18 trang 1 lượt tải

Bản dịch - Chương 5: Tác Động Của Greenmail và Chiến Lược Tiếp Quản môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Vì nhiều lý do, greenmail đã trở nên không phổ biến. Thứ nhất, tốc độ của hoạt động tiếp quản thù địch đã giảm đáng kể trong những năm 1990, do đó làm giảm nhu cầu thực hiện thanh toán qua thư xanh. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!

Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu

Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu

Tác giả:

Lan Anh Trần

2 ngày trước

Tải xuống Báo cáo

Danh sách Quiz

BẢN DỊCH SÁCH M&A

giữa tác động suy giảm của việc phát hành quyền chọn cổ phiếu của các công tyStandard

& Poor's (S&P) 500 công ty và xu hướng mua lại cổ phiếu của các công ty.59Fenn và

Liang, trong nghiên cứu của họ về hơn 1.100 công ty trong những năm 1990đã tìm thấy

mối quan hệ tương tự giữa việc mua lại và phát hành quyền chọn cổ phiếucho nhân

viên.60Từ góc độ kế toán, cổ phiếu mua lại được ghi nhận theo giá gốc. Chúng được

phảnánh trong báo cáo tài chính thông qua việc giảm tổng vốn cổ đông. Cổ phiếu quỹ

cóthể bị “retired” (rút hẳn), dẫn đến việc giảm cổ phiếu phổ thông và tài khoản vốnthanh

toán sau đó hoặc có thể được phát hành lại. Bất kỳ sự khác biệt nào trong số tiềnphát

hành lại từ giá vốn của các cổ phiếu quỹ đó đều dẫn đến việc điều chỉnh vốn góp.

Sự từ chối của Greenmail

Vì nhiều lý do, greenmail đã trở nên không phổ biến. Thứ nhất, tốc độ của hoạt động tiếp

quản thù địch đã giảm đáng kể trong những năm 1990, do đó làm giảm nhu cầu thực hiện

thanh toán qua thư xanh. Ngoài ra, luật thuế liên bang áp đặt mức phạt thuế 50% đối với

lợi nhuận thu được từ các khoản thanh toán qua thư xanh. Theo luật này, thư xanh được

định nghĩa là sự cân nhắc trả cho bất kỳ ai đưa ra hoặc đe dọa đưa ra lời đề nghị đấu thầu

cho một công ty đại chúng. Để khoản thanh toán được coi là thư xanh, ưu đãi không được

áp dụng cho tất cả các cổ đông. Hơn nữa, mặc dù các quyết định pháp lý khác nhau đã

ủng hộ tính hợp pháp của thư xanh, nhưng bị cáo trong các vụ kiện lấy cảm hứng từ thư

xanh vẫn chưa đủ chắc chắn về kết quả để sẵn sàng trả các khoản dàn xếp lớn. Ví dụ, vào

năm 1989, Disney và Saul Steinberg được cho là đã trả 45 triệu USD để giải quyết một

vụ kiện với các cổ đông, được thúc đẩy bởi một khoản thanh toán được cho là bằng thư

xanh vào năm 1984 bao gồm khoản phí bảo hiểm 59,7 USD. Donald Trump được cho là

đã trả 6,5 triệu USD để giải quyết một vụ kiện liên quan đến khoản thanh toán bằng thư

xanh bị cáo buộc bao gồm khoản phí bảo hiểm 18 triệu đô la. Ngoài ra, các công ty đã áp

dụng các sửa đổi về chống thư xanh trong điều lệ công ty của họ nhằm hạn chế khả năng

thanh toán thư xanh của công ty. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng những sửa đổi như vậy

thường được thông qua như một phần của một loạt các sửa đổi chống tiếp quản khác

nhau. 62 Trong khi một số nghiên cứu phát hiện ra rằng những sửa đổi chống tiếp quản

có thể có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông, Eckbo đã chỉ ra rằng trong một mẫu

phụ của một nghiên cứu lớn hơn mà ông đã thực hiện về các sửa đổi chống tiếp quản nói

chung, việc thông qua các sửa đổi chống thư xanh có liên quan đến phản ứng tích cực của

thị trường.63 Các tác động tổng hợp của việc giảm số lượng các vụ thâu tóm mang tính

thù địch, các hình phạt về thuế, các sửa đổi điều lệ chống thư xanh và nỗi lo sợ về chi phí

kiện tụng đã khiến cho thư xanh gần như biến mất khỏi bối cảnh mua lại những năm

1990.

Sự phát triển của Greenmailer

Chúng tôi thực sự không có thư xanh như chúng tôi đã có trong làn sóng sáp nhập thứ tư,

vì người gửi thư xanh đã phát triển thành một dạng cổ đông hoạt động mới và đang thực

hành nghệ thuật của mình hơi khác một chút. Hiện nay chúng ta có các quỹ phòng hộ

đảm nhận những vị trí cổ phiếu quan trọng trong các tập đoàn và thay vì tìm cách mua lại

với giá cao để tránh thực hiện một cuộc tiếp quản thù địch, những nhà đầu tư hoạt động

này đang thực hiện một chiến thuật khác vào những năm 2000. Thay vì yêu cầu thư xanh,

những kẻ đột kích đã chuyển sang các nhà hoạt động quản lý quỹ phòng hộ, chẳng hạn

như Carl Icahn, yêu cầu những thay đổi sẽ làm tăng giá trị cổ phần nắm giữ của họ và các

cổ đông khác. Chúng ta thảo luận chi tiết về hiện tượng này trong Chương 7.

Thỏa thuận tạm dừng

Thỏa thuận tạm dừng xảy ra khi công ty mục tiêu đạt được thỏa thuận hợp đồng với một

bên mua lại tiềm năng, theo đó bên mua lại sẽ đồng ý không tăng cổ phần của mình tại

mục tiêu trong một khoảng thời gian cụ thể. Điều này đã được coi là hợp pháp theo luật

Delaware. Một thỏa thuận như vậy diễn ra khi công ty mua lại đã nắm giữ đủ cổ phần để

có thể tạo ra mối đe dọa nhằm tiến hành một cuộc chiến tiếp quản để giành lấy mục tiêu.

Nhiều thỏa thuận tạm hoãn đi kèm với thỏa thuận của bên mục tiêu trao cho bên mua

quyền từ chối đầu tiên trong trường hợp bên mua quyết định bán số cổ phiếu mà họ hiện

đang sở hữu. Thỏa thuận này được thiết kế để ngăn chặn những cổ phiếu này rơi vào tay

một nhà thầu khác, những người sẽ buộc mục tiêu phải trả cho họ khoản bồi thường bế

tắc hoặc thậm chí tệ hơn là cố gắng chiếm đoạt mục tiêu. Một phiên bản khác của thỏa

thuận tạm dừng xảy ra khi bên mua đồng ý không tăng tỷ lệ nắm giữ vượt quá một tỷ lệ

nhất định. Nói cách khác, công ty mục tiêu thiết lập một mức trần mà trên đó bên thâu

tóm không thể tăng lượng nắm giữ của mình. Công ty mua lại đồng ý với những hạn chế

khác nhau này với một khoản phí. Giống như thư xanh, các thỏa thuận tạm dừng có thể

bồi thường cho bên mua không đe dọa nắm quyền kiểm soát mục tiêu. Trên thực tế, các

thỏa thuận bế tắc thường đi kèm với thư xanh. Tuy nhiên, mặc dù thư xanh thường không

phải là một phần của thế giới M&A hiện tại, nhưng các thỏa thuận bế tắc thường được

đưa ra trong các cuộc đàm phán M&A thông thường.

Các thỏa thuận tạm hoãn thường có giới hạn thời gian, chẳng hạn như một năm. Trong

trường hợp đó, cổ đông kiểm soát đồng ý không tăng cổ phần của mình và/hoặc đưa ra

giá thầu trong một năm. Tuy nhiên, thông thường, cổ đông kiểm soát có thể tiếp cận mục

tiêu một cách riêng tư và hỏi xem liệu việc đưa ra giá thầu cho công ty có được chấp

nhận hay không - có lẽ với các điều khoản hấp dẫn hơn những gì cổ đông đó nghĩ đến lúc

đầu khi anh ta tham gia. vào thế bế tắc. Tòa án sẽ có cái nhìn tiêu cực đối với người trả

giá nếu anh ta chọn công khai lời đề nghị của mình vi phạm thỏa thuận tạm hoãn, vì khi

đó “cat is out of the bag” và do đó công ty có thể bị đưa vào cuộc bởi một người đặt giá

thầu đã đồng ý với một mức giá bế tắc.

Ngưỡng mua cổ phiếu thường dưới 5% và thường là 2% đến 3%. Mức trần 5% là do các

yêu cầu tiết lộ của Đạo luật Williams, có thể yêu cầu người mua tiềm năng thể hiện sự

quan tâm của mình đến việc mua mục tiêu. Việc tiết lộ này sau đó có thể đưa công ty vào

cuộc, điều mà mục tiêu có thể muốn tránh.

Các bên tham gia thỏa thuận bế tắc có thể đồng ý về điều khoản " Fall Away", về cơ bản

nói rằng nếu một bên khác đưa ra giá thầu hoặc công ty bắt đầu tham gia thì bên ban đầu

đồng ý với tình trạng bế tắc có thể được giải phóng khỏi thỏa thuận đó.

Don’t Ask, Don’t Waive Standstills

Thỏa thuận hoãn nợ “Don’t Ask, Don’t Waive” bao gồm điều khoản điển hình của thỏa

thuận hoãn nợ truyền thống nhưng cũng bao gồm một điều khoản cấm nhà thầu tiềm

năng gửi ngay cả đề xuất riêng lên hội đồng quản trị.

Các thỏa thuận như vậy thậm chí có thể cấm các hội đồng tìm kiếm thông tin về giá thầu

ngoài quá trình đấu giá. Những điều này đôi khi được gọi là điều khoản "No Talk".

Những thỏa thuận như vậy nêu rõ rằng người đấu giá không được yêu cầu, thậm chí là

riêng tư, để hội đồng quản trị từ bỏ hoãn nợ.

Điều này có vẻ không có lợi cho các cổ đông mục tiêu, nhưng một số tòa án, bao gồm cả

Delaware, đã công nhận rằng cổ đông sẽ có lợi khi hội đồng quản trị có thể kiểm soát quá

trình đấu thầu để thực hiện nghĩa vụ của Revlon. Các hội đồng muốn các giá thầu được

gửi như một phần của quá trình đấu giá đó chứ không phải từng cái một theo kiểu từng

phần.

Mặc dù các tòa án, bao gồm cả Delaware, rất say mê quy trình đấu giá Revlon, nhưng họ

cũng nhận ra rằng các điều khoản Don’t Ask, Don’t Waive and No Talk provisions có thể

khiến mục tiêu của hội đồng quản trị rơi vào tình trạng trống rỗng thông tin, có thể không

có trong lợi ích của các cổ đông của nó. Tòa án Delaware Chancery trong vụ Phelps

Dodge Corp. v. Cyprus Amax Minerals nhận thấy điều khoản No Talk của một thỏa thuận

sáp nhập không có lợi cho các cổ đông.65 Ngoài ra, trong vụ Complete Genomics, Phó

Thủ tướng J. Travis Laster đã tìm thấy một phần Don’t Ask Don’t Waive cho rằng thỏa

thuận sáp nhập giữa BGI-Shenzhen và Complete Genomics Inc. có vấn đề và quyết định

không thực thi nó, mặc dù ông thấy phần còn lại của thỏa thuận hoãn nợ có thể chấp nhận

được.66 Tuy nhiên, như được phản ánh bởi quan điểm của Thủ tướng Strine trong trường

hợp In Re Ancestry.com, không có quy tắc nào chống lại các điều khoản đó ở Delaware.

Một trong những vấn đề với các hạn chế như thỏa thuận Don’t Ask, Don’t Waive là nếu

chúng tập trung vào một nhà thầu và nhằm mục đích cản trở, thay vì tạo điều kiện thuận

lợi cho quá trình đấu thầu. Nếu đúng như vậy, tòa án sẽ gặp vấn đề với họ.

Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các thỏa thuận hoãn nợ

Các thỏa thuận tạm dừng thường đi kèm với các khoản thanh toán qua thư xanh, vì vậy

rất khó để tách biệt tác động của chúng với nhau khi tiến hành nghiên cứu. Tuy nhiên,

một nghiên cứu ban đầu của Dann và DeAngelo đã xem xét 81 thỏa thuận tạm dừng từ

năm 1977 đến năm 1980. Họ phát hiện ra rằng các thỏa thuận tạm dừng và thương lượng

mua cổ phiếu với giá cao hơn có liên quan đến lợi nhuận trung bình âm đối với các cổ

đông không tham gia. Trung bình, giá cổ phiếu giảm 4%. Nghiên cứu của Dann và

DeAngelo ủng hộ management entrenchment hypothesis (lý thuyết về quản trị tập quyền)

và do đó không nhất quán với giả thuyết lợi ích cổ đông đối với các cổ đông không tham

gia.

Nghiên cứu của Mikkelson và Ruback đã xem xét tác động của các khoản thanh toán qua

thư xanh đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Họ phát hiện ra rằng khi lợi nhuận âm gắn

liền với việc mua lại cổ phiếu mục tiêu, chúng sẽ lớn hơn nhiều khi các giao dịch mua

này đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng hai công cụ

chống thâu tóm này thường xuyên, nhưng chắc chắn không phải luôn luôn, có xu hướng

có tác động tiêu cực bổ sung lên giá cổ phiếu lớn hơn tác động tiêu cực mà chúng ta

mong đợi nếu chỉ một trong số chúng được thực hiện.

White Knights (Hiệp sĩ trắng)

Khi một công ty là mục tiêu của một sự chào mua không mong muốn hoặc mối đe dọa từ

một kẻ mua lại tiềm năng, nó có thể tìm kiếm sự trợ giúp của một hiệp sĩ trắng - nghĩa là

một công ty khác có thể là người cầu hôn dễ chấp nhận hơn đối với mục tiêu. Sau đó,

hiệp sĩ trắng sẽ đưa ra lời đề nghị mua toàn bộ hoặc một phần công ty mục tiêu với những

điều kiện có lợi hơn so với người trả giá ban đầu. Những điều khoản có lợi này có thể là

mức giá cao hơn, nhưng ban quản lý cũng có thể tìm kiếm một hiệp sĩ trắng hứa sẽ không

loại bỏ mục tiêu hoặc sa thải ban quản lý hoặc các nhân viên khác. Đôi khi rất khó tìm

được một nhà thầu sẵn sàng đồng ý với các điều khoản hạn chế như vậy. Mục tiêu thường

phải mặc cả để có được thỏa thuận tốt nhất có thể để tránh rơi vào tay người trả giá đầu

tiên. Những người quản lý đương nhiệm của mục tiêu duy trì quyền kiểm soát bằng cách

đạt được thỏa thuận với hiệp sĩ trắng để cho phép họ giữ lại vị trí hiện tại của mình. Họ

cũng có thể làm như vậy bằng cách bán cho hiệp sĩ trắng một số tài sản nhất định và giữ

quyền kiểm soát phần còn lại của mục tiêu. Công ty mục tiêu có thể tìm thấy hiệp sĩ trắng

thông qua các mối quan hệ trong ngành của chính công ty đó hoặc thông qua sự hỗ trợ

của một chủ ngân hàng đầu tư, người sẽ khảo sát những người theo đuổi tiềm năng. Hiệp

sĩ trắng tiềm năng có thể yêu cầu các điều khoản có lợi hoặc sự cân nhắc khác như một sự

xúi giục tham gia vào cuộc chiến. Tuy nhiên, nếu sự cân nhắc này chỉ dành cho hiệp sĩ

trắng chứ không phải cho người trả giá thù địch, và nếu đó là một lợi thế quan trọng đến

mức có thể khiến người trả giá thù địch rút lui, thỏa thuận với hiệp sĩ trắng có thể vi

phạm nghĩa vụ mục tiêu của Revlon.

Chiến thuật tiếp quản và sự tập trung cổ đông: Hoa Kỳ so với châu Âu

Tại Hoa Kỳ, phần lớn vốn cổ phần của các công ty Hoa Kỳ được nắm giữ bởi các nhà

đầu tư tổ chức, mặc dù các cá nhân sở hữu một số lượng đáng kể tổng số cổ phiếu đang

lưu hành. Ở Anh, phần lớn vốn cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức. Trong khi các tổ

chức nói chung sở hữu phần lớn vốn cổ phần nói chung thì các tổ chức cụ thể có xu

hướng không sở hữu tỷ lệ phần trăm lớn của các công ty cụ thể. Điều này hoàn toàn khác

với lục địa châu Âu, nơi ngay cả các công ty đại chúng cũng có lượng cổ phần tập trung

cao trong tay các nhóm hoặc cá nhân cụ thể. Franks và Mayer đã lưu ý rằng 80% các

công ty đại chúng lớn nhất ở Đức và Pháp có một cổ đông duy nhất sở hữu ít nhất

25%.70 Sự tập trung cổ đông thường nằm trong tay một cá nhân, một gia đình hoặc một

tập đoàn khác. Hơn một nửa số công ty họ nghiên cứu có một cổ đông lớn nhất. Thông

thường, việc sở hữu cổ phần của công ty này ở dạng kim tự tháp, trong đó một công ty sở

hữu cổ phần của một công ty khác, công ty này lại sở hữu cổ phần của một công ty khác,

v.v. Ngoài ra, nhiều công ty lớn ở lục địa châu Âu là công ty tư nhân và không được giao

dịch trên thị trường đại chúng. Franks và Mayer cũng lưu ý rằng ở Áo, Bỉ, Đức và Ý, một

cổ đông, cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư duy nhất kiểm soát hơn 50% quyền biểu quyết. Ở

50% công ty Hà Lan, Tây Ban Nha và Thụy Điển, hơn 43,5%, 34,5% và 34,9% phiếu bầu

được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Năm mươi bảy phần trăm trong số 250 công ty

lớn nhất giao dịch trên sàn giao dịch Paris được báo cáo là do gia đình kiểm soát vào cuối

những năm 1990.71 Ngược lại, cổ đông trung bình ở Vương quốc Anh chỉ kiểm soát

9,9% số phiếu bầu, và ở Hoa Kỳ. Cho biết quy mô sở hữu trung bình của các công ty

được niêm yết trên NASDAQ và Sở giao dịch chứng khoán New York chỉ cao hơn mức

công bố là 5% (8,5% và 5,4%). Phân tích của Franks và Mayer cũng xem xét cổ phần của

các cổ đông lớn thứ hai và thứ ba. Họ kết luận rằng quyền sở hữu cổ phần tập trung ở lục

địa châu Âu nhiều hơn ở Anh và Mỹ.

Sự liên quan của điều này với việc tiếp quản là sự kêu gọi của công chúng đối với các cổ

đông, sự kêu gọi phổ biến hơn nhiều ở Hoa Kỳ dưới hình thức chào mua, ít hơn thành

công ở lục địa châu Âu nhờ sự hiện diện thống trị của các cổ đông lớn cụ thể. Khó thực

hiện việc thâu tóm thù địch khi nắm trong tay khối lớn của cổ đông kiểm soát trừ khi họ

muốn bán. Việc tập trung cổ phiếu là một vấn đề bổ sung mà một nhà thầu thù địch có thể

gặp phải ở châu Âu mà thường không như vậy phần lớn là một yếu tố ở Hoa Kỳ.

Hiệu ứng giàu có của cổ đông của giá thầu White Knight

Kết quả nghiên cứu cho thấy việc đấu thầu hiệp sĩ trắng thường không mang lại lợi ích tốt

nhất cho cổ đông của công ty đấu thầu. Một nghiên cứu về 100 hiệp sĩ trắng trong khoảng

thời gian 10 năm từ 1978 đến 1987 cho thấy các cổ đông hiệp sĩ trắng phải gánh chịu tổn

thất về tài sản của cổ đông. Những kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đó. Lời giải

thích cho những tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông này là do những giá thầu như

vậy không phải là một phần của việc mua lại chiến lược theo kế hoạch và không mang lại

lợi ích ròng cho các cổ đông của công ty mua lại. Ngoài ra, hiệp sĩ trắng là những người

đặt giá thầu trong môi trường đấu giá cạnh tranh, nơi giá có xu hướng cao hơn so với mua

lại không qua đấu giá.

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng cạnh tranh có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông của các

công ty đấu thầu. Tác động tiêu cực này thậm chí còn lớn hơn đối với những nhà thầu

tiếp theo.

T. BOONE PICKENS VÀ MESA DẦU KHÍ VERSUS DỊCH VỤ THÀNH PHỐ

— NHIỀU KỊ SĨ TRẮNG

Ngay khi làn sóng sáp nhập thứ tư sắp diễn ra, T. Boone Pickens đã tham gia vào một vài

cuộc chiến tiếp quản kinh điển. Một trong những cuộc cạnh tranh như vậy là việc Pickens

đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Vào tháng 6 năm 1982, Pickens, Giám đốc

điều hành của Mesa Petroleum, đã đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Mặc dù

không thuộc Seven Sisters, bảy công ty dầu mỏ lớn nhất Hoa Kỳ vào thời điểm đó, Cities

Service có quy mô lớn gấp khoảng 20 lần Mesa Petroleum. Mesa đã đầu tư vào Cities

Service từ năm 1979 và đã chọn thời điểm này để đấu thầu công ty dầu mỏ lớn hơn.

Pickens cho rằng Cities Service sở hữu những tài sản có giá trị nhưng được quản lý kém.

Cities Service là một trường hợp điển hình về sai sót trong quản lý của Big Oil. Có trụ sở

tại Tulsa, Oklahoma, Cities Service là một công ty lớn. Đến năm 1982, nó xếp thứ 38

trong danh sách Fortune 500 và là công ty dầu mỏ lớn thứ 19 cả nước. Nó chậm chạp một

cách bất thường, thậm chí so với những tiêu chuẩn ít khắt khe hơn của ngành dầu mỏ, và

đã tồn tại suốt 50 năm. Các nhà máy lọc dầu và nhà máy hóa chất của nước này là những

kẻ thua cuộc, và mặc dù nước này có trữ lượng 307 triệu thùng dầu và 3,1 nghìn tỷ feet

khối khí đốt, nhưng nước này đã cạn kiệt nguồn dự trữ khí đốt trong ít nhất 10 năm. Mặc

dù đã cho thuê 10 triệu mẫu Anh nhưng thực tế họ không tìm được dầu khí mới. Các vấn

đề của Cities Service đã được che giấu bởi dòng tiền của nó, vốn tiếp tục diễn ra cùng với

việc Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ (OPEC) tăng giá. Tuy nhiên, cổ phiếu phản ánh

hồ sơ của ban quản lý đã được bán với giá xấp xỉ một phần ba giá trị tài sản cơ bản. Ban

quản lý không hiểu vấn đề hoặc không quan tâm; một trong hai điều kiện là thiết bị đầu

cuối”

Mesa Petroleum đã chào giá 50 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Cities Service đáp lại

bằng cách bảo vệ Pac-Man, trong đó họ đưa ra giá thầu 17 đô la cho mỗi cổ phiếu cho

Mesa Petroleum nhỏ hơn. Ưu đãi của Cities Service không phải là một ưu đãi nghiêm túc

vì cổ phiếu của Mesa đã được giao dịch ở mức 16,75 đô la trước ưu đãi của Cities, do đó

không có phí bảo hiểm. Dịch vụ Thành phố đã yêu cầu Gulf Oil làm hiệp sĩ trắng của

mình. Pickens, một người chỉ trích các công ty dầu mỏ lớn, cũng chỉ trích Gulf Oil không

kém. Gulf đã đưa ra giá thầu 63 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Các thành phố coi Gulf

là một loại công ty dầu mỏ tương tự và là một công ty thân thiện với ban quản lý Thành

phố hơn nhiều so với Mesa. Vào thời điểm đó, Gulf là công ty dầu mỏ lớn thứ ba ở Hoa

Kỳ. Các thành phố chấp nhận giá thầu của Gulf. Cuối cùng, Mesa đã bán lại cổ phần của

mình cho Cities với giá 55 USD/cổ phiếu, mang lại lợi nhuận 11 USD/cổ phiếu cho

Mesa, hay tổng cộng là 40 triệu USD. Tuy nhiên, Gulf đã có suy nghĩ thứ hai về việc mua

lại Cities: Gulf sẽ phải gánh một khoản nợ đáng kể nếu việc sáp nhập thành công. Ngoài

ra, Gulf còn lo ngại rằng Ủy ban Thương mại Liên bang có thể thách thức việc sáp nhập

vì lý do chống độc quyền. Trước sự ngạc nhiên và thất vọng của Cities Service, Gulf đã

từ bỏ lời đề nghị dành cho Cities. Cổ phiếu của Cities Service giảm xuống còn 30 USD

một cổ phiếu sau thông báo rút lui của Gulf. Ban quản lý Dịch vụ Thành phố rất chỉ trích

Gulf và tuyên bố rằng hành động của họ là đáng trách. Dịch vụ Thành phố sau đó phải

tìm kiếm một hiệp sĩ áo trắng khác. Occidental Petroleum, dẫn đầu bởi Armand Hammer

nổi tiếng, đã đưa ra mức giá ban đầu là 50 USD/cổ phiếu bằng tiền mặt cho 49% cổ phiếu

đầu tiên của Cities và các chứng khoán có giá trị không chắc chắn đối với số cổ phiếu còn

lại. Các thành phố đã từ chối giá thầu này vì cho rằng không phù hợp và Occidental đã

tăng đề nghị của mình lên 55 đô la tiền mặt cho mặt trước và chứng khoán chất lượng tốt

hơn cho mặt sau. Cities Service sau đó đã đồng ý bán hết cho hiệp sĩ trắng thứ hai của

mình.

a T. Boone Pickens, Boone (Boston: Houghton Mifflin, 1987), 150.

White Squire Defense (Phòng vệ địa chủ áo trắng)

Cách phòng thủ của cận vệ trắng tương tự như phòng thủ của hiệp sĩ trắng. Tuy nhiên,

trong phòng thủ của cận vệ trắng, công ty mục tiêu tìm cách thực hiện một chiến lược

nhằm bảo vệ sự độc lập của công ty mục tiêu. Cận vệ trắng là một công ty đồng ý mua

một lượng lớn cổ phiếu của công ty mục tiêu. Cổ phiếu được lựa chọn thường là cổ phiếu

ưu đãi chuyển đổi. Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể đã được phê duyệt thông qua việc

sửa đổi cổ phiếu ưu đãi bằng séc trống trong điều lệ công ty. Mục tiêu có thể cần nhận

được sự chấp thuận của các cổ đông ngay cả khi cổ phiếu là cổ phiếu ưu đãi séc trắng. Ví

dụ, Sở giao dịch chứng khoán New York yêu cầu phải có sự chấp thuận của cổ đông nếu

cổ phiếu đó được phát hành cho cán bộ hoặc giám đốc hoặc nếu số lượng phát hành bằng

20% số cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Cận vệ da trắng thường không quan tâm đến

việc giành quyền kiểm soát mục tiêu. Từ quan điểm của mục tiêu, điều hấp dẫn là một

lượng lớn cổ phiếu có quyền biểu quyết trong mục tiêu sẽ được đặt vào tay một công ty

hoặc nhà đầu tư mà họ sẽ không bán cho một nhà thầu thù địch. Thỏa thuận có thể được

cấu trúc sao cho cổ phần được trao cho cận vệ trắng có thể không được đấu thầu cho

người trả giá thù địch. Tuy nhiên, đôi khi, một cận vệ da trắng tiềm năng được khuyến

khích tiếp tục giao dịch, chẳng hạn như một ghế trong hội đồng quản trị. Các ưu đãi khác

có thể có là mức giá ưu đãi cho cổ phiếu hoặc lời hứa về mức cổ tức hậu hĩnh. Trong nỗ

lực đảm bảo rằng cận vệ trắng không trở nên thù địch, cận vệ trắng có thể phải đồng ý

trước để bỏ phiếu ủng hộ mục tiêu chứ không phải chống lại mục tiêu đó.

Một ví dụ điển hình về sự bảo vệ của cận vệ da trắng là việc Carter Hawley Hale (CHH's)

bán cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cho General Cinema Corporation vào năm 1984. Cổ

phiếu được bán cho General Cinema có quyền biểu quyết bằng 22% số phiếu bầu đang

lưu hành của CHH. CHH tin rằng điều này là cần thiết để ngăn chặn sự tiếp quản của

Công ty TNHH vào năm 1984. CHH đã đồng hành cùng người bảo vệ cận vệ da trắng

này bằng chương trình mua lại cổ phiếu nhằm tăng quyền biểu quyết trong cổ phiếu của

General Cinema lên 33% cổ phiếu biểu quyết của CHH.

Các điều khoản thoả thuận sáp nhập (Merger Agreement Provisions )

Các mục tiêu có thể tìm cách ký kết các thỏa thuận với các bên thân thiện, chẳng hạn như

hiệp sĩ trắng, mang lại cho các bên này những lợi ích nhất định khiến họ có động cơ tham

gia vào quá trình sáp nhập. Những ưu đãi này, có thể dưới hình thức các tùy chọn khóa,

phí bổ sung hoặc phí phá sản, có thể mang lại lợi ích cho mục tiêu bằng cách khiến việc

tiếp quản của một nhà thầu thù địch trở nên khó khăn và tốn kém hơn.

Giao dịch khóa (Lockup Transactions)

Giao dịch khóa tương tự như phòng thủ của cận vệ trắng. Trong trường hợp khóa, mục

tiêu là bán tài sản cho một bên khác thay vì bán cổ phiếu. Đôi khi thuật ngữ giao dịch

khóa cũng được sử dụng rộng rãi hơn để chỉ việc bán tài sản cũng như bán cổ phiếu cho

bên thứ ba thân thiện. Trong một giao dịch khóa, công ty mục tiêu bán tài sản cho bên thứ

ba và do đó cố gắng làm cho mục tiêu kém hấp dẫn hơn đối với người đặt giá thầu. Mục

tiêu thường bán những tài sản mà họ đánh giá là người thâu tóm muốn nhất. Điều này

cũng có thể xảy ra dưới dạng các tùy chọn khóa, là các tùy chọn để mua một số tài sản

hoặc cổ phiếu nhất định trong trường hợp có sự thay đổi về quyền kiểm soát. Các phương

án này có thể được viết sao cho chúng có hiệu lực ngay cả khi người đặt giá thầu mua

được ít hơn 51% mục tiêu.

Trong một số trường hợp, các tùy chọn khóa được coi là không hợp lệ. Quan điểm của

tòa án là, trong việc hạn chế mức độ mong muốn của mục tiêu đối với người trả giá ban

đầu, các lựa chọn khóa có thể ngăn chặn một cách hiệu quả quá trình thương lượng có thể

xảy ra trong thời gian chờ đợi 20 ngày đối với các đề nghị đấu thầu theo yêu cầu của Đạo

luật Williams. Một ví dụ về lựa chọn không hợp lệ như vậy là lựa chọn của Marathon Oil

mà họ đã đưa ra cho US Steel vào năm 1981 để mua Mỏ dầu Yates với giá cố định nhằm

tránh bị Mobil Oil Corporation tiếp quản. Tùy chọn này sẽ được thực hiện trong trường

hợp Marathon được tiếp quản. Nó sẽ có tác động quan trọng đến các cuộc đấu thầu trong

tương lai vì đây là một trong những tài sản có giá trị nhất của Marathon. Tòa án đã vô

hiệu hóa lựa chọn này với lý do nó vi phạm tinh thần của Đạo luật Williams. Tòa phúc

thẩm sau đó đã khẳng định phán quyết này. US Steel cuối cùng đã mua lại Marathon Oil

khi giá thầu của Mobil bị dừng vì lý do chống độc quyền.

Năm 1994, Tòa án Tối cao Delaware đã vô hiệu hóa quyền chọn phong tỏa của Viacom

để mua 24 triệu cổ phiếu quỹ của Paramount Communications với mức giá thương lượng

trước khi mua lại nếu QVC mua lại Paramount. Quyền chọn này sẽ cho phép Viacom bán

cổ phiếu cho QVC, do đó làm tăng giá của QVC.

REVLON VERSUS PANTRY PRIDE

Năm 1985, Ronald Perelman, giám đốc điều hành của Pantry Pride, đưa ra lời đề nghị

mua Revlon Inc. MacAndrews và Forbes Holdings, công ty mẹ của Pantry Pride, đã xây

dựng một công ty đa dạng với các thương vụ mua lại từ năm 1978 đến năm 1984, bao

gồm một công ty trang sức, một công ty công ty xì gà, nhà sản xuất kẹo và Pantry Pride

—chuỗi siêu thị. Charles Revson đã xây dựng Revlon thành một trong những công ty mỹ

phẩm lớn nhất nước. Người kế nhiệm Revson, Michael Bergerac, cựu giám đốc tập đoàn

ITT và là người được Harold Geneen bảo trợ, đã mở rộng Revlon đáng kể thông qua các

thương vụ mua lại lớn trong lĩnh vực chăm sóc sức khỏe. Xét về doanh thu, Revlon của

Bergerac giống một công ty chăm sóc sức khỏe hơn là một công ty mỹ phẩm. Về tài sản,

Revlon có quy mô gấp khoảng 5 lần Pantry Pride.

Chiến lược mua lại của Revlon không mang lại hiệu quả tốt cho Bergerac và thu nhập của

Revlon ngày càng giảm. Perelman quyết định đấu thầu Revlon, mục tiêu của anh là bán

bớt các thành phần chăm sóc sức khỏe và duy trì hoạt động kinh doanh mỹ phẩm nổi

tiếng. Pantry Pride đã đấu thầu tiền mặt với giá 53 USD một cổ phiếu. Nó đã tài trợ cho

lời đề nghị mua Revlon lớn hơn đáng kể bằng cách vay 2,1 tỷ USD. Ban giám đốc của

Revlon đã phê duyệt kế hoạch mua lại bằng đòn bẩy (LBO) của Forstmann Little với giá

56 USD tiền mặt trên mỗi cổ phiếu. Khi Pantry Pride tăng đề nghị lên 56,25 đô la,

Revlon đã có thể khiến Forstmann Little tăng đề nghị lên 57,25 đô la bằng cách cấp cho

Forstmann Little một tùy chọn khóa để mua hai bộ phận Revlon với giá 525 triệu đô la.

Chủ ngân hàng đầu tư của Revlon đã báo cáo rằng con số này thấp hơn 75 triệu USD so

với giá trị thực tế của các bộ phận này.a Tùy chọn này sẽ được kích hoạt nếu một nhà

thầu mua được 40% cổ phần của Revlon.

Tòa án Chancery của Delaware đã phán quyết rằng khi đồng ý với thỏa thuận khóa này,

ban giám đốc đã vi phạm trách nhiệm ủy thác của mình. Tòa án tin rằng lựa chọn này đã

kết thúc quá trình đấu thầu một cách hiệu quả và mang lại lợi thế không công bằng cho

LBO của Forstmann Little. Tuy nhiên, trong phán quyết của mình, tòa án không tuyên bố

các lựa chọn khóa tài sản là bất hợp pháp. Nó tuyên bố rằng các quyền chọn có thể đóng

một vai trò mang tính xây dựng trong quá trình thương lượng và do đó làm tăng giá thầu

và sự giàu có của cổ đông.

a Dennis Block, Nancy Barton, và Stephen Radin, Quy tắc phán xét trong kinh doanh

(Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1988), 101.

Sự khôn ngoan phổ biến là các phương án khóa được ban quản lý sử dụng để cố thủ. Đây

chắc chắn là trường hợp trong một số trường hợp. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu trên

2.067 giao dịch trong khoảng thời gian từ 1988 đến 1995, trong đó 8% có các tùy chọn

khóa, Birch nhận thấy rằng lợi nhuận thông báo cho các mục tiêu cao hơn khi có các tùy

chọn khóa, trong khi lợi nhuận của người mua lại thấp hơn. Điều này ngụ ý rằng, trung

bình, các cổ đông mục tiêu có thể được hưởng lợi từ những thỏa thuận như vậy.

Mặc dù quyết định của J. P. Stevens và West Point–Pepperell đã nêu ra những cách sử

dụng hợp pháp về mặt pháp lý của các thỏa thuận khóa tài sản, nhưng một quyết định tiếp

theo của Tòa án Tối cao Delaware càng nhấn mạnh thêm việc sử dụng bất hợp pháp các

thỏa thuận này. Tòa án phán quyết rằng thỏa thuận khóa giữa Macmillan Inc. và Kohlberg

Kravis & Roberts (KKR), cho phép KKR mua một số tài sản có giá trị của Macmillan

ngay cả khi thỏa thuận giữa KKR và Macmillan không thành, chỉ được thiết kế để kết

thúc quá trình đấu giá và để đấu thầu trước, điều này sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ

đông. Tòa án tuyên bố rằng việc khóa tài sản chỉ có thể được sử dụng nếu nó tối đa hóa

tài sản của cổ đông. Trong trường hợp này, việc giam giữ được sử dụng để xua đuổi một

kẻ cầu hôn không mong muốn, Maxwell Communications Corporation. Quan điểm của

tòa án vẫn là việc phong tỏa chỉ có thể được sử dụng để thúc đẩy chứ không phải để ngăn

cản quá trình đấu giá.

Phí chấm dứt, phí chia tay, phí bổ sung (Termination, Breakup, and Topping Fees)

Phí chấm dứt hoặc chia nhỏ cũng như phí bổ sung có thể xảy ra khi mục tiêu đồng ý bồi

thường cho nhà thầu nếu công ty mục tiêu được tiếp quản bởi một công ty không phải là

nhà thầu ban đầu. Các khoản phí này, thường dao động từ 2% đến 3% giá mua, có thể

giúp bù đắp chi phí giao dịch cho người đặt giá thầu trong trường hợp giao dịch không

thành công. Đôi khi chúng được sử dụng để khuyến khích một nhà thầu có thể miễn

cưỡng tham gia vào một quy trình đấu thầu tốn kém với kết quả không chắc chắn. Chúng

có phần không khuyến khích kẻ đột kích vì chúng là trách nhiệm pháp lý của mục tiêu và

do đó, là chi phí sẽ phải gánh chịu nếu việc tiếp quản mục tiêu thành công. Đó là lý do tại

sao chúng ta thảo luận về chúng trong chương này, mặc dù chúng thực sự không nên

được coi là các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm theo nghĩa các biện pháp phòng vệ

đáng gờm khác, chẳng hạn như thuốc độc. Thực tế là phí chấm dứt hợp đồng không

khuyến khích quá trình đấu thầu là lý do khi chúng được đặt quá cao, chẳng hạn như trên

5%, các tòa án không xem chúng có lợi vì chúng trở nên quá độc quyền.

Khoản phí chấm dứt hợp đồng lớn nhất mọi thời đại là 4 tỷ USD mà AT&T phải trả vào

năm 2011 liên quan đến việc mua lại T-Mobile không thành công.77 Thương vụ này thất

bại khi các cơ quan chống độc quyền phản đối thương vụ này. Với tính chất tập trung của

ngành điện thoại di động và tất cả các cố vấn cũng như nhà quản lý đắt giá mà AT&T đã

làm việc cho nó, thật đáng ngạc nhiên là AT&T lại một lần nữa mắc sai lầm trong hoạt

động M&A của mình.

Phí chấm dứt đã trở nên khá phổ biến. Trong đợt sáp nhập thứ tư, phí chấm dứt làn sóng

sáp nhập tương đối hiếm gặp. Tuy nhiên, vào cuối những năm 1990, hai phần ba số hồ sơ

dự thầu M&A có điều khoản phí chấm dứt hợp đồng. Một quan điểm về các khoản phí

này là chúng ngăn cản việc chào thầu và do đó giúp củng cố các nhà quản lý. Một quan

điểm khác là họ đưa ra đòn bẩy mục tiêu cho phép nó thu được giá thầu cao hơn từ những

người thâu tóm. Micah Officer đã phân tích một mẫu gồm 2.511 giá thầu sáp nhập và

chào mua trong giai đoạn 1988 đến 2000. Ông nhận thấy phí chấm dứt hợp đồng trung

bình chỉ là 35,24 triệu USD, mặc dù mức trung bình chỉ là 8 triệu USD. Phí chấm dứt hợp

đồng trung bình là 5,87% vốn chủ sở hữu. mua. Ông nhận thấy mức phí bảo hiểm tăng

trung bình là 4% khi giá thầu có tính phí chấm dứt hợp đồng. Phát hiện về phí bảo hiểm

cao hơn được hỗ trợ bởi một nghiên cứu của Bates và Lemmon, người đã phân tích mẫu

gồm 3.307 giao dịch và phát hiện ra rằng phí mua lại đối với các công ty có phí chấm dứt

hợp đồng cao hơn 3,1%. Họ cũng nhận thấy rằng giá thầu có điều khoản phí chấm dứt

hợp đồng có tỷ lệ cao hơn. xác suất hoàn thành.

Đối với các giao dịch trong đó cố vấn của nhà thầu, chẳng hạn như ngân hàng đầu tư và

công ty luật, có thể được giữ lại trên cơ sở hướng tới thành công, họ có thể ký hợp đồng

với nhà thầu để nhận một phần phí chấm dứt nếu giao dịch không thành công.

Phí chấm dứt có thể là nguồn vốn để tài trợ cho chiến lược mở rộng. Vào năm 2015, công

ty dược phẩm Ailen Shire đã sử dụng khoản phí chấm dứt trị giá 1,6 tỷ USD mà họ nhận

được từ AbbVie do AbbVie đã hủy bỏ việc đảo ngược thuế thúc đẩy việc sáp nhập với

Shire khi Hoa Kỳ thay đổi các quy định về xử lý các giao dịch như vậy. Shire sau đó đã

sử dụng phí chấm dứt hợp đồng để tài trợ cho thương vụ mua lại NPS Pharmaceuticals có

trụ sở tại New Jersey trị giá 5,2 tỷ USD.

Phí chấm dứt ngược lại cho phép người mua từ bỏ thỏa thuận sau khi đạt được thỏa thuận

sáp nhập thông qua việc thanh toán phí cho người bán. Những điều khoản này trở nên

phổ biến vào năm 2005, chủ yếu đối với các giao dịch vốn cổ phần tư nhân, vì chúng tăng

cường điều khoản tài trợ, cho phép người mua cổ phần tư nhân bỏ đi nếu không thể nhận

được nguồn tài chính cần thiết. Đây là trường hợp xảy ra vào năm 2007 khi công ty cổ

phần tư nhân Cerberus đồng ý trả khoản phí chấm dứt hợp đồng ngược cho United

Rentals (nhưng chỉ sau một cuộc chiến pháp lý căng thẳng). Phí chấm dứt ngược lại

thường nằm trong khoảng từ 3% đến 5% giá trị thỏa thuận.

Phí chấm dứt và quá trình đấu thầu (Termination Fees and the Bidding Process)

Một quan điểm về phí chấm dứt hợp đồng là chúng có thể cản trở quá trình tiếp quản và

hạn chế đấu giá, từ đó cản trở hoạt động quản lý. Một quan điểm khác cho rằng những

khoản phí như vậy là một phần bình thường của quá trình tiếp quản thành công và không

thực sự hạn chế các nhà thầu hợp pháp. Khi phân tích quy trình đấu thầu, Boone và

Mulherin chỉ ra rằng chỉ một phần của quy trình là công khai - phần tiếp theo sau thông

báo công khai.82 Tuy nhiên, điều này thường diễn ra trước một quy trình không công

khai trong đó có việc đặt giá thầu bởi nhiều nhà thầu tiềm năng. Do đó, nghiên cứu trước

đây dựa trên các cuộc đấu giá công khai chỉ phản ánh một phần của toàn bộ quá trình.

Như Hình 5.4 cho thấy, thành phần tư nhân có thể bắt đầu bằng các cuộc thảo luận ban

đầu, sau đó là việc ký kết các thỏa thuận bảo mật và tạm dừng. Các cuộc đàm phán sẽ

diễn ra sau đó và đến lượt chúng thường dẫn đến việc ký kết thỏa thuận chấm dứt hợp

đồng. Ở đâu đó trong khoảng thời gian này sẽ có một thông báo công khai có thể dẫn đến

những người đấu giá khác và có thể là một cuộc đấu giá. Tuy nhiên, cuộc đấu giá sẽ chỉ

phản ánh một phần của việc đấu thầu cho công ty. Boone và Mulherin đã xác nhận điều

này trong một phân tích về các vụ thâu tóm trong những năm 1989–1999. Họ đã phân

tích hồ sơ của SEC về các công ty bị tiếp quản, điều này cho thấy sự hiện diện của các giá

thầu khác trước bất kỳ thỏa thuận phí chấm dứt nào.

Điều khoản không được chào mua và Điều khoản chào mua (No-Shop and GoShop

Provisions)

Điều khoản không có cửa hàng là các thỏa thuận có thể là một phần của thỏa thuận mua

lại tổng thể hoặc thư mục đích trong đó người bán đồng ý không gạ gẫm hoặc tham gia

đàm phán để bán cho người mua khác. Các mục tiêu có thể cố gắng đạt được thỏa thuận

như vậy với hiệp sĩ trắng và sử dụng sự tồn tại của điều khoản cấm cửa hàng làm lý do

khiến họ không thể đàm phán với một nhà thầu thù địch.

Điều này được Paramount Communications thực hiện khi họ đang cố gắng tránh sự tiếp

quản thù địch của QVC. Như trong trường hợp này, tòa án có xu hướng không mấy thiện

cảm với những quy định này vì chúng thường có tác dụng cản trở quá trình đấu giá. Mặc

dù tòa án rất chỉ trích quy định cấm cửa hàng trong cuộc cạnh tranh tiếp quản Paramount-

QVC nhưng nó không phải là bất hợp pháp theo luật Delaware. Để giảm khả năng xảy ra

vụ kiện từ các cổ đông có thể phản đối thỏa thuận, đôi khi các thỏa thuận sáp nhập có

chứa các điều khoản về cửa hàng. Những điều khoản này yêu cầu mục tiêu có thể muốn

chấp nhận lời đề nghị từ một nhà thầu cũng phải cố gắng tìm kiếm một lời đề nghị tốt

hơn. Sau những nỗ lực hợp pháp như vậy, các đối tác sáp nhập đang ở vị thế tốt hơn để

bảo vệ các điều khoản trong thỏa thuận của họ đối với các cổ đông mục tiêu.

Một lời chỉ trích đối với các điều khoản của cửa hàng trực tiếp là chúng thường chỉ cho

phép mục tiêu có một khoảng thời gian tương đối ngắn để tìm được một giao dịch tốt

hơn. Ví dụ, vào năm 2014 Media General đã đạt được thỏa thuận mua lại LIN Media với

giá 1,6 tỷ USD tiền mặt và cổ phiếu. Thỏa thuận sáp nhập quy định thời gian đến cửa

hàng kéo dài một tháng, trong đó LIN Media sẽ mở sổ sách của mình cho những người

mua tiềm năng đủ điều kiện để xem liệu họ có thể đạt được thỏa thuận tốt hơn hay không.

Nếu một người mua mới xuất hiện, thì thỏa thuận quy định người mua đó phải trả phí

chia nhỏ 1,625% trên số tiền 1,6 tỷ USD, tương đương 26 triệu USD. Các bị cáo trong

thời gian ngắn như một tháng cho rằng rất khó để đình chỉ hoạt động của hai công ty lâu

hơn thời gian đó trong khi chờ đợi kết quả của việc sáp nhập. Ngoài ra, trong một ngành

hẹp như kinh doanh truyền thông truyền hình của Media General và LIN, có rất ít người

mua, những người có lẽ đều biết về ngành và các bên liên quan.

Thay đổi cấu trúc vốn

Công ty mục tiêu có thể bắt đầu thực hiện nhiều thay đổi khác nhau trong cơ cấu vốn của

mình nhằm cố gắng ngăn chặn một nhà thầu thù địch. Những thay đổi cơ cấu vốn phòng

thủ này được sử dụng theo bốn cách chính:

1. Tái cấp vốn

2. Thêm nợ

a. Trái phiếu

b. Vay ngân hàng

3. Phát hành thêm cổ phiếu:

a. General issue

b. White squire

c. Kế hoạch lựa chọn cổ phiếu cho nhân viên

4. Mua lại cổ phiếu

Tái cấp vốn

Vào cuối những năm 1980, việc tái cấp vốn đã trở thành một biện pháp chống thâu tóm

phổ biến hơn, mặc dù quyết liệt. Sau khi tái cấp vốn, công ty đang ở trong tình trạng tài

chính khác biệt đáng kể so với trước đây. Kế hoạch tái cấp vốn thường liên quan đến việc

trả cổ tức siêu cao cho các cổ đông, thường được tài trợ thông qua việc giả định một

khoản nợ đáng kể. Vì lý do này, các kế hoạch này đôi khi được gọi là tái cấp vốn bằng

đòn bẩy. Khi một công ty được tái cấp vốn, nó sẽ thay thế phần lớn vốn chủ sở hữu bằng

nợ trong khi trả cho các cổ đông một khoản cổ tức lớn. Ngoài cổ tức bằng cổ phiếu, cổ

đông có thể nhận được chứng chỉ cổ phiếu được gọi là cuống phiếu, đại diện cho phần sở

hữu mới của họ trong công ty.

Trong quá trình tái cấp vốn, tổng đòn bẩy tài chính thường tăng lên đáng kể. Các nghiên

cứu đã chỉ ra rằng, trung bình, tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn hóa tăng từ 20% lên 70%.

Việc tái cấp vốn như một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm đã được Tập đoàn Đa

phương tiện tiên phong vào năm 1985 với sự hỗ trợ của ngân hàng đầu tư Goldman

Sachs. Multimedia, một công ty phát thanh truyền hình ở Greenville, Nam Carolina, đã

khởi xướng kế hoạch tái cấp vốn sau khi các thành viên gia đình sáng lập ban đầu nhận

được giá thầu không mong muốn cho công ty để đáp lại lời đề nghị LBO của họ. Ngoài

khoản thanh toán bằng tiền mặt, các cổ đông Đa phương tiện còn thấy giá trị cuống phiếu

của họ tăng từ giá trị ban đầu là 8,31 USD lên 52,25 USD trong vòng hai năm.84 Sự

thành công của thương vụ Đa phương tiện đã dẫn đến một số đợt tái cấp vốn khác, chẳng

hạn như FMC Corp., Colt Industries, và Owens Corning, một số công trình được hoàn

thành trong hai năm sau đó.

Điểm hấp dẫn của kế hoạch tái cấp vốn là nó cho phép một công ty hoạt động như hiệp sĩ

trắng của chính mình. Nhiều công ty trong những tình huống tương tự sẽ tìm kiếm một

thực thể bên ngoài để đóng vai trò là hiệp sĩ trắng hoặc thử thực hiện LBO. Kế hoạch tái

cấp vốn là một giải pháp thay thế cho cả hai. Ngoài ra, khoản nợ của công ty tăng mạnh

khiến công ty trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo. Việc tái cấp vốn có

thể đánh bại một giá thầu thù địch vì các cổ đông nhận được giá trị cho cổ phiếu của họ

thường cao hơn đáng kể so với giá cổ phiếu lịch sử. Số tiền này được thiết kế để vượt trội

hơn so với lời đề nghị từ nhà thầu thù địch.

Một đặc điểm khác của việc tái cấp vốn hấp dẫn nhất đối với ban quản lý của công ty

mục tiêu là nó có thể mang lại cho ban quản lý quyền kiểm soát biểu quyết lớn hơn đối

với công ty mục tiêu sau khi tái cấp vốn. Công ty mục tiêu có thể phát hành một số cổ

phiếu phổ thông cho ESOP. Nó cũng có thể tạo ra các lựa chọn bảo mật khác có thể giúp

ban quản lý nâng cao quyền biểu quyết. Tuy nhiên, các cổ đông khác sẽ chỉ nhận được

một cổ phần trong công ty được tái cấp vốn (cuống bản) cũng như bất kỳ sự kết hợp nào

giữa nợ và tiền mặt đã được cung cấp. Công ty được yêu cầu đảm bảo rằng tất cả các cổ

đông không quản lý đều nhận được ít nhất một giá trị tiền tệ tương đương đối với cổ

phiếu phổ thông của họ cũng như ban quản lý. Sau khi tái cấp vốn, mức độ tập trung cổ

phiếu vào tay người nội bộ có xu hướng tăng lên đáng kể.

Nhiều đợt tái cấp vốn có thể yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông trước khi chúng có thể

được thực hiện, tùy thuộc vào luật pháp hiện hành của tiểu bang và điều lệ riêng của công

ty. Khi trình bày kế hoạch tái cấp vốn cho các cổ đông, các công ty thường tìm kiếm sự

chấp thuận cho nhiều biện pháp chống tiếp quản khác được đề xuất như một phần của kế

hoạch chống tiếp quản chung. Một số biện pháp khác đã được thảo luận trước đây, chẳng

hạn như quy định về giá hợp lý hoặc bảng so le, có thể được đưa vào đây.

Ngoài những hạn chế có thể có trong điều lệ công ty và luật tiểu bang, các công ty có thể

bị hạn chế sử dụng biện pháp bảo vệ tái cấp vốn bằng các giao ước hạn chế trong các thỏa

thuận nợ trước đó. Công ty tham gia vào các thỏa thuận pháp lý này khi vay vốn từ ngân

hàng hoặc từ các nhà đầu tư thông qua việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Những

thỏa thuận như vậy đặt ra những hạn chế đối với các lựa chọn trong tương lai của công ty

nhằm mang lại sự đảm bảo cao hơn cho người cho vay rằng khoản nợ sẽ được hoàn trả.

Ngôn ngữ của các giao ước hạn chế này có thể ngăn cản công ty gánh thêm nợ, điều này

có thể làm tăng khả năng công ty có thể bị buộc phải tiếp nhận.

So sánh giữa tái cấp vốn và LBO

Có một số điểm tương đồng giữa LBO và kế hoạch tái cấp vốn, bao gồm:

Lợi ích về thuế của nợ. Trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty phải gánh một số nợ

đáng kể và do đó thay thế các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế bằng

các khoản thanh toán cổ tức chịu thuế. Việc thanh toán cổ tức thường bị đình chỉ

sau khi chi trả cổ tức ban đầu lớn hơn. Tác dụng của LBO cũng tương tự. Các

công ty tư nhân hóa trong LBO phải gánh khoản nợ đáng kể để tài trợ cho LBO.

Điều này có tác dụng bảo vệ thu nhập hoạt động trong khoảng thời gian trả nợ.

Tập trung quyền sở hữu vào tay nhà quản lý. Trong LBO, ban quản lý thường

nhận được tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu như một phần của quy trình LBO. Khi

khoản nợ được hoàn trả, vị thế sở hữu này có thể trở nên khá có giá trị, ngay cả

sau khi các chứng quyền do chủ nợ nắm giữ được thực hiện. Trong kế hoạch tái

cấp vốn, ban quản lý thường nhận được cổ phiếu mới thay vì khoản thanh toán

bằng tiền mặt mà cổ đông nhận được. Các nhà quản lý của các công ty tham gia

tái cấp vốn phòng thủ thích sự sắp xếp này vì sự tập trung quyền sở hữu trong tay

họ giúp ngăn chặn việc tiếp quản. Kleinman chỉ ra rằng xét về những điểm tương

đồng giữa LBO và tái cấp vốn, không có gì ngạc nhiên khi các ứng cử viên LBO

tốt và tái cấp vốn có nhiều điểm chung, chẳng hạn như sau:

Nguồn thu nhập ổn định có thể sử dụng để trả nợ.

Mức nợ trước LBO hoặc kế hoạch tái cấp vốn thấp. Mức nợ thấp trên

bảng cân đối kế toán giúp công ty có khả năng vay nợ nhiều hơn.

 Vị thế vững chắc trên thị trường.

Là dòng sản phẩm không dễ bị nguy cơ lỗi thời cao.

Một doanh nghiệp không cần mức độ nghiên cứu và phát triển hoặc chi

phí vốn cao.

Dịch vụ nợ cao có thể không cho phép đầu tư như vậy.

Khả năng vay vốn cao được phản ánh qua giá trị tài sản đảm bảo của công ty.

Tài sản và/hoặc bộ phận có thể dễ dàng bán để trả nợ.

Ban quản lý có kinh nghiệm với thành tích đã được chứng minh, một đặc điểm

quan trọng vì áp lực gia tăng của dịch vụ nợ cao không để lại tỷ lệ sai sót cao.

Sử dụng các kế hoạch tái cấp vốn được bảo vệ bởi thuốc độc

Kế hoạch tái cấp vốn là lời đề nghị riêng của công ty, được đưa ra cho các cổ đông như

một giải pháp thay thế cho lời đề nghị của kẻ đột kích thù địch. Trước năm 1988, các

công ty đã sử dụng thuốc độc để cố gắng chống lại lời chào mua của nhà thầu trong khi

trình bày kế hoạch tái cấp vốn không bị cản trở của mình. Vào tháng 11 năm 1988, Tòa

án Delaware Chancery đã hủy bỏ việc sử dụng kết hợp các biện pháp bào chữa này.87

Trong một vụ án liên quan đến việc thách thức Interco sử dụng kế hoạch tái cấp vốn và

một viên thuốc độc để phản đối nỗ lực thù địch của Anh em nhà Rales, tòa án đã hủy bỏ

việc sử dụng kết hợp các biện pháp bào chữa này. phán quyết rằng cả hai lời đề nghị phải

được đưa ra một cách bình đẳng cho các cổ đông thay vì dùng thuốc độc hướng vào lời

đề nghị chào mua trong khi không ảnh hưởng đến lời đề nghị kế hoạch tái cấp vốn của

chính công ty.

Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các kế hoạch tái cấp vốn

Hiệu ứng tài sản của cổ đông của các kế hoạch tái cấp vốn khác nhau tùy thuộc vào lý do

tái cấp vốn. Nếu việc tái cấp vốn được thực hiện vì những lý do khác ngoài mục đích

chống lại việc tiếp quản, chẳng hạn như thay đổi cơ cấu vốn của công ty để tăng lợi

nhuận cho cổ đông, thì hiệu ứng tài sản của cổ đông có xu hướng tích cực. Ví dụ, Handa

và Radhakrishnan nhận thấy rằng đối với 42 đợt tái cấp vốn mà họ nghiên cứu, lợi nhuận

của cổ đông là 23% trong khoảng thời gian từ 60 đến 15 ngày trước sự kiện, với một số

ngày khác có lợi nhuận dương trước ngày 0 đối với nhóm các công ty ở mẫu của họ là

mục tiêu tiếp quản thực tế. Đối với các công ty không phải là mục tiêu tiếp quản thực sự

thì không có hiện tượng tăng giá và một số ngày có lợi nhuận âm trước khi tái cấp vốn.

Gupta và Rosenthal nhận thấy lợi nhuận dương tương tự trong khoảng thời gian dẫn đến

thông báo tái cấp vốn (26,7%) đối với các công ty đang hoạt động và lợi nhuận thấp hơn

nhưng dương (15,1%) đối với những công ty không tham gia. Những kết quả này có phần

trực quan. Việc tái cấp vốn phòng thủ thường tạo ra một lượng tiền mặt đáng kể có thể

được sử dụng thay thế cho lời đề nghị từ nhà thầu thù địch. Tuy nhiên, những ảnh hưởng

về tài sản của cổ đông này là những phản ứng ban đầu của thị trường chứng khoán. Liệu

việc tái cấp vốn có tốt cho phúc lợi lâu dài của công ty hay không lại là một vấn đề khác.

Dennis và David nhận thấy rằng 31% trong số 29 đợt tái cấp vốn mà họ nghiên cứu thì

việc thực hiện tái cấp vốn bằng đòn bẩy đã gặp phải khó khăn tài chính sau đó. Chín

người đã nộp đơn theo Chương 11 hoặc phải cơ cấu lại các yêu cầu bồi thường ngoài tòa

án. Họ cho rằng nhiều vấn đề này là do những rắc rối trong toàn ngành cũng như số tiền

thu được ít ỏi từ việc bán tài sản. Ví dụ, đây là trường hợp trong trường hợp tái cấp vốn

của Interco mà chúng tôi sẽ thảo luận trong một nghiên cứu điển hình riêng. Interco tin

rằng họ sẽ tạo ra số tiền thu được lớn hơn từ việc bán tài sản, số tiền này có thể được sử

dụng để trả nợ. Những đánh giá quá lạc quan này không được thị trường chia sẻ.

Chịu nhiều nợ hơn

Mặc dù giả định về nhiều nợ hơn xảy ra trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty cũng có thể

trực tiếp thêm nợ mà không cần dùng đến việc thực hiện tái cấp vốn để ngăn chặn việc

tiếp quản. Mức nợ thấp so với vốn chủ sở hữu có thể khiến công ty dễ bị mua lại. Một

nhà thầu thù địch có thể sử dụng khả năng vay mượn của mục tiêu để giúp tài trợ cho

việc mua lại mục tiêu. Mặc dù một số người có thể giải thích mức nợ thấp là có lợi cho

công ty, nhưng bằng cách giảm rủi ro, nó cũng có thể làm tăng tính dễ bị tổn thương của

công ty trước việc tiếp quản. Tuy nhiên, khoản nợ bổ sung có thể khiến mục tiêu trở nên

rủi ro hơn do nghĩa vụ nợ cao hơn so với dòng tiền của mục tiêu. Đây là một biện pháp

phòng thủ tiêu thổ vì việc ngăn chặn việc mua lại bằng cách gánh thêm nợ có thể dẫn đến

phá sản trong tương lai của mục tiêu.

Bấm Tải xuống để xem toàn bộ.

Preview text:

BẢN DỊCH SÁCH M&A
giữa tác động suy giảm của việc phát hành quyền chọn cổ phiếu của các công tyStandard
& Poor's (S&P) 500 công ty và xu hướng mua lại cổ phiếu của các công ty.59Fenn và
Liang, trong nghiên cứu của họ về hơn 1.100 công ty trong những năm 1990đã tìm thấy
mối quan hệ tương tự giữa việc mua lại và phát hành quyền chọn cổ phiếucho nhân
viên.60Từ góc độ kế toán, cổ phiếu mua lại được ghi nhận theo giá gốc. Chúng được
phảnánh trong báo cáo tài chính thông qua việc giảm tổng vốn cổ đông. Cổ phiếu quỹ
cóthể bị “retired” (rút hẳn), dẫn đến việc giảm cổ phiếu phổ thông và tài khoản vốnthanh
toán sau đó hoặc có thể được phát hành lại. Bất kỳ sự khác biệt nào trong số tiềnphát
hành lại từ giá vốn của các cổ phiếu quỹ đó đều dẫn đến việc điều chỉnh vốn góp.
Sự từ chối của Greenmail
Vì nhiều lý do, greenmail đã trở nên không phổ biến. Thứ nhất, tốc độ của hoạt động tiếp
quản thù địch đã giảm đáng kể trong những năm 1990, do đó làm giảm nhu cầu thực hiện
thanh toán qua thư xanh. Ngoài ra, luật thuế liên bang áp đặt mức phạt thuế 50% đối với
lợi nhuận thu được từ các khoản thanh toán qua thư xanh. Theo luật này, thư xanh được
định nghĩa là sự cân nhắc trả cho bất kỳ ai đưa ra hoặc đe dọa đưa ra lời đề nghị đấu thầu
cho một công ty đại chúng. Để khoản thanh toán được coi là thư xanh, ưu đãi không được
áp dụng cho tất cả các cổ đông. Hơn nữa, mặc dù các quyết định pháp lý khác nhau đã
ủng hộ tính hợp pháp của thư xanh, nhưng bị cáo trong các vụ kiện lấy cảm hứng từ thư
xanh vẫn chưa đủ chắc chắn về kết quả để sẵn sàng trả các khoản dàn xếp lớn. Ví dụ, vào
năm 1989, Disney và Saul Steinberg được cho là đã trả 45 triệu USD để giải quyết một
vụ kiện với các cổ đông, được thúc đẩy bởi một khoản thanh toán được cho là bằng thư
xanh vào năm 1984 bao gồm khoản phí bảo hiểm 59,7 USD. Donald Trump được cho là
đã trả 6,5 triệu USD để giải quyết một vụ kiện liên quan đến khoản thanh toán bằng thư
xanh bị cáo buộc bao gồm khoản phí bảo hiểm 18 triệu đô la. Ngoài ra, các công ty đã áp
dụng các sửa đổi về chống thư xanh trong điều lệ công ty của họ nhằm hạn chế khả năng
thanh toán thư xanh của công ty. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng những sửa đổi như vậy
thường được thông qua như một phần của một loạt các sửa đổi chống tiếp quản khác
nhau. 62 Trong khi một số nghiên cứu phát hiện ra rằng những sửa đổi chống tiếp quản
có thể có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông, Eckbo đã chỉ ra rằng trong một mẫu
phụ của một nghiên cứu lớn hơn mà ông đã thực hiện về các sửa đổi chống tiếp quản nói
chung, việc thông qua các sửa đổi chống thư xanh có liên quan đến phản ứng tích cực của
thị trường.63 Các tác động tổng hợp của việc giảm số lượng các vụ thâu tóm mang tính
thù địch, các hình phạt về thuế, các sửa đổi điều lệ chống thư xanh và nỗi lo sợ về chi phí
kiện tụng đã khiến cho thư xanh gần như biến mất khỏi bối cảnh mua lại những năm 1990.
Sự phát triển của Greenmailer
Chúng tôi thực sự không có thư xanh như chúng tôi đã có trong làn sóng sáp nhập thứ tư,
vì người gửi thư xanh đã phát triển thành một dạng cổ đông hoạt động mới và đang thực
hành nghệ thuật của mình hơi khác một chút. Hiện nay chúng ta có các quỹ phòng hộ
đảm nhận những vị trí cổ phiếu quan trọng trong các tập đoàn và thay vì tìm cách mua lại
với giá cao để tránh thực hiện một cuộc tiếp quản thù địch, những nhà đầu tư hoạt động
này đang thực hiện một chiến thuật khác vào những năm 2000. Thay vì yêu cầu thư xanh,
những kẻ đột kích đã chuyển sang các nhà hoạt động quản lý quỹ phòng hộ, chẳng hạn
như Carl Icahn, yêu cầu những thay đổi sẽ làm tăng giá trị cổ phần nắm giữ của họ và các
cổ đông khác. Chúng ta thảo luận chi tiết về hiện tượng này trong Chương 7.
Thỏa thuận tạm dừng
Thỏa thuận tạm dừng xảy ra khi công ty mục tiêu đạt được thỏa thuận hợp đồng với một
bên mua lại tiềm năng, theo đó bên mua lại sẽ đồng ý không tăng cổ phần của mình tại
mục tiêu trong một khoảng thời gian cụ thể. Điều này đã được coi là hợp pháp theo luật
Delaware. Một thỏa thuận như vậy diễn ra khi công ty mua lại đã nắm giữ đủ cổ phần để
có thể tạo ra mối đe dọa nhằm tiến hành một cuộc chiến tiếp quản để giành lấy mục tiêu.
Nhiều thỏa thuận tạm hoãn đi kèm với thỏa thuận của bên mục tiêu trao cho bên mua
quyền từ chối đầu tiên trong trường hợp bên mua quyết định bán số cổ phiếu mà họ hiện
đang sở hữu. Thỏa thuận này được thiết kế để ngăn chặn những cổ phiếu này rơi vào tay
một nhà thầu khác, những người sẽ buộc mục tiêu phải trả cho họ khoản bồi thường bế
tắc hoặc thậm chí tệ hơn là cố gắng chiếm đoạt mục tiêu. Một phiên bản khác của thỏa
thuận tạm dừng xảy ra khi bên mua đồng ý không tăng tỷ lệ nắm giữ vượt quá một tỷ lệ
nhất định. Nói cách khác, công ty mục tiêu thiết lập một mức trần mà trên đó bên thâu
tóm không thể tăng lượng nắm giữ của mình. Công ty mua lại đồng ý với những hạn chế
khác nhau này với một khoản phí. Giống như thư xanh, các thỏa thuận tạm dừng có thể
bồi thường cho bên mua không đe dọa nắm quyền kiểm soát mục tiêu. Trên thực tế, các
thỏa thuận bế tắc thường đi kèm với thư xanh. Tuy nhiên, mặc dù thư xanh thường không
phải là một phần của thế giới M&A hiện tại, nhưng các thỏa thuận bế tắc thường được
đưa ra trong các cuộc đàm phán M&A thông thường.
Các thỏa thuận tạm hoãn thường có giới hạn thời gian, chẳng hạn như một năm. Trong
trường hợp đó, cổ đông kiểm soát đồng ý không tăng cổ phần của mình và/hoặc đưa ra
giá thầu trong một năm. Tuy nhiên, thông thường, cổ đông kiểm soát có thể tiếp cận mục
tiêu một cách riêng tư và hỏi xem liệu việc đưa ra giá thầu cho công ty có được chấp
nhận hay không - có lẽ với các điều khoản hấp dẫn hơn những gì cổ đông đó nghĩ đến lúc
đầu khi anh ta tham gia. vào thế bế tắc. Tòa án sẽ có cái nhìn tiêu cực đối với người trả
giá nếu anh ta chọn công khai lời đề nghị của mình vi phạm thỏa thuận tạm hoãn, vì khi
đó “cat is out of the bag” và do đó công ty có thể bị đưa vào cuộc bởi một người đặt giá
thầu đã đồng ý với một mức giá bế tắc.
Ngưỡng mua cổ phiếu thường dưới 5% và thường là 2% đến 3%. Mức trần 5% là do các
yêu cầu tiết lộ của Đạo luật Williams, có thể yêu cầu người mua tiềm năng thể hiện sự
quan tâm của mình đến việc mua mục tiêu. Việc tiết lộ này sau đó có thể đưa công ty vào
cuộc, điều mà mục tiêu có thể muốn tránh.
Các bên tham gia thỏa thuận bế tắc có thể đồng ý về điều khoản " Fall Away", về cơ bản
nói rằng nếu một bên khác đưa ra giá thầu hoặc công ty bắt đầu tham gia thì bên ban đầu
đồng ý với tình trạng bế tắc có thể được giải phóng khỏi thỏa thuận đó.
Don’t Ask, Don’t Waive Standstills
Thỏa thuận hoãn nợ “Don’t Ask, Don’t Waive” bao gồm điều khoản điển hình của thỏa
thuận hoãn nợ truyền thống nhưng cũng bao gồm một điều khoản cấm nhà thầu tiềm
năng gửi ngay cả đề xuất riêng lên hội đồng quản trị.
Các thỏa thuận như vậy thậm chí có thể cấm các hội đồng tìm kiếm thông tin về giá thầu
ngoài quá trình đấu giá. Những điều này đôi khi được gọi là điều khoản "No Talk".
Những thỏa thuận như vậy nêu rõ rằng người đấu giá không được yêu cầu, thậm chí là
riêng tư, để hội đồng quản trị từ bỏ hoãn nợ.
Điều này có vẻ không có lợi cho các cổ đông mục tiêu, nhưng một số tòa án, bao gồm cả
Delaware, đã công nhận rằng cổ đông sẽ có lợi khi hội đồng quản trị có thể kiểm soát quá
trình đấu thầu để thực hiện nghĩa vụ của Revlon. Các hội đồng muốn các giá thầu được
gửi như một phần của quá trình đấu giá đó chứ không phải từng cái một theo kiểu từng phần.
Mặc dù các tòa án, bao gồm cả Delaware, rất say mê quy trình đấu giá Revlon, nhưng họ
cũng nhận ra rằng các điều khoản Don’t Ask, Don’t Waive and No Talk provisions có thể
khiến mục tiêu của hội đồng quản trị rơi vào tình trạng trống rỗng thông tin, có thể không
có trong lợi ích của các cổ đông của nó. Tòa án Delaware Chancery trong vụ Phelps
Dodge Corp. v. Cyprus Amax Minerals nhận thấy điều khoản No Talk của một thỏa thuận
sáp nhập không có lợi cho các cổ đông.65 Ngoài ra, trong vụ Complete Genomics, Phó
Thủ tướng J. Travis Laster đã tìm thấy một phần Don’t Ask Don’t Waive cho rằng thỏa
thuận sáp nhập giữa BGI-Shenzhen và Complete Genomics Inc. có vấn đề và quyết định
không thực thi nó, mặc dù ông thấy phần còn lại của thỏa thuận hoãn nợ có thể chấp nhận
được.66 Tuy nhiên, như được phản ánh bởi quan điểm của Thủ tướng Strine trong trường
hợp In Re Ancestry.com, không có quy tắc nào chống lại các điều khoản đó ở Delaware.
Một trong những vấn đề với các hạn chế như thỏa thuận Don’t Ask, Don’t Waive là nếu
chúng tập trung vào một nhà thầu và nhằm mục đích cản trở, thay vì tạo điều kiện thuận
lợi cho quá trình đấu thầu. Nếu đúng như vậy, tòa án sẽ gặp vấn đề với họ.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các thỏa thuận hoãn nợ
Các thỏa thuận tạm dừng thường đi kèm với các khoản thanh toán qua thư xanh, vì vậy
rất khó để tách biệt tác động của chúng với nhau khi tiến hành nghiên cứu. Tuy nhiên,
một nghiên cứu ban đầu của Dann và DeAngelo đã xem xét 81 thỏa thuận tạm dừng từ
năm 1977 đến năm 1980. Họ phát hiện ra rằng các thỏa thuận tạm dừng và thương lượng
mua cổ phiếu với giá cao hơn có liên quan đến lợi nhuận trung bình âm đối với các cổ
đông không tham gia. Trung bình, giá cổ phiếu giảm 4%. Nghiên cứu của Dann và
DeAngelo ủng hộ management entrenchment hypothesis (lý thuyết về quản trị tập quyền)
và do đó không nhất quán với giả thuyết lợi ích cổ đông đối với các cổ đông không tham gia.
Nghiên cứu của Mikkelson và Ruback đã xem xét tác động của các khoản thanh toán qua
thư xanh đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Họ phát hiện ra rằng khi lợi nhuận âm gắn
liền với việc mua lại cổ phiếu mục tiêu, chúng sẽ lớn hơn nhiều khi các giao dịch mua
này đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng hai công cụ
chống thâu tóm này thường xuyên, nhưng chắc chắn không phải luôn luôn, có xu hướng
có tác động tiêu cực bổ sung lên giá cổ phiếu lớn hơn tác động tiêu cực mà chúng ta
mong đợi nếu chỉ một trong số chúng được thực hiện.
White Knights (Hiệp sĩ trắng)
Khi một công ty là mục tiêu của một sự chào mua không mong muốn hoặc mối đe dọa từ
một kẻ mua lại tiềm năng, nó có thể tìm kiếm sự trợ giúp của một hiệp sĩ trắng - nghĩa là
một công ty khác có thể là người cầu hôn dễ chấp nhận hơn đối với mục tiêu. Sau đó,
hiệp sĩ trắng sẽ đưa ra lời đề nghị mua toàn bộ hoặc một phần công ty mục tiêu với những
điều kiện có lợi hơn so với người trả giá ban đầu. Những điều khoản có lợi này có thể là
mức giá cao hơn, nhưng ban quản lý cũng có thể tìm kiếm một hiệp sĩ trắng hứa sẽ không
loại bỏ mục tiêu hoặc sa thải ban quản lý hoặc các nhân viên khác. Đôi khi rất khó tìm
được một nhà thầu sẵn sàng đồng ý với các điều khoản hạn chế như vậy. Mục tiêu thường
phải mặc cả để có được thỏa thuận tốt nhất có thể để tránh rơi vào tay người trả giá đầu
tiên. Những người quản lý đương nhiệm của mục tiêu duy trì quyền kiểm soát bằng cách
đạt được thỏa thuận với hiệp sĩ trắng để cho phép họ giữ lại vị trí hiện tại của mình. Họ
cũng có thể làm như vậy bằng cách bán cho hiệp sĩ trắng một số tài sản nhất định và giữ
quyền kiểm soát phần còn lại của mục tiêu. Công ty mục tiêu có thể tìm thấy hiệp sĩ trắng
thông qua các mối quan hệ trong ngành của chính công ty đó hoặc thông qua sự hỗ trợ
của một chủ ngân hàng đầu tư, người sẽ khảo sát những người theo đuổi tiềm năng. Hiệp
sĩ trắng tiềm năng có thể yêu cầu các điều khoản có lợi hoặc sự cân nhắc khác như một sự
xúi giục tham gia vào cuộc chiến. Tuy nhiên, nếu sự cân nhắc này chỉ dành cho hiệp sĩ
trắng chứ không phải cho người trả giá thù địch, và nếu đó là một lợi thế quan trọng đến
mức có thể khiến người trả giá thù địch rút lui, thỏa thuận với hiệp sĩ trắng có thể vi
phạm nghĩa vụ mục tiêu của Revlon.
Chiến thuật tiếp quản và sự tập trung cổ đông: Hoa Kỳ so với châu Âu
Tại Hoa Kỳ, phần lớn vốn cổ phần của các công ty Hoa Kỳ được nắm giữ bởi các nhà
đầu tư tổ chức, mặc dù các cá nhân sở hữu một số lượng đáng kể tổng số cổ phiếu đang
lưu hành. Ở Anh, phần lớn vốn cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức. Trong khi các tổ
chức nói chung sở hữu phần lớn vốn cổ phần nói chung thì các tổ chức cụ thể có xu
hướng không sở hữu tỷ lệ phần trăm lớn của các công ty cụ thể. Điều này hoàn toàn khác
với lục địa châu Âu, nơi ngay cả các công ty đại chúng cũng có lượng cổ phần tập trung
cao trong tay các nhóm hoặc cá nhân cụ thể. Franks và Mayer đã lưu ý rằng 80% các
công ty đại chúng lớn nhất ở Đức và Pháp có một cổ đông duy nhất sở hữu ít nhất
25%.70 Sự tập trung cổ đông thường nằm trong tay một cá nhân, một gia đình hoặc một
tập đoàn khác. Hơn một nửa số công ty họ nghiên cứu có một cổ đông lớn nhất. Thông
thường, việc sở hữu cổ phần của công ty này ở dạng kim tự tháp, trong đó một công ty sở
hữu cổ phần của một công ty khác, công ty này lại sở hữu cổ phần của một công ty khác,
v.v. Ngoài ra, nhiều công ty lớn ở lục địa châu Âu là công ty tư nhân và không được giao
dịch trên thị trường đại chúng. Franks và Mayer cũng lưu ý rằng ở Áo, Bỉ, Đức và Ý, một
cổ đông, cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư duy nhất kiểm soát hơn 50% quyền biểu quyết. Ở
50% công ty Hà Lan, Tây Ban Nha và Thụy Điển, hơn 43,5%, 34,5% và 34,9% phiếu bầu
được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Năm mươi bảy phần trăm trong số 250 công ty
lớn nhất giao dịch trên sàn giao dịch Paris được báo cáo là do gia đình kiểm soát vào cuối
những năm 1990.71 Ngược lại, cổ đông trung bình ở Vương quốc Anh chỉ kiểm soát
9,9% số phiếu bầu, và ở Hoa Kỳ. Cho biết quy mô sở hữu trung bình của các công ty
được niêm yết trên NASDAQ và Sở giao dịch chứng khoán New York chỉ cao hơn mức
công bố là 5% (8,5% và 5,4%). Phân tích của Franks và Mayer cũng xem xét cổ phần của
các cổ đông lớn thứ hai và thứ ba. Họ kết luận rằng quyền sở hữu cổ phần tập trung ở lục
địa châu Âu nhiều hơn ở Anh và Mỹ.
Sự liên quan của điều này với việc tiếp quản là sự kêu gọi của công chúng đối với các cổ
đông, sự kêu gọi phổ biến hơn nhiều ở Hoa Kỳ dưới hình thức chào mua, ít hơn thành
công ở lục địa châu Âu nhờ sự hiện diện thống trị của các cổ đông lớn cụ thể. Khó thực
hiện việc thâu tóm thù địch khi nắm trong tay khối lớn của cổ đông kiểm soát trừ khi họ
muốn bán. Việc tập trung cổ phiếu là một vấn đề bổ sung mà một nhà thầu thù địch có thể
gặp phải ở châu Âu mà thường không như vậy phần lớn là một yếu tố ở Hoa Kỳ.
Hiệu ứng giàu có của cổ đông của giá thầu White Knight
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc đấu thầu hiệp sĩ trắng thường không mang lại lợi ích tốt
nhất cho cổ đông của công ty đấu thầu. Một nghiên cứu về 100 hiệp sĩ trắng trong khoảng
thời gian 10 năm từ 1978 đến 1987 cho thấy các cổ đông hiệp sĩ trắng phải gánh chịu tổn
thất về tài sản của cổ đông. Những kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đó. Lời giải
thích cho những tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông này là do những giá thầu như
vậy không phải là một phần của việc mua lại chiến lược theo kế hoạch và không mang lại
lợi ích ròng cho các cổ đông của công ty mua lại. Ngoài ra, hiệp sĩ trắng là những người
đặt giá thầu trong môi trường đấu giá cạnh tranh, nơi giá có xu hướng cao hơn so với mua lại không qua đấu giá.
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng cạnh tranh có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông của các
công ty đấu thầu. Tác động tiêu cực này thậm chí còn lớn hơn đối với những nhà thầu tiếp theo.
T. BOONE PICKENS VÀ MESA DẦU KHÍ VERSUS DỊCH VỤ THÀNH PHỐ
— NHIỀU KỊ SĨ TRẮNG
Ngay khi làn sóng sáp nhập thứ tư sắp diễn ra, T. Boone Pickens đã tham gia vào một vài
cuộc chiến tiếp quản kinh điển. Một trong những cuộc cạnh tranh như vậy là việc Pickens
đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Vào tháng 6 năm 1982, Pickens, Giám đốc
điều hành của Mesa Petroleum, đã đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Mặc dù
không thuộc Seven Sisters, bảy công ty dầu mỏ lớn nhất Hoa Kỳ vào thời điểm đó, Cities
Service có quy mô lớn gấp khoảng 20 lần Mesa Petroleum. Mesa đã đầu tư vào Cities
Service từ năm 1979 và đã chọn thời điểm này để đấu thầu công ty dầu mỏ lớn hơn.
Pickens cho rằng Cities Service sở hữu những tài sản có giá trị nhưng được quản lý kém.
Cities Service là một trường hợp điển hình về sai sót trong quản lý của Big Oil. Có trụ sở
tại Tulsa, Oklahoma, Cities Service là một công ty lớn. Đến năm 1982, nó xếp thứ 38
trong danh sách Fortune 500 và là công ty dầu mỏ lớn thứ 19 cả nước. Nó chậm chạp một
cách bất thường, thậm chí so với những tiêu chuẩn ít khắt khe hơn của ngành dầu mỏ, và
đã tồn tại suốt 50 năm. Các nhà máy lọc dầu và nhà máy hóa chất của nước này là những
kẻ thua cuộc, và mặc dù nước này có trữ lượng 307 triệu thùng dầu và 3,1 nghìn tỷ feet
khối khí đốt, nhưng nước này đã cạn kiệt nguồn dự trữ khí đốt trong ít nhất 10 năm. Mặc
dù đã cho thuê 10 triệu mẫu Anh nhưng thực tế họ không tìm được dầu khí mới. Các vấn
đề của Cities Service đã được che giấu bởi dòng tiền của nó, vốn tiếp tục diễn ra cùng với
việc Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ (OPEC) tăng giá. Tuy nhiên, cổ phiếu phản ánh
hồ sơ của ban quản lý đã được bán với giá xấp xỉ một phần ba giá trị tài sản cơ bản. Ban
quản lý không hiểu vấn đề hoặc không quan tâm; một trong hai điều kiện là thiết bị đầu cuối”
Mesa Petroleum đã chào giá 50 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Cities Service đáp lại
bằng cách bảo vệ Pac-Man, trong đó họ đưa ra giá thầu 17 đô la cho mỗi cổ phiếu cho
Mesa Petroleum nhỏ hơn. Ưu đãi của Cities Service không phải là một ưu đãi nghiêm túc
vì cổ phiếu của Mesa đã được giao dịch ở mức 16,75 đô la trước ưu đãi của Cities, do đó
không có phí bảo hiểm. Dịch vụ Thành phố đã yêu cầu Gulf Oil làm hiệp sĩ trắng của
mình. Pickens, một người chỉ trích các công ty dầu mỏ lớn, cũng chỉ trích Gulf Oil không
kém. Gulf đã đưa ra giá thầu 63 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Các thành phố coi Gulf
là một loại công ty dầu mỏ tương tự và là một công ty thân thiện với ban quản lý Thành
phố hơn nhiều so với Mesa. Vào thời điểm đó, Gulf là công ty dầu mỏ lớn thứ ba ở Hoa
Kỳ. Các thành phố chấp nhận giá thầu của Gulf. Cuối cùng, Mesa đã bán lại cổ phần của
mình cho Cities với giá 55 USD/cổ phiếu, mang lại lợi nhuận 11 USD/cổ phiếu cho
Mesa, hay tổng cộng là 40 triệu USD. Tuy nhiên, Gulf đã có suy nghĩ thứ hai về việc mua
lại Cities: Gulf sẽ phải gánh một khoản nợ đáng kể nếu việc sáp nhập thành công. Ngoài
ra, Gulf còn lo ngại rằng Ủy ban Thương mại Liên bang có thể thách thức việc sáp nhập
vì lý do chống độc quyền. Trước sự ngạc nhiên và thất vọng của Cities Service, Gulf đã
từ bỏ lời đề nghị dành cho Cities. Cổ phiếu của Cities Service giảm xuống còn 30 USD
một cổ phiếu sau thông báo rút lui của Gulf. Ban quản lý Dịch vụ Thành phố rất chỉ trích
Gulf và tuyên bố rằng hành động của họ là đáng trách. Dịch vụ Thành phố sau đó phải
tìm kiếm một hiệp sĩ áo trắng khác. Occidental Petroleum, dẫn đầu bởi Armand Hammer
nổi tiếng, đã đưa ra mức giá ban đầu là 50 USD/cổ phiếu bằng tiền mặt cho 49% cổ phiếu
đầu tiên của Cities và các chứng khoán có giá trị không chắc chắn đối với số cổ phiếu còn
lại. Các thành phố đã từ chối giá thầu này vì cho rằng không phù hợp và Occidental đã
tăng đề nghị của mình lên 55 đô la tiền mặt cho mặt trước và chứng khoán chất lượng tốt
hơn cho mặt sau. Cities Service sau đó đã đồng ý bán hết cho hiệp sĩ trắng thứ hai của mình.
a T. Boone Pickens, Boone (Boston: Houghton Mifflin, 1987), 150.
White Squire Defense (Phòng vệ địa chủ áo trắng)
Cách phòng thủ của cận vệ trắng tương tự như phòng thủ của hiệp sĩ trắng. Tuy nhiên,
trong phòng thủ của cận vệ trắng, công ty mục tiêu tìm cách thực hiện một chiến lược
nhằm bảo vệ sự độc lập của công ty mục tiêu. Cận vệ trắng là một công ty đồng ý mua
một lượng lớn cổ phiếu của công ty mục tiêu. Cổ phiếu được lựa chọn thường là cổ phiếu
ưu đãi chuyển đổi. Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể đã được phê duyệt thông qua việc
sửa đổi cổ phiếu ưu đãi bằng séc trống trong điều lệ công ty. Mục tiêu có thể cần nhận
được sự chấp thuận của các cổ đông ngay cả khi cổ phiếu là cổ phiếu ưu đãi séc trắng. Ví
dụ, Sở giao dịch chứng khoán New York yêu cầu phải có sự chấp thuận của cổ đông nếu
cổ phiếu đó được phát hành cho cán bộ hoặc giám đốc hoặc nếu số lượng phát hành bằng
20% số cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Cận vệ da trắng thường không quan tâm đến
việc giành quyền kiểm soát mục tiêu. Từ quan điểm của mục tiêu, điều hấp dẫn là một
lượng lớn cổ phiếu có quyền biểu quyết trong mục tiêu sẽ được đặt vào tay một công ty
hoặc nhà đầu tư mà họ sẽ không bán cho một nhà thầu thù địch. Thỏa thuận có thể được
cấu trúc sao cho cổ phần được trao cho cận vệ trắng có thể không được đấu thầu cho
người trả giá thù địch. Tuy nhiên, đôi khi, một cận vệ da trắng tiềm năng được khuyến
khích tiếp tục giao dịch, chẳng hạn như một ghế trong hội đồng quản trị. Các ưu đãi khác
có thể có là mức giá ưu đãi cho cổ phiếu hoặc lời hứa về mức cổ tức hậu hĩnh. Trong nỗ
lực đảm bảo rằng cận vệ trắng không trở nên thù địch, cận vệ trắng có thể phải đồng ý
trước để bỏ phiếu ủng hộ mục tiêu chứ không phải chống lại mục tiêu đó.
Một ví dụ điển hình về sự bảo vệ của cận vệ da trắng là việc Carter Hawley Hale (CHH's)
bán cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cho General Cinema Corporation vào năm 1984. Cổ
phiếu được bán cho General Cinema có quyền biểu quyết bằng 22% số phiếu bầu đang
lưu hành của CHH. CHH tin rằng điều này là cần thiết để ngăn chặn sự tiếp quản của
Công ty TNHH vào năm 1984. CHH đã đồng hành cùng người bảo vệ cận vệ da trắng
này bằng chương trình mua lại cổ phiếu nhằm tăng quyền biểu quyết trong cổ phiếu của
General Cinema lên 33% cổ phiếu biểu quyết của CHH.
Các điều khoản thoả thuận sáp nhập (Merger Agreement Provisions )
Các mục tiêu có thể tìm cách ký kết các thỏa thuận với các bên thân thiện, chẳng hạn như
hiệp sĩ trắng, mang lại cho các bên này những lợi ích nhất định khiến họ có động cơ tham
gia vào quá trình sáp nhập. Những ưu đãi này, có thể dưới hình thức các tùy chọn khóa,
phí bổ sung hoặc phí phá sản, có thể mang lại lợi ích cho mục tiêu bằng cách khiến việc
tiếp quản của một nhà thầu thù địch trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Giao dịch khóa (Lockup Transactions)
Giao dịch khóa tương tự như phòng thủ của cận vệ trắng. Trong trường hợp khóa, mục
tiêu là bán tài sản cho một bên khác thay vì bán cổ phiếu. Đôi khi thuật ngữ giao dịch
khóa cũng được sử dụng rộng rãi hơn để chỉ việc bán tài sản cũng như bán cổ phiếu cho
bên thứ ba thân thiện. Trong một giao dịch khóa, công ty mục tiêu bán tài sản cho bên thứ
ba và do đó cố gắng làm cho mục tiêu kém hấp dẫn hơn đối với người đặt giá thầu. Mục
tiêu thường bán những tài sản mà họ đánh giá là người thâu tóm muốn nhất. Điều này
cũng có thể xảy ra dưới dạng các tùy chọn khóa, là các tùy chọn để mua một số tài sản
hoặc cổ phiếu nhất định trong trường hợp có sự thay đổi về quyền kiểm soát. Các phương
án này có thể được viết sao cho chúng có hiệu lực ngay cả khi người đặt giá thầu mua
được ít hơn 51% mục tiêu.
Trong một số trường hợp, các tùy chọn khóa được coi là không hợp lệ. Quan điểm của
tòa án là, trong việc hạn chế mức độ mong muốn của mục tiêu đối với người trả giá ban
đầu, các lựa chọn khóa có thể ngăn chặn một cách hiệu quả quá trình thương lượng có thể
xảy ra trong thời gian chờ đợi 20 ngày đối với các đề nghị đấu thầu theo yêu cầu của Đạo
luật Williams. Một ví dụ về lựa chọn không hợp lệ như vậy là lựa chọn của Marathon Oil
mà họ đã đưa ra cho US Steel vào năm 1981 để mua Mỏ dầu Yates với giá cố định nhằm
tránh bị Mobil Oil Corporation tiếp quản. Tùy chọn này sẽ được thực hiện trong trường
hợp Marathon được tiếp quản. Nó sẽ có tác động quan trọng đến các cuộc đấu thầu trong
tương lai vì đây là một trong những tài sản có giá trị nhất của Marathon. Tòa án đã vô
hiệu hóa lựa chọn này với lý do nó vi phạm tinh thần của Đạo luật Williams. Tòa phúc
thẩm sau đó đã khẳng định phán quyết này. US Steel cuối cùng đã mua lại Marathon Oil
khi giá thầu của Mobil bị dừng vì lý do chống độc quyền.
Năm 1994, Tòa án Tối cao Delaware đã vô hiệu hóa quyền chọn phong tỏa của Viacom
để mua 24 triệu cổ phiếu quỹ của Paramount Communications với mức giá thương lượng
trước khi mua lại nếu QVC mua lại Paramount. Quyền chọn này sẽ cho phép Viacom bán
cổ phiếu cho QVC, do đó làm tăng giá của QVC.
REVLON VERSUS PANTRY PRIDE
Năm 1985, Ronald Perelman, giám đốc điều hành của Pantry Pride, đưa ra lời đề nghị
mua Revlon Inc. MacAndrews và Forbes Holdings, công ty mẹ của Pantry Pride, đã xây
dựng một công ty đa dạng với các thương vụ mua lại từ năm 1978 đến năm 1984, bao
gồm một công ty trang sức, một công ty công ty xì gà, nhà sản xuất kẹo và Pantry Pride
—chuỗi siêu thị. Charles Revson đã xây dựng Revlon thành một trong những công ty mỹ
phẩm lớn nhất nước. Người kế nhiệm Revson, Michael Bergerac, cựu giám đốc tập đoàn
ITT và là người được Harold Geneen bảo trợ, đã mở rộng Revlon đáng kể thông qua các
thương vụ mua lại lớn trong lĩnh vực chăm sóc sức khỏe. Xét về doanh thu, Revlon của
Bergerac giống một công ty chăm sóc sức khỏe hơn là một công ty mỹ phẩm. Về tài sản,
Revlon có quy mô gấp khoảng 5 lần Pantry Pride.
Chiến lược mua lại của Revlon không mang lại hiệu quả tốt cho Bergerac và thu nhập của
Revlon ngày càng giảm. Perelman quyết định đấu thầu Revlon, mục tiêu của anh là bán
bớt các thành phần chăm sóc sức khỏe và duy trì hoạt động kinh doanh mỹ phẩm nổi
tiếng. Pantry Pride đã đấu thầu tiền mặt với giá 53 USD một cổ phiếu. Nó đã tài trợ cho
lời đề nghị mua Revlon lớn hơn đáng kể bằng cách vay 2,1 tỷ USD. Ban giám đốc của
Revlon đã phê duyệt kế hoạch mua lại bằng đòn bẩy (LBO) của Forstmann Little với giá
56 USD tiền mặt trên mỗi cổ phiếu. Khi Pantry Pride tăng đề nghị lên 56,25 đô la,
Revlon đã có thể khiến Forstmann Little tăng đề nghị lên 57,25 đô la bằng cách cấp cho
Forstmann Little một tùy chọn khóa để mua hai bộ phận Revlon với giá 525 triệu đô la.
Chủ ngân hàng đầu tư của Revlon đã báo cáo rằng con số này thấp hơn 75 triệu USD so
với giá trị thực tế của các bộ phận này.a Tùy chọn này sẽ được kích hoạt nếu một nhà
thầu mua được 40% cổ phần của Revlon.
Tòa án Chancery của Delaware đã phán quyết rằng khi đồng ý với thỏa thuận khóa này,
ban giám đốc đã vi phạm trách nhiệm ủy thác của mình. Tòa án tin rằng lựa chọn này đã
kết thúc quá trình đấu thầu một cách hiệu quả và mang lại lợi thế không công bằng cho
LBO của Forstmann Little. Tuy nhiên, trong phán quyết của mình, tòa án không tuyên bố
các lựa chọn khóa tài sản là bất hợp pháp. Nó tuyên bố rằng các quyền chọn có thể đóng
một vai trò mang tính xây dựng trong quá trình thương lượng và do đó làm tăng giá thầu
và sự giàu có của cổ đông.
a Dennis Block, Nancy Barton, và Stephen Radin, Quy tắc phán xét trong kinh doanh
(Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1988), 101.
Sự khôn ngoan phổ biến là các phương án khóa được ban quản lý sử dụng để cố thủ. Đây
chắc chắn là trường hợp trong một số trường hợp. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu trên
2.067 giao dịch trong khoảng thời gian từ 1988 đến 1995, trong đó 8% có các tùy chọn
khóa, Birch nhận thấy rằng lợi nhuận thông báo cho các mục tiêu cao hơn khi có các tùy
chọn khóa, trong khi lợi nhuận của người mua lại thấp hơn. Điều này ngụ ý rằng, trung
bình, các cổ đông mục tiêu có thể được hưởng lợi từ những thỏa thuận như vậy.
Mặc dù quyết định của J. P. Stevens và West Point–Pepperell đã nêu ra những cách sử
dụng hợp pháp về mặt pháp lý của các thỏa thuận khóa tài sản, nhưng một quyết định tiếp
theo của Tòa án Tối cao Delaware càng nhấn mạnh thêm việc sử dụng bất hợp pháp các
thỏa thuận này. Tòa án phán quyết rằng thỏa thuận khóa giữa Macmillan Inc. và Kohlberg
Kravis & Roberts (KKR), cho phép KKR mua một số tài sản có giá trị của Macmillan
ngay cả khi thỏa thuận giữa KKR và Macmillan không thành, chỉ được thiết kế để kết
thúc quá trình đấu giá và để đấu thầu trước, điều này sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ
đông. Tòa án tuyên bố rằng việc khóa tài sản chỉ có thể được sử dụng nếu nó tối đa hóa
tài sản của cổ đông. Trong trường hợp này, việc giam giữ được sử dụng để xua đuổi một
kẻ cầu hôn không mong muốn, Maxwell Communications Corporation. Quan điểm của
tòa án vẫn là việc phong tỏa chỉ có thể được sử dụng để thúc đẩy chứ không phải để ngăn cản quá trình đấu giá.
Phí chấm dứt, phí chia tay, phí bổ sung (Termination, Breakup, and Topping Fees)
Phí chấm dứt hoặc chia nhỏ cũng như phí bổ sung có thể xảy ra khi mục tiêu đồng ý bồi
thường cho nhà thầu nếu công ty mục tiêu được tiếp quản bởi một công ty không phải là
nhà thầu ban đầu. Các khoản phí này, thường dao động từ 2% đến 3% giá mua, có thể
giúp bù đắp chi phí giao dịch cho người đặt giá thầu trong trường hợp giao dịch không
thành công. Đôi khi chúng được sử dụng để khuyến khích một nhà thầu có thể miễn
cưỡng tham gia vào một quy trình đấu thầu tốn kém với kết quả không chắc chắn. Chúng
có phần không khuyến khích kẻ đột kích vì chúng là trách nhiệm pháp lý của mục tiêu và
do đó, là chi phí sẽ phải gánh chịu nếu việc tiếp quản mục tiêu thành công. Đó là lý do tại
sao chúng ta thảo luận về chúng trong chương này, mặc dù chúng thực sự không nên
được coi là các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm theo nghĩa các biện pháp phòng vệ
đáng gờm khác, chẳng hạn như thuốc độc. Thực tế là phí chấm dứt hợp đồng không
khuyến khích quá trình đấu thầu là lý do khi chúng được đặt quá cao, chẳng hạn như trên
5%, các tòa án không xem chúng có lợi vì chúng trở nên quá độc quyền.
Khoản phí chấm dứt hợp đồng lớn nhất mọi thời đại là 4 tỷ USD mà AT&T phải trả vào
năm 2011 liên quan đến việc mua lại T-Mobile không thành công.77 Thương vụ này thất
bại khi các cơ quan chống độc quyền phản đối thương vụ này. Với tính chất tập trung của
ngành điện thoại di động và tất cả các cố vấn cũng như nhà quản lý đắt giá mà AT&T đã
làm việc cho nó, thật đáng ngạc nhiên là AT&T lại một lần nữa mắc sai lầm trong hoạt động M&A của mình.
Phí chấm dứt đã trở nên khá phổ biến. Trong đợt sáp nhập thứ tư, phí chấm dứt làn sóng
sáp nhập tương đối hiếm gặp. Tuy nhiên, vào cuối những năm 1990, hai phần ba số hồ sơ
dự thầu M&A có điều khoản phí chấm dứt hợp đồng. Một quan điểm về các khoản phí
này là chúng ngăn cản việc chào thầu và do đó giúp củng cố các nhà quản lý. Một quan
điểm khác là họ đưa ra đòn bẩy mục tiêu cho phép nó thu được giá thầu cao hơn từ những
người thâu tóm. Micah Officer đã phân tích một mẫu gồm 2.511 giá thầu sáp nhập và
chào mua trong giai đoạn 1988 đến 2000. Ông nhận thấy phí chấm dứt hợp đồng trung
bình chỉ là 35,24 triệu USD, mặc dù mức trung bình chỉ là 8 triệu USD. Phí chấm dứt hợp
đồng trung bình là 5,87% vốn chủ sở hữu. mua. Ông nhận thấy mức phí bảo hiểm tăng
trung bình là 4% khi giá thầu có tính phí chấm dứt hợp đồng. Phát hiện về phí bảo hiểm
cao hơn được hỗ trợ bởi một nghiên cứu của Bates và Lemmon, người đã phân tích mẫu
gồm 3.307 giao dịch và phát hiện ra rằng phí mua lại đối với các công ty có phí chấm dứt
hợp đồng cao hơn 3,1%. Họ cũng nhận thấy rằng giá thầu có điều khoản phí chấm dứt
hợp đồng có tỷ lệ cao hơn. xác suất hoàn thành.
Đối với các giao dịch trong đó cố vấn của nhà thầu, chẳng hạn như ngân hàng đầu tư và
công ty luật, có thể được giữ lại trên cơ sở hướng tới thành công, họ có thể ký hợp đồng
với nhà thầu để nhận một phần phí chấm dứt nếu giao dịch không thành công.
Phí chấm dứt có thể là nguồn vốn để tài trợ cho chiến lược mở rộng. Vào năm 2015, công
ty dược phẩm Ailen Shire đã sử dụng khoản phí chấm dứt trị giá 1,6 tỷ USD mà họ nhận
được từ AbbVie do AbbVie đã hủy bỏ việc đảo ngược thuế thúc đẩy việc sáp nhập với
Shire khi Hoa Kỳ thay đổi các quy định về xử lý các giao dịch như vậy. Shire sau đó đã
sử dụng phí chấm dứt hợp đồng để tài trợ cho thương vụ mua lại NPS Pharmaceuticals có
trụ sở tại New Jersey trị giá 5,2 tỷ USD.
Phí chấm dứt ngược lại cho phép người mua từ bỏ thỏa thuận sau khi đạt được thỏa thuận
sáp nhập thông qua việc thanh toán phí cho người bán. Những điều khoản này trở nên
phổ biến vào năm 2005, chủ yếu đối với các giao dịch vốn cổ phần tư nhân, vì chúng tăng
cường điều khoản tài trợ, cho phép người mua cổ phần tư nhân bỏ đi nếu không thể nhận
được nguồn tài chính cần thiết. Đây là trường hợp xảy ra vào năm 2007 khi công ty cổ
phần tư nhân Cerberus đồng ý trả khoản phí chấm dứt hợp đồng ngược cho United
Rentals (nhưng chỉ sau một cuộc chiến pháp lý căng thẳng). Phí chấm dứt ngược lại
thường nằm trong khoảng từ 3% đến 5% giá trị thỏa thuận.
Phí chấm dứt và quá trình đấu thầu (Termination Fees and the Bidding Process)
Một quan điểm về phí chấm dứt hợp đồng là chúng có thể cản trở quá trình tiếp quản và
hạn chế đấu giá, từ đó cản trở hoạt động quản lý. Một quan điểm khác cho rằng những
khoản phí như vậy là một phần bình thường của quá trình tiếp quản thành công và không
thực sự hạn chế các nhà thầu hợp pháp. Khi phân tích quy trình đấu thầu, Boone và
Mulherin chỉ ra rằng chỉ một phần của quy trình là công khai - phần tiếp theo sau thông
báo công khai.82 Tuy nhiên, điều này thường diễn ra trước một quy trình không công
khai trong đó có việc đặt giá thầu bởi nhiều nhà thầu tiềm năng. Do đó, nghiên cứu trước
đây dựa trên các cuộc đấu giá công khai chỉ phản ánh một phần của toàn bộ quá trình.
Như Hình 5.4 cho thấy, thành phần tư nhân có thể bắt đầu bằng các cuộc thảo luận ban
đầu, sau đó là việc ký kết các thỏa thuận bảo mật và tạm dừng. Các cuộc đàm phán sẽ
diễn ra sau đó và đến lượt chúng thường dẫn đến việc ký kết thỏa thuận chấm dứt hợp
đồng. Ở đâu đó trong khoảng thời gian này sẽ có một thông báo công khai có thể dẫn đến
những người đấu giá khác và có thể là một cuộc đấu giá. Tuy nhiên, cuộc đấu giá sẽ chỉ
phản ánh một phần của việc đấu thầu cho công ty. Boone và Mulherin đã xác nhận điều
này trong một phân tích về các vụ thâu tóm trong những năm 1989–1999. Họ đã phân
tích hồ sơ của SEC về các công ty bị tiếp quản, điều này cho thấy sự hiện diện của các giá
thầu khác trước bất kỳ thỏa thuận phí chấm dứt nào.
Điều khoản không được chào mua và Điều khoản chào mua (No-Shop and GoShop Provisions)
Điều khoản không có cửa hàng là các thỏa thuận có thể là một phần của thỏa thuận mua
lại tổng thể hoặc thư mục đích trong đó người bán đồng ý không gạ gẫm hoặc tham gia
đàm phán để bán cho người mua khác. Các mục tiêu có thể cố gắng đạt được thỏa thuận
như vậy với hiệp sĩ trắng và sử dụng sự tồn tại của điều khoản cấm cửa hàng làm lý do
khiến họ không thể đàm phán với một nhà thầu thù địch.
Điều này được Paramount Communications thực hiện khi họ đang cố gắng tránh sự tiếp
quản thù địch của QVC. Như trong trường hợp này, tòa án có xu hướng không mấy thiện
cảm với những quy định này vì chúng thường có tác dụng cản trở quá trình đấu giá. Mặc
dù tòa án rất chỉ trích quy định cấm cửa hàng trong cuộc cạnh tranh tiếp quản Paramount-
QVC nhưng nó không phải là bất hợp pháp theo luật Delaware. Để giảm khả năng xảy ra
vụ kiện từ các cổ đông có thể phản đối thỏa thuận, đôi khi các thỏa thuận sáp nhập có
chứa các điều khoản về cửa hàng. Những điều khoản này yêu cầu mục tiêu có thể muốn
chấp nhận lời đề nghị từ một nhà thầu cũng phải cố gắng tìm kiếm một lời đề nghị tốt
hơn. Sau những nỗ lực hợp pháp như vậy, các đối tác sáp nhập đang ở vị thế tốt hơn để
bảo vệ các điều khoản trong thỏa thuận của họ đối với các cổ đông mục tiêu.
Một lời chỉ trích đối với các điều khoản của cửa hàng trực tiếp là chúng thường chỉ cho
phép mục tiêu có một khoảng thời gian tương đối ngắn để tìm được một giao dịch tốt
hơn. Ví dụ, vào năm 2014 Media General đã đạt được thỏa thuận mua lại LIN Media với
giá 1,6 tỷ USD tiền mặt và cổ phiếu. Thỏa thuận sáp nhập quy định thời gian đến cửa
hàng kéo dài một tháng, trong đó LIN Media sẽ mở sổ sách của mình cho những người
mua tiềm năng đủ điều kiện để xem liệu họ có thể đạt được thỏa thuận tốt hơn hay không.
Nếu một người mua mới xuất hiện, thì thỏa thuận quy định người mua đó phải trả phí
chia nhỏ 1,625% trên số tiền 1,6 tỷ USD, tương đương 26 triệu USD. Các bị cáo trong
thời gian ngắn như một tháng cho rằng rất khó để đình chỉ hoạt động của hai công ty lâu
hơn thời gian đó trong khi chờ đợi kết quả của việc sáp nhập. Ngoài ra, trong một ngành
hẹp như kinh doanh truyền thông truyền hình của Media General và LIN, có rất ít người
mua, những người có lẽ đều biết về ngành và các bên liên quan.
Thay đổi cấu trúc vốn
Công ty mục tiêu có thể bắt đầu thực hiện nhiều thay đổi khác nhau trong cơ cấu vốn của
mình nhằm cố gắng ngăn chặn một nhà thầu thù địch. Những thay đổi cơ cấu vốn phòng
thủ này được sử dụng theo bốn cách chính: 1. Tái cấp vốn 2. Thêm nợ a. Trái phiếu b. Vay ngân hàng
3. Phát hành thêm cổ phiếu: a. General issue b. White squire
c. Kế hoạch lựa chọn cổ phiếu cho nhân viên 4. Mua lại cổ phiếu Tái cấp vốn
Vào cuối những năm 1980, việc tái cấp vốn đã trở thành một biện pháp chống thâu tóm
phổ biến hơn, mặc dù quyết liệt. Sau khi tái cấp vốn, công ty đang ở trong tình trạng tài
chính khác biệt đáng kể so với trước đây. Kế hoạch tái cấp vốn thường liên quan đến việc
trả cổ tức siêu cao cho các cổ đông, thường được tài trợ thông qua việc giả định một
khoản nợ đáng kể. Vì lý do này, các kế hoạch này đôi khi được gọi là tái cấp vốn bằng
đòn bẩy. Khi một công ty được tái cấp vốn, nó sẽ thay thế phần lớn vốn chủ sở hữu bằng
nợ trong khi trả cho các cổ đông một khoản cổ tức lớn. Ngoài cổ tức bằng cổ phiếu, cổ
đông có thể nhận được chứng chỉ cổ phiếu được gọi là cuống phiếu, đại diện cho phần sở
hữu mới của họ trong công ty.
Trong quá trình tái cấp vốn, tổng đòn bẩy tài chính thường tăng lên đáng kể. Các nghiên
cứu đã chỉ ra rằng, trung bình, tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn hóa tăng từ 20% lên 70%.
Việc tái cấp vốn như một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm đã được Tập đoàn Đa
phương tiện tiên phong vào năm 1985 với sự hỗ trợ của ngân hàng đầu tư Goldman
Sachs. Multimedia, một công ty phát thanh truyền hình ở Greenville, Nam Carolina, đã
khởi xướng kế hoạch tái cấp vốn sau khi các thành viên gia đình sáng lập ban đầu nhận
được giá thầu không mong muốn cho công ty để đáp lại lời đề nghị LBO của họ. Ngoài
khoản thanh toán bằng tiền mặt, các cổ đông Đa phương tiện còn thấy giá trị cuống phiếu
của họ tăng từ giá trị ban đầu là 8,31 USD lên 52,25 USD trong vòng hai năm.84 Sự
thành công của thương vụ Đa phương tiện đã dẫn đến một số đợt tái cấp vốn khác, chẳng
hạn như FMC Corp., Colt Industries, và Owens Corning, một số công trình được hoàn
thành trong hai năm sau đó.
Điểm hấp dẫn của kế hoạch tái cấp vốn là nó cho phép một công ty hoạt động như hiệp sĩ
trắng của chính mình. Nhiều công ty trong những tình huống tương tự sẽ tìm kiếm một
thực thể bên ngoài để đóng vai trò là hiệp sĩ trắng hoặc thử thực hiện LBO. Kế hoạch tái
cấp vốn là một giải pháp thay thế cho cả hai. Ngoài ra, khoản nợ của công ty tăng mạnh
khiến công ty trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo. Việc tái cấp vốn có
thể đánh bại một giá thầu thù địch vì các cổ đông nhận được giá trị cho cổ phiếu của họ
thường cao hơn đáng kể so với giá cổ phiếu lịch sử. Số tiền này được thiết kế để vượt trội
hơn so với lời đề nghị từ nhà thầu thù địch.
Một đặc điểm khác của việc tái cấp vốn hấp dẫn nhất đối với ban quản lý của công ty
mục tiêu là nó có thể mang lại cho ban quản lý quyền kiểm soát biểu quyết lớn hơn đối
với công ty mục tiêu sau khi tái cấp vốn. Công ty mục tiêu có thể phát hành một số cổ
phiếu phổ thông cho ESOP. Nó cũng có thể tạo ra các lựa chọn bảo mật khác có thể giúp
ban quản lý nâng cao quyền biểu quyết. Tuy nhiên, các cổ đông khác sẽ chỉ nhận được
một cổ phần trong công ty được tái cấp vốn (cuống bản) cũng như bất kỳ sự kết hợp nào
giữa nợ và tiền mặt đã được cung cấp. Công ty được yêu cầu đảm bảo rằng tất cả các cổ
đông không quản lý đều nhận được ít nhất một giá trị tiền tệ tương đương đối với cổ
phiếu phổ thông của họ cũng như ban quản lý. Sau khi tái cấp vốn, mức độ tập trung cổ
phiếu vào tay người nội bộ có xu hướng tăng lên đáng kể.
Nhiều đợt tái cấp vốn có thể yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông trước khi chúng có thể
được thực hiện, tùy thuộc vào luật pháp hiện hành của tiểu bang và điều lệ riêng của công
ty. Khi trình bày kế hoạch tái cấp vốn cho các cổ đông, các công ty thường tìm kiếm sự
chấp thuận cho nhiều biện pháp chống tiếp quản khác được đề xuất như một phần của kế
hoạch chống tiếp quản chung. Một số biện pháp khác đã được thảo luận trước đây, chẳng
hạn như quy định về giá hợp lý hoặc bảng so le, có thể được đưa vào đây.
Ngoài những hạn chế có thể có trong điều lệ công ty và luật tiểu bang, các công ty có thể
bị hạn chế sử dụng biện pháp bảo vệ tái cấp vốn bằng các giao ước hạn chế trong các thỏa
thuận nợ trước đó. Công ty tham gia vào các thỏa thuận pháp lý này khi vay vốn từ ngân
hàng hoặc từ các nhà đầu tư thông qua việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Những
thỏa thuận như vậy đặt ra những hạn chế đối với các lựa chọn trong tương lai của công ty
nhằm mang lại sự đảm bảo cao hơn cho người cho vay rằng khoản nợ sẽ được hoàn trả.
Ngôn ngữ của các giao ước hạn chế này có thể ngăn cản công ty gánh thêm nợ, điều này
có thể làm tăng khả năng công ty có thể bị buộc phải tiếp nhận.
So sánh giữa tái cấp vốn và LBO
Có một số điểm tương đồng giữa LBO và kế hoạch tái cấp vốn, bao gồm:
Lợi ích về thuế của nợ. Trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty phải gánh một số nợ
đáng kể và do đó thay thế các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế bằng
các khoản thanh toán cổ tức chịu thuế. Việc thanh toán cổ tức thường bị đình chỉ
sau khi chi trả cổ tức ban đầu lớn hơn. Tác dụng của LBO cũng tương tự. Các
công ty tư nhân hóa trong LBO phải gánh khoản nợ đáng kể để tài trợ cho LBO.
Điều này có tác dụng bảo vệ thu nhập hoạt động trong khoảng thời gian trả nợ.
Tập trung quyền sở hữu vào tay nhà quản lý. Trong LBO, ban quản lý thường
nhận được tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu như một phần của quy trình LBO. Khi
khoản nợ được hoàn trả, vị thế sở hữu này có thể trở nên khá có giá trị, ngay cả
sau khi các chứng quyền do chủ nợ nắm giữ được thực hiện. Trong kế hoạch tái
cấp vốn, ban quản lý thường nhận được cổ phiếu mới thay vì khoản thanh toán
bằng tiền mặt mà cổ đông nhận được. Các nhà quản lý của các công ty tham gia
tái cấp vốn phòng thủ thích sự sắp xếp này vì sự tập trung quyền sở hữu trong tay
họ giúp ngăn chặn việc tiếp quản. Kleinman chỉ ra rằng xét về những điểm tương
đồng giữa LBO và tái cấp vốn, không có gì ngạc nhiên khi các ứng cử viên LBO
tốt và tái cấp vốn có nhiều điểm chung, chẳng hạn như sau:
Nguồn thu nhập ổn định có thể sử dụng để trả nợ.
Mức nợ trước LBO hoặc kế hoạch tái cấp vốn thấp. Mức nợ thấp trên
bảng cân đối kế toán giúp công ty có khả năng vay nợ nhiều hơn.
 Vị thế vững chắc trên thị trường.
Là dòng sản phẩm không dễ bị nguy cơ lỗi thời cao.
Một doanh nghiệp không cần mức độ nghiên cứu và phát triển hoặc chi phí vốn cao.
Dịch vụ nợ cao có thể không cho phép đầu tư như vậy.
Khả năng vay vốn cao được phản ánh qua giá trị tài sản đảm bảo của công ty.
Tài sản và/hoặc bộ phận có thể dễ dàng bán để trả nợ.
Ban quản lý có kinh nghiệm với thành tích đã được chứng minh, một đặc điểm
quan trọng vì áp lực gia tăng của dịch vụ nợ cao không để lại tỷ lệ sai sót cao.
Sử dụng các kế hoạch tái cấp vốn được bảo vệ bởi thuốc độc
Kế hoạch tái cấp vốn là lời đề nghị riêng của công ty, được đưa ra cho các cổ đông như
một giải pháp thay thế cho lời đề nghị của kẻ đột kích thù địch. Trước năm 1988, các
công ty đã sử dụng thuốc độc để cố gắng chống lại lời chào mua của nhà thầu trong khi
trình bày kế hoạch tái cấp vốn không bị cản trở của mình. Vào tháng 11 năm 1988, Tòa
án Delaware Chancery đã hủy bỏ việc sử dụng kết hợp các biện pháp bào chữa này.87
Trong một vụ án liên quan đến việc thách thức Interco sử dụng kế hoạch tái cấp vốn và
một viên thuốc độc để phản đối nỗ lực thù địch của Anh em nhà Rales, tòa án đã hủy bỏ
việc sử dụng kết hợp các biện pháp bào chữa này. phán quyết rằng cả hai lời đề nghị phải
được đưa ra một cách bình đẳng cho các cổ đông thay vì dùng thuốc độc hướng vào lời
đề nghị chào mua trong khi không ảnh hưởng đến lời đề nghị kế hoạch tái cấp vốn của chính công ty.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các kế hoạch tái cấp vốn
Hiệu ứng tài sản của cổ đông của các kế hoạch tái cấp vốn khác nhau tùy thuộc vào lý do
tái cấp vốn. Nếu việc tái cấp vốn được thực hiện vì những lý do khác ngoài mục đích
chống lại việc tiếp quản, chẳng hạn như thay đổi cơ cấu vốn của công ty để tăng lợi
nhuận cho cổ đông, thì hiệu ứng tài sản của cổ đông có xu hướng tích cực. Ví dụ, Handa
và Radhakrishnan nhận thấy rằng đối với 42 đợt tái cấp vốn mà họ nghiên cứu, lợi nhuận
của cổ đông là 23% trong khoảng thời gian từ 60 đến 15 ngày trước sự kiện, với một số
ngày khác có lợi nhuận dương trước ngày 0 đối với nhóm các công ty ở mẫu của họ là
mục tiêu tiếp quản thực tế. Đối với các công ty không phải là mục tiêu tiếp quản thực sự
thì không có hiện tượng tăng giá và một số ngày có lợi nhuận âm trước khi tái cấp vốn.
Gupta và Rosenthal nhận thấy lợi nhuận dương tương tự trong khoảng thời gian dẫn đến
thông báo tái cấp vốn (26,7%) đối với các công ty đang hoạt động và lợi nhuận thấp hơn
nhưng dương (15,1%) đối với những công ty không tham gia. Những kết quả này có phần
trực quan. Việc tái cấp vốn phòng thủ thường tạo ra một lượng tiền mặt đáng kể có thể
được sử dụng thay thế cho lời đề nghị từ nhà thầu thù địch. Tuy nhiên, những ảnh hưởng
về tài sản của cổ đông này là những phản ứng ban đầu của thị trường chứng khoán. Liệu
việc tái cấp vốn có tốt cho phúc lợi lâu dài của công ty hay không lại là một vấn đề khác.
Dennis và David nhận thấy rằng 31% trong số 29 đợt tái cấp vốn mà họ nghiên cứu thì
việc thực hiện tái cấp vốn bằng đòn bẩy đã gặp phải khó khăn tài chính sau đó. Chín
người đã nộp đơn theo Chương 11 hoặc phải cơ cấu lại các yêu cầu bồi thường ngoài tòa
án. Họ cho rằng nhiều vấn đề này là do những rắc rối trong toàn ngành cũng như số tiền
thu được ít ỏi từ việc bán tài sản. Ví dụ, đây là trường hợp trong trường hợp tái cấp vốn
của Interco mà chúng tôi sẽ thảo luận trong một nghiên cứu điển hình riêng. Interco tin
rằng họ sẽ tạo ra số tiền thu được lớn hơn từ việc bán tài sản, số tiền này có thể được sử
dụng để trả nợ. Những đánh giá quá lạc quan này không được thị trường chia sẻ.
Chịu nhiều nợ hơn
Mặc dù giả định về nhiều nợ hơn xảy ra trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty cũng có thể
trực tiếp thêm nợ mà không cần dùng đến việc thực hiện tái cấp vốn để ngăn chặn việc
tiếp quản. Mức nợ thấp so với vốn chủ sở hữu có thể khiến công ty dễ bị mua lại. Một
nhà thầu thù địch có thể sử dụng khả năng vay mượn của mục tiêu để giúp tài trợ cho
việc mua lại mục tiêu. Mặc dù một số người có thể giải thích mức nợ thấp là có lợi cho
công ty, nhưng bằng cách giảm rủi ro, nó cũng có thể làm tăng tính dễ bị tổn thương của
công ty trước việc tiếp quản. Tuy nhiên, khoản nợ bổ sung có thể khiến mục tiêu trở nên
rủi ro hơn do nghĩa vụ nợ cao hơn so với dòng tiền của mục tiêu. Đây là một biện pháp
phòng thủ tiêu thổ vì việc ngăn chặn việc mua lại bằng cách gánh thêm nợ có thể dẫn đến
phá sản trong tương lai của mục tiêu.

Bản dịch - Chương 5: Tác Động Của Greenmail và Chiến Lược Tiếp Quản môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Tài liệu liên quan:

Essential Cheat Sheet for Mergers & Acquisitions Basics môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Phân Tích Tình Hình Tài Chính và Chiến Lược CEC môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Nghiên cứu Tình Huống M&A: Phân Tích Thương Vụ Sony-Columbia - BTTG môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Đề cương chi tiết về Thoái Vốn và Bán Công Ty môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Chương 11: Tái cấu trúc Doanh Nghiệp trong M&A | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh