Bài Thu Hoạch Chương 5: Chiến Thuật Phòng Chống Thu Tóm Thù Địch môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

MỤC LỤC
1. Khái quát về thâu tóm thân thiện và thâu tóm thù địch.......................................3
2. Các quan điểm về phòng, chống thâu tóm thù địch..............................................3
3. Lý do công ty mục tiêu phải sử dụng chiến thuật phòng và chống thâu tóm......4
4. Nhóm chiến thuật phòng thâu tóm (Trước khi công ty trở thành mục tiêu của
thương vụ thâu tóm thù địch).....................................................................................5
4.1. Chiến thuật phòng vệ thông qua Điều lệ công ty...............................................5
4.1.1. Hội đồng quản trị phân loại (Classified Board)..............................................5
4.1.2. Điều khoản đại đa số (Supermajority Provisions)..........................................5
4.2. Chiến thuật “Cây dù vàng” (Golden Parachutes).............................................6
4.3. Nhóm chiến thuật “Viên thuốc độc” (Poison Pills)...........................................6
4.3.1. Viên thuốc độc thế hệ thứ nhất – Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi..........................6
4.3.2. Viên thuốc độc thế hệ thứ hai – Flip-over Rights...........................................7
4.3.3. Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip-in Rights................................................7
4.4. Kế hoạch thoái vốn (Back-end Plan).................................................................7
4.5. Kế hoạch biểu quyết (Voting Plans)...................................................................7
5. Nhóm chiến thuật chống thâu tóm (Sau khi công ty đã rơi vào tầm ngắm của
một thương vụ thù địch)..............................................................................................7
5.1. Thư xanh và thỏa thuận giới hạn sở hữu..........................................................8
5.1.1. Greenmail (Thư xanh)....................................................................................8
5.1.2. Standstill Agreement – Thỏa thuận giới hạn sở hữu......................................8
5.2. Hiệp sĩ áo trắng và địa chủ áo trắng..................................................................8
5.2.1. White Knight.................................................................................................8
5.2.2. White Squire..................................................................................................8
5.3. Tái cấu trúc vốn và mua lại cổ phần..................................................................8 PAGE \* MERGEFORMAT 2
5.3.1. Vay nợ để mua lại cổ phần..........................................................................9
5.3.2. Phát hành chứng khoán nhằm tăng quyền kiểm soát...............................9
5.3.3. Sử dụng tiền mặt dư thừa............................................................................9
5.4. Tái cấu trúc tài sản.............................................................................................9
TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................9 PAGE \* MERGEFORMAT 2
1. Khái quát về thâu tóm thân thiện và thâu tóm thù địch
Thâu tóm thân thiện là hình thức trong đó Hội đồng quản trị và ban điều hành
của công ty mục tiêu đồng thuận với đề nghị mua lại. Hai bên tiến hành đàm phán về
giá cả, phương thức thanh toán và đưa ra khuyến nghị chấp thuận tới cổ đông. Do quá
trình diễn ra trong khuôn khổ pháp lý và có sự phối hợp giữa các bên, thâu tóm thân
thiện ít tạo ra mâu thuẫn công khai và tác động tiêu cực tới hoạt động hiện hữu của doanh nghiệp.
Ngược lại, thâu tóm thù địch xuất hiện khi HĐQT công ty mục tiêu không ủng
hộ hoặc phản đối đề nghị sáp nhập, nhưng bên mua vẫn chủ động tìm cách giành
quyền kiểm soát, thường bằng việc tiếp cận trực tiếp cổ đông hoặc thay đổi cấu trúc nội bộ.
2. Các quan điểm về phòng, chống thâu tóm thù địch
Trong học thuật, khái niệm phòng vệ thâu tóm được diễn giải theo nhiều hướng tiếp cận.
Richard S. Ruback (1987): “Các biện pháp phòng chống thâu tóm bao gồm mọi
hành động của ban quản lý nhằm chống lại việc công ty của họ bị mua lại. Những nỗ
lực của các nhà quản lý mục tiêu nhằm ngăn chặn các đề nghị thâu tóm đang diễn ra là
hình thức phòng vệ công khai. Ngoài ra, sự kháng cự còn bao gồm các hành động xảy
ra trước khi có lời đề nghị mua lại, khiến cho công ty trở nên khó bị thâu tóm hơn.”
Theo Donald DePamphilis (2011): “Chiến thuật phòng thâu tóm là những hành
động, những biện pháp được công ty mục tiêu thực hiện nhằm ngăn cản hành động
thâu tóm các công ty thâu tóm. Chiến thuật chống thâu tóm là những hành động,
những biện pháp được thiết kế để làm chậm lại các diễn biến có thể xảy ra từ thương
vụ thâu tóm xuất phát từ lời đề nghị chào mua không mong muốn hoặc buộc công ty đi
mua phải trả giá cao hơn để công ty thâu tóm phải từ bỏ ý đồ thâu tóm”.
Từ các quan điểm trên có thể kết luận rằng chiến thuật phòng, chống thâu tóm
thù địch chính là những hành động có chủ đích của công ty mục tiêu nhằm ngăn chặn,
trì hoãn hoặc làm tăng chi phí của các nỗ lực tiếp quản của công ty đi thâu tóm. Các PAGE \* MERGEFORMAT 2
biện pháp này có thể được thiết kế từ sớm trong điều lệ công ty hoặc thực hiện ngay
khi xuất hiện tín hiệu bị nhắm đến.
3. Lý do công ty mục tiêu phải sử dụng chiến thuật phòng và chống thâu tóm
Động cơ quan trọng nhất khiến công ty mục tiêu triển khai biện pháp phòng thủ
nằm ở niềm tin của cổ đông rằng giá trị kỳ vọng của công ty nếu tiếp tục hoạt động
độc lập cao hơn giá trị nhận được từ việc bán lại trong thương vụ thâu tóm tại thời điểm hiện tại.
Nguyên nhân đầu tiên là bất cân xứng thông tin, dẫn tới khoảng cách trong kỳ
vọng giá giữa bên mua và bên bán. Cổ đông và ban lãnh đạo có thể nắm giữ nhiều
thông tin chiến lược chưa được thị trường định giá, như khả năng khai thác sản phẩm
mới, tiềm năng mở rộng thị trường, hoặc giá trị của tài sản vô hình như thương hiệu và
bằng sáng chế. Trong khi đó, bên mua thường định giá dựa trên giá thị trường hiện
hành cộng với khoản premium để kiểm soát doanh nghiệp, mức giá này có thể thấp
hơn nhiều so với kỳ vọng của cổ đông công ty mục tiêu.
Thứ hai là vấn đề đại diện. HĐQT và ban điều hành thường đối diện nguy cơ
mất vị trí sau khi công ty bị tiếp quản. Việc sa thải lãnh đạo, thay đổi bộ máy quản trị
hoặc tái cấu trúc nhân sự là điều phổ biến trong các thương vụ thâu tóm. Vì vậy, động
cơ giữ vai trò quản lý có thể khiến HĐQT phản đối thương vụ, kể cả khi cấu trúc giá
có thể phù hợp với cổ đông.
Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, các biện pháp phòng thủ lại giúp tăng quyền
thương lượng cho công ty mục tiêu, tạo điều kiện nâng cao mức giá chào mua hoặc thu
hút nhiều bên thầu cạnh tranh. Khi đó, việc áp dụng chiến thuật phòng thủ lại phù hợp,
bởi nó tối ưu hóa giá trị thu được cho cổ đông trong trường hợp thâu tóm không thể tránh khỏi.
Vì vậy, các chiến thuật phòng vệ hướng đến hai mục tiêu cốt lõi. Công ty mục
tiêu tìm cách ngăn chặn hoặc làm thất bại nỗ lực thâu tóm bằng cách tăng chi phí, tăng
độ phức tạp pháp lý hoặc kéo dài thời gian cần thiết để bên mua có thể giành quyền
kiểm soát. Nếu thương vụ là không thể né tránh, công ty mục tiêu sử dụng các biện
pháp phòng thủ nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, thông qua việc đẩy mức giá chào PAGE \* MERGEFORMAT 2
mua lên cao nhất có thể hoặc sàng lọc để chỉ chấp nhận các thương vụ mang lại giá trị
lớn và ổn định hơn trong dài hạn.
4. Nhóm chiến thuật phòng thâu tóm (Trước khi công ty trở thành mục tiêu của
thương vụ thâu tóm thù địch)
4.1. Chiến thuật phòng vệ thông qua Điều lệ công ty
Điều lệ công ty là bộ quy tắc cơ bản điều chỉnh cấu trúc quản trị và cơ chế ra
quyết định của doanh nghiệp. Trong nhiều trường hợp, điều lệ được thiết kế nhằm tăng
mức độ tiếp cận đối với các nỗ lực mua lại không mong muốn. Việc cài cắm các điều
khoản phòng vệ trong điều lệ giúp công ty chủ động tạo ra các rào cản về thủ tục, biểu
quyết và kiểm soát, khiến quá trình giành quyền kiểm soát trở nên tốn kém và kéo dài
hơn đối với bên thâu tóm.
4.1.1. Hội đồng quản trị phân loại (Classified Board)
Một trong những cơ chế phòng vệ phổ biến là quy định về cơ cấu bầu cử
HĐQT. Với mô hình HĐQT không phân loại (unclassified board), toàn bộ thành viên
được bầu lại mỗi năm, cho phép bên thâu tóm thay thế toàn bộ ban lãnh đạo chỉ sau
một kỳ đại hội cổ đông. Ngược lại, mô hình HĐQT phân loại (classified board) chia
HĐQT thành nhiều nhóm, mỗi nhóm có nhiệm kỳ kéo dài nhiều năm và chỉ một phần
nhỏ được bầu lại hằng năm.
Cơ chế này khiến việc thay thế toàn bộ HĐQT trở nên gần như bất khả thi trong
ngắn hạn. Chẳng hạn, nếu một công ty có 9 thành viên HĐQT được chia thành 3 nhóm
và mỗi năm chỉ bầu lại 1/3, thì dù bên thâu tóm sở hữu tới 70% cổ phần, họ cũng chỉ
có thể thay thế 3 ghế trong năm đầu, 6 ghế ở năm thứ hai và cần ba năm liên tiếp để
kiểm soát hoàn toàn HĐQT.
4.1.2. Điều khoản đại đa số (Supermajority Provisions)
Một cách khác là quy định ngưỡng biểu quyết đặc biệt cao để phê duyệt các
giao dịch trọng yếu, bao gồm sáp nhập hoặc bán phần lớn tài sản. Nếu điều lệ yêu cầu
tỷ lệ tán thành 2/3 hoặc 75%, bên thâu tóm gần như không thể thông qua giao dịch chỉ
bằng việc gom mua cổ phần trên thị trường, đặc biệt trong bối cảnh HĐQT và các PAGE \* MERGEFORMAT 2
nhóm cổ đông nội bộ tỏ thái độ phản đối. Điều khoản này làm tăng mức độ khó khăn
của các nỗ lực thù địch và khiến thương vụ cần có sự đồng thuận thực sự rộng rãi.
4.2. Chiến thuật “Cây dù vàng” (Golden Parachutes)
“Cây dù vàng” là các gói bồi thường thôi việc hậu hĩnh dành cho các lãnh đạo
chủ chốt khi xảy ra thay đổi quyền kiểm soát và họ bị miễn nhiệm trước hạn. Về mặt
lý thuyết, khoản chi lớn dành cho đội ngũ điều hành khiến việc thâu tóm trở nên đắt đỏ
hơn, từ đó giảm động lực của bên đi mua. Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm
cho thấy hiệu quả của chiến thuật này khá hạn chế, bởi chi phí bồi thường thường chỉ
chiếm tỉ trọng nhỏ trong tổng giá trị thương vụ.
Đáng chú ý, “cây dù vàng” đôi khi lại làm tăng xác suất xảy ra thâu tóm. Lý do
là nỗi lo mất việc khiến ban lãnh đạo có xu hướng chống đối mạnh các thương vụ thù
địch; nhưng khi có sự bảo hộ tài chính đầy đủ, mức độ phản kháng giảm đi đáng kể và
họ sẵn sàng thương lượng hoặc chấp thuận đề nghị mua lại với giá phù hợp. Vì vậy,
vai trò của “cây dù vàng” thường mang tính hai mặt, tuỳ thuộc vào động cơ của lãnh
đạo và cấu trúc thương vụ.
4.3. Nhóm chiến thuật “Viên thuốc độc” (Poison Pills)
Nhóm chiến thuật “viên thuốc độc” là các cơ chế phức tạp và có hiệu quả phòng
vệ cao nhất, được thiết kế nhằm pha loãng quyền sở hữu hoặc quyền biểu quyết của
bên thâu tóm đến mức khiến thương vụ không còn khả thi về mặt kinh tế. Tất cả các
dạng viên thuốc độc đều hoạt động dựa trên nguyên tắc: cổ đông hiện hữu được trao
quyền lợi đặc biệt khi ai đó vượt qua một ngưỡng sở hữu nhất định trong công ty.
4.3.1. Viên thuốc độc thế hệ thứ nhất – Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi
Ở thế hệ đầu tiên, công ty mục tiêu phát hành cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi
thành cổ phiếu thường với những điều khoản đặc biệt khi xảy ra thay đổi quyền kiểm
soát. Khi quyền chuyển đổi được kích hoạt, lượng cổ phiếu thường tăng mạnh khiến tỷ
lệ sở hữu của bên thâu tóm bị pha loãng, làm giảm tính hấp dẫn của thương vụ và tăng chi phí tiếp quản. PAGE \* MERGEFORMAT 2
4.3.2. Viên thuốc độc thế hệ thứ hai – Flip-over Rights
Chiến thuật flip-over trao cho cổ đông thường quyền chọn mua cổ phiếu của
công ty đi thâu tóm với giá chiết khấu sâu sau khi sáp nhập hoàn tất. Các quyền này
tồn tại trong nhiều năm, không được thực hiện trước khi xảy ra sự kiện kích hoạt và có
thể được HĐQT mua lại với giá danh nghĩa. Sau khi thương vụ xảy ra, việc thực hiện
quyền sẽ tạo ra lượng lớn cổ phiếu mới của công ty thâu tóm với giá thấp, dẫn đến pha
loãng nghiêm trọng và làm tăng chi phí của bên đi mua.
4.3.3. Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip-in Rights
Flip-in là phiên bản mạnh mẽ hơn, cho phép cổ đông công ty mục tiêu mua
thêm cổ phiếu của chính công ty với mức giá thấp khi bên thâu tóm vượt ngưỡng sở
hữu kích hoạt. Khi quyền được thực hiện, số lượng cổ phiếu lưu hành tăng mạnh,
khiến bên thâu tóm phải bỏ thêm tiền hoặc phát hành thêm cổ phiếu để duy trì tỷ lệ sở
hữu, từ đó làm tăng chi phí và giảm hiệu quả của ý đồ mua lại.
4.4. Kế hoạch thoái vốn (Back-end Plan)
Dưới cơ chế này, cổ đông nhận quyền đổi cổ phiếu thường của họ lấy tiền mặt
hoặc chứng khoán khác theo mức giá “back-end” đã định trước ngay khi có sự kiện
kích hoạt. Trước khi kích hoạt, các quyền có thể được HĐQT mua lại với giá tượng
trưng, nhưng sau khi kích hoạt, chúng không thể bị mua lại và cổ đông được tự do yêu
cầu công ty thực hiện nghĩa vụ chi trả. Điều này đặt gánh nặng tài chính rất lớn lên bên
thâu tóm và thiết lập một mức giá sàn để bảo vệ cổ đông mục tiêu.
4.5. Kế hoạch biểu quyết (Voting Plans)
Với kế hoạch biểu quyết, công ty mục tiêu phát hành cổ phiếu ưu đãi có quyền
siêu biểu quyết như một phần cổ tức cho cổ đông hiện hữu. Khi xuất hiện cá nhân hoặc
tổ chức bên ngoài mua lượng lớn cổ phần, các quyền siêu biểu quyết được kích hoạt,
làm pha loãng đáng kể quyền lực biểu quyết của bên thâu tóm. Điều này ngăn họ đạt
được đa số phiếu trong HĐQT, dù sở hữu tỷ lệ lớn cổ phần kinh tế, qua đó cản trở khả
năng kiểm soát doanh nghiệp.
5. Nhóm chiến thuật chống thâu tóm (Sau khi công ty đã rơi vào tầm ngắm của
một thương vụ thù địch) PAGE \* MERGEFORMAT 2
5.1. Thư xanh và thỏa thuận giới hạn sở hữu
5.1.1. Greenmail (Thư xanh)
Greenmail là tình huống trong đó một nhà đầu tư mua lượng lớn cổ phiếu công
ty để gây sức ép. Để loại bỏ mối đe dọa, công ty mục tiêu sử dụng tài sản của chính
mình để mua lại số cổ phiếu đó với mức giá cao hơn thị trường, với điều kiện bên bán
cam kết không tiếp tục thâu tóm trong một thời gian nhất định. Đây là chiến lược giúp
công ty tránh nguy cơ bị tiếp quản ngay lập tức nhưng bị chỉ trích vì làm tổn hại lợi ích cổ đông còn lại.
5.1.2. Standstill Agreement – Thỏa thuận giới hạn sở hữu
Trong thỏa thuận này, bên thâu tóm tiềm năng đồng ý, đổi lấy một khoản phí,
rằng họ sẽ không tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần vượt quá một ngưỡng nhất định. Đồng
thời, công ty mục tiêu được trao quyền ưu tiên mua lại nếu bên đó bán cổ phần. Cơ chế
này giúp ổn định cấu trúc cổ đông, ngăn cổ phần rơi vào tay các “raider” khác và tạo
thời gian cho HĐQT tìm kiếm giải pháp tốt hơn.
5.2. Hiệp sĩ áo trắng và địa chủ áo trắng
5.2.1. White Knight
Khi đối mặt với một lời đề nghị thù địch, công ty mục tiêu có thể chủ động tìm
kiếm một bên thâu tóm khác thân thiện hơn, sẵn sàng đưa ra mức giá cao hơn và cam
kết duy trì sự ổn định về nhân sự hoặc cấu trúc hoạt động. Dù vẫn bị thâu tóm, công ty
mục tiêu có quyền lựa chọn đối tác, bảo vệ lợi ích cổ đông và duy trì các giá trị cốt lõi.
5.2.2. White Squire
Nếu công ty không muốn bị mua lại hoàn toàn, họ có thể mời một nhà đầu tư
chiến lược nắm giữ lượng cổ phần lớn nhưng không chi phối, đồng thời cam kết bỏ
phiếu ủng hộ ban điều hành và không tự mình tiếp quản công ty. White squire tạo
thành lá chắn biểu quyết giúp công ty chống lại các nỗ lực thù địch mà không đánh
mất hoàn toàn quyền kiểm soát.
5.3. Tái cấu trúc vốn và mua lại cổ phần PAGE \* MERGEFORMAT 2
5.3.1. Vay nợ để mua lại cổ phần
Công ty mục tiêu có thể gia tăng đòn bẩy tài chính để mua lại cổ phiếu đang lưu
hành. Việc tăng nợ làm tăng lá chắn thuế từ lãi vay, thúc đẩy giá cổ phiếu, khiến
thương vụ trở nên kém hấp dẫn trong mắt bên thâu tóm. Tuy nhiên, chiến lược này chỉ
phù hợp khi doanh nghiệp có mức nợ thấp hơn mức tối ưu và dòng tiền ổn định.
5.3.2. Phát hành chứng khoán nhằm tăng quyền kiểm soát
Việc phát hành cổ phiếu có quyền biểu quyết vượt trội hoặc chứng khoán đặc
thù khác giúp tăng quyền lực bỏ phiếu của nhóm cổ đông thân thiết với ban lãnh đạo.
Điều này khiến đối thủ thù địch khó đạt được đa số biểu quyết, dù sở hữu lượng lớn cổ phần kinh tế.
5.3.3. Sử dụng tiền mặt dư thừa
Tiền mặt dồi dào khiến doanh nghiệp trở thành mục tiêu hấp dẫn. Chi trả cổ tức
đặc biệt hoặc mua lại cổ phiếu giúp giảm lượng tiền mặt dư thừa và làm công ty kém
hấp dẫn hơn trước các thương vụ thù địch.
5.4. Tái cấu trúc tài sản
Công ty mục tiêu có thể chủ động cơ cấu lại danh mục tài sản để làm thay đổi
động cơ và tính toán kinh tế của bên thâu tóm. Bán các mảng kinh doanh kém hiệu quả
giúp tăng giá trị doanh nghiệp và giảm sức hấp dẫn đối với bên mua. Nếu bên thâu tóm
chỉ nhắm vào một bộ phận cụ thể, việc bán đi bộ phận đó cho bên thứ ba sẽ triệt tiêu
hoàn toàn động cơ thâu tóm.
Ngược lại, doanh nghiệp cũng có thể mua thêm tài sản hoặc mảng kinh doanh
mới, khiến công ty trở nên phức tạp hơn và kém phù hợp với mục tiêu chiến lược của
bên thâu tóm. Trong một số trường hợp, thương vụ mua thêm tài sản còn làm phát sinh
các vấn đề chống độc quyền nếu bên thâu tóm tiếp tục sáp nhập, từ đó khiến họ phải
cân nhắc lại tính khả thi của thương vụ. PAGE \* MERGEFORMAT 2