Các chiến thuật phòng, chống thâu tóm thù địch (Chương 5) môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

2.2. Các chiến thuật phòng, chống thâu tóm thù địch (Chương 5)
2.2.1. Các quan điểm về phòng, chống thâu tóm thù địch
Theo Donald DePamphilis (2011): “Chiến thuật phòng thâu tóm là những hành động, những biện pháp
được công ty mục tiêu thực hiện nhằm ngăn cản hành động thâu tóm các công ty thâu tóm. Chiến thuật
chống thâu tóm là những hành động, những biện pháp được thiết kế để làm chậm lại các diễn biến có thể
xảy ra từ thương vụ thâu tóm xuất phát từ lời đề nghị chào mua không mong muốn hoặc buộc công ty đi
mua phải trả giá cao hơn để công ty thâu tóm phải từ bỏ ý đồ thâu tóm”.
Theo Mohit Chawla (2015): “Chiến thuật chống thâu tóm là việc công ty mục tiêu thực hiện một nhóm
các biện pháp nhằm bảo vệ công ty mục tiêu trước sự đe dọa thâu tóm của công ty thâu tóm”.
Chiến thuật phòng, chống thâu tóm thù địch là những hành động, những biện pháp, những chiến 
thuật mà công ty mục tiêu sử dụng để chống lại những hành động có liên quan đến thâu tóm của
các công ty thâu tóm tiềm năng.
2.2.2. Lý do công ty mục tiêu phải thực hiện các chiến thuật phòng và chống thâu tóm
Câu trả lời chỉ đơn giản là vì các cổ đông công ty mục tiêu có niềm tin rằng, lợi ích của công ty mục tiêu khi
tồn tại độc lập là lớn hơn so với lợi ích mà công ty mục tiêu nhận được khi bán lại công ty. Kết quả này xảy ra
là do nhiều nguyên nhân, trong đó có 2 nguyên nhân nổi bật:
Do tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra, tạo nên khoảng cách kỳ vọng về giá giữa bên bán và bên 
mua. Các cổ đông của công ty mục tiêu biết được, trong tương lai công ty sẽ tung ra thị trường những sản o
phẩm mới, công ty mục tiêu có nhiều cơ hội đạt được mức sinh lợi cao hơn, dẫn tới giá cổ phiếu của công ty
mục tiêu sẽ gia tăng, trong khi công ty thâu tóm lại đang chào mua công khai cổ phiếu của công ty mục tiêu với giá thấp hơn.
Cơ sở định giá của bên mua thường là giá thị trường cộng với một phần giá trị thặng dư để mua quyền o
kiểm soát. Trong khi đó, bên bán thường dựa vào một trong các cơ sở: (i) giá thị trường (hoặc tham chiếu với
giá thị trường) cao nhất của công ty tại thời điểm thị trường thuận lợi nhất; (i ) giá trị thương vụ M&A cao nhất
của một công ty có nhiều điểm tương đồng đã thành công; (iii) giá trị tài sản hiện hữu cộng với giá trị tài sản
vô hình (như thương hiệu hay các bằng sáng chế) do công ty tự định giá.
Thị trường càng ảm đạm, khoảng cách về kỳ vọng giá càng tăng và tỷ lệ các thương vụ thành công sẽ giảm 1
xuống trừ phi bên mua sẵn sàng trả giá cao. 
Vấn đề đại diện: Hội đồng quản trị công ty mục tiêu thường bị thay thế sau khi bị thâu tóm có thể
khiến cho lợi ích của Hội đồng quản trị công ty mục tiêu bị tổn thất. Do đó để “giữ ghế” kèm các quyền lợi của
mình, Hội đồng quản trị công ty mục tiêu phải thực hiện các chiến thuật chống lại.
2.2.3 Mục tiêu của các chiến thuật phòng và chống thâu tóm: Các chiến thuật phòng và chống thâu tóm
thường hướng đến hai mục tiêu chính sau đây: 
Ngăn chặn công ty thâu tóm thực hiện thâu tóm công ty mục tiêu. 
Trong trường hợp việc thâu tóm là không tránh khỏi, mục tiêu của các chiến thuật phòng và chống
thâu tóm của công ty mục tiêu hướng đến là tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông của công ty mục tiêu, làm cho
lợi ích của các cổ đông công ty mục tiêu càng nhiều càng tốt.
2.2.4. Các chiến thuật phòng, chống thâu tóm thù địch
Chú ý: Có thể tách các chiến thuật phòng thủ (được thực hiện ở giai đoạn trước khi công ty mục tiêu trở thành
tầm ngắm của công ty thâu tóm ra khỏi các chiến thuật khác (được thực hiện ở giai đoạn sau khi công ty mục
tiêu nằm trong tầm ngắm của công ty thâu tóm).
2.2.4.1. Nhóm các chiến thuật thực hiện nhằm ngăn cản việc bị mua lại trước khi trở thành công ty
mục tiêu (being in play) – Các chiến thuật phòng thâu tóm
 Chiến thuật phòng thâu tóm thông qua Điều lệ công ty
Điều lệ công ty (Corporate Charter) liên quan đến các điều khoản quy định và các văn bản pháp lý dựa trên các
điều lệ để quản trị công ty. Trong số các quy định, điều lệ được công ty soạn thảo có thể bao gồm cả các điều
khoản liên quan đến hoạt động thâu tóm (Takeover) đặc biệt là liên quan đến hoạt động phòng thâu tóm. Thông
thường các công ty soạn thảo điều lệ với mục tiêu làm cho việc mua lại (thâu tóm) công ty khó khăn hơn. o
Điều lệ liên quan đến Hội đồng quản trị được phân loại (Classified Board) hay Hội đồng quản trị
không được phân loại (Unclassified Board):
 Hội đồng quản trị không được phân loại (Unclassified Board) là kiểu hội đồng quản trị mà mỗi
năm các cổ đông có thể tiến hành bầu chọn lại tất cả các thành viên trong Hội đồng quản trị.
 Hội đồng quản trị được phân loại (Classified Board) là kiểu hội đồng quản trị mà trong đó chỉ
có một số thành viên Hội đồng quản trị được bầu chọn lại vào mỗi năm, và có nhiệm kỳ hoạt động trong nhiều năm. 2
=> Hội đồng quản trị được phân loại có thể làm cho công ty mua lại tốn thêm thời gian cần thiết để có được đa
số ghế trong Hội đồng quản trị.
Ví dụ: Nếu trong điều lệ công ty có quy định 1/3 thành viên trong Hội đồng quản trị được bầu chọn mỗi năm,
với nhiệm kỳ hoạt động trong 3 năm thì công ty mua lại chỉ có thể nắm được quyền kiểm soát 1/3 số ghế trong
năm thứ 1 sau khi mua lại. Vào năm sau thì công ty mua lại chỉ có thể kiểm soát được 2/3 số ghế. Do đó, công
ty mua lại không thể thay đổi Hội đồng quản trị nhanh chóng như họ mong muốn. o
Các điều khoản đại đa số (Supermajority Provisions):
Điều lệ công ty cũng có thể quy định các điều khoản đại đa số liên quan đến tỷ lệ phần trăm cổ phần biểu quyết
tán thành cần thiết để chấp thuận một số giao dịch quan trọng trong đó có hoạt động sáp nhập. Điều khoản đại
đa số trong bản điều lệ của công ty thường quy định tỷ lệ phần trăm cần thiết này phải cao hơn 50% hoặc là
2/3. Điều khoản đại đa số có thể làm gia tăng khó khăn cho hoạt động mua lại khi công ty thâu tóm phải đối
mặt với Hội đồng quản trị thù địch.
 Chiến thuật Cây dù vàng (Golden Parachutes)
Chiến thuật này đề cập đến khoản tiền thỏa thuận trợ cấp thôi việc hấp dẫn (Severance Packages), đền bù cho
Ban giám đốc công ty mục tiêu nếu công ty buộc họ phải chấm dứt công việc trước thời hạn hợp đồng. Thỏa
thuận này sẽ ngăn cản việc sáp nhập vì sẽ làm gia tăng chi phí mua lại cho công ty đi thâu tóm.
Tuy nhiên, có những bằng chứng được trưng ra từ các nghiên cứu trước là hiệu quả ngăn cản của chiến thuật
Cây dù vàng là không cao bởi vì khoản tiền thỏa thuận trợ cấp thôi việc có thể chỉ là một phần nhỏ trong tổng
chi phí mua lại của công ty thâu tóm. Ngoài ra, một vài tranh luận cho rằng chiến thuật Cây dù vàng thật ra lại
làm gia tăng xác suất mua lại. Lý do ở đây đó là, mặc dù ban giám đốc ở công ty bị mua lại có xu hướng tự
nhiên là chống lại bất kỳ cuộc mua lại nào bởi vì họ sẽ bị mất việc làm khi công ty bị thâu tóm nhưng với một
khoản tiền lớn cho thỏa thuận trợ cấp thôi việc sẽ làm dịu bớt sự thiệt hại của họ từ hoạt động mua lại, để từ đó
làm giảm khuynh hướng ban giám đốc công ty mục tiêu ngăn cản việc mua lại. 3
 Chiến thuật Viên thuốc độc
o Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ nhất – Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi
Để thực hiện chiến thuật này, công ty mục tiêu sẽ phát hành ra loại cổ phiếu ưu đãi có khả năng chuyển đổi
thành cổ phiếu thường, mang lại những quyền lợi nhất định cho người nắm giữ những cổ phiếu này trong điều
kiện nếu công ty bị thâu tóm. Chiến thuật này sẽ làm cho tỷ lệ sở hữu của công ty thâu tóm bị pha loãng.
o Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ hai - Flip-over right
Để thực hiện chiến thuật này, công ty mục tiêu sẽ phát hành cổ tức cho cổ đông thường dưới dạng quyền chọn.
Các quyền chọn này sẽ cho phép cổ đông có quyền mua cổ phiếu ưu đãi của công ty mục tiêu với một mức giá
chiết khấu. Các quyền chọn này thường tồn tại trong một khoảng thời gian cố định (10 năm). Trước khi xảy ra
sự kiện kích hoạt, các quyền chọn này chưa thể thực hiện được, tức là các quyền chọn này được giao dịch cùng
với cổ phiếu thường và có thể được HĐQT của công ty mục tiêu mua lại với một mức giá danh nghĩa. Tuy nhiên,
sau khi sự kiện kích hoạt diễn ra, các quyền chọn này sau khi được thực hiện sẽ làm pha loãng trầm trọng cổ
phần của công ty đi thâu tóm.
o Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip – in right
Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip – in giống chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ hai– Flip –
over ở chỗ chiến thuật này cũng cho phép cổ đông của công ty mục tiêu quyền mua cổ phiếu của công ty ở một
mức giá thấp, các quyền chọn này cũng chỉ có thể thực hiện được sau khi xảy ra sự kiện kích hoạt. Tuy nhiên,
điểm khác biệt giữa Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip – in và chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ
thứ hai– Flip – over là ở chỗ Chiến thuật Viên thuốc độc thế hệ thứ ba – Flip – in cho phép cổ đông của công
ty mục tiêu quyền mua cổ phiếu của công ty trước khi công ty bị sáp nhập. Viên thuốc độc – Flip - in sau khi bị
kích hoạt sẽ làm tăng chi phí thâu tóm của công ty đi thâu tóm thông qua việc làm tăng số lượng cổ phần của
công ty mục tiêu. Công ty thâu tóm phải tốn nhiều tiền hơn để mua lại cổ phần của công ty mục tiêu trong giao
dịch Cash - for share exchange hoặc phải phát hành nhiều cổ phần hơn trong giao dịch Share - for share exchange.
Các quyền chọn dạng Flip - in này sau khi được thực hiện sẽ làm pha loãng cổ phần và quyền biểu quyết của
công ty mục tiêu và do đó khiến công ty thâu tóm khó có thể mua lại một lượng lớn cổ phần của công ty mục
tiêu thông qua thị trường mở, thông qua đàm phán hoặc thông qua lời chào mua công khai 1 phần.
o Kế hoạch thoái vốn (Back-end Plan) 4
Với chiến thuật viên thuốc độc dạng Back – e
nd, công ty mục tiêu cũng phát hành cổ tức cho cổ đông dưới dạ ng quyền chọn. quy Các ền chọn
này cho phép cổ đông có quyền đề n
ghị công ty mục tiêu chuyển đổ
i cổ phiếu mà họ đang nắm giữ
sang tiền mặt hoặc các chứng khoán khác có giá trị bằng với một m ức giá Back end – cụ thể đã thiế t lậ p trước. Cũng như
chiến thuật viên thuốc độc dạn
g Flip – in và Flip – over, các quyền chọn này có thể được HĐQT công ty mục tiêu
mua lại với một mức giá danh nghĩa, được giao dịch cùng với cổ phiếu thường và không thể thực hiện được
trước khi sự kiện kích hoạt được diễn ra. Tuy nhiên, sau khi sự kiện kích hoạt diễn ra, các quyền chọn này không
thể bị mua lại và các cổ đông của công ty mục tiêu – ngoại trừ công ty thâu tóm – có thể thực hiện quyền chọn
thông qua việc chào mua cổ phần thường của họ với công ty phát hành.
o Kế hoạch biểu quyết (Voting plans)
Với chiến thuật viên thuốc độc dạng Voting plans, công ty mục tiêu sẽ trả cổ tức cho cổ đông dưới dạng cổ phiếu ưu đãi
mà những cổ phiếu ưu đãi này sẽ cho phép cổ đông nắm giữ được quyền “siêu biểu quyết” khi có một cá nhân hoặc tổ
chức bên ngoài nào mua lại một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty mục tiêu. Chiến thuật này sẽ làm pha loãng trầm trọng
quyền biểu quyết trong công ty mục tiêu. Từ đó, ngăn không cho công ty thâu tóm giành được quyền kiểm soát công ty mục tiêu.
2.2.2. Các chiến thuật ngăn cản việc mua lại sau khi trở thành tầm ngắm – Chiến thuật
chống thâu tóm của công ty mục tiêu
 Chiến thuật Thư xanh và thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cổ phần (Greenmail and Standstil agrrements)
Chú ý: Greenmail - Thư xanh liên quan đến việc những người bên ngoài mua cổ phiếu của một công ty sau
đó buộc công ty phải mua lại các cổ phiếu đó với giá ưu đãi để tránh bị chiếm quyền kiểm soát.
 Giám đốc của công ty mục tiêu có thể thực hiện chiến thuật mua lại cổ phiếu của chính công ty
mình (targeted repurchase) để ngăn chặn trước một thương vụ mua lại. Trong phương thức này, công ty mua
lại chính cổ phiếu của công ty mình từ một công ty đề nghị mua lại, thường là ở mức giá cao, với điều kiện
là người bán cổ phiếu hứa không mua lại công ty mục tiêu trong một khoảng thời gian quy định. Khoản
thanh toán như vậy được gán cho là thư xanh (greenmail).
 Một thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cổ phần (standstill agreement) xảy ra khi công ty mua lại đồng
ý, với một khoản tiền phí, giới hạn mức nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu. Như một phần của thỏa
thuận, công ty mua lại thường hứa cho công ty mục tiêu được ưu tiên là người đầu tiên được mời hoặc là 5
người đầu tiên có quyền từ chối mua lại cổ phiếu của mình khi công ty mua lại bán cổ phần đang nắm giữ.
Lời hứa này nhằm ngăn chặn một lượng cổ phần của công ty mục tiêu rơi vào tay của các công ty muốn mua lại khác.
 Chiến thuật Hiệp sĩ áo trắng (White Knight) và Địa chủ áo trắng (White Squire)
o Công ty mục tiêu khi phải đối diện với lời đề nghị sáp nhập không thân thiện có thể sắp xếp để
được sáp nhập với một công ty thâu tóm khác thân thiện hơn, công ty thâu tóm này sẽ được gọi là Hiệp sĩ
áo trắng. Hiệp sĩ áo trắng được ủng hộ chỉ đơn giản là vì họ sẵn lòng trả giá cao hơn để mua lại công ty.
Bên cạnh đó, họ cũng có thể hứa là không cho nhân viên nghỉ việc, không sa thải các giám đốc hoặc không
bán đi một số bộ phận kinh doanh trong công ty.
o Ban giám đốc thay vì muốn tránh việc bị mua lại có thể mời một bên thứ ba đầu tư vào công ty,
với điều kiện họ phải bỏ phiếu cho ban điều hành và không mua cổ phần bổ sung. Bên thứ ba này được gọi là Địa chủ áo trắng.
 Chiến thuật Tái cấu trúc vốn (recapitalization) và mua lại cổ phần của chính mình (Repurchases)
Ban điều hành công ty mục tiêu có thể tiến hành vay nợ để mua lại cổ phần của chính mình.
Thứ nhất, khi công ty mục tiêu gia tăng nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, nhờ vào sự gia tăng trong khoản
sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay làm cho giá cổ phiếu của công ty có sự gia tăng. Từ sự gia tăng trong
giá cổ phiếu của công ty mục tiêu sẽ làm cho thương vụ mua lại trở nên ít hấp dẫn hơn dưới góc độ của
công ty thâu tóm. Tuy nhiên, chiến thuật này chỉ nên được sử dụng ở những công ty sở hữu cấu trúc
vốn có mức độ nợ thấp hơn mức độ nợ tối ưu và dòng tiền ổn định.
Thứ hai, ban điều hành công ty mục tiêu có thể phát hành chứng khoán mới nhằm gia tăng quyền bỏ phiếu
và kiểm soát so với trước khi thực hiện tái cấu trúc vốn. Việc gia tăng quyền kiểm soát cũng sẽ làm cho
việc mua lại mang tính thù địch trở nên khó khăn hơn.
Thứ ba, các công ty có quá nhiều tiền mặt trên bảng cân đối kế toán thường được xem là những công ty
mục tiêu hấp dẫn trong mắt các công ty thâu tóm. Khi nói đến tái cấu trúc vốn, công ty mục tiêu có thể
dùng lượng tiền mặt này để chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, khi đó làm giảm mức độ hấp dẫn của
công ty trước những công ty mua lại mang tính thù địch. 6
 Chiến thuật Tái cấu trúc tài sản (Asset Restructurings)
Các công ty có thể bán những tài sản hiện hữu hoặc mua thêm các tài sản mới để tránh việc bị thâu tóm.
Các công ty mục tiêu thường bán hoặc loại bỏ tài sản vì:
o Công ty mục tiêu có thể sắp xếp lại hợp lý hơn các tài sản, các bộ phận kinh doanh khác nhau mà
trước đây được phân bổ hoặc kinh doanh không hiệu quả. Từ việc thực hiện chiến lược tái cấu trúc này sẽ
làm cho giá trị công ty mục tiêu gia tăng, để từ đó làm gia tăng giá cổ phiếu của công ty mục tiêu. Như vậy,
có thể nói sau khi thực hiện thoái vốn những bộ phận kinh doanh không hiệu quả sẽ làm giảm sức hấp dẫn
của công ty mục tiêu trước các công ty thâu tóm.
o Lý do thứ hai liên quan đến việc có thể công ty thâu tóm chỉ quan tâm đến một mảng kinh doanh
hay một bộ phận tài sản đặc biệt nào đó của công ty mục tiêu mà thôi. Từ đó, công ty mục tiêu có thể làm
giảm sự quan tâm của công ty thâu tóm bằng cách bán đi mảng kinh doanh hoặc mảng tài sản này.
Các công ty mục tiêu thường mua thêm tài sản vì:
o Có thể công ty thâu tóm chỉ quan tâm đến công ty mục tiêu trong tình trạng nguyên thủy. Việc bổ
sung một bộ phận kinh doanh không liên quan có thể làm cho công ty mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn.
o Luật chống độc quyền ở Mỹ được xây dựng để ngăn cấm các thương vụ sáp nhập nhằm triệt tiêu
khả năng cạnh tranh. Từ đó, công ty mục tiêu có thể mua thêm một mảng kinh doanh hoặc một tài sản nào
đó mà từ mảng kinh doanh hoặc tài sản mua thêm này làm nảy sinh vấn đề chống độc quyền đối với công ty thâu tóm. 7