quy mô.
* Lỗ hổng và Thất bại của Luật Chống độc quyền:
- Đạo luật Sherman (1890): Đạo luật này được ban hành để ngăn chặn việc tạo
ra độc quyền. Tuy nhiên, nó không phát huy tác dụng trong làn sóng này vì:
+Thực thi yếu kém: Bộ Tư pháp thiếu nhân sự và nguồn lực để thực thi
luật một cách triệt để.
+Diễn giải của Tòa án: Tòa án Tối cao đã diễn giải Đạo luật một cách hạn
chế. Ví dụ, trong vụ E. C. Knight (1895), Tòa án phán quyết rằng
American Sugar Refining (kiểm soát 98% công suất đường) không vi
phạm luật độc quyền thương mại vì họ không độc quyền thương mại giữa
các bang mà chỉ độc quyền sản
xuất. Phán quyết này đã “bật đèn xanh”
cho các công ty khác tiến hành sáp nhập.
* Sự Linh hoạt của Luật Doanh nghiệp:
Đạo luật công ty mẹ New Jersey (1888): Sự ra đời của đạo luật này ở New
Jersey đã tự do hóa luật doanh nghiệp, cho phép thành lập các công ty mẹ. Công
ty mẹ có thể nắm giữ cổ phiếu của các công ty khác nhau, hợp nhất chúng lại
dưới một cấu trúc tập đoàn mà không vi phạm luật chống độc quyền đang lỏng
lẻo. New Jersey nhanh chóng trở thành tiểu bang dẫn đầu trong việc thành lập
các tập đoàn khổng lồ, tận dụng cơ chế này để "kiềm chế cạnh tranh" một cách hợp pháp. 1.3. Kết thúc làn sóng
Làn sóng M&A thứ nhất kết thúc không phải do sự can thiệp mạnh mẽ của pháp
luật, mà chủ yếu là do các yếu tố tài chính và sự cạn kiệt nguồn vốn:
- Sụp đổ tài chính: Sự sụp đổ của một số tờ-rớt lớn (ví dụ: tờ-rớt đóng tàu) và
quan trọng nhất là vụ sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1904 (theo sau là
Hoảng loạn ngân hàng năm 1907) đã làm cạn kiệt nguồn vốn đầu tư và khả năng huy động tài chính.
- Mất niềm tin: Việc thiếu thanh khoản trên thị trường và sự mất niềm tin của
nhà đầu tư vào tính bền vững của các tập đoàn khổng lồ đã làm mất đi thành
phần tài chính cơ bản để thúc đẩy các thương vụ thâu tóm.
Tuy nhiên, áp lực pháp lý đã gia tăng đáng kể. Dưới thời Tổng thống Theodore
Roosevelt (từ 1901), chính phủ bắt đầu thực thi Đạo luật Sherman mạnh mẽ
hơn, như vụ kiện thành công chống lại Northern Securities Company (một công
ty đường sắt) vào năm 1904. Mặc dù các vụ kiện này không trực tiếp kết thúc
làn sóng, chúng đã báo hiệu cho sự can thiệp pháp lý mạnh mẽ hơn trong các làn sóng sau.
2. Làn sóng Thứ hai (1916–1929): Sáp nhập để Hình thành Thiểu quyền
Làn sóng M&A thứ hai, kéo dài từ Chiến tranh Thế giới thứ nhất đến Đại
Khủng hoảng (The Great Depression), đã định hình lại nền kinh tế Mỹ từ cấu
trúc độc quyền sang cấu trúc thiểu quyền.
2.1. Đặc điểm chủ yếu của làn sóng
* Chuyển đổi mục tiêu: Khác với làn sóng thứ nhất (từ 1897–1904) nhằm tạo
ra các tập đoàn độc quyền (Monopoly), làn sóng thứ hai chủ yếu dẫn đến việc
hình thành các thị trường thiểu quyền, nơi một số ít công ty lớn kiểm soát phần
lớn thị phần (ví dụ: thị trường ô tô với Ford, GM, Chrysler).
* Loại hình M&A thay đổi:
- Sáp nhập theo chiều dọc: Tăng trưởng đáng kể, khi các công ty tìm cách
kiểm soát toàn bộ chuỗi cung ứng, từ nguyên liệu thô đến phân phối thành phẩm
(ví dụ: công ty sản xuất mua lại công ty cung cấp linh kiện).
- Sự xuất hiện của tập đoàn đa ngành: Đây là làn sóng đầu tiên chứng kiến sự
hình thành quy mô lớn của các tập đoàn đa ngành, tức là các công ty sáp nhập
các doanh nghiệp không liên quan về mặt sản xuất hoặc thị trường. Các tập
đoàn lớn như General Motors (GM) và IBM đã được hình thành và phát triển
mạnh mẽ trong giai đoạn này.
* Bối cảnh kinh tế: Giai đoạn này được thúc đẩy bởi sự bùng nổ kinh tế sau
Chiến tranh Thế giới thứ nhất và một nguồn vốn đầu tư dồi dào, mặc dù môi
trường này cũng tạo ra những điều kiện đầu cơ dẫn đến khủng hoảng năm 1929.
2.2. Môi trường pháp lý khắc nghiệt hơn
Khung pháp lý chống độc quyền đã trở nên nghiêm ngặt hơn, đóng vai trò quan
trọng trong việc định hình lại loại hình M&A:
- Đạo luật Clayton (1914): Đạo luật này ra đời để tăng cường các quy định của
Đạo luật Sherman (1890). Nó ngăn cấm các hành vi được coi là hạn chế cạnh
tranh, đặc biệt là các điều khoản hợp đồng độc quyền và việc phân biệt giá bán.
- Trọng tâm của Chính phủ: Tuy nhiên, chính phủ tập trung chủ yếu vào ngăn
chặn các hành vi cố định giá và hình thành cartel (liên kết ngầm để thao túng
giá), thay vì mạnh mẽ ngăn chặn các thương vụ sáp nhập, đặc biệt là các thương
vụ sáp nhập theo chiều dọc hoặc tập đoàn đa ngành. Điều này là do pháp luật
thời điểm đó chưa có cách giải thích rõ ràng về tác động tiêu cực của M&A dọc
và đa ngành đối với cạnh tranh.
- Hệ quả pháp lý: Mặc dù M&A ngang hàng đã bị hạn chế nhiều hơn so với
Làn sóng thứ nhất, các công ty vẫn có không gian để mở rộng quy mô thông qua
việc kiểm soát chuỗi cung ứng hoặc đa dạng hóa lĩnh vực, dẫn đến sự tập trung
kinh tế dưới hình thức mới.
2.3. Động lực thúc đẩy của các thương vụ
Động lực thúc đẩy M&A trong làn sóng này là sự kết hợp giữa nhu cầu kinh
doanh và sự thay đổi trong cấu trúc quản lý: * Lợi thế Hoạt động:
- Kiểm soát Chuỗi cung ứng: Các công ty tìm cách sáp nhập dọc để đảm bảo
nguồn cung nguyên vật liệu ổn định, kiểm soát chất lượng và giảm thiểu chi phí giao dịch.
- Tận dụng đổi mới: Giai đoạn này là lúc các nhà quản lý chuyên nghiệp bắt
đầu thay thế các ông trùm công nghiệp (Robber Barons). Các nhà quản lý này
tin rằng họ có thể áp dụng các kỹ thuật quản lý mới (ví dụ: sản xuất hàng loạt
của Ford, sau đó được GM cải tiến) cho các công ty khác nhau, tạo ra hiệu quả
thông qua việc tổ chức lại cấu trúc quản lý. * Đa dạng hóa rủi ro:
- Các tập đoàn đa ngành hình thành dựa trên lý thuyết rằng việc sở hữu các
doanh nghiệp hoạt động trong các ngành không liên quan có thể giúp giảm thiểu
rủi ro tổng thể của công ty, vì sự suy thoái ở một ngành có thể được bù đắp
bằng sự tăng trưởng ở ngành khác.
- Tài chính: Môi trường tài chính lạc quan và dòng vốn dồi dào đã cung cấp
nhiên liệu cần thiết cho các thương vụ thâu tóm lớn.
Làn sóng thứ hai kết thúc abruptly vào năm 1929 khi thị trường chứng khoán
sụp đổ, đánh dấu sự khởi đầu của Đại Khủng hoảng, làm tê liệt hoạt động M&A
và dẫn đến sự đình trệ kéo dài.
3. Giai đoạn Thập niên 1940: M&A vì Mục đích Thuế
Giai đoạn sau Làn sóng Sáp nhập Thứ hai và sự trầm lắng của Đại Khủng
hoảng, hoạt động M&A trong thập niên 1940 chứng kiến một sự thay đổi về
động lực chủ yếu, từ việc tìm kiếm độc quyền hoặc hiệu quả quy mô sang các
lợi ích tài chính và thuế thuần túy.
3.1. Động lực thúc đẩy: Tối ưu hoá thuế và vấn đề thừa kế * Thuế thừa kế cao:
- Trong và sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, chính phủ Hoa Kỳ đã tăng cường
đánh thuế thừa kế và thuế thu nhập lên mức rất cao để tài trợ cho chiến tranh và
các chương trình phúc lợi xã hội.
- Đối với các công ty tư nhân nhỏ, những người sáng lập hoặc chủ sở hữu lớn
tuổi phải đối mặt với một vấn đề lớn: Khi họ qua đời, tài sản của công ty sẽ bị
đánh thuế thừa kế nặng nề. Do tài sản của công ty nằm trong tài sản không
thanh khoản, những người thừa kế thường phải bán một phần lớn công ty hoặc
toàn bộ để có đủ tiền mặt đóng thuế thừa kế, dẫn đến việc mất quyền kiểm soát
hoặc buộc phải thanh lý tài sản nhanh chóng với giá thấp. * Giải pháp M&A:
- Các công ty lớn hơn đã nắm bắt cơ hội này để mua lại các công ty tư nhân nhỏ
như một giải pháp cứu cánh cho các chủ sở hữu.
- Việc bán công ty tư nhân cho một tập đoàn lớn cung cấp cho chủ sở hữu một
khoản thanh toán bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu có tính thanh khoản cao, cho
phép họ trang trải nghĩa vụ thuế thừa kế một cách hiệu quả và giữ lại giá trị tài sản.
- Nói tóm lại, các thương vụ này chủ yếu là giải quyết vấn đề thanh khoản và
gánh nặng thuế cá nhân cho các chủ sở hữu, chứ không phải vì mục đích chiến
lược kinh doanh hay mở rộng quy mô thị trường.
3.2. Tác động kinh tế và lo ngại của Quốc hội
- Không tăng cường độ tập trung thị trường: Do các thương vụ M&A này
chủ yếu liên quan đến việc các công ty lớn mua lại các công ty nhỏ, vốn không
có vị trí đáng kể trên thị trường, nên chúng không làm tăng đáng kể mức độ tập
trung thị trường theo chiều ngang hay dọc đối với các ngành công nghiệp lớn.
- Lo ngại về số lượng giao dịch:
+ Tuy nhiên, số lượng tuyệt đối của các giao dịch M&A vì mục đích thuế
và tài chính này lại rất lớn. Dù mỗi thương vụ nhỏ, tổng số lượng đã thu
hút sự chú ý của các nhà làm luật.
+ Quốc hội Hoa Kỳ lo ngại rằng việc các tập đoàn lớn nuốt chửng một số
lượng lớn các doanh nghiệp nhỏ, mặc dù không tăng cường độc quyền
ngay lập tức, nhưng có thể làm suy yếu cơ cấu thị trường về lâu dài và
giảm số lượng các doanh nghiệp độc lập trong nền kinh tế Mỹ.
3.3. Phản ứng pháp lý: Đạo luật Celler - Kefauver (1950)
Sự gia tăng số lượng các thương vụ M&A trong thập niên 1940, dù chủ yếu là
sáp nhập đa ngành, đã thúc đẩy một phản ứng lập pháp quan trọng:
- Sự ra đời: Quốc hội đã ban hành Đạo luật Celler-Kefauver năm 1950 (còn
được gọi là Đạo luật Chống độc quyền năm 1950).
- Mục đích: Mục đích chính là củng cố và tăng cường Điều 7 của Đạo luật Clayton (1914). - Tăng cường Điều 7:
+ Trước năm 1950, Điều 7 chỉ ngăn cấm các thương vụ M&A khi đối
tượng mua lại là tài sản hữu hình (tangible assets). Các công ty có thể dễ
dàng lách luật bằng cách mua lại cổ phiếu (stock) của công ty mục tiêu.
+ Đạo luật Celler-Kefauver đã sửa đổi Điều 7 để áp dụng cho cả việc mua
lại tài sản hữu hình và cổ phiếu (hoặc bất kỳ tài sản nào khác).
+ Quan trọng hơn, luật này đã mở rộng phạm vi điều chỉnh để cho phép các
cơ quan chống độc quyền thách thức các thương vụ mà "tác động của nó
có thể làm giảm đáng kể sự cạnh tranh, hoặc có xu hướng tạo ra độc
quyền"- bao gồm cả các loại hình sáp nhập theo chiều dọc và sáp nhập
tập đoàn đa ngành (mặc dù việc chứng minh tác động giảm cạnh tranh
của sáp nhập đa ngành là khó khăn hơn).
Nói tóm lại, mặc dù các thương vụ M&A thập niên 1940 là thương vụ giao dịch
tài chính thay vì chiến lược thị trường, số lượng của chúng đã gây ra một sự
thay đổi vĩnh viễn trong luật chống độc quyền của Mỹ, đặt nền móng cho việc
quản lý các làn sóng M&A tập đoàn đa ngành trong tương lai.
4. Làn sóng Thứ ba (1965–1969): Giai đoạn Tập đoàn Đa ngành
Làn sóng thứ ba là một trong những giai đoạn hoạt động M&A bùng nổ nhất
trong lịch sử Mỹ, nhưng lại được đặc trưng bởi một loại hình thương vụ hoàn
toàn khác biệt so với hai làn sóng đầu tiên.
4.1. Đặc điểm và quy mô lịch sử
- Mức độ Hoạt động Cao: Hoạt động sáp nhập đạt mức cao lịch sử trong giai
đoạn ngắn ngủi từ năm 1965 đến 1969. Làn sóng này được thúc đẩy bởi một
nền kinh tế Mỹ đang bùng nổ (kinh tế tăng trưởng mạnh, thất nghiệp thấp), tạo
ra sự lạc quan và nguồn vốn sẵn có.
- Sự thống trị của Sáp nhập đa ngành: Khác với M&A ngang hàng hay dọc,
loại hình thống trị trong giai đoạn này là sáp nhập tập đoàn đa ngành. Thống kê
cho thấy, khoảng 80% các thương vụ M&A trong giai đoạn 1965–1975 là sáp
nhập đa ngành. Điều này có nghĩa là các công ty mua lại các doanh nghiệp hoạt
động trong những ngành hoàn toàn không liên quan đến hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ.
- Kích thước thương vụ ngược: Làn sóng này chứng kiến một hiện tượng bất
thường: không hiếm khi các công ty tương đối nhỏ lại nhắm tới việc mua lại các
công ty lớn hơn đáng kể. Các công ty đa ngành nhỏ hơn, với giá cổ phiếu đang
tăng mạnh, đã sử dụng cổ phiếu của mình để mua lại các công ty mục tiêu có
giá trị tài sản lớn nhưng có thể đang bị thị trường đánh giá thấp.
4.2. Động lực thúc đẩy của tập đoàn đa ngành
Lý thuyết đứng sau sự phát triển của các tập đoàn đa ngành rất đa dạng, bao
gồm cả các yếu tố kinh tế, quản lý và kế toán:
- Lợi ích Kế toán và Giá Cổ phiếu: Kế toán “Tăng Thu nhập”: Một động lực
chính là khả năng các công ty mua lại tạo ra sự tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS) một cách nhân tạo. Bằng cách mua lại một công ty có tỷ lệ P/E thấp
bằng cổ phiếu của công ty mua lại có tỷ lệ P/E cao, công ty mua lại có thể ngay
lập tức báo cáo mức EPS cao hơn mà không cần cải thiện hiệu quả hoạt động
thực tế. Điều này hấp dẫn các nhà đầu tư và đẩy giá cổ phiếu của công ty đa ngành lên cao.
- Hiệu suất Quản lý và Phân bổ Vốn: “Lý thuyết Quản lý Đa ngành” Các
nhà quản lý của các công ty đa ngành tin rằng họ có kỹ năng quản lý và phân bổ
vốn vượt trội. Họ lập luận rằng, họ có thể mua lại các công ty kém hiệu quả
trong các ngành khác nhau và áp dụng các kỹ thuật quản lý mới để cải thiện
hiệu suất, hoặc rút vốn từ các đơn vị kém hiệu quả để tái đầu tư vào các đơn vị
tiềm năng hơn (chức năng thị trường vốn nội bộ).
- Lỗ hổng Pháp lý (The Regulatory Gap):
+ Sau Đạo luật Celler-Kefauver năm 1950, các nhà chức trách chống độc
quyền (Justice Department và FTC) đã có công cụ mạnh mẽ hơn để thách
thức M&A ngang hàng và dọc.
+ Tuy nhiên, việc chứng minh rằng sáp nhập đa ngành làm giảm cạnh tranh
là cực kỳ khó khăn, vì các công ty không hoạt động trong cùng một thị
trường. Điều này tạo ra một kẽ hở pháp lý, nơi M&A đa ngành trở thành
con đường mở rộng dễ dàng nhất và an toàn nhất về mặt pháp lý.
4.3. Kết cục và hậu quả
Làn sóng thứ ba đã kết thúc đột ngột vào khoảng năm 1969 – 1970 do sự kết
hợp của nhiều yếu tố:
- Sự Sụp Đổ của Hiệu ứng Kế toán: Các nhà đầu tư và nhà phân tích dần
nhận ra rằng sự tăng trưởng EPS của các tập đoàn đa ngành chỉ là tăng
trưởng trên giấy tờ và không dựa trên hiệu quả hoạt động thực tế. Khi
niềm tin này sụp đổ, giá cổ phiếu của các tập đoàn đa ngành cũng sụp đổ.
- Môi trường Pháp lý Khắc nghiệt hơn: Chính phủ bắt đầu sử dụng các lập
luận chống độc quyền sáng tạo hơn, dù khó khăn, để thách thức các
thương vụ đa ngành lớn.
- Suy thoái Kinh tế: Một cuộc suy thoái kinh tế nhỏ vào năm 1969–1970 đã
làm khô cạn nguồn vốn và niềm tin của nhà đầu tư, khiến các công ty
không còn khả năng sử dụng cổ phiếu định giá cao để mua lại nữa.
Làn sóng này để lại bài học quan trọng rằng hiệp lực từ M&A đa ngành thường
rất khó đạt được và duy trì, dẫn đến sự tan rã của nhiều tập đoàn lớn trong các
thập kỷ sau đó (ví dụ: việc bán hoặc tách các công ty con không cốt lõi).
5. Làn sóng Thứ tư (1984–1989): Thâu tóm Thù địch và Trái phiếu Rác
Làn sóng M&A thứ tư được đặc trưng bởi sự hung hãn, tài chính đòn bẩy cao,
và các cuộc chiến ủy quyền, đánh dấu một sự thay đổi mạnh mẽ về văn hóa so
với các làn sóng trước đó.
5.1. Đặc điểm chủ yếu
- Sự Thống Trị của Thâu tóm Thù địch (Hostile Takeovers): Làn sóng này
nổi bật với sự gia tăng nhanh chóng của các vụ thâu tóm thù địch. Đây là các
thương vụ mà bên mua (bidder) đưa ra đề nghị mua (tender offer) trực tiếp cho
cổ đông của công ty mục tiêu mà không có sự đồng ý của ban quản trị công ty
mục tiêu. Điều này tạo ra một cuộc chiến công khai giữa bên thâu tóm và ban quản trị hiện tại.
- Sự Trỗi dậy của LBOs và Trái phiếu Rác (Junk Bonds):
+ Yếu tố tài chính then chốt là sự phổ biến của các thương vụ Mua lại có
đòn bẩy (Leveraged Buyouts - LBOs). Trong LBO, bên mua chỉ sử dụng
một lượng nhỏ vốn chủ sở hữu và vay một lượng lớn nợ để tài trợ cho việc mua lại.
+ Nguồn nợ khổng lồ này được cung cấp thông qua Trái phiếu Rác (Junk
Bonds). Người tiên phong là Michael Milken và công ty Drexel Burnham
Lambert. Việc sử dụng trái phiếu rác đã dân chủ hóa hoạt động M&A,
cho phép các cá nhân hoặc công ty nhỏ hơn, được gọi là "Corporate
Raiders" (những kẻ săn mồi doanh nghiệp), huy động hàng tỷ đô la để
thâu tóm các tập đoàn lớn hơn nhiều.
5.2. Vai trò của các nhà kinh doanh chênh lệch giá
- Định nghĩa: Các Nhà kinh doanh chênh lệch giá (hay Arbitrageurs) là những
nhà đầu tư chuyên môn, người mua cổ phiếu của công ty mục tiêu ngay khi một
đề nghị thâu tóm được công bố.
- Cơ chế Đặt cược: Họ đặt cược vào khả năng thương vụ sẽ được hoàn tất
thành công. Họ mua cổ phiếu ở mức giá thị trường hiện tại (thấp hơn giá chào
mua) và dự kiến sẽ bán cổ phiếu ở mức giá chào mua cao hơn khi thương vụ
đóng lại, thu lợi nhuận từ chênh lệch giá.
- Ví dụ: Các nhân vật nổi bật như Ivan Boesky không chỉ đặt cược mà còn đóng
vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hoặc gây áp lực lên các công ty để hoàn
thành giao dịch. Tuy nhiên, hoạt động của một số cá nhân đã dẫn đến các vụ bê
bối giao dịch nội gián quy mô lớn, khiến SEC phải can thiệp mạnh mẽ và dẫn
đến sự sụp đổ của một số nhân vật chủ chốt (như chính Boesky và sau đó là Milken).
5.3. Xung đột pháp lý: Liên bang với Tiểu bang
Làn sóng thứ tư đã tạo ra một cuộc xung đột pháp lý lớn giữa các cấp chính quyền:
- SEC và Chính quyền Liên bang: Các cơ quan liên bang như Ủy ban Chứng
khoán và Giao dịch (SEC) thường nghiêng về việc bảo vệ quyền lợi của cổ
đông và tính minh bạch của thị trường. Họ giám sát việc tuân thủ các quy tắc
thâu tóm nhằm đảm bảo cổ đông nhận được thông tin đầy đủ và công bằng.
- Chính quyền Tiểu bang và Luật Chống Thâu tóm:
+ Các công ty mục tiêu, đặc biệt là những công ty có trụ sở tại các bang có
ngành công nghiệp truyền thống, đã vận động hành lang thành công để
các cơ quan lập pháp bang ban hành các đạo luật chống thâu tóm (anti- takeover statutes).
+ Các luật này được thiết kế để gây khó khăn, tốn kém hoặc tốn thời gian
hơn cho bên thâu tóm, từ đó bảo vệ ban quản trị công ty hiện tại khỏi các
đề nghị thù địch. Ví dụ: một số luật bang cho phép ban quản trị có thêm
quyền hạn để từ chối đề nghị hoặc yêu cầu sự chấp thuận của một tỷ lệ cổ
đông cao hơn so với quy định liên bang.
+ Cuộc xung đột này phản ánh sự căng thẳng giữa quyền tự do giao dịch
của thị trường (do liên bang ủng hộ) và quyền tự chủ của doanh nghiệp và
quản trị bang (do các bang bảo vệ).
5.4. Kết cục và bài học
Làn sóng thứ tư kết thúc đột ngột vào cuối thập niên 1980 và đầu thập niên 1990 do:
- Sự Sụp đổ của Thị trường Junk Bond: Việc truy tố Michael Milken và các
vụ bê bối giao dịch nội gián đã làm tan vỡ thị trường trái phiếu rác, làm mất đi
nguồn tài chính then chốt cho các LBOs và thâu tóm thù địch.
- Vỡ nợ Lớn: Nhiều công ty được thâu tóm bằng đòn bẩy quá mức không thể
gánh vác núi nợ khổng lồ (với lãi suất cao), dẫn đến hàng loạt vụ phá sản theo
Chương 11 (Chapter 11 bankruptcy), chứng minh rằng tài chính đòn bẩy quá
mức có thể dẫn đến sự sụp đổ.
Bài học rút ra từ làn sóng này là rủi ro khủng hoảng tài chính đi kèm với việc sử
dụng đòn bẩy quá mức và mối quan hệ phức tạp giữa sự cần thiết tái cấu trúc
doanh nghiệp (thúc đẩy bởi các Corporate Raiders) và sự bất ổn mà nó tạo ra
cho các công ty và thị trường vốn.
6. Làn sóng Thứ năm (1990s): Chiến lược và Toàn cầu hóa
6.1. Đặc điểm chủ yếu và tư duy mới
- Cam kết Chiến lược Dài hạn:
+ Các nhà quản lý học được bài học từ sự sụp đổ của Làn sóng thứ tư (với
nhiều vụ phá sản theo Chương 11) và tuyên bố cam kết tập trung vào các
thương vụ mang tính chiến lược dài hạn.