Bài thu hoạch Chương 5: Các biện pháp phòng và chống thâu tóm thù địch môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---o0o--- BÀI THU HOẠCH Chương 5: CÁC BIỆN PHÁP PHÒNG VÀ
CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH
Giảng viên hướng dẫn: Nguyễn Thị Uyên Uyên
Mã lớp học phần: 25C1FIN50509007
Sinh viên thực hiện: Nguyễn Ái Lợi MSSV: 312311026224 Khóa - Lớp: K49 - FNP002
Email sinh viên: loinguyen.31231026224@st.ueh.edu.vn
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2025 1 MỤC LỤC 1
Mở đầu.......................................................................................................................3 2
Tổng quan về phòng và chống thâu tóm thù địch..................................................3 2.1
Các quan điểm về phòng, chống thâu tóm thù địch.............................................................3 2.2
Phân biệt “phòng” và “chống” thâu tóm..............................................................................3 2.3
Động cơ của các chiến thuật phòng và chống thâu tóm......................................................3 3
Các biện pháp phòng thâu tóm (pre-bid defenses).................................................4 3.1
Sửa đổi điều lệ công ty (Corporate Charter Amendments)..................................................4 3.1.1
Hội đồng quản trị phân loại (Classified Board).......................................................4 3.1.2
Điều khoản đại đa số (Supermajority Provisions)...................................................5 3.1.3
Quy định giá hợp lý (Fair Price Provisions)............................................................5 3.1.4
Vốn hóa hai tầng (Dual-class Capitalization)..........................................................5 3.1.5
Hạn chế triệu tập họp cổ đông và điều khoản chống “thư xanh”............................6 3.2
Cây dù vàng (Golden Parachutes).......................................................................................6 3.3
Viên thuốc độc (Poison Pills)..............................................................................................7 3.4
Cổ phiếu vàng (Golden Share)............................................................................................7 3.5
Hệ thống cảnh báo sớm.......................................................................................................8 4
Các biện pháp chống thâu tóm (post-bid defenses)................................................8 4.1
Greenmail và thỏa thuận giới hạn mua thêm (Standstill Agreements)................................8 4.2
Hiệp sĩ trắng (White Knight) và Địa chủ áo trắng (White Squire)......................................8 4.3
Thay đổi cơ cấu vốn (Recapitalization)...............................................................................9 4.4
Tái cấu trúc công ty và tài sản.............................................................................................9 4.5
Giao dịch khép kín, phí chấm dứt và điều khoản No-shop/Go-shop.................................10 4.6
Kiện tụng, phòng thủ Pac-Man và chiến lược “Just Say No”............................................10 5
Kết Luận..................................................................................................................11
TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................12 1 Mở đầu
Trong môi trường cạnh tranh và M&A ngày càng sôi động, việc một doanh nghiệp trở thành mục
tiêu của các thương vụ thâu tóm là điều khó tránh khỏi. Không phải lúc nào lời đề nghị mua lại
cũng mang tính “thân thiện” và được ban lãnh đạo công ty mục tiêu chào đón. Khi đó, thương vụ
được xem là thâu tóm thù địch, và công ty mục tiêu cần chuẩn bị một “hộp công cụ” gồm các
chiến thuật phòng và chống thâu tóm để bảo vệ lợi ích của mình và của cổ đông. 2
Tổng quan về phòng và chống thâu tóm thù địch 2.1
Các quan điểm về phòng, chống thâu tóm thù địch
Theo Donald DePamphilis (2011): “Chiến thuật phòng thâu tóm là những hành động, những biện
pháp được công ty mục tiêu thực hiện nhằm ngăn cản hành động thâu tóm các công ty thâu tóm.
Chiến thuật chống thâu tóm là những hành động, những biện pháp được thiết kế để làm chậm lại
các diễn biến có thể xảy ra từ thương vụ thâu tóm xuất phát từ lời đề nghị chào mua không mong
muốn hoặc buộc công ty đi mua phải trả giá cao hơn để công ty thâu tóm phải từ bỏ ý đồ thâu tóm”.
Theo Mohit Chawla (2015): “Chiến thuật chống thâu tóm là việc công ty mục tiêu thực hiện một
nhóm các biện pháp nhằm bảo vệ công ty mục tiêu trước sự đe dọa thâu tóm của công ty thâu tóm”.
Chiến thuật phòng, chống thâu tóm thù địch là tổng hợp các biện pháp pháp lý, tài chính, quản
trị và chiến lược mà công ty mục tiêu sử dụng để ngăn chặn hoặc làm bất lợi cho nỗ lực thâu tóm không mong muốn. 2.2
Phân biệt “phòng” và “chống” thâu tóm
Chiến thuật phòng: Áp dụng trước khi công ty rơi vào “tầm ngắm”. Các biện pháp này thường
thể hiện trong điều lệ công ty, cơ cấu vốn, các hợp đồng dài hạn với lãnh đạo và các thỏa thuận
nội bộ khác, với mục tiêu ngăn chặn hoặc ít nhất là làm cho việc thâu tóm trở nên khó khăn,
phức tạp ngay từ ban đầu. (ví dụ: điều lệ bất lợi cho người mua, poison pill…).
Chiến thuật chống: Chỉ được kích hoạt sau khi đã xuất hiện dấu hiệu rõ ràng về ý định thâu tóm,
ví dụ như khi một nhà đầu tư đã gom một lượng lớn cổ phiếu hoặc đã đưa ra chào mua công
khai. Nhóm biện pháp này thường mang tính phản ứng, tập trung vào việc trì hoãn, vô hiệu hóa
thương vụ, hoặc buộc bên thâu tóm phải điều chỉnh đề nghị theo hướng có lợi hơn. (greenmail,
hiệp sĩ trắng, tái cấu trúc vốn…). 2.3
Động cơ của các chiến thuật phòng và chống thâu tóm
Về động cơ thứ nhất, các biện pháp phòng vệ xuất phát từ niềm tin của cổ đông và ban lãnh đạo
rằng doanh nghiệp có giá trị nội tại hoặc tiềm năng tăng trưởng cao hơn mức giá mà bên thâu
tóm đề nghị. Do hiện tượng bất cân xứng thông tin và việc thị trường không phải lúc nào cũng
phản ánh đầy đủ triển vọng tương lai, giá chào mua dù cao hơn giá thị trường hiện tại vẫn có thể
bị xem là chưa thỏa đáng so với giá trị mà doanh nghiệp kỳ vọng tạo ra trong dài hạn.
Thứ hai, các biện pháp phòng vệ cũng gắn với vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Sau
thâu tóm, ban điều hành và hội đồng quản trị hiện tại thường có nguy cơ bị thay thế, dẫn tới việc
họ có động cơ bảo vệ vị trí và quyền lợi của mình. Điều này có thể khuyến khích họ ủng hộ các
biện pháp phòng vệ mạnh, ngay cả khi tác động của những biện pháp đó đối với giá trị cổ đông
là chưa chắc chắn. Do vậy, việc đánh giá khách quan hiệu quả của phòng vệ luôn phải đặt trong
bối cảnh cân bằng giữa bảo vệ chiến lược dài hạn và hạn chế lạm dụng quyền lực của ban quản trị.
Thứ ba, trong nhiều trường hợp, các biện pháp phòng vệ không nhằm mục đích tuyệt đối ngăn
cản mọi thương vụ thâu tóm, mà chủ yếu được sử dụng để cải thiện vị thế đàm phán của công ty
mục tiêu. Bằng cách kéo dài thời gian và làm tăng chi phí đối với bên thâu tóm, công ty mục tiêu
có thể buộc bên mua nâng giá, cải thiện điều khoản đối với cổ đông thiểu số, cam kết duy trì
thương hiệu hoặc giữ lại một bộ phận nhân sự chủ chốt. Như vậy, phòng vệ vẫn có thể đem lại
lợi ích ròng cho cổ đông nếu được thiết kế và sử dụng hợp lý.Lợi ích và rủi ro của thâu tóm thù địch 3
Các biện pháp phòng thâu tóm (pre-bid defenses) 3.1
Sửa đổi điều lệ công ty (Corporate Charter Amendments)
Sửa đổi điều lệ công ty là một trong những nhóm biện pháp phòng vệ cơ bản và quan trọng nhất,
bởi điều lệ là văn bản pháp lý nội bộ quy định cơ cấu quản trị, trình tự ra quyết định và những
điều kiện cần thiết để thông qua các giao dịch lớn. Thông qua việc điều chỉnh cấu trúc hội đồng
quản trị, tỷ lệ biểu quyết cần thiết, quyền của cổ đông và một số cơ chế biểu quyết đặc biệt,
doanh nghiệp có thể thiết lập những rào cản có tính thể chế đối với thâu tóm thù địch.
3.1.1 Hội đồng quản trị phân loại (Classified Board)
Trong mô hình hội đồng quản trị thông thường, toàn bộ thành viên hội đồng được bầu lại trong
mỗi kỳ họp cổ đông thường niên. Điều này có nghĩa là khi một nhà đầu tư chiếm được đa số cổ
phần, họ có thể nhanh chóng sử dụng quyền bỏ phiếu để thay thế toàn bộ hội đồng quản trị hiện
tại trong một kỳ bầu cử. Mô hình hội đồng quản trị phân loại (classified board) được thiết kế
nhằm thay đổi thực tế đó. Theo mô hình này, hội đồng quản trị được chia thành nhiều nhóm
nhiệm kỳ so le, chẳng hạn chia thành ba nhóm, mỗi năm chỉ có một nhóm (tương ứng khoảng
một phần ba số thành viên) được bầu lại. Như vậy, để thay thế toàn bộ hội đồng quản trị, nhà
thâu tóm cần trải qua ít nhất hai đến ba kỳ họp thường niên, tức là phải mất vài năm.
Tác dụng phòng vệ của mô hình hội đồng phân loại khá rõ ràng. Ngay cả khi nhà thâu tóm đã
giành được đa số cổ phần và quyền biểu quyết, họ vẫn không thể lập tức nắm trọn quyền kiểm
soát hội đồng quản trị, mà buộc phải kiên nhẫn chờ đợi qua nhiều chu kỳ bầu cử. Trong khoảng
thời gian đó, công ty mục tiêu có thể tìm kiếm các giải pháp chiến lược khác, cải thiện kết quả
hoạt động kinh doanh, đàm phán lại với nhà đầu tư hoặc thu hút một đối tác khác thân thiện hơn.
Tuy nhiên, mặt trái của cấu trúc này là nó cũng làm giảm áp lực thị trường lên ban quản trị.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hội đồng phân loại có thể gắn với việc khó thay thế
những nhà quản lý hoạt động kém, qua đó làm giảm mức độ kỷ luật mà thị trường vốn áp đặt lên doanh nghiệp.
3.1.2 Điều khoản đại đa số (Supermajority Provisions)
Điều khoản đại đa số là quy định trong điều lệ yêu cầu một tỷ lệ tán thành rất cao để phê chuẩn
những quyết định quan trọng, đặc biệt là các giao dịch sáp nhập, thâu tóm, bán tài sản trọng yếu
hoặc sửa đổi điều lệ. Thay vì sử dụng ngưỡng thông thường là đa số đơn giản (trên 50%), điều
khoản đại đa số có thể quy định mức 67%, 75% hoặc thậm chí 80% tổng số phiếu biểu quyết.
Khi điều khoản này tồn tại, việc nhà thâu tóm mua được hơn 50% cổ phần chưa đủ để bảo đảm
thông qua thương vụ, bởi họ vẫn cần thuyết phục thêm một phần đáng kể cổ đông còn lại.
Về mặt phòng vệ, điều khoản đại đa số làm tăng độ khó của các thương vụ thâu tóm, đặc biệt là
trong trường hợp cơ cấu cổ đông phân tán và tồn tại một nhóm cổ đông trung thành hoặc thân
thiện với ban quản trị hiện tại. Tuy nhiên, thị trường tài chính không phải lúc nào cũng đánh giá
tích cực việc đưa điều khoản đại đa số vào điều lệ. Trong một số nghiên cứu, việc thông qua các
điều khoản này gắn với phản ứng giá cổ phiếu không thuận lợi, phản ánh lo ngại của nhà đầu tư
rằng ban quản trị có thể sử dụng công cụ này để cản trở cả những thương vụ sáp nhập có khả
năng tạo ra giá trị thực cho cổ đông.
3.1.3 Quy định giá hợp lý (Fair Price Provisions)
Quy định giá hợp lý được thiết kế nhằm bảo vệ cổ đông thiểu số trước nguy cơ bị đối xử bất bình
đẳng trong các thương vụ thâu tóm. Thông thường, điều khoản này yêu cầu mọi cổ đông nếu bán
cổ phiếu trong thương vụ sáp nhập phải được nhận một mức giá tối thiểu, không thấp hơn một
giá chuẩn xác định theo công thức. Công thức đó có thể dựa trên bình quân giá thị trường trong
một khoảng thời gian trước thương vụ, hoặc dựa trên mức giá cao nhất mà bên thâu tóm đã trả để
mua cổ phiếu của bất kỳ cổ đông nào trong thời gian gần nhất.
Tác dụng của quy định giá hợp lý là ngăn chặn chiến lược chào mua hai tầng, trong đó nhà thâu
tóm trả giá rất cao cho một nhóm nhỏ cổ đông nhằm chiếm quyền kiểm soát, rồi sau đó ép phần
còn lại bán với giá thấp hơn. Khi điều khoản này tồn tại, nhà thâu tóm buộc phải tính toán trước
rằng mọi cổ đông đều có quyền nhận mức giá tối thiểu như nhau, từ đó giảm động lực áp dụng
chiến lược phân biệt đối xử. Tuy nhiên, quy định giá hợp lý cũng có thể làm giảm tính linh hoạt
trong đàm phán giá và trong một số trường hợp khiến các thương vụ phức tạp hơn về mặt thủ tục.
3.1.4 Vốn hóa hai tầng (Dual-class Capitalization)
Vốn hóa hai tầng là mô hình trong đó công ty phát hành hai loại cổ phiếu với quyền biểu quyết
khác nhau. Một loại cổ phiếu, thường là cổ phiếu phổ thông, được giao dịch rộng rãi trên thị
trường và gắn với một phiếu biểu quyết cho mỗi cổ phần. Loại cổ phiếu còn lại có quyền biểu
quyết cao hơn nhiều lần, chẳng hạn mỗi cổ phiếu có mười hoặc nhiều phiếu bầu, và thường do
nhóm sáng lập, Nhà nước hoặc nhà đầu tư chiến lược nắm giữ. Kết quả là nhóm cổ đông nội bộ
có thể duy trì quyền kiểm soát đối với các quyết định quan trọng của công ty mặc dù tỷ lệ sở hữu
vốn thực tế không quá cao.
Ở góc độ phòng vệ, vốn hóa hai tầng giúp công ty mục tiêu khó bị thâu tóm hơn thông qua việc
mua cổ phiếu trên thị trường mở, bởi nhà thâu tóm rất khó mua được cổ phần có quyền biểu
quyết cao từ nhóm chốt chặt quyền kiểm soát. Tuy nhiên, mô hình này cũng đặt ra thách thức về
quản trị công ty. Khi quyền kiểm soát và quyền lợi kinh tế không song hành, có nguy cơ người
nắm quyền kiểm soát đưa ra các quyết định chưa tối ưu cho cổ đông thiểu số. Do vậy, nhiều
tranh luận xung quanh dual-class tập trung vào việc liệu nó là công cụ bảo vệ tầm nhìn dài hạn
hay là cơ chế duy trì quyền lực của một nhóm lợi ích cụ thể.
3.1.5 Hạn chế triệu tập họp cổ đông và điều khoản chống “thư xanh”
Ngoài những cơ chế nêu trên, điều lệ công ty còn có thể hạn chế khả năng triệu tập họp cổ đông
bất thường bằng cách nâng tỷ lệ sở hữu tối thiểu để yêu cầu họp hoặc đặt ra các điều kiện chặt
chẽ hơn cho việc đề cử ứng viên hội đồng quản trị. Điều này làm giảm nguy cơ nhà thâu tóm sử
dụng đấu ủy quyền nhằm nhanh chóng thay thế ban lãnh đạo hiện tại. Song song đó, điều khoản
chống “thư xanh” (anti-greenmail) được đưa vào nhằm quy định rằng việc công ty mua lại cổ
phần của một cổ đông với mức giá cao hơn giá thị trường phải được đa số cổ đông không liên
quan phê chuẩn. Mục tiêu là ngăn chặn việc ban quản trị sử dụng tiền của công ty để mua lại cổ
phần từ chính nhà đầu tư đang đe dọa thâu tóm với giá ưu đãi, trong khi các cổ đông khác không
được hưởng điều kiện tương tự. 3.2
Cây dù vàng (Golden Parachutes)
Cây dù vàng là các điều khoản trong hợp đồng lao động hoặc trong kế hoạch thù lao dành cho
lãnh đạo cấp cao, quy định rằng họ sẽ nhận được một gói bồi thường đáng kể nếu mất chức do
thay đổi quyền kiểm soát công ty, chẳng hạn trong trường hợp sáp nhập hoặc thâu tóm. Gói bồi
thường có thể bao gồm tiền mặt, tiền thưởng, quyền chọn mua cổ phiếu, phúc lợi hưu trí bổ sung
hoặc các quyền lợi tài chính khác. Về mặt cơ chế, sự tồn tại của cây dù vàng làm tăng chi phí mà
bên thâu tóm phải chịu nếu muốn thay thế ban lãnh đạo hiện tại, qua đó về lý thuyết làm giảm
sức hấp dẫn của thương vụ.
Ngoài tác dụng phòng vệ, cây dù vàng còn được lý giải như một công cụ giúp doanh nghiệp thu
hút và giữ chân nhân sự cấp cao trong bối cảnh rủi ro thâu tóm gia tăng. Khi lãnh đạo biết rằng
họ sẽ nhận được bồi thường hợp lý nếu mất chức do những sự kiện nằm ngoài tầm kiểm soát cá
nhân, họ có thể yên tâm hơn trong việc đưa ra các quyết định chiến lược dài hạn mà không quá
lo sợ bị thay thế. Tuy nhiên, cây dù vàng cũng thường xuyên bị chỉ trích là quá ưu ái cho ban
lãnh đạo, đặc biệt trong các trường hợp gói bồi thường lên tới hàng chục triệu đô la, trong khi kết
quả kinh doanh của doanh nghiệp không thực sự tích cực. Mối lo ngại khác là công cụ này có thể
vô tình làm giảm mức độ phản kháng của ban lãnh đạo trước một thương vụ thâu tóm, bởi họ có
thể chấp nhận thương vụ dễ dàng hơn nếu biết rằng bản thân mình vẫn được đền bù hậu hĩnh. 3.3
Viên thuốc độc (Poison Pills)
Viên thuốc độc là một trong những chiến thuật phòng vệ nổi tiếng và có sức nặng nhất trong thực
tiễn thâu tóm, được phát triển từ đầu thập niên 1980. Về bản chất, đây là các kế hoạch quyền
mua cổ phần cho phép cổ đông hiện hữu (trừ nhà thâu tóm) được mua thêm cổ phiếu hoặc chứng
khoán của công ty mục tiêu hoặc công ty thâu tóm với giá ưu đãi nếu một cổ đông bất kỳ mua
vượt một ngưỡng sở hữu nhất định. Hệ quả là tỷ lệ sở hữu và quyền biểu quyết của nhà thâu tóm
bị pha loãng nghiêm trọng, khiến chi phí để tiếp tục giành quyền kiểm soát tăng lên rất cao.
Các biến thể của viên thuốc độc rất đa dạng. Trong một số kế hoạch, cổ đông mục tiêu được
quyền mua cổ phiếu của chính công ty mục tiêu với giá chiết khấu khi có sự kiện kích hoạt, được
gọi là flip-in. Điều này ngay lập tức làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, trong khi phần sở hữu
của nhà thâu tóm gần như không đổi, dẫn tới tỷ lệ sở hữu bị thu hẹp. Trong biến thể khác, được
gọi là flip-over, cổ đông công ty mục tiêu được quyền mua cổ phiếu của công ty thâu tóm với giá
ưu đãi nếu thương vụ hợp nhất xảy ra, khiến cổ phiếu của bên mua bị pha loãng. Ngoài ra còn có
các kế hoạch back-end, cho phép cổ đông đổi cổ phiếu đang nắm giữ lấy tiền mặt hoặc chứng
khoán khác theo một mức giá cố định, và các voting plans tập trung vào việc gia tăng quyền biểu
quyết của cổ đông trung thành.
Việc áp dụng viên thuốc độc có tác dụng làm thay đổi hoàn toàn cán cân quyền lực trong quá
trình thâu tóm. Thay vì để nhà thâu tóm âm thầm gom cổ phiếu trên thị trường cho đến khi đạt tỷ
lệ kiểm soát, công cụ này buộc họ phải trực tiếp đàm phán với hội đồng quản trị nếu muốn hoàn
tất thương vụ, bởi chỉ hội đồng quản trị mới có quyền vô hiệu hóa hoặc điều chỉnh kế hoạch
quyền mua cổ phần. Tuy nhiên, chính vì sức mạnh đó mà viên thuốc độc cũng gây nhiều tranh
cãi. Ở một số hệ thống pháp luật, tòa án cho phép hội đồng quản trị có biên độ nhất định trong
việc triển khai và duy trì viên thuốc độc miễn là họ chứng minh được mình hành động vì lợi ích
tốt nhất của cổ đông. Ngược lại, ở những nơi đề cao quyền tự quyết trực tiếp của cổ đông, việc
áp dụng viên thuốc độc bị hạn chế hơn, để tránh nguy cơ ban quản trị sử dụng nó như công cụ cố thủ. 3.4
Cổ phiếu vàng (Golden Share)
Cổ phiếu vàng là một loại cổ phần đặc biệt, thường do Nhà nước hoặc một cổ đông chiến lược
nắm giữ, cho phép họ có quyền phủ quyết đối với một số quyết định then chốt của công ty, chẳng
hạn như bán tài sản chiến lược, thay đổi ngành nghề kinh doanh chính, chuyển nhượng cổ phần
chi phối cho nhà đầu tư nước ngoài hoặc giải thể doanh nghiệp. Dù số lượng cổ phiếu vàng có
thể rất nhỏ so với tổng số cổ phần, quyền năng gắn với nó lại rất lớn, đủ để chặn đứng những
giao dịch mà chủ sở hữu cổ phiếu vàng cho là không phù hợp với lợi ích dài hạn.
Trong bối cảnh thâu tóm, sự tồn tại của cổ phiếu vàng làm giảm đáng kể khả năng một nhà đầu
tư bên ngoài có thể chiếm quyền kiểm soát hoàn toàn doanh nghiệp thông qua việc mua lại cổ
phần trên thị trường. Điều này đặc biệt phổ biến trong các ngành mang tính hạ tầng, an ninh,
quốc phòng hoặc những lĩnh vực mà Nhà nước muốn duy trì mức độ kiểm soát nhất định để bảo
vệ lợi ích công cộng. Tuy nhiên, cơ chế cổ phiếu vàng cũng đặt ra câu hỏi về mức độ tự chủ của
doanh nghiệp và quyền lợi của các cổ đông khác, khi một chủ thể có thể phủ quyết giao dịch dù
chỉ nắm giữ một tỷ lệ sở hữu rất nhỏ. 3.5 Hệ thống cảnh báo sớm
Bên cạnh các biện pháp mang tính cấu trúc, nhiều doanh nghiệp còn xây dựng hệ thống cảnh báo
sớm để phát hiện các dấu hiệu tiềm ẩn về thâu tóm thù địch. Thông qua việc theo dõi sát sao biến
động giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch, sự xuất hiện của các nhà đầu tư lớn hoặc quỹ đầu cơ
mới, doanh nghiệp có thể nhận ra sớm các hoạt động gom cổ phần bất thường. Khi đó, ban lãnh
đạo có cơ hội chủ động tìm hiểu ý định của nhà đầu tư, tăng cường truyền thông với cổ đông,
đánh giá lại các biện pháp phòng vệ hiện có và cân nhắc khả năng kích hoạt những công cụ mạnh
hơn như viên thuốc độc hoặc tìm kiếm hiệp sĩ trắng. Hệ thống cảnh báo sớm vì vậy không phải
là một biện pháp phòng vệ cứng, nhưng đóng vai trò nền tảng giúp các biện pháp khác được triển
khai đúng lúc và hiệu quả. 4
Các biện pháp chống thâu tóm (post-bid defenses) 4.1
Greenmail và thỏa thuận giới hạn mua thêm (Standstill Agreements)
Sau khi đã xuất hiện dấu hiệu rõ ràng về nguy cơ thâu tóm, chẳng hạn một nhà đầu tư đã nắm giữ
lượng cổ phần đáng kể và bộc lộ ý định chiếm quyền kiểm soát, công ty mục tiêu có thể cân nhắc
sử dụng các biện pháp chống thâu tóm. Một trong những biện pháp từng khá phổ biến là
greenmail. Theo đó, công ty mục tiêu đồng ý mua lại cổ phiếu từ chính nhà đầu tư đang đe dọa
thâu tóm với mức giá cao hơn giá thị trường, đổi lại nhà đầu tư này cam kết rút lui và không tiếp
tục gom thêm cổ phiếu trong một thời gian. Dù giúp loại bỏ mối đe dọa trong ngắn hạn,
greenmail bị chỉ trích nặng nề vì chi phí lớn và vì nó có thể bị coi là hành vi dùng tiền của cổ
đông để “mua chuộc” một đối tượng gây sức ép. Do vậy, nhiều hệ thống thuế và điều lệ công ty
đã đưa ra các quy định làm cho greenmail trở nên kém hấp dẫn hơn.
Một cơ chế liên quan là các thỏa thuận giới hạn mua thêm, hay standstill agreements. Theo thỏa
thuận này, nhà đầu tư cam kết không tăng tỷ lệ sở hữu trên một ngưỡng xác định trong một
khoảng thời gian nhất định, thường đổi lại một lợi ích như được bổ nhiệm vào hội đồng quản trị
hoặc được bảo đảm một số quyền lợi tài chính khác. Đối với công ty mục tiêu, thỏa thuận này
mang lại khoảng thời gian tạm lắng để xem xét lại chiến lược, tiến hành tái cấu trúc hoặc tìm
kiếm các lựa chọn thay thế khác mà không bị áp lực từ việc nhà đầu tư tiếp tục tăng tỷ lệ sở hữu. 4.2
Hiệp sĩ trắng (White Knight) và Địa chủ áo trắng (White Squire)
Khi phải đối mặt với một lời chào mua được đánh giá là không mong muốn, công ty mục tiêu có
thể chủ động tìm kiếm một đối tác khác thân thiện hơn sẵn sàng tham gia vào thương vụ. Đây là
chiến lược hiệp sĩ trắng. Bên hiệp sĩ trắng có thể là một doanh nghiệp trong cùng ngành, một đối
tác chiến lược, một khách hàng lớn hoặc một nhà đầu tư tài chính được đánh giá là có khả năng
phối hợp tốt với ban lãnh đạo hiện tại. Thông thường, hiệp sĩ trắng sẽ đưa ra mức giá cao hơn
nhà thâu tóm thù địch và cam kết duy trì một số yếu tố quan trọng như thương hiệu, nhân sự chủ
chốt hoặc định hướng phát triển dài hạn.
Bên cạnh hiệp sĩ trắng, một biến thể nhẹ hơn là địa chủ áo trắng. Trong trường hợp này, một nhà
đầu tư thân thiện sẽ mua một tỷ lệ cổ phần đáng kể nhưng không có ý định chiếm quyền kiểm
soát toàn bộ doanh nghiệp. Điều quan trọng là nhà đầu tư này cam kết bỏ phiếu ủng hộ ban quản
trị hiện tại trong các quyết định quan trọng, qua đó làm giảm khả năng nhà thâu tóm đạt được đa
số phiếu cần thiết để tiến hành các giao dịch mà họ mong muốn. Việc sử dụng hiệp sĩ trắng và
địa chủ áo trắng cho thấy phòng vệ không nhất thiết là hành động đối đầu trực diện, mà có thể
bao gồm cả việc tái cấu trúc lại liên minh cổ đông và tìm kiếm đối tác chiến lược phù hợp hơn. 4.3
Thay đổi cơ cấu vốn (Recapitalization)
Thay đổi cơ cấu vốn là biện pháp trong đó công ty mục tiêu điều chỉnh tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ
sở hữu, thường theo hướng tăng mức nợ. Doanh nghiệp có thể vay thêm để mua lại cổ phiếu của
chính mình, qua đó giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, tăng thu nhập trên mỗi cổ phần và có thể
tác động tích cực đến giá cổ phiếu. Đồng thời, việc sử dụng nhiều nợ hơn giúp doanh nghiệp tận
dụng lá chắn thuế từ chi phí lãi vay. Ở góc độ phòng vệ, khi công ty trở nên ít tiền mặt hơn và nợ
nhiều hơn, thương vụ thâu tóm trở nên kém hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư bên ngoài, bởi họ sẽ
phải tiếp quản cả nghĩa vụ nợ đáng kể.
Tuy nhiên, biện pháp này chỉ phát huy tác dụng nếu doanh nghiệp có dòng tiền ổn định và cấu
trúc vốn ban đầu còn dư địa để tăng nợ. Nếu vượt quá ngưỡng an toàn, việc vay nợ lớn để phòng
vệ có thể phản tác dụng, khiến công ty mục tiêu đối mặt với rủi ro mất khả năng thanh toán, suy
giảm tín nhiệm và thậm chí phá sản. Vì vậy, thay đổi cơ cấu vốn là một công cụ cần được sử
dụng thận trọng, luôn gắn với các phân tích tài chính chi tiết về sức chịu đựng nợ của doanh nghiệp.
Ngoài việc tăng nợ, công ty mục tiêu cũng có thể phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông thân
thiện hoặc thông qua chương trình sở hữu cổ phần cho người lao động. Khi tỷ lệ sở hữu của các
nhóm cổ đông này được nâng lên, nhà thâu tóm sẽ khó đạt được đa số phiếu trong các cuộc họp
cổ đông. Đồng thời, việc mua lại cổ phiếu của chính doanh nghiệp từ thị trường mở cũng góp
phần tái phân phối cổ phần từ các cổ đông ngắn hạn sang các cổ đông dài hạn hơn, nếu được thiết kế đúng cách. 4.4
Tái cấu trúc công ty và tài sản
Tái cấu trúc công ty và tài sản là nhóm biện pháp trong đó doanh nghiệp điều chỉnh danh mục
hoạt động và cơ cấu tài sản nhằm thay đổi sức hấp dẫn trong mắt nhà thâu tóm. Trong một số
trường hợp, công ty mục tiêu có thể bán đi những bộ phận kinh doanh được xem là “ngọc quý”
mà nhà thâu tóm đặc biệt quan tâm, chuyển giao cho một bên thứ ba thân thiện. Khi đó, mục tiêu
chính của nhà thâu tóm không còn nữa, làm giảm động lực tiếp tục theo đuổi thương vụ. Ở một
khía cạnh khác, doanh nghiệp có thể thoái vốn khỏi các mảng hoạt động kém hiệu quả, tập trung
vào những lĩnh vực cốt lõi có lợi nhuận cao hơn, nhờ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp và làm
cho thương vụ trở nên đắt đỏ hơn.
Ngược lại, tái cấu trúc tài sản cũng có thể theo hướng mua thêm các mảng kinh doanh hoặc tài
sản mà nếu kết hợp với nhà thâu tóm sẽ dẫn tới vấn đề chống độc quyền, làm gia tăng khả năng
cơ quan quản lý cạnh tranh từ chối phê duyệt sáp nhập. Khi đó, nhà thâu tóm phải cân nhắc rủi ro
pháp lý và chi phí tuân thủ cao hơn, có thể quyết định rút lui hoặc điều chỉnh chiến lược. Ở mức
độ cực đoan, doanh nghiệp thậm chí có thể thực hiện giao dịch mua lại bằng vốn vay để trở
thành công ty tư nhân, hoặc tiến hành thanh lý tài sản và phân chia cho cổ đông khi giá trị thanh
lý ước tính cao hơn giá chào mua. Tuy nhiên, những biện pháp này thường chỉ được xem là lựa
chọn cuối cùng vì tác động sâu rộng đến hoạt động của doanh nghiệp và các bên liên quan. 4.5
Giao dịch khép kín, phí chấm dứt và điều khoản No-shop/Go-shop
Trong giai đoạn đàm phán, các điều khoản cụ thể của giao dịch có thể được sử dụng như công cụ
phòng vệ gián tiếp. Giao dịch khép kín là những thỏa thuận mà trong đó một tài sản, quyền chọn
mua cổ phần hoặc một ưu tiên đặc biệt được dành cho một bên thân thiện, khiến cấu trúc mong
muốn ban đầu của nhà thâu tóm trở nên khó đạt được. Phí chấm dứt là khoản tiền mà công ty
mục tiêu phải trả cho đối tác ban đầu nếu hủy giao dịch để chấp nhận một đề nghị khác hấp dẫn
hơn. Khoản phí này vừa có vai trò bù đắp chi phí đàm phán và cơ hội bị bỏ lỡ cho bên bị chấm
dứt, vừa là rào cản nhất định đối với việc thay đổi đối tác.
Bên cạnh đó, điều khoản no-shop yêu cầu công ty mục tiêu không được chủ động tìm kiếm các
lời chào mua cạnh tranh trong một khoảng thời gian sau khi đã ký thỏa thuận, trong khi điều
khoản go-shop lại cho phép hoặc thậm chí khuyến khích công ty mục tiêu chủ động tiếp cận các
nhà đầu tư khác để xem liệu có ai sẵn sàng đưa ra mức giá tốt hơn hay không. Cách thiết kế và
kết hợp các điều khoản này ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ cạnh tranh trong quá trình đấu giá
doanh nghiệp, và vì vậy cũng là một phần quan trọng trong chiến lược phòng vệ. 4.6
Kiện tụng, phòng thủ Pac-Man và chiến lược “Just Say No”
Cuối cùng, công ty mục tiêu có thể dựa vào công cụ pháp lý thông qua việc khởi kiện nhà thâu
tóm vì các vi phạm liên quan đến luật chứng khoán, luật cạnh tranh hoặc nghĩa vụ công bố thông
tin. Mục tiêu của kiện tụng thường là yêu cầu tòa án ban hành lệnh tạm hoãn, làm chậm tiến độ
hoặc điều kiện hóa việc thực hiện thương vụ. Dù không phải lúc nào cũng giúp hủy bỏ thâu tóm,
kiện tụng có thể kéo dài thời gian, làm tăng chi phí cho bên thâu tóm và tạo thêm không gian cho
công ty mục tiêu tìm kiếm phương án khác. Tuy nhiên, kiện tụng cũng tiêu tốn nguồn lực đáng
kể và kết quả khó đoán định, nên thường chỉ được sử dụng như một biện pháp hỗ trợ.
Phòng thủ Pac-Man là chiến lược trong đó công ty mục tiêu quay lại đề nghị mua chính công ty
đang thâu tóm mình, thường thông qua việc vay nợ lớn để mua cổ phiếu của đối thủ. Chiến lược
này có tính chất táo bạo, thể hiện rằng công ty mục tiêu sẵn sàng đối đầu tới cùng thay vì bị động
chấp nhận bị mua lại, nhưng rủi ro tài chính đi kèm cũng rất cao. Bên cạnh đó, chiến lược “Just
Say No” phản ánh việc hội đồng quản trị đơn giản là công khai từ chối lời chào mua, dựa trên lập
luận rằng mức giá và điều kiện giao dịch không phản ánh đúng giá trị và lợi ích dài hạn của cổ
đông. Tính hợp pháp và tính chính danh của chiến lược này phụ thuộc nhiều vào việc hội đồng
quản trị có chứng minh được mình đang hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông hay không. 5 Kết Luận
Chương 5 cho thấy bức tranh toàn diện về các biện pháp phòng, chống thâu tóm thù địch từ góc
độ pháp lý, tài chính và quản trị doanh nghiệp. Các chiến thuật như sửa đổi điều lệ, cây dù vàng,
viên thuốc độc, greenmail, white knight, tái cấu trúc vốn và kiện tụng tạo nên một “bộ công cụ”
đa dạng mà công ty mục tiêu có thể sử dụng để ngăn chặn các thương vụ thâu tóm không mong
muốn hoặc tối ưu hóa lợi ích cổ đông nếu thâu tóm vẫn diễn ra.
Tuy nhiên, hiệu quả thực tế của các biện pháp này không chỉ phụ thuộc vào bản thân công cụ, mà
còn phụ thuộc vào mức độ minh bạch, chất lượng quản trị và khung pháp lý tại từng thị trường.
Việc thiết kế và vận dụng chiến thuật phòng vệ vì thế cần được cân nhắc kỹ lưỡng, đảm bảo cân
bằng giữa bảo vệ chiến lược dài hạn và tôn trọng quyền lợi hợp pháp của cổ đông. TÀI LIỆU THAM KHẢO
Simi Kidia, “Vodafone Air Touch’s Bid for Mannesmann,” Harvard Business School Case Study, 2003.
Martin Hopner & Gregory Jackson, Revisiting the Mannesmann Takeover, European Management Review, 2006.
Boone & Mulherin, Corporate Takeovers and Auctions, 1990s Dataset.