Bài Thu Hoạch Chương 3: Khung Pháp Lý Về Sáp Nhập & Mua Lại môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Theo thời gian, các học giả đã đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về thâu tóm doanh nghiệp, phản ánh sự phát triển của lý thuyết quản trị và tài chính hiện đại. Fama và Jensen (1983) là những người đầu tiên cho rằng thâu tóm đóng vai trò như một cơ chế giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và ban quản lý. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!
Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu
Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu
Tác giả:
Preview text:
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH
MÔN: SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP
BÀI THU HOẠCH CHƯƠNG 3
KHUNG PHÁP LÝ
Giảng viên hướng dẫn : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Mã lớp học phần : 25C1FIN50509003
Lớp - Khóa : FN0003 - K49
Sinh viên thực hiện : Nguyễn Phúc Anh Thư
MSSV : 31231026103
Số điện thoại : 0934249614
Email : thunguyen.31231026103@st.ueh
TP. Hồ Chí Minh, ngày 3 tháng 11 năm 2025
1. Tổng quan về thâu tóm và thâu tóm thù địch
1.1 Tổng quan về thâu tóm
1.1.1 Các quan điểm về thâu tóm
Theo thời gian, các học giả đã đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về thâu tóm doanh
nghiệp, phản ánh sự phát triển của lý thuyết quản trị và tài chính hiện đại. Fama và
Jensen (1983) là những người đầu tiên cho rằng thâu tóm đóng vai trò như một cơ chế
giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và ban quản lý. Khi quyền sở hữu và quyền kiểm
soát bị tách biệt, nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì lợi ích cổ đông.
Trong trường hợp đó, thị trường thâu tóm hoạt động như một công cụ kỷ luật bên
ngoài, buộc ban điều hành phải làm việc hiệu quả hơn để tránh nguy cơ bị thay thế.
Sau đó, Gompers, Ishii và Metrick (2003) mở rộng nghiên cứu theo hướng quản trị
doanh nghiệp, cho rằng mức độ cân bằng giữa quyền lực của ban lãnh đạo và quyền
lợi của cổ đông ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng bị thâu tóm và hiệu quả hoạt động
của công ty. Doanh nghiệp có quản trị yếu thường dễ trở thành mục tiêu bị mua lại,
trong khi việc áp dụng quá nhiều biện pháp phòng vệ lại làm giảm tính hiệu quả của
thị trường kiểm soát doanh nghiệp.
Kế thừa các nghiên cứu trước, Patrick A. Gaughan định nghĩa thâu tóm là quá trình
một doanh nghiệp giành quyền kiểm soát doanh nghiệp khác thông qua việc mua lại
cổ phần hoặc tài sản đủ lớn để chi phối hoạt động của công ty mục tiêu. Ông cho rằng
thị trường thâu tóm là một phần thiết yếu của hệ thống quản trị doanh nghiệp hiện đại,
giúp duy trì tính kỷ luật và phân bổ lại nguồn lực hiệu quả hơn. Tuy nhiên, Gaughan
cũng cảnh báo rằng nếu thâu tóm bị lạm dụng vì mục tiêu quyền lực cá nhân của nhà
quản lý thay vì lợi ích cổ đông, nó có thể dẫn đến tác động tiêu cực đối với toàn bộ
nền kinh tế doanh nghiệp.
1.1.2 Các hình thức thâu tóm
Thâu tóm thân thiện (Friendly Takeover) là hình thức phổ biến nhất và ít gây tranh
cãi. Trong trường hợp này, ban lãnh đạo của hai công ty cùng thương lượng và đạt
được sự thống nhất về giá cả, điều khoản và kế hoạch sáp nhập. Mọi hoạt động đều
diễn ra với sự chấp thuận của hội đồng quản trị công ty mục tiêu, và quá trình chuyển
giao quyền kiểm soát diễn ra hợp pháp, minh bạch. Hình thức này thường giúp tối đa
hóa lợi ích của cả hai bên vì có sự phối hợp trong quá trình định giá, thương lượng và
tái cấu trúc sau sáp nhập.
Khác với hình thức thân thiện, thâu tóm thù địch (Hostile Takeover) xảy ra khi ban
lãnh đạo công ty mục tiêu phản đối đề nghị mua lại, nhưng bên mua vẫn cố gắng
giành quyền kiểm soát bằng các biện pháp khác. Những thương vụ như vậy thường
phức tạp hơn, tốn kém hơn và có thể dẫn đến xung đột lợi ích hoặc tranh chấp pháp lý.
Trong các trường hợp này, bên mua có thể áp dụng nhiều chiến thuật khác nhau để đạt
mục tiêu, chẳng hạn như chào mua công khai hay tranh chấp ủy quyền.
1.2 Tổng quan về thâu tóm thù địch
1.2.1 Các quan điểm về thâu tóm thù địch
Theo Schwert (2000), thâu tóm thù địch được hiểu là quá trình một công ty tìm cách
giành quyền kiểm soát một công ty khác mà không có sự đồng thuận hoặc chấp thuận
của ban lãnh đạo và hội đồng quản trị hiện tại của công ty mục tiêu. Đây là những
thương vụ trong đó ban lãnh đạo công ty mục tiêu công khai phản đối đề nghị mua lại,
nhưng bên thâu tóm vẫn tiếp tục triển khai các biện pháp để chiếm quyền kiểm soát.
Theo Jensen & Ruback (1983) thì thâu tóm thù địch được xem là một cơ chế thị
trường hiệu quả, đóng vai trò như công cụ kỷ luật hóa các nhà quản lý kém hiệu quả.
Thông qua việc thay thế các nhà quản lý này, thâu tóm thù địch góp phần gia tăng giá
trị cho cổ đông của công ty mục tiêu và cải thiện hiệu quả phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế.
Loại hình thâu tóm này thường được xem là đặc trưng của “thời kỳ thâu tóm thù địch”
trong làn sóng sáp nhập thứ tư vào thập niên 1980, khi các doanh nghiệp và nhà đầu tư
sử dụng nhiều chiến thuật tài chính mạnh mẽ để giành quyền kiểm soát doanh nghiệp
khác. Dù tỷ lệ các thương vụ thâu tóm thù địch đã giảm đáng kể qua các thập niên (từ
khoảng 14% trong thập niên 1980 xuống còn 4% trong thập niên 1990), chúng vẫn giữ
vai trò quan trọng trong thị trường kiểm soát doanh nghiệp, phản ánh sự xung đột lợi
ích giữa cổ đông, nhà quản lý và các bên thâu tóm tiềm năng.
Mặc dù thường bị coi là hành động mang tính cưỡng ép, thâu tóm thù địch lại góp
phần nâng cao tính kỷ luật thị trường. Nguy cơ bị thâu tóm buộc ban quản lý công ty
phải nỗ lực cải thiện hiệu quả hoạt động và tối đa hóa giá trị cổ đông. Tuy nhiên, các
thương vụ này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro — bao gồm xung đột lợi ích, kiện tụng, và
thiệt hại tài chính nếu bên thâu tóm trả giá quá cao hoặc không thể quản lý hiệu quả
sau khi tiếp quản quyền điều hành.
1.2.2 Động cơ thâu tóm thù địch
Động cơ chủ yếu thúc đẩy các thương vụ thâu tóm thù địch là khai thác chênh lệch giá
giữa giá trị thị trường và giá trị nội tại của doanh nghiệp mục tiêu. Bên thâu tóm
thường nhận thấy công ty mục tiêu bị định giá thấp do quản trị yếu kém hoặc sử dụng
tài sản chưa hiệu quả, từ đó kỳ vọng thu lợi qua tái cấu trúc hoặc thanh lý tài sản.
Bhide (1988) cho rằng phần lớn thương vụ thù địch trong thập niên 1980 tại Mỹ được
thúc đẩy bởi “lợi nhuận từ việc bán hoặc chia tách các bộ phận của các tập đoàn đa ngành”.
Một động cơ quan trọng khác là cải thiện hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Các công ty
có cơ cấu giám sát lỏng lẻo, chi phí đại diện cao và hiệu suất thấp thường trở thành
mục tiêu để các nhà đầu tư thay thế ban lãnh đạo nhằm tối đa hóa giá trị cổ đông.
Shleifer và Vishny (1986) nhận định rằng thâu tóm thù địch là một cơ chế của “thị
trường kiểm soát doanh nghiệp”, cho phép vốn và quyền lực quản trị được phân bổ hiệu quả hơn.
Ngoài ra, mục tiêu chiến lược và cạnh tranh cũng là động cơ phổ biến. Nhiều doanh
nghiệp tiến hành thâu tóm thù địch để nhanh chóng mở rộng thị phần, tiếp cận công
nghệ hoặc loại bỏ đối thủ, đặc biệt khi thương lượng thân thiện bị trì hoãn. Trong các
trường hợp này, chiến thuật thù địch giúp bên mua đạt được quyền kiểm soát nhanh
hơn và tận dụng cơ hội chiến lược kịp thời.
1.2.3 Mục tiêu khi xây dựng chiến thuật thâu tóm thù địch
Mục tiêu trọng tâm của việc xây dựng chiến thuật thâu tóm thù địch là giành quyền
kiểm soát công ty mục tiêu với chi phí thấp nhất và tối đa hóa khả năng thành công,
đồng thời giảm thiểu rủi ro pháp lý và phản ứng phòng vệ. Sự thành công của chiến
dịch thù địch phụ thuộc vào tốc độ triển khai, khả năng nắm giữ cổ phần chiến lược và
năng lực thuyết phục cổ đông mục tiêu về giá trị của đề xuất. Bên thâu tóm thường
thiết kế chiến thuật để nhanh chóng mua cổ phần, tránh bị phát hiện trước khi ban
quản trị mục tiêu có thể áp dụng các biện pháp phòng thủ như “poison pill” hay “white knight”.
Thuyết phục cổ đông cũng là một mục tiêu quan trọng khác, việc chấp nhận đề nghị
thâu tóm sẽ mang lại lợi ích lớn hơn so với việc giữ nguyên ban quản trị hiện tại. Bên
thâu tóm thường sử dụng chiến lược truyền thông tài chính, đề xuất mức giá chào mua
cao hơn giá thị trường, hoặc đưa ra kế hoạch tái cấu trúc nhằm tối đa hóa lợi nhuận
cho cổ đông. Ngoài ra, chiến thuật còn phải tính đến yếu tố tuân thủ pháp lý, đặc biệt
là các quy định về chào mua công khai và chống độc quyền, vì các tranh chấp pháp lý
có thể làm giảm đáng kể khả năng thành công của thương vụ.
1.2.4 Lý do công ty chọn thâu tóm thù địch thay vì thân thiện
Việc lựa chọn phương thức thâu tóm thù địch thay vì thân thiện thường bắt nguồn từ
sự phản đối của ban lãnh đạo công ty mục tiêu hoặc bế tắc trong quá trình đàm phán.
Khi ban quản trị từ chối lời đề nghị sáp nhập nhằm bảo vệ vị thế của mình hoặc không
đồng thuận về giá, bên thâu tóm có thể trực tiếp tiếp cận cổ đông thông qua chào mua công khai.
Ngoài ra, hiệu quả chi phí và tốc độ thực hiện cũng là lý do quan trọng. Các thương vụ
thân thiện thường kéo dài do đàm phán phức tạp, trong khi phương án thù địch giúp
bên thâu tóm hành động nhanh hơn, đặc biệt khi cơ hội thị trường có tính thời điểm
hoặc mang giá trị chiến lược cao. Bhide (1988) nhận định rằng các vụ thâu tóm thù
địch cho phép bên mua “nắm bắt giá trị doanh nghiệp trước khi các yếu tố thị trường
làm thay đổi cấu trúc cạnh tranh”. Thêm vào đó, các công ty có cơ cấu cổ đông phân
tán, thiếu cổ đông lớn bảo vệ ban quản trị, cũng dễ bị thâu tóm thù địch hơn, bởi cổ
đông nhỏ thường ưu tiên lợi ích tài chính trực tiếp từ chào mua.
1.3 Các bước chuẩn bị ban đầu trong một thương vụ thâu tóm thù địch
1.3.1 Casual Pass
Trong nhiều trường hợp, một thương vụ thâu tóm thù địch bắt đầu từ việc bên mua
tiếp cận mục tiêu một cách "tình cờ" thông qua các kênh không chính thức. Điều này
thường xảy ra khi bên mua nhận thấy tiềm năng của mục tiêu thông qua phân tích thị
trường hoặc thông tin nội bộ. Tuy nhiên, việc tiếp cận này thường bị từ chối bởi Hội
đồng quản trị của mục tiêu, dẫn đến việc bên mua chuyển hướng sang chiến lược thâu tóm thù địch.
Theo Gaughan (2015), việc tiếp cận ban đầu thường được thực hiện thông qua các
ngân hàng đầu tư đại diện cho hai bên. Nếu mục tiêu từ chối đề xuất, bên mua có thể
quyết định thực hiện một cuộc tiếp cận thù địch. Một ví dụ điển hình là vụ thâu tóm
ESB bởi INCO vào năm 1974, khi INCO đưa ra đề nghị "chấp nhận hoặc từ chối" chỉ
sau ba giờ thông báo, và cuối cùng đã hoàn thành thương vụ bất chấp sự phản đối của
ESB (Gaughan, 2015, tr. 71-72).
Nghiên cứu của Boone và Mulherin (2007) chỉ ra rằng hơn một nửa số thương vụ thâu
tóm liên quan đến đấu giá, trong khi các thương vụ khác được thương lượng riêng tư.
Tuy nhiên, không có sự khác biệt đáng kể về hiệu quả tài chính giữa hai phương pháp này.
1.3.2 Xây dựng toehold
Sau khi xác định mục tiêu, bên mua cần xây dựng một vị thế ban đầu thông qua việc
tích lũy cổ phần. Điều này không chỉ giúp bên mua có được ảnh hưởng nhất định đối
với mục tiêu mà còn tạo ra lợi thế trong việc thực hiện một đề nghị chính thức sau này.
Theo Đạo luật Williams (Williams Act), bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào sở hữu 5%
hoặc nhiều hơn cổ phần của một công ty niêm yết phải nộp Bản kê khai Schedule 13D
cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) trong vòng 10 ngày kể từ khi
đạt ngưỡng này (Gaughan, 2015, tr. 92-93). Bản kê khai này phải bao gồm thông tin
về mục đích của giao dịch, nguồn tiền và kế hoạch kiểm soát công ty.
Ví dụ, trong vụ thâu tóm Sun Oil đối với Becton Dickinson, Sun Oil đã không tuân
thủ Đạo luật Williams khi không nộp Schedule 13D sau khi đạt thỏa thuận mua 5% cổ
phần từ Chủ tịch Becton Dickinson (Gaughan, 2015, tr. 99). Điều này cho thấy tầm
quan trọng của việc tuân thủ các quy định pháp lý trong giai đoạn đầu.
Nghiên cứu của Bebchuk et al. (2019) chỉ ra rằng việc tích lũy cổ phần âm thầm có thể
giúp bên mua tránh được sự chú ý của thị trường và giảm thiểu rủi ro về việc tăng giá cổ phiếu mục tiêu.
1.3.3 Quy trình thực hiện thâu tóm thù địch
Quy trình thực hiện một thương vụ thâu tóm thù địch thường trải qua nhiều giai đoạn,
từ việc xác định mục tiêu chiến lược cho đến triển khai các chiến thuật cụ thể nhằm
giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu. Cụ thể, quy trình này có thể được khái quát qua năm bước sau:
Bước 1: Xác định động cơ và công ty mục tiêu
Công ty đi thâu tóm trước hết cần xác định rõ động cơ chiến lược của thương vụ,
chẳng hạn như mở rộng thị phần, đa dạng hóa danh mục đầu tư hay tận dụng lợi thế
quy mô. Trên cơ sở đó, công ty lựa chọn hình thức sáp nhập và doanh nghiệp mục tiêu
phù hợp với mục tiêu phát triển dài hạn của mình. Bước 2: Định giá công ty mục tiêu
Sau khi xác định công ty mục tiêu, bên thâu tóm tiến hành định giá doanh nghiệp này
nhằm xác định giá trị hợp lý của cổ phần, làm căn cứ để đề xuất giá chào mua trong
thương vụ. Việc định giá thường dựa trên các phương pháp như chiết khấu dòng tiền
(DCF), so sánh thị trường hoặc giá trị tài sản ròng.
Bước 3: Đàm phán sơ bộ với công ty mục tiêu
Ở giai đoạn này, công ty thâu tóm thường tiếp cận ban giám đốc và hội đồng quản trị
của công ty mục tiêu để thương lượng các điều kiện cơ bản của thương vụ, bao gồm
giá chào mua, phương thức thanh toán, các điều khoản tài chính và triển vọng phát
triển sau khi sáp nhập. Nếu các bên đạt được thỏa thuận, thương vụ có thể tiến hành theo hướng thân thiện.
Bước 4: Triển khai các chiến thuật thâu tóm thù địch
Công ty thâu tóm thực hiện các chiến thuật thâu tóm thù địch dựa trên phản ứng của
công ty mục tiêu. Có 3 chiến thuật thâu tóm mà công ty thâu tóm cân nhắc là: Bear
Hug, Tender Offer và Proxy Fight. Các chiến thuật này nhằm vượt qua sự phản đối
của ban lãnh đạo, tác động trực tiếp đến cổ đông để giành quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Bước 5: Thực hiện thương vụ và xử lý hậu thâu tóm
Sau khi áp dụng chiến thuật phù hợp và đạt được tỷ lệ sở hữu chi phối, công ty đi
thâu tóm tiến hành hoàn tất thương vụ. Giai đoạn hậu thâu tóm tập trung vào các hoạt
động tái cấu trúc, hợp nhất tổ chức, điều chỉnh chiến lược và quản trị nhằm khai thác
tối đa giá trị từ việc sáp nhập.
1..3.4 Quá trình cạnh tranh thâu tóm
Khi bên mua chính thức đưa ra đề nghị thâu tóm, một cuộc cạnh tranh giữa các bên
tham gia có thể xảy ra. Quá trình này thường bao gồm việc điều chỉnh giá đề nghị, kéo
dài thời gian chào mua và đối phó với các biện pháp phòng thủ từ phía mục tiêu.
Theo Đạo luật Williams, một đề nghị thâu tóm phải được mở trong tối thiểu 20 ngày
làm việc, và cổ đông có quyền rút lại cổ phiếu của họ bất kỳ lúc nào trong thời gian
này (Gaughan, 2015, tr. 96). Nếu có một đề nghị cạnh tranh, thời gian chào mua có
thể được kéo dài thêm 10 ngày để cổ đông có đủ thời gian xem xét.
Ví dụ, trong vụ thâu tóm Oracle đối với PeopleSoft vào năm 2004, Oracle đã nhiều
lần điều chỉnh giá đề nghị và kéo dài thời gian chào mua để vượt qua sự phản đối của
PeopleSoft (Gaughan, 2015, tr. 37). Cuối cùng, PeopleSoft đã chấp nhận đề nghị sau một năm đàm phán.
Nghiên cứu của Aktas et al. (2010) cho thấy rằng các cuộc cạnh tranh thâu tóm
thường dẫn đến việc tăng giá đề nghị, mang lại lợi ích cho cổ đông của mục tiêu. Tuy
nhiên, bên mua cần cân nhắc giữa lợi ích của việc kiểm soát mục tiêu và chi phí gia tăng do cạnh tranh.
1.4 Nhược điểm của thâu tóm thù địch so với thâu tóm thân thiện
Chi phí thực hiện cao hơn: Thâu tóm thù địch thường yêu cầu chi phí pháp lý, tư vấn
chuyên môn, truyền thông và xử lý khủng hoảng do phải đối mặt với sự chống đối từ
ban lãnh đạo công ty mục tiêu. Các chiến thuật phòng thủ mà công ty mục tiêu triển
khai (như poison pill, white knight…) cũng khiến chi phí thâu tóm tăng mạnh.
Mất nhiều thời gian hơn: Trong thâu tóm thù địch, công ty mục tiêu có thể phản
kháng và cản trở thương vụ khiến quá trình thương lượng mất nhiều thời gian hơn để
đạt được kết quả cuối cùng. Ngược lại, thâu tóm thân thiện thường nhanh hơn vì có sự hợp tác của hai bên.
Rủi ro thất bại cao hơn: Công ty mục tiêu có thể sử dụng các biện pháp phòng thủ như
tăng giá trị cổ phiếu, tìm kiếm một công ty khác để đối phó hoặc tìm kiếm sự hỗ trợ
của cổ đông để ngăn chặn thâu tóm. Điều này khiến tỷ lệ thành công của thâu tóm thù
địch thường thấp hơn đáng kể so với thâu tóm thân thiện.
Bất cân xứng thông tin: Do công ty mục tiêu không hợp tác, bên thâu tóm không thể
tiếp cận đầy đủ thông tin nội bộ như trong thâu tóm thân thiện. Điều này khiến bên
chào mua khó đánh giá chính xác tình hình tài chính, hoạt động và các rủi ro tiềm ẩn của công ty mục tiêu.
2. Các chiến thuật thâu tóm thù địch
2.1 Chiến thuật số 1: Bear Hugs
2.1.1 Bản chất của chiến thuật Bear Hugs
Bear Hug là một chiến thuật thâu tóm mà công ty đi thâu tóm chủ động đưa ra lời đề
nghị mua lại công ty mục tiêu với mức giá cao hơn rất nhiều so với giá thị trường cổ
phiếu của công ty mục tiêu. Điều này giúp loại bỏ vấn đề cạnh tranh từ các bên mua
tiềm năng khác và cũng khiến ban quản lý công ty mục tiêu khó có thể từ chối vì họ
có trách nhiệm pháp lý với cổ đông để đảm bảo lợi nhuận tối đa. Mục tiêu cuối cùng
là biến một thương vụ thù địch tiềm năng thành thương vụ thân thiện, giảm bớt xung
đột pháp lý và trở ngại trong quá trình sáp nhập hoặc mua lại.
Ngoài ra, chiến thuật Bear Hug còn đặt công ty mục tiêu vào tình thế bị động: nếu
không chấp nhận lời đề nghị ưu đãi này, công ty mục tiêu có thể đối mặt với khả năng
bị chào mua công khai ở mức giá thấp hơn, gây áp lực lên cả ban quản lý lẫn cổ đông.
Điều này hàm ý rằng đa số các công ty thâu tóm sẽ đi qua con đường Bear Hugs trước
khi thực hiện chiến lược Tender Offers. Điểm đáng chú ý là lời đề nghị Bear Hug
thường được gửi trực tiếp đến ban quản lý thay vì gửi cho cổ đông, và mọi thương
lượng liên quan thường diễn ra một cách bí mật nhằm hạn chế biến động trên thị
trường và duy trì thế chủ động cho bên thâu tóm. Nhìn chung, Bear Hug là một chiến
thuật mang tính “thân thiện có chủ đích”, tận dụng mức giá cao như một công cụ tạo
ưu thế đàm phán và buộc công ty mục tiêu phải cân nhắc nghiêm túc lời đề nghị.
2.1.2 Phân loại chiến thuật Bear Hugs
Chiến thuật Bear Hug thường được chia thành hai loại với mức độ gây áp lực khác
nhau. Teddy bear hug ít mang tính đe họa hơn, khi bên thâu tóm bày tỏ mong muốn
mua lại nhưng không đưa ra mức giá cụ thể hay các điều khoản chi tiết, đồng thời toàn
bộ quá trình được giữ kín, không công khai. Mục đích là tạo ra tín hiệu hợp tác và thể
hiện thiện chí, nhằm mở cuộc đàm phán mà không gây áp lực trực tiếp lên ban lãnh
đạo công ty mục tiêu. Ngược lại, normal bear hug mang tính quyết liệt hơn khi bên
thâu tóm đưa ra mức giá chào mua và các điều khoản giao dịch cụ thể. Việc công khai
mức giá hấp dẫn khiến ban quản lý công ty mục tiêu phải cân nhắc vì nếu từ chối, họ
có thể bị coi là vi phạm nghĩa vụ trách nhiệm và phải giải trình vì sao không chấp
nhận một mức giá quá hấp dẫn đối với cổ đông.
Một phiên bản mạnh hơn của Normal bear hug là khi bên chào mua đưa ra mức giá cụ
thể trong lời đề nghị. Việc này không chỉ tạo sức hấp dẫn mà còn tạo cơ sở pháp lý để
cổ đông có thể kiện ban lãnh đạo nếu từ chối mức giá hấp dẫn. Vì vậy, hội đồng quản
trị của công ty mục tiêu thường chịu áp lực lớn. Để bảo vệ mình, họ thường thuê ngân
hàng đầu tư độc lập đánh giá và đưa ra ý kiến công bằng, xác định liệu mức giá chào
mua có hợp lý hay không. Kết quả đánh giá này giúp ban quản trị có lý do chính đáng
để từ chối lời đề nghị nếu thấy mức giá chưa phù hợp. Nếu bên chào mua tự công bố ý
định thâu tóm, họ phải tuân theo Quy tắc 14d-2 của Đạo luật Williams, nghĩa là trong
vòng 5 ngày phải nộp tài liệu chào mua chính thức hoặc hủy bỏ lời đề nghị. Nếu phía
công ty mục tiêu là bên công bố thông tin, thì bên chào mua không bắt buộc phải nộp hồ sơ.
2.1.3 Điều kiện áp dụng chiến thuật Bear Hugs
Điều kiện để áp dụng chiến thuật Bear Hug hiệu quả gồm hai yếu tố chính. Thứ nhất,
chiến thuật chỉ có thể thành công khi cổ đông của công ty mục tiêu đồng ý bán, vì việc
cổ đông từ chối sẽ làm suy yếu áp lực đối với ban quản lý. Thứ hai, công ty thâu tóm
phải có tiềm lực tài chính đủ mạnh để có thể đưa mức giá chào mua cao, tạo ưu thế
cạnh tranh so với các đối thủ khác, đồng thời vượt qua bất kỳ phản kháng nào từ phía
công ty mục tiêu liên quan đến giá mua lại. Những điều kiện này đảm bảo rằng Bear
Hug không chỉ là một lời đề nghị hấp dẫn về mặt lý thuyết mà còn thực sự khả thi và
thuyết phục trong thực tế.
2.1.4 Quy trình thực hiện chiến thuật Bear Hugs
Bước 1: Công ty thâu tóm gửi lời đề nghị chào mua trực tiếp đến ban quản trị công ty
mục tiêu, đồng thời cung cấp các thông tin chứng minh tiềm lực và uy tín của mình
như một đối tác đáng tin cậy cho thương vụ. Lời đề nghị thường đi kèm với mức giá
chào mua cao vượt trội so với giá thị trường để tạo sức hấp dẫn và áp lực đối với ban
quản lý. Việc thương lượng thường diễn ra riêng tư và kín đáo, giữa công ty thâu tóm
và ban quản trị công ty mục tiêu.
Bước 2: Công ty thâu tóm đánh giá phản ứng của công ty mục tiêu. Phản ứng này có
thể bao gồm việc đồng ý hoặc từ chối lời đề nghị chào mua. Bên cạnh đó, công ty mục
tiêu cũng có thể thực hiện các biện pháp phòng ngừa thâu tóm, chẳng hạn như tìm
kiếm các đối thủ cạnh tranh để tạo ra lựa chọn thay thế hoặc tăng sức ép thương lượng.
Bước 3: Dựa trên phản ứng của công ty mục tiêu, bên thâu tóm xây dựng các chiến
thuật tiếp theo. Nếu công ty mục tiêu đồng ý bán, thương vụ được thực hiện như một
thâu tóm thân thiện. Ngược lại, nếu công ty mục tiêu từ chối hoặc xuất hiện các đối
thủ cạnh tranh, công ty thâu tóm có thể chuyển từ chiến thuật Bear Hug sang Tender
Offer hoặc triển khai các kịch bản khác tùy theo tình hình thực tế, nhằm tối đa hóa khả năng thâu tóm thành công.
2.1.5 Ưu nhược điểm của chiến thuật Bear Hugs Ưu điểm:
- Đơn giản và nhanh chóng, giúp rút ngắn thời gian thực hiện thương vụ.
- Giảm các chi phí liên quan như chi phí công khai thông tin, phí tư vấn pháp lý
hay phí ngân hàng đầu tư.
- Giúp thương vụ mang tính thân thiện, làm giảm các tác động tiêu cực so với
các chiến thuật thâu tóm thù địch khác. Cụ thể, khi thương vụ thành công bằng
Bear hug, hai bên thường giữ thiện chí hợp tác, từ đó hạn chế việc mất nhân
viên chủ chốt và giảm thiểu suy giảm tinh thần của nhân viên công ty mục tiêu. Nhược điểm:
- Giá thâu tóm thường cao hơn thị trường, nhằm loại bỏ khả năng cạnh tranh từ
các bên thâu tóm khác, dẫn đến rủi ro chi phí cao.
- Công ty thâu tóm phải xác định chính xác giá trị thực của công ty mục tiêu để
tránh trả giá quá cao hoặc bị thiệt hại tài chính.
2.2 Chiến thuật số 2: Tender offers
2.2.1 Bản chất của chiến thuật Tender offers
Chiến thuật chào thầu là một phương thức thâu tóm, trong đó công ty thâu tóm công
khai thông báo ý định mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu với mức giá xác định
trước và trong một khoảng thời gian giới hạn. Nói cách khác, đây là chiến lược mà
một công ty hoặc một nhóm nhà đầu tư sử dụng để mua lại quyền kiểm soát công ty
mục tiêu thông qua việc đề nghị trực tiếp với các cổ đông hiện hữu bán lại cổ phần
của họ với mức giá cao hơn đáng kể so với giá thị trường. Mức giá chào mua phải đủ
hấp dẫn để phần lớn cổ đông sẵn sàng từ bỏ quyền sở hữu và gián tiếp trao quyền
kiểm soát công ty cho bên thâu tóm, bất kể sự đồng thuận hay phản đối từ ban quản lý của công ty mục tiêu.
- Các yếu tố cấu thành chào mua công khai:
+ Tìm kiếm và kêu gọi rộng rãi các cổ đông đại chúng để mua cổ phiếu của công ty phát hành.
+ Việc kêu gọi được thực hiện cho một tỷ lệ đáng kể cổ phần của công ty phát hành.
+ Giá chào mua công khai có giá cao hơn giá thị trường hiện hành.
+ Các điều khoản của chào mua công khai là cố định thay vì thương lượng.
+ Chào mua công khai phụ thuộc vào việc bán ra một lượng cổ phiếu nhất
định, thường dưới hạn mức tối đa cố định.
+ Chào mua công khai chỉ diễn ra trong một khoảng thời gian nhất định.
+ Bên bị mua lại chịu áp lực phải bán cổ phần của mình.
+ Công bố công khai về kế hoạch mua lại cổ phần liên quan đến công ty
mục tiêu diễn ra trước hoặc cùng lúc với việc tích lũy nhanh chóng
lượng lớn chứng khoán của công ty mục tiêu. - Giao dịch hai bước:
Trong các thương vụ thâu tóm doanh nghiệp, đặc biệt là những trường hợp có khả
năng vấp phải sự phản đối từ ban lãnh đạo công ty mục tiêu, bên thâu tóm thường sử
dụng cấu trúc giao dịch hai bước nhằm rút ngắn thời gian chiếm quyền kiểm soát và
giảm thiểu các rào cản thủ tục.
+ Bước 1: Bên thâu tóm tìm cách mua một lượng cổ phiếu nhất định theo
điều kiện đã công bố trong chào thầu. Mức tối thiểu này thường được
đặt nhỉnh hơn 50% tổng số cổ phần đang lưu hành, nhằm đảm bảo bên
mua có thể đạt được quyền kiểm soát thực tế đối với công ty mục tiêu.
Khi tỷ lệ sở hữu đạt mức chi phối theo yêu cầu, bên thâu tóm có thể tiến
hành chuyển sang giai đoạn kế tiếp.
+ Bước 2: Sau khi đã nắm quyền kiểm soát, bên mua sẽ thực hiện một
giao dịch tiếp theo - thường được gọi là giao dịch đóng (close-out
transaction) hoặc giao dịch back end - nhằm mua lại toàn bộ số cổ phần
còn lại của các cổ đông chưa tham gia bán ở bước đầu. Mục đích của
bước này là hoàn tất quyền sở hữu toàn phần và hợp nhất hoàn toàn
công ty mục tiêu vào cấu trúc của bên thâu tóm.
Nếu tỷ lệ cổ phần thu được từ chào thầu chỉ đạt mức kiểm soát tối thiểu (>50%) bên
thâu tóm có thể sử dụng tùy chọn top-up. Theo tùy chọn này, công ty mục tiêu sẽ phát
hành thêm cổ phiếu để bên thâu tóm mua, giúp họ nâng tỷ lệ sở hữu lên ngưỡng yêu
cầu (thường là 90%). Cơ chế này rút ngắn đáng kể thời gian hoàn tất giao dịch và tạo
điều kiện thuận lợi để bên mua tiến tới bước sáp nhập cuối cùng.
Sáp nhập dài hạn là một phương án thay thế cho chào mua công khai, trong đó bên
thâu tóm tìm cách sở hữu 100% cổ phần thông qua một giao dịch sáp nhập duy nhất.
Việc sáp nhập này phải được cổ đông của công ty mục tiêu biểu quyết thông qua tại
đại hội cổ đông. Trước đó, bên mua phải chuẩn bị bản tuyên bố ủy quyền chi tiết và
tài liệu này phải được SEC xem xét và phê duyệt trước khi gửi đến cổ đông. Khác với
chào mua công khai, hồ sơ chào thầu không cần được SEC phê duyệt trước khi gửi cho cổ đông.
Về thời gian thực hiện, chào mua công khai thường diễn ra nhanh hơn so với sáp nhập
dài hạn. Trong một chào mua công khai, bên thâu tóm có thể giành quyền kiểm soát
công ty mục tiêu trong khoảng 20 - 40 ngày làm việc, do cổ đông bày tỏ sự đồng ý
bằng cách bán cổ phiếu cho bên chào mua, không cần tổ chức bỏ phiếu. Ngược lại,
sáp nhập dài hạn thường mất khoảng 2 - 4 tháng để hoàn tất, do phải tuân thủ đầy đủ
quy trình lập hồ sơ, phê duyệt của SEC và tổ chức bỏ phiếu thông qua sáp nhập bởi cổ đông công ty mục tiêu. - Chào mua hai giai đoạn
Chào mua hai giai đoạn là hình thức chào mua công khai trong đó bên thâu tóm đưa ra
hai mức đền bù khác nhau. Ở giai đoạn đầu, cổ đông được chào mua với giá cao,
thường bằng tiền mặt hoặc chứng khoán có giá trị cao để thúc đẩy bán nhanh. Ở giai
đoạn sau, phần cổ phần còn lại được mua với giá thấp hơn, đôi khi bằng trái phiếu
hoặc chứng khoán thứ cấp có giá trị kém chắc chắn.
Nếu bên mua thu được đủ số cổ phiếu để thông qua sáp nhập, các cổ đông chưa bán ở
giai đoạn đầu sẽ bị buộc thoái vốn ở giai đoạn sau với mức đền bù thấp hơn. Vì vậy,
chiến lược này mang tính ép buộc, tạo áp lực buộc cổ đông phải bán sớm để tránh bị
rơi vào nhóm nhận mức bồi thường thấp. Cơ chế này hình thành một “thế tiến thoái
lưỡng nan của người tù”, khi các cổ đông dù không hài lòng với giá chào mua vẫn
buộc phải hành động theo hướng có lợi nhất cho cá nhân trong ngắn hạn.
2.2.2 Điều kiện áp dụng chiến thuật Tender offers
Một công ty thường sử dụng đề nghị chào mua công khai khi việc đàm phán thân
thiện không khả thi. Tuy nhiên, nếu công ty mục tiêu hoạt động trong các lĩnh vực
được quy định nghiêm ngặt, quá trình hoàn tất thương vụ có thể bị trì hoãn cho đến
khi nhận được sự chấp thuận từ cơ quan quản lý. Trong thực tế, điều này có thể khiến
đề nghị chào mua phải mở trong một thời gian dài, ví dụ như chín tháng, và trong
khoảng thời gian này nhiều biến động có thể xảy ra, chẳng hạn như sự xuất hiện của
các đề nghị chào mua cạnh tranh, từ đó làm giảm hiệu quả và tính hấp dẫn của thương vụ.
2.2.3 Quy trình thực hiện
Bước 1. Công ty chào thầu tiến hành xác định công ty mục tiêu cho thương vụ thâu tóm.
Bước 2. Công ty chào thầu tiến hành định giá công ty mục tiêu.
Bước 3. Công ty chào thầu tiến hành thành lập Hội đồng thành viên tư vấn cho chiến
thuật chào thầu. Các thành viên này đóng vai trò rất quan trọng đến việc thành công
của thương vụ, 6 đặc biệt là vai trò của ngân hàng đầu tư. Các thành viên này bao gồm:
- Ngân hàng đầu tư “Investment bank”: Ngân hàng đầu tư đóng vai trò then chốt
trong việc cung cấp các dịch vụ tài chính và tư vấn cho quá trình chào thầu.
Bên cạnh đó, Ngân hàng đầu tư còn cung cấp nguồn tài trợ cho công ty chào
thầu thông qua việc cho công ty chào thầu vay hoặc cho phép công ty chào thầu
“mua ngay và thanh toán sau”.
- Các chuyên gia tư vấn pháp lý “Legal advisors”
- Đại lý thông tin “Information agent”: Đại lý thông tin thường là một trong các
công ty ủy thác, đại lý thông tin có trách nhiệm chuyển tiếp hồ sơ mời thầu đến
các cổ đông của công ty mục tiêu. Các công ty ủy thác cũng có thể chủ động
thu hút sự tham gia của các cổ đông trong các gói thầu thông qua các chiến
dịch gọi điện và thư tín.
- Ngân hàng lưu ký “Depository bank”: Ngân hàng lưu ký sẽ tiếp nhận hồ sơ dự
thầu và thanh toán cho các cổ phiếu được đấu thầu. Ngân hàng này phải đảm
bảo cổ phiếu được chào bán với giá hợp lý.
- Đại lý chuyển tiếp “Forwarding agent”: Đại lý chuyển tiếp sẽ hỗ trợ cho ngân
hàng lưu ký nhằm gia tăng nguồn lực cho ngân hàng lưu ký.
Bước 4. Công ty chào thầu sẽ đưa ra các điều kiện cho việc chào thầu. Các điều kiện này thường bao gồm: - Ngày chào thầu - Giá chào thầu
- Thời gian hết hạn chào thầu
Tất cả những điều khoản trên phải được lập thành văn bản, sau đó sẽ được gửi cho Ủy
ban chứng khoán để công bố rộng rãi trên thị trường, đồng thời cũng được gửi đến cho
các cổ đông của công ty mục tiêu. Văn bản này gồm có hai hình thức:
- Hình thức đầy đủ: Công ty chào thầu phải làm rõ tất cả các điều khoản liên
quan đến việc chào mua vào văn bản có hình thức đầy đủ, sau đó sẽ gửi đến cổ
đông của công ty mục tiêu. Những thông tin cần cung cấp trong văn bản này gồm: + Thời gian đấu thầu;
+ Tên, địa chỉ và số điện thoại của công ty mục tiêu;
+ Thông tin về cổ phiếu của công ty mục tiêu bao gồm mã chứng khoán,
giá lịch sử và giá hiện tại của cổ phiếu công ty;
+ Tên, địa chỉ, thông tin liên lạc cũng như lịch sử của công ty chào thầu; + Giá chào thầu;
+ Thông tin liên lạc của người đại diện công ty chào thầu để thương lượng
về các điều khoản của việc chào thầu;
+ Mục đích của việc chào thầu và các đề nghị của bên chào thầu;
+ Phương thức thanh toán;
+ Các thông tin tài chính cũng như các báo cáo tài chính của công ty chào thầu;
+ Kế hoạch nhân sự sau khi chào thầu...
- Hình thức tóm tắt: Hình thức này chỉ bao gồm một số thông tin như công ty
chào thầu, công ty mục tiêu; số lượng cổ phiếu chào thầu; ngày cuối cùng được
phép chào thầu; phương thức thanh toán; các báo cáo tài chính của cả hai công
ty. Văn bản này sẽ được gửi cho Ủy ban chứng khoán để công bố rộng rãi ra công chúng.
Bước 5: Nộp hồ sơ cho Ủy ban chứng khoán, đồng thời gửi một bản sao cho công ty
mục tiêu trong đó ghi rõ các điều khoản liên quan đến vấn đề chào mua công khai.
Bước 6: Công ty mục tiêu đưa ra phản hồi đối với công ty chào thầu.
Bước 7: Nếu công ty mục tiêu đồng ý các điều kiện chào thầu thì công ty chào thầu sẽ
tiến hành mua cổ phiếu của công ty mục tiêu (số cổ phần được mua ít nhất phải là
mức tối thiểu được quy định trong chào thầu).
Bước 8: Kết thúc cuộc chào mua theo ngày ghi trên hồ sơ hoặc gia hạn để mua cho đủ
số lượng cổ phần muốn mua.
Bước 9: Nếu đã mua đủ số lượng cổ phiếu cần mua, công ty chào thầu tiến hành thanh
toán cho cổ đông của công ty mục tiêu theo giá ghi trên hồ sơ.
Bước 10: Công ty chào thầu tiến hành bổ nhiệm lại nhân sự và giải quyết các vấn đề hậu M&A khác.
2.2.4 Ưu điểm và nhược điểm của chiến thuật Tender Offers - Ưu điểm:
+ Không cần phải thông qua ban quản lý của công ty mục tiêu
+ Trong quá trình chào thầu, nếu công ty thâu tóm nhận được sự ủng hộ
của cổ đông công ty mục tiêu thì thương vụ thâu tóm sẽ chuyển thành
thương vụ thâu tóm thân thiện.
+ Tốc độ giao dịch cũng rất nhanh. - Nhược điểm:
+ Giá chào mua thường cao hơn giá thị trường, bên cạnh đó, công ty đi
thâu tóm còn phải tốn thêm các chi phí liên quan khác rất cao như phí tư
vấn của luật sư, những chi phí phát sinh trong quá trình chào thầu…
+ Nếu công ty mục tiêu áp dụng các biện pháp phòng, chống thâu tóm thì
sẽ làm cho thương vụ thâu tóm trở nên phức tạp hơn, công ty thâu tóm
sẽ phải tốn nhiều thời gian và chi phí hơn để theo đuổi thương vụ;
+ Có thể xảy ra trường hợp xuất hiện thêm các công ty thâu tóm khác.
Trong trường hợp này, vì có sự tham gia của các công ty thâu tóm khác,
cùng muốn mua công ty mục tiêu nên sẽ làm cho giá chào mua công ty
mục tiêu bị đẩy lên cao hơn so với dự toán ban đầu, đồng thời quá trình
chào mua sẽ kéo dài, từ đó gây tổn thất cao cho công ty đi thâu tóm.
+ Trường hợp thâu tóm không thành công, công ty thâu tóm sẽ chịu tổn
thất lớn do phải tốn thời gian theo đuổi thương vụ, đặc biệt là có nguy
cơ trở thành đối tượng bị thâu tóm của công ty khác hoặc của chính công ty mục tiêu.
+ Nếu thương vụ thâu tóm thành công, việc thay đổi ban quản lý của công
ty mục tiêu cũng có thể ảnh hưởng bất lợi đến tình hình hoạt động sản
xuất, kinh doanh sau thương vụ của công ty.
2.2.5 Lý do sử dụng Tender Offers
Các công ty lựa chọn chào mua công khai chủ yếu khi việc đàm phán thân thiện với
ban lãnh đạo công ty mục tiêu không còn khả thi, cho phép bên thâu tóm “vượt qua”
hội đồng quản trị để tiếp cận trực tiếp cổ đông và giành quyền kiểm soát. Chào mua
công khai cũng được sử dụng khi bên thâu tóm muốn thể hiện quyết tâm chiến lược,
tạo áp lực lên ban lãnh đạo mục tiêu và nhanh chóng xác định thái độ của cổ đông.
Hình thức này thường diễn ra nhanh hơn so với một thương vụ thương lượng và có thể
hoàn tất trong thời gian ngắn nếu không gặp cản trở. Ngoài ra, việc công bố chào mua
thường thu hút sự chú ý của thị trường và có thể kích hoạt cạnh tranh thâu tóm, từ đó
làm tăng giá trị cổ phiếu và gây thêm sức ép lên công ty mục tiêu. Tuy chi phí pháp lý
và công bố thông tin cao hơn, tender offer vẫn là lựa chọn phù hợp khi bên thâu tóm
đối mặt với sự chống đối từ ban lãnh đạo, muốn tận dụng sự ủng hộ của cổ đông, hoặc
cần đẩy nhanh tiến độ giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu.
2.2.6 Ưu điểm của Tender Offers so với mua trên thị trường mở
So với việc mua cổ phiếu trên thị trường mở, chào mua công khai mang lại nhiều ưu
điểm quan trọng cho bên thâu tóm. Lợi thế cơ bản của phương thức này là giúp bên
chào mua đảm bảo tích lũy đủ số cổ phần cần thiết để giành quyền kiểm soát, trong
khi mua trên thị trường mở không đảm bảo đạt tỷ lệ sở hữu tối thiểu 51% và có thể
khiến bên mua rơi vào vị thế cổ đông thiểu số bất lợi.
Hơn nữa, chào mua công khai giải quyết vấn đề “holdout” của các cổ đông, vì bên
mua chỉ phải thanh toán nếu số lượng cổ phiếu chào bán đạt yêu cầu, trong khi mua
trên thị trường mở dễ bị các cổ đông giữ lại để chờ mức giá cao hơn. Cơ chế này tạo
áp lực lên cổ đông mục tiêu và giảm rủi ro về sự thay đổi cung cổ phiếu trên thị
trường, nhờ đó bên chào mua có thể kiểm soát quy trình mua cổ phiếu hiệu quả hơn,
tránh các chi phí và rủi ro liên quan đến chiến lược “street sweep” hay đấu tranh ủy quyền phức tạp.
Về mặt chiến thuật, chào mua công khai cũng giúp duy trì tính bảo mật tốt hơn. Các
giao dịch mua quy mô lớn trên thị trường mở khó có thể giữ kín, và khi các nhà đầu tư
khác nhận ra dấu hiệu của một vụ thâu tóm sắp diễn ra, họ có xu hướng nắm giữ cổ
phiếu để chờ mức giá cao hơn. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn khi cổ phiếu tập
trung vào tay các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá. Mặc dù sự hiện diện của các
khối cổ phiếu lớn trong tay các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá có thể giúp
người chào mua tích lũy nhanh cổ phần để đạt quyền kiểm soát, việc mua trên thị
trường mở từ họ thường trở nên quá đắt đỏ. Ngược lại, với tender offer, bên mua có
thể đưa ra mức giá hấp dẫn trong một đợt chào mua có thời hạn rõ ràng, tạo áp lực
buộc các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá phải quyết định nhanh thay vì cố kéo giá lên cao hơn.
2.2.7 Tác động đến tài sản của cổ đông trong các thương vụ chào mua công
khai không thành công
Chiến thuật chào mua công khai thường đi kèm với mức giá chào mua cao hơn đáng
kể so với giá thị trường, tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường cho cổ đông công ty mục
tiêu. Tuy nhiên khi thương vụ chào mua công khai không thành công, tác động đến tài
sản của các cổ đông sẽ khác nhau, tùy thuộc vào kết quả cuối cùng của công ty mục tiêu.
Về phía công ty mục tiêu, theo nghiên cứu kinh điển của Bradley, Desai và Kim (1963
- 1980), dựa trên 697 thương vụ chào mua công khai vì mục tiêu kiểm soát cho thấy
cổ đông công ty mục tiêu vẫn ghi nhận lợi nhuận bất thường dương trong giai đoạn
xung quanh thời điểm công bố chào mua. Đáng chú ý, mức lợi nhuận này duy trì ngay
cả khi chào mua thất bại, nhưng chỉ đối với nhóm công ty mục tiêu sau đó tiếp tục bị
thâu tóm; ngược lại, nhóm doanh nghiệp không bị mua lại ghi nhận tác động rất khác
biệt và không duy trì được mức tăng giá này.
Đối với công ty mua lại, nghiên cứu cho thấy nghiên cứu cho thấy CARs không âm
nếu công ty mục tiêu tiếp tục độc lập. Tuy nhiên, khi mục tiêu bị thâu tóm bởi một bên
khác, giá trị của công ty mua lại giảm đáng kể, phản ánh việc thị trường đánh giá công
ty này đã mất cơ hội sở hữu một tài sản có giá trị, thậm chí còn bị bất lợi khi nguồn
lực đó rơi vào tay đối thủ cạnh tranh. Bradley và cộng sự cũng ghi nhận phần lớn mức
giảm giá trị của bidder trong các thương vụ thất bại xảy ra trong 21 ngày đầu sau thất
bại, với mức giảm khoảng 2,84%, trong khi thời gian trung bình đến thương vụ tiếp theo là khoảng 60,6 ngày.
2.3 Chiến thuật số 3: Proxy Fights
2.3.1 Đặc điểm, bản chất của chiến thuật Proxy Fights
Proxy Fights, hay Chiến thuật Lôi kéo cổ đông bất mãn, là một dạng thâu tóm thù địch
trong đó bên đi thâu tóm tìm cách nắm quyền kiểm soát công ty mục tiêu, thông qua
việc thu thập quyền biểu quyết từ các cổ đông, thay vì phải mua lại phần lớn cổ phần
như trong chiến lược chào mua công khai (Tender Offers). Đây là một hình thức cạnh
tranh quyền lực mang tính “chính trị” trong quản trị doanh nghiệp, nơi hai phe - ban
lãnh đạo đương nhiệm và nhóm cổ đông bất mãn, đều vận động để cổ đông ủng hộ
ứng viên của họ tại Đại hội đồng cổ đông.
Bản chất của Proxy Fights nằm ở việc khai thác những mâu thuẫn sẵn có giữa cổ đông
và Hội đồng quản trị, đặc biệt khi một bộ phận cổ đông cho rằng công ty bị quản lý
kém, định hướng sai hoặc tồn tại xung đột lợi ích. Khi nhận thấy mức độ bất mãn của
cổ đông tăng lên, công ty thâu tóm sẽ tranh thủ tiếp cận họ để thuyết phục chuyển giao
quyền biểu quyết hoặc nhằm mua lại cổ phần của họ. Một khi tích lũy đủ số lượng cổ
phiếu có khả năng chi phối hoạt động công ty mục tiêu, bên thâu tóm có thể triệu tập
Đại hội cổ đông, tiến hành bầu lại Hội đồng quản trị và thay đổi bộ máy điều hành, từ
đó giành quyền kiểm soát công ty.
2.3.2 Các hình thức của chiến thuật Proxy Fights
Proxy Fights có thể xuất hiện dưới nhiều hình thức khác nhau tùy theo mục tiêu và
chiến lược của công ty thâu tóm.
Hình thức phổ biến nhất là Tranh chấp để giành ghế trong Hội đồng quản trị. Trong
trường hợp này, công ty thâu tóm đề cử một danh sách ứng viên mới và thuyết phục
cổ đông rằng việc thay thế đội ngũ quản trị hiện tại (một phần hoặc thậm chí toàn bộ)
sẽ giúp công ty mục tiêu cải thiện hiệu quả và tạo ra nhiều giá trị hơn. Nếu danh sách
mới nhận được nhiều phiếu ủng hộ hơn, công ty thâu tóm có thể nắm quyền kiểm soát
bộ máy điều hành mà không cần bỏ ra chi phí lớn để mua cổ phần.
Một hình thức khác là Tranh chấp liên quan đến các quyết định chiến lược quan trọng
từ ban điều hành của công ty mục tiêu, chẳng hạn như các đề xuất kiểm soát liên quan
đến các thương vụ sáp nhập, mua lại hoặc tái cấu trúc doanh nghiệp. Khi các giao dịch
này phụ thuộc vào lá phiếu của cổ đông, công ty thâu tóm có thể vận động cổ đông
phản đối hoặc ủng hộ một giao dịch cụ thể nhằm phục vụ lợi ích của mình. Ngoài ra,
Proxy Fights còn được sử dụng vào các mục tiêu cải tổ quản trị hoặc sửa đổi chính
sách nội bộ, chẳng hạn như thay đổi cơ chế thù lao điều hành, quy trình đề cử thành
viên Hội đồng quản trị, hoặc thông qua sửa đổi chống thâu tóm trong điều lệ công ty.
Đây là hình thức không nhất thiết dẫn đến kiểm soát toàn diện, nhưng có thể thay đổi
đáng kể cách thức vận hành của công ty mục tiêu.
2.3.3 Các quy tắc phải tuân thủ
Proxy Fights là một chiến thuật chịu sự điều chỉnh pháp lý rất chặt chẽ. Theo Đạo luật
Chứng khoán năm 1934, mọi hoạt động kêu gọi ủy quyền phải tuân thủ Điều 14(a) và
thực hiện theo các yêu cầu của mẫu Schedule 14A. Quy định này bắt buộc bên vận
động phải nộp cho SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) toàn bộ tài liệu
gửi đến cổ đông bao gồm thư, tài liệu tuyên truyền, thông cáo báo chí hoặc bất kỳ
hình thức truyền thông nào ít nhất 10 ngày trước khi phân phối đến cổ đông. SEC sẽ
rà soát nội dung và có quyền yêu cầu chỉnh sửa nếu thông tin thiếu minh bạch, sai lệch
hoặc không đầy đủ; khi đó, giai đoạn chờ 10 ngày sẽ được tính lại từ đầu. Các thủ tục
này nhằm đảm bảo rằng cổ đông nhận được thông tin chính xác, đầy đủ và minh bạch
trước khi đưa ra quyết định biểu quyết.
Bên cạnh đó, các quy định còn yêu cầu công ty mục tiêu phải cung cấp danh sách cổ
đông cho nhóm cổ đông đối lập theo Quy định 14a-7, nhằm đảm bảo cả hai phe trong
cuộc chiến ủy quyền đều có cơ hội tiếp cận công bằng đối với các cổ đông có quyền
biểu quyết, tránh hiện tượng bất cân xứng thông tin.
Quy tắc 14a-7 yêu cầu công ty mục tiêu hỗ trợ phe nổi dậy tiếp cận danh sách cổ đông
hoặc phân phối tài liệu vận động. Ngoài ra, quy định 14a-8 cho phép cổ đông đưa các
đề xuất của họ vào tài liệu ủy quyền của chính công ty nếu đáp ứng điều kiện về sở
hữu tối thiểu (cổ đông nắm giữ ≥ 1% hoặc ≥ 2.000 USD giá trị cổ phần). Tuy nhiên,
công ty vẫn có thể bác bỏ các đề xuất không hợp lệ thông qua việc kiến nghị lên SEC
để yêu cầu cơ quan ban hành thư “no action”.
2.3.4 Điều kiện áp dụng chiến thuật Proxy Fights
Chiến thuật Proxy Fights thường được lựa chọn khi mâu thuẫn nội bộ giữa cổ đông
với Hội đồng quản trị/ban điều hành trong công ty mục tiêu đã trở nên nghiêm trọng,
đặc biệt khi kết quả kinh doanh sa sút, ban điều hành trì trệ hoặc mất lòng tin từ cổ
đông. Một bộ phận cổ đông bất mãn sẽ tạo môi trường thuận lợi cho phe thâu tóm tiến
hành vận động và thuyết phục họ trao quyền biểu quyết. Khi cổ đông cảm thấy lợi ích
của họ bị đe dọa bởi sự lãnh đạo yếu kém, họ sẵn sàng ủng hộ các phương án thay thế
từ một bên khác. Proxy fight cũng thường được áp dụng khi bên thâu tóm đã mua
được một lượng cổ phần nhất định nhưng không đạt tỷ lệ kiểm soát đủ lớn; khi đó, thu
thập phiếu bầu ủy quyền trở thành một con đường thay thế cho Tender Offers. Tuy
vậy, chiến thuật này không phù hợp trong trường hợp cổ phần phân tán quá lớn dễ dẫn
đến hiện tượng "cổ phiếu chết", hoặc ban điều hành áp dụng nhiều cơ chế phòng
chống thâu tóm mạnh, hay quy mô công ty quá lớn khiến chi phí vận động trở nên tốn kém.
2.3.5 Quy trình thực hiện chiến thuật Proxy Fights
Quy trình một Proxy Fight diễn ra qua nhiều giai đoạn. Đầu tiên, bên thâu tóm thường
bắt đầu bằng việc mua một lượng cổ phần nhất định để có quyền tham dự và bỏ phiếu
trong cuộc họp cổ đông. Việc tích lũy này phải diễn ra thận trọng để tránh làm giá cổ
phiếu tăng quá nhanh, khiến chi phí thâu tóm trở nên cao. Khi đạt tỷ lệ sở hữu cần
thiết, công ty thâu tóm tiến hành nộp toàn bộ tài liệu vận động lên SEC theo yêu cầu
của Schedule 14A. Sau khi được chấp thuận, họ chính thức gửi tài liệu đến cổ đông để
bắt đầu chiến dịch vận động.
Trong giai đoạn then chốt, bên thâu tóm liên tục gửi thông tin đến cổ đông dưới nhiều
hình thức như thư ngỏ, báo cáo, phân tích hiệu quả kinh doanh và chỉ ra sai lầm chiến
lược trong quản trị của công ty mục tiêu, từ đó đề xuất kế hoạch cải thiện. Ngược lại,
công ty mục tiêu cũng triển khai chiến lược phản biện, giải thích lý do tại sao ban lãnh
đạo hiện tại vẫn là bên phù hợp nhất để điều hành công ty. Họ thường nhấn mạnh
thành tựu quá khứ, kết quả tài chính, hoặc nguy cơ bất ổn nếu công ty thâu tóm tiếp
quản quyền lực. Các thông điệp trong giai đoạn này theo đánh giá của SEC thường
“mang tính trực diện và gay gắt hơn” so với tài liệu công bố thông thường.
Cuối cùng, khi cuộc họp cổ đông diễn ra, nếu bên thâu tóm giành được đa số phiếu, họ
sẽ bầu lại Hội đồng quản trị, thay đổi ban điều hành và giành quyền kiểm soát công ty.
2.3.6 Ưu nhược điểm của chiến thuật Proxy Fights Ưu điểm:
- So với Bear Hugs và Tender Offers, Proxy Fights thường tiêu tốn chi phí thấp
hơn vì bên thâu tóm không phải mua một khối lượng lớn cổ phần với mức
premium cao mà chủ yếu vận động quyền biểu quyết của cổ đông.
- Giúp loại bỏ những nhà quản lý yếu kém: bằng cách thay đổi cơ cấu Hội đồng
quản trị, cổ đông có thể bầu lên những thành viên có năng lực hơn và từ đó
thúc đẩy cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty.
- Khi quản trị được cải thiện, quá trình chuyển giao nguồn lực như phân bổ vốn,
nhân sự hoặc dự án sẽ diễn ra thuận lợi hơn, tạo điều kiện cho việc tái cấu trúc
nhằm gia tăng giá trị dài hạn cho công ty mục tiêu. Nhược điểm:
- Thời gian thực hiện rất dài. Toàn bộ quá trình vận động ủy quyền, chuẩn bị hồ
sơ, truyền thông và chờ tổ chức Đại hội cổ đông có thể kéo dài, làm tăng rủi ro và chi phí hành chính.
- Phụ thuộc mạnh vào cơ cấu cổ đông: với các công ty vốn hóa nhỏ, việc gom đủ
quyền biểu quyết để chi phối tương đối dễ dàng và ít tốn kém, nhưng đối với
các tập đoàn lớn thường sẽ gặp nhiều khó khăn và ít khả thi hơn.
2.3.7 Chi phí của chiến thuật Proxy Fights
Chi phí của một Proxy Fights thường bao gồm các khoản như phí chuyên môn cho các
công ty luật tư vấn ủy quyền, ngân hàng đầu tư, và luật sư. Bên cạnh đó, còn có các
khoản phí như chi phí in ấn - phân phối tài liệu ủy quyền, chi phí truyền thông, và
trong nhiều trường hợp là cả chi phí kiện tụng, vì Proxy Fights thường liên quan đến
tranh chấp pháp lý. Ngoài ra, các khoản chi phí khác có thể phát sinh như chi phí trả
cho người kiểm phiếu. Vì không phải lúc nào chiến thuật cũng thành công, các khoản
chi phí này sẽ không thể thu hồi được nếu kết quả bỏ phiếu không như kỳ vọng.
2.3.8 Tác động của Proxy Fights
● Tác động đến Giá trị của cổ đông
Tài liệu liên quan:
-
Essential Cheat Sheet for Mergers & Acquisitions Basics môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
9 5 -
Phân Tích Tình Hình Tài Chính và Chiến Lược CEC môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Nghiên cứu Tình Huống M&A: Phân Tích Thương Vụ Sony-Columbia - BTTG môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Đề cương chi tiết về Thoái Vốn và Bán Công Ty môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
10 5 -
Chương 11: Tái cấu trúc Doanh Nghiệp trong M&A | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
8 4