Các mục tiêu cá nhân của nhà quản lý có ảnh hưởng đến hoạt động M&A không? môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Qua nghiên cứu, người ta nhận thấy rằng nhiều nhà quản lý có những mục tiêu riêng và lợi ích cá nhân riêng, đôi khi không giống với lợi ích chung của công ty. Với các nhà quản lý hay giám đốc điều hành (CEO. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!
Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu
Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu
Tác giả:
Preview text:
Các mục tiêu cá nhân của nhà quản lý có ảnh hưởng đến hoạt động M&A không?
Qua nghiên cứu, người ta nhận thấy rằng nhiều nhà quản lý có những mục tiêu riêng
và lợi ích cá nhân riêng, đôi khi không giống với lợi ích chung của công ty. Với các
nhà quản lý hay giám đốc điều hành (CEO), họ có thể muốn giữ vị trí của mình lâu
hơn, tiếp tục nhận mức lương cao và nhiều quyền lợi hấp dẫn, đặc biệt là ở Mỹ.
Không chỉ là nguồn thu nhập chính, mà họ còn nhận được “thu nhập tinh thần” khi
được làm người có quyền lực cao nhất trong công ty.
Ba nhà nghiên cứu Morck, Shleifer và Vishny đã phân tích 326 thương vụ mua lại
trong giai đoạn 1975–1987. Họ phát hiện rằng những thương vụ thất bại thường xuất
phát từ mục tiêu cá nhân của nhà quản lý trong quá trình đưa ra quyết định giao dịch,
chứ không phải vì lợi ích của công ty. Cụ thể, có ba loại thương vụ M&A dẫn đến lợi
nhuận thấp, thậm chí âm, trong giai đoạn công bố thương vụ:
1. M&A đa dạng hóa (diversifying M&As) - hay M&A theo hướng đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh
2. Mua lại công ty mục tiêu tăng trưởng đang tăng nhanh
3. Mua lại khi ban lãnh đạo có thành tích quản lý kém trước đó
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc đa dạng hóa không phải lúc nào cũng là chiến lược
tốt. Còn việc mua lại công ty tăng trưởng nhanh cũng rất rủi ro, vì “mua sự tăng
trưởng” thường khi làm vậy, doanh nghiệp thường phải trả giá quá cao. (Điều này đã
được nhắc đến ở Chương 3.)
Ngoài ra, nếu một nhà quản lý đã không giỏi điều hành công ty hiện có, thì việc mở
rộng thêm chỉ khiến tình hình tệ hơn. Có thể họ chỉ giỏi trong một lĩnh vực kinh doanh
nhất định, và khi bước sang lĩnh vực mới mà mình không am hiểu, vượt quá kiến thức
và kinh nghiệm của mình, hậu quả có thể rất nghiêm trọng. Tuy nhiên, ở những tập
đoàn lớn vốn đã hoạt động đa ngành từ lâu như GE, ban lãnh đạo của họ lại có kỹ
năng quản lý nhiều mảng kinh doanh khác nhau. Đó chính là năng lực chuyên môn và
thế mạnh thật sự của họ.
SỰ THAM VỌNG CỦA MESSIER VÀ THẤT BẠI CỦA VIVENDI: MỘT THƯƠNG
VỤ CHUYỂN ĐỔI DOANH NGHIỆP THẤT BẠI KHÁC
Vivendi Universal SA (Vivendi) là một ví dụ điển hình cho sự thất bại khi chuyển đổi doanh
nghiệp thất bại. Ban đầu, Vivendi chỉ là một công ty cấp nước lâu đời của Pháp, hoạt động ổn
định và truyền thống. Tuy nhiên, giám đốc điều hành của công ty – Jean-Marie Messier – lại
muốn biến Vivendi thành một tập đoàn truyền thông quốc tế lớn mạnh. Cuối cùng, ông ta đã
biến công ty cấp nước này thành một “gã khổng lồ truyền thông”. Để thực hiện tham vọng
này, Messier đã hi sinh lợi ích của cổ đông, dùng tiền của họ để theo đuổi ước mơ cá nhân.
Chính cổ đông phải trả giá cho những giấc mơ xa vời của ông, và khi mọi chuyện sụp đổ, ông
rời đi với một khoản tiền khổng lồ trong túi mình cùng những người thân cận đã giúp ông
thực hiện kế hoạch này.
Vivendi vốn là công ty cấp nước hơn 100 năm tuổi, thuộc bộ phận gọi là Vivendi
Environment SA. Khi bộ phận này bị bán đi trong quá trình chia tách tập đoàn, công ty thu
về khoảng 2,5 tỷ euro — một con số nhỏ so với khoản thua lỗ khổng lồ hơn hàng chục tỷ
euro mà “đế chế truyền thông” của Messier sau đó tạo ra. Nếu Vivendi hoạt động tốt, có lẽ sẽ
không ai thắc mắc về việc thiếu sự liên kết giữa ngành cấp nước và truyền thông. Nhưng thực
tế, đây là một sự kết hợp thất bại. Năm 2001, công ty lỗ 13,6 tỷ euro, và năm 2002 lỗ tới 23
tỷ euro – trở thành khoản lỗ lớn nhất trong lịch sử doanh nghiệp nước Pháp. Vivendi thậm chí
còn “vượt mặt” kỷ lục thua lỗ trước đó của France Telecom (23 tỷ euro). Khi tình hình ngày
càng xấu đi vào năm 2002, các cổ đông lớn bắt đầu yêu cầu hành động nhưng mọi thứ đã quá muộn.
Đối với Messier, là CEO của một công ty cấp nước với ông là chưa đủ. Trong quá khứ, ông
từng là một nhà giao dịch thương vụ (dealmaker) tại Lazard LLC trong 6 năm. Vì vậy, khi
ông làm CEO, thay vì tập trung vào lĩnh vực cấp nước, ông lại lao vào thực hiện hàng loạt
thương vụ mua lại trong ngành truyền thông để mở rộng công ty vì tham vọng lợi ích cá
nhân. Messier từ một CEO của công ty dịch vụ công cộng đã trở thành CEO trong lĩnh vực
giải trí bằng cách thực hiện hàng loạt thương vụ mua lại lớn trong ngành truyền thông. Kết
quả là Vivendi phải gánh hậu quả nặng nề từ những quyết định liều lĩnh và đầy tham vọng đó.
Một trong những thương vụ lớn nhất của Messier là mua lại Seagram Universal vào năm
2000. Thương vụ này mang lại cho cổ đông lớn của Seagram là gia đình Bronfman số lượng
cổ phiếu là 88,9 triệu cổ phiếu Vivendi, tương đương 8,9% cổ phần của công ty. Đây là bước
ngoặt lớn đánh dấu việc Vivendi chính thức bước chân vào ngành công nghiệp truyền thông,
thông qua việc mua lại khi mua lại một công ty kết hợp giữa hãng rượu Seagram và hãng
phim Universal Studios. Điều thú vị là Seagram Universal chính là “đứa con tinh thần” của
Edgar Bronfman trẻ tuổi, người đã sử dụng tài sản và dòng tiền của gia đình để đầu tư vào
lĩnh vực giải trí khi nắm quyền lãnh đạo Seagram. Tuy nhiên, thương vụ này không thành
công như kỳ vọng vì kinh doanh phim ảnh không mang lại lợi nhuận cao cho cổ đông
Seagram, dù Bronfman rất đam mê lĩnh vực này.
Messier không chỉ dừng lại ở đó. Sau Seagram Universal, ông tiếp tục mua thêm nhiều công
ty truyền thống khác như: Canal Plus là một kênh truyền hình trả phí của Pháp, đồng thời sở
hữu cổ phần trong British Sky Broadcasting (Anh). Sau đó, vào tháng 12 năm 2001, ông tiếp
tục mua lại USA Networks của Barry Diller với giá 10,3 tỷ USD, nhưng giá trị của công ty
này nhanh chóng sụt giảm, giống như nhiều thương vụ khác của Messier. Thương vụ hợp
nhất giữa Universal Studios Group với các tài sản giải trí của USA Networks, Vivendi thành
lập công ty mới mang tên Vivendi Universal Entertainment. Cũng như nhiều thương vụ khác,
Vivendi tuyên bố rằng họ kỳ vọng sẽ đạt được “hiệu quả cộng hưởng” (synergy) giúp cải
thiện chất lượng nội dung, tỷ lệ người xem và doanh thu từ người đăng ký.
Messier đã chi tới 12,5 tỷ euro để mua Canal Plus, dù công ty này đang thua lỗ và gánh
khoản nợ khoảng 2,8 tỷ euro. Hơn nữa, quy định tại châu Âu cũng hạn chế quyền điều hành
của bất kỳ nhà đầu tư nào muốn thay đổi nội dung hoặc mô hình kinh doanh của Canal Plus
nhằm tăng lợi nhuận. Ông còn mua 44% cổ phần của Cegetel, công ty sở hữu 80% cổ phần
của SFR là nhà mạng di động lớn thứ hai ở Pháp. Ngoài ra, Vivendi còn mua lại nhà xuất bản
Houghton Mifflin với giá 2,2 tỷ USD, trong đó có 500 triệu USD nợ và sở hữu thêm U.S.
Filter Corporation, công ty Mỹ chuyên sản xuất thiết bị lọc nước.
Trong thời gian mở rộng hàng loạt thương vụ M&A, Jean-Marie Messier giám đốc điều hành
của Vivendi đã chuyển đến New York vào tháng 9/2001. Ông là người có tính kiêu ngạo và
tham vọng lớn, từng thừa nhận rằng “một CEO không thể khiêm tốn, vì quyền lực và cái tôi
mạnh là điều cần có để lãnh đạo”. Tuy nhiên, chính sự tự cao đó đã khiến Vivendi thua lỗ
hàng tỷ euro, làm hao mòn nghiêm trọng giá trị tài sản của cổ đông. Messier thích được chú ý
và hào nhoáng giữa ánh đèn New York, điều này khiến ban lãnh đạo và cổ đông người Pháp vô cùng khó chịu.
Khi Vivendi bắt đầu phải chịu những khoản lỗ khổng lồ, các cổ đông và chủ nợ đã yêu cầu
chấm dứt chuỗi mua lại liều lĩnh và đã yêu cầu sa thải Messier. Ban lãnh đạo mới gồm Jean-
René Fourtou và Bernard Levy đã bắt đầu quá trình chậm nhưng tốn kém nhằm giải thể tập
đoàn khổng lồ mà Messier đã xây dựng trong tham vọng quyền lực. Họ đã bán đi máy bay
riêng, lâu đài ở Paris và công ty xuất bản, giúp Vivendi dần có lãi trở lại và doanh thu ổn định
hơn. Đến năm 2009, Vivendi bán 20% cổ phần tại NBC Universal và dùng một phần tiền thu
được để thực hiện các thương vụ nhỏ hơn (bolt-on acquisitions) như mua công ty viễn thông
GVT ở Brazil (1,87 tỷ USD) và mua bộ phận âm nhạc của EMI (1,87 tỷ USD) vào năm 2011.
Tuy nhiên, sau nhiều thương vụ liên tiếp, Hội đồng quản trị đã mất kiên nhẫn, buộc Bernard
Levy phải từ chức. Quá trình bán tài sản lại tiếp tục và năm 2013, Vivendi bán cổ phần của
mình trong công ty game Activision Blizzard với giá 13,2 tỷ USD.
Giả thuyết “Lời nguyền của người chiến thắng” trong các thương vụ thâu tóm
“Lời nguyền của người chiến thắng” là một khái niệm được ba kỹ sư của công ty Atlantic
Richfield đưa ra khi họ nghiên cứu các cuộc đấu giá quyền khai thác dầu và thách thức trong
việc định giá các tài sản có giá trị khó xác định. Người thắng trong những cuộc đấu giá như
vậy có thể sẽ bị “nguyền rủa” khi đưa ra mức giá thắng thầu cao hơn giá trị thực của tài sản..
Nhà kinh tế học Richard Thaler sau đó đã chứng minh rằng hiện tượng này có thể xảy ra
trong nhiều trường hợp khác nhau, kể cả trong các thương vụ sáp nhập và thâu tóm doanh nghiệp (M&A).
Giả thuyết này cho rằng trong M&A, bên mua thường đánh giá quá cao giá trị của doanh
nghiệp mục tiêu nên trả giá cao hơn mức hợp lý, vượt qua các đối thủ khác đã định giá chính
xác hơn để giành chiến thắng. Tuy nhiên, điều này khiến họ phải gánh rủi ro và thiệt hại sau
đó. Hiện tượng này không chỉ xảy ra trong kinh doanh mà còn phổ biến trong các lĩnh vực
khác, như thị trường chuyển nhượng thể thao như: bóng chày, bóng rổ,...Theo một nghiên
cứu về 800 thương vụ từ năm 1974 đến 1983, nhà nghiên cứu Varaiya phát hiện rằng giá thầu
thắng thường cao hơn ước tính của thị trường vốn về lợi ích từ thương vụ tới 67%. Ông đo
lường mức “trả quá giá” này bằng chênh lệch giữa mức giá thắng thầu và mức giá cao nhất
trước khi thị trường phản ứng tiêu cực với thương vụ đó. Kết quả này cho thấy “lời nguyền
của người chiến thắng” thực sự tồn tại, và đồng thời cũng ủng hộ giả thuyết về sự kiêu ngạo
của nhà lãnh đạo có thể khiến doanh nghiệp phải chịu rủi ro lớn.
Liệu những doanh nghiệp mua lại kém có trở thành mục tiêu bị thâu tóm?
Nhiều thương vụ mua lại (M&A) không đạt được như kỳ vọng, nên các nhà nghiên cứu đặt ra
câu hỏi: Liệu thị trường có “trừng phạt” những công ty thực hiện thương vụ kém hiệu quả
hay không? Theo nghiên cứu của Mitchell và Lehn trên 1.158 công ty từ năm 1980 đến 1988,
kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp thực hiện những thương vụ khiến giá trị cổ phiếu
giảm thường có khả năng cao trở thành mục tiêu bị thâu tóm trong tương lai. Điều đó có
nghĩa là khả năng bị thâu tóm có mối quan hệ nghịch đảo với hiệu suất giá cổ phiếu bất
thường sau khi công ty thực hiện thương vụ M&A. Phân tích của họ cho thấy M&A vừa có
thể là vấn đề, vừa có thể là giải pháp. Nếu thương vụ khiến giá trị công ty giảm, đó là một
thương vụ tệ - đó là vấn đề. Nhưng đôi khi, thị trường sẽ “sửa chữa” vấn đề này bằng cách để
một công ty khác thâu tóm lại chính doanh nghiệp mua lại kém hiệu quả đó. Nghiên cứu của
Mitchell và Lehn cũng chỉ ra rằng, nếu chỉ nhìn vào lợi nhuận trung bình của bên đi thâu tóm
là chưa đủ, vì con số đó bao gồm cả thương vụ tốt lẫn xấu. Khi xem xét riêng các thương vụ
thất bại có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu, ta thấy rõ rằng những thương vụ tốt giúp giá cổ
phiếu tăng, còn những thương vụ tệ khiến cổ phiếu của công ty đi mua giảm so với thị trường.
Bên cạnh đó, có một số bằng chứng cho thấy cơ chế quản trị doanh nghiệp có thể xử lý tình
trạng yếu kém của các CEO thực hiện thương vụ tệ. Một nghiên cứu khác của Lehn và Zhao
(1990–1998) với 390 công ty cho
thấy mối quan hệ nghịch giữa lợi nhuận sau M&A của
công ty và khả năng CEO bị sa thải. Nghĩa là, những CEO thực hiện thương vụ mua lại thất
bại có khả năng bị sa thải cao hơn, chứng tỏ thị trường và nội bộ doanh nghiệp đều có cách
để loại bỏ các nhà quản lý kém hiệu quả.
Lương thưởng của ban điều hành và quyết định mua lại doanh nghiệp
Theo một lý thuyết liên quan đến giả thuyết “sự kiêu ngạo của nhà lãnh đạo”, các nhà quản lý
thường mua lại doanh nghiệp khác để mở rộng quy mô công ty, giúp họ tăng mức lương,
thưởng và phúc lợi cao hơn. Hai nhà nghiên cứu Khorana và Zenner đã tìm hiểu mối liên hệ
giữa chính sách lương thưởng và quyết định mua lại doanh nghiệp, thông qua nghiên cứu 51
công ty với 84 thương vụ mua lại từ năm 1982 đến 1986. Kết quả cho thấy rằng, ở các công
ty có tham gia hoạt động mua lại, tồn tại mối quan hệ tích cực giữa quy mô công ty và mức
lương thưởng của ban điều hành, nghĩa là công ty càng lớn, lương thưởng càng cao. Tuy
nhiên, điều này không đúng với các công ty không tham gia. Khi phân loại thương vụ, họ
nhận thấy những thương vụ mua lại tốt giúp tăng lương thưởng cho ban điều hành, trong khi
những thương vụ mua lại thất bại không mang lại tác động tích cực đến lương thưởng. Khi
xem xét đến việc các thương vụ mua lại xấu có thể dẫn đến việc nhân viên rời khỏi công ty,
thậm chí còn có mối quan hệ tiêu cực giữa các thương vụ mua lại xấu và lương thưởng cho ban điều hành.
Các nghiên cứu mới hơn trong làn sóng sáp nhập thứ năm cũng cho thấy nhiều CEO được
thưởng khi hoàn thành thương vụ M&A. Theo nghiên cứu của Grinstein và Hribar với 327
thương vụ lớn giai đoạn 1993–1999, khi xem xét các dự báo có đến 39% trường hợp hội đồng
quản trị xác nhận rằng “hoàn thành thương vụ M&A” là một trong những lý do để CEO nhận
được mức thưởng cao như vậy. ĐỘNG CƠ KHÁC
Cải thiện năng lực quản lý
Một số thương vụ thâu tóm được thúc đẩy bởi niềm tin rằng ban quản lý của công ty mua lại
có thể tận dụng tối đa nguồn lực của công ty mục tiêu. Bên mua tin rằng kỹ năng quản lý của
mình đủ để giá trị của công ty mục tiêu sẽ tăng lên dưới sự kiểm soát của mình. Điều này
khiến bên mua trả giá trị cho công ty mục tiêu cao hơn giá cổ phiếu hiện tại.
Lý do “cải thiện năng lực quản lý” này đặc biệt đúng trong các trường hợp công ty lớn mua
lại những công ty nhỏ đang phát triển nhanh. Các công ty nhỏ này thường do doanh nhân
sáng lập, sở hữu sản phẩm hoặc dịch vụ độc đáo, bán chạy và giúp công ty tăng trưởng nhanh
chóng trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp phát triển họ có thể phải quản lý
một mạng lưới phân phối lớn hơn nhiều và cần thay đổi cách vận hành marketing. Lúc này,
công ty cần những kỹ năng quản lý mới, khác với những kỹ năng đã giúp họ phát triển ban
đầu. Nếu thiếu kỹ năng này, họ có thể gặp khó khăn khi mở rộng và không đủ sức cạnh tranh
trên thị trường lớn hơn. Trong trường hợp này, công ty lớn có thể mang đến nguồn lực và
kinh nghiệm quản lý tốt hơn, giúp công ty nhỏ phát triển bền vững.
Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu rõ ràng được thực hiện để đo lường tầm quan trọng của
động cơ cải thiện năng lực quản lý. Khó khăn nằm ở trong một thương vụ thâu tóm, thường
có nhiều yếu tố khác nhau, nên rất khó để biết cải thiện quản lý có phải là lý do chính hay
không. Dù vậy, việc công ty lớn mua lại công ty nhỏ để tăng hiệu quả quản lý vẫn được xem
là hợp lý và có cơ sở. Do đó, rất khó tách riêng yếu tố “cải thiện quản lý” để giải thích vai trò
của nó trong quá trình đấu thầu. Tuy vậy, lập luận cho rằng các công ty lớn thâu tóm các
công ty nhỏ đang phát triển một phần vì mục tiêu nâng cao năng lực quản lý vẫn được xem là hợp lý và có cơ sở.
Đối với các công ty đại chúng lớn, thâu tóm có thể là cách nahnh và tiết kiệm chi phí nhất để
thay đổi ban lãnh đạo. Cổ đông có thể tổ chức cuộc đấu ủy quyền để thay thế những người
quản lý mà họ cho là kém năng lực. Tuy nhiên, cách này tốn kém và thường bất lợi cho cổ
đông, vì ban lãnh đạo đương nhiệm thường nắm quyền kiểm soát trong hội đồng quản trị. Chi
phí tiến hành một cuộc đấu ủy quyền rất cao, và quy trình này thường thiên vị cho ban quản
lý, vốn có thể nắm giữ cả ghế trong hội đồng quản trị. Vì thế, rất khó giành chiến thắng trong
một cuộc đấu ủy quyền. Quy trình này sẽ được giải thích chi tiết hơn trong Chương 6.
Nâng Cao Nghiên Cứu và Phát Triển
Nghiên cứu và Phát triển (R&D) đóng vai trò cực kỳ quan trọng đối với sự phát triển lâu dài
của các doanh nghiệp, đặc biệt là ngành dược phẩm. Đây chính là một trong những nguyên
nhân dẫn đến làn sóng sáp nhập trong ngành dược phẩm. Ví dụ điển hình là vụ sáp nhập
khổng lồ trị giá 73 tỷ USD giữa Glaxo Wellcome và SmithKline Beecham vào năm 1999, trở
thành tập đoàn lớn nhất ngành lúc bấy giờ. Thương vụ này đã hợp nhất ngân sách R&D của
hai công ty, ước tính lên tới 4 tỷ USD mỗi năm, con số này lớn gấp đôi so với một số đối thủ
cạnh tranh lớn như Pfizer và Merck. Trước sức ép cạnh tranh, nhiều doanh nghiệp cũng bắt
đầu tìm kiếm cơ hội sát nhập để tăng khả năng đầu tư vào nghiên cứu. Điều này có thể thấy
rõ vì sao Pfizer đã thành công trong việc mua lại Warner-Lambert vào năm 2000. Thương vụ
này không chỉ giúp Pfizer củng cố hoạt động R&D mà còn bổ sung vào danh mục thuốc của
họ nhiều sản phẩm triển vọng, đặc biệt là Lipitor, loại thuốc bán chạy nhất thế giới vào thời điểm đó.
Quy trình phát triển và được chấp thuận cho một loại thuốc mới thường mất nhiều thời gian,
có khi mất hơn 10 năm. Chi phí cho quá trình này cũng rất lớn, với một loại thuốc
"blockbuster" (loại thuốc có doanh thu trên 1 tỷ USD) có thể tốn tới 1 tỷ USD để nghiên cứu.
Cục Quản lý Thực phẩm và Dược phẩm Hoa Kỳ (FDA) chỉ phê duyệt một số ít thuốc mới
mỗi năm, khiến vấn đề các loại thuốc cũ hết hạn bảo hộ bằng sáng chế. Ngày nay, quy trình
nghiên cứu thuốc mới cũng thay đổi, với sự phát triển mạnh mẽ của nghiên cứu công nghệ
sinh học. Điều này giúp lý giải vì sao vào năm 2009, Pfizer đã mua lại Wyeth. Wyeth không
chỉ sở hữu một số loại thuốc blockbuster mà còn sở hữu chương trình nghiên cứu sinh học
đầy triển vọng, tập trung vào các phương pháp điều trị cho những căn bệnh quan trọng như
Alzheimer, tâm thần phân liệt và các bệnh nhiễm khuẩn kháng thuốc.
MERCK: PHÁT TRIỂN NỘI BỘ HAY M&A – CUỘC THEO ĐUỔI NHỮNG LOẠI THUỐC MỚI
Trong làn sóng sáp nhập thứ năm, ngành dược phẩm chứng kiến nhiều thương vụ hợp nhất
quy mô lớn. Nguyên nhân chính là vì chi phí nghiên cứu và phát triển thuốc mới (R&D) ngày
càng cao. Điều này giải thích cho những thương vụ sáp nhập nổi tiếng như Glaxo Wellcome
và SmithKline Beecham năm 1999, hay Pfizer và Warner-Lambert năm 2000. Tuy nhiên,
không phải tất cả các nhà lãnh đạo trong ngành đều cho rằng sáp nhập là cách tốt nhất để thúc
đẩy phát triển sản phẩm mới. Merck là một ví dụ khác biệt khi chọn tự phát triển nội bộ thay vì M&A.
Một trong những vấn đề lớn của các công ty dược phẩm là bằng sáng chế cho phép họ thu hồi
chi phí phát triển thuốc tốn kém sẽ hết hạn theo thời gian, khiến sản phẩm phải cạnh tranh với
các thuốc generic “bắt chước”. Ví dụ, hai loại thuốc nổi tiếng của Merck là Vasotec (chữa
cao huyết áp) hết hạn vào tháng 8/2000, và Mevacor (giảm cholesterol) hết hạn vào tháng
12/2001. Giữa thời kỳ sáp nhập rầm rộ trong ngành, Merck phải chọn giữa việc tự nghiên cứu
thuốc mới hoặc mua lại công ty khác để thay thế những sản phẩm sắp mất bản quyền. Cuối
cùng, Merck quyết định tự mình phát triển và đã tạo ra một số loại thuốc mới đầy hứa hẹn,
tiêu biểu là Vioxx, một loại thuốc kháng viêm ức chế enzyme COX-2.
Trong một thời gian dài, việc Merck không mua lại công ty khác khiến nhiều người nghi ngờ.
Dù tăng trưởng mạnh trong thập niên 1980, nhưng đến đầu thập niên 1990, đà phát triển của
công ty bắt đầu chậm lại. Tuy nhiên, đến năm 2001, Merck lại vươn lên dẫn đầu ngành về
doanh thu và lợi nhuận, đồng thời vẫn giữ được tính độc lập. Dù vậy, đến năm 2005–2006,
công ty gặp khó khăn lớn do các vụ kiện liên quan đến thuốc Vioxx.
Đến năm 2009, Merck thay đổi chiến lược, quyết định mua lại đối thủ Schering-Plough với
giá 41 tỷ USD. Lý do là vì chiến lược phát triển nội bộ không còn hiệu quả, trong khi nhiều
sản phẩm lớn như thuốc trị hen Singulair (doanh thu 4,3 tỷ USD năm 2008) sắp hết hạn bản
quyền. Nếu vẫn giữ chiến lược cũ, Merck có thể bị thu hẹp quy mô so với các đối thủ. Sau
thương vụ này, Merck tiếp tục thực hiện các thương vụ M&A khác để duy trì sức mạnh
nghiên cứu và phát triển. Năm 2011, Merck mua công ty Inspire Pharmaceuticals. Năm 2014,
công ty mua Idenix Pharmaceuticals với giá 3,85 tỷ USD và Cubist Pharmaceuticals với giá
7,5 tỷ USD. Một phần kinh phí đến từ việc bán mảng hàng tiêu dùng cho Bayer với giá 14,2
tỷ USD. Nhờ chiến lược này, Merck trở thành một công ty tập trung hơn, hiệu quả hơn và sở
hữu danh mục thuốc đa dạng phong phú và hiệu quả hơn.
Các công ty dược phẩm thường thực hiện sáp nhập và mua lại (M&A) để bù đắp cho những
loại thuốc sắp hết hạn bằng sáng chế. Tuy nhiên, hiệu quả của M&A trong việc nâng cao khả
năng nghiên cứu và phát triển (R&D) lại không thật sự đáng kể. Trong thực tế ngành dược
phẩm, M&A mang lại thành công nhiều hơn trong việc mở rộng quy mô bán hàng, mạng lưới
phân phối toàn cầu, và giúp tiết kiệm chi phí nhờ việc hợp nhất các công ty. Đối với mảng
nghiên cứu, các công ty dược cũng nhận ra rằng nhiều bộ phận R&D của họ bị trùng lặp, nên
việc hợp nhất giúp cắt giảm lãng phí. Merck đã tận dụng điều này vào năm 2010, khi đóng
cửa 16 cơ sở nghiên cứu sau thương vụ mua lại Schering năm 2009, giúp giảm chi phí đáng
kể. Tuy nhiên, dù các tập đoàn dược lớn rất cần nghiên cứu hiệu quả để tạo ra thuốc mới, thì
bộ máy hành chính cồng kềnh sau các thương vụ sáp nhập lớn lại không phải là môi trường
tốt để phát triển những loại thuốc “bom tấn” mới.
Cải thiện hệ thống phân phối
Những công ty sản xuất sản phẩm nhưng không thể bán trực tiếp cho người tiêu dùng cần xây
dựng hệ thống phân phối phù hợp để đưa sản phẩm đến tay khách hàng nhanh chóng và có lợi
nhuận. Khi nhà sản xuất sáp nhập với nhà phân phối hoặc nhà bán lẻ (gọi là sáp nhập theo
chiều dọc), điều này thường khiến các đối thủ cạnh tranh lo ngại, vì họ sợ rằng mình sẽ
không còn được tham gia vào các kênh phân phối quan trọng.
PEPSI: HOÀN TÁC VIỆC BÁN RA ĐỂ CẢI THIỆN HỆ THỐNG PHÂN PHỐI
Vào năm 1999, khi thị trường chứng khoán đang phát triển mạnh, PepsiCo Inc. đã tách riêng
mảng kinh doanh đóng chai có lợi nhuận thấp và phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
(IPO). Lúc đó, cổ phiếu của PepsiCo đã yếu trong nhiều năm ngay cả khi thị trường đang
phát triển tốt, nên công ty hy vọng việc này sẽ giúp nâng giá cổ phiếu và giảm bớt rủi ro tài
chính bằng cách dùng tiền thu được để trả nợ. Đây là chiến lược mà nhiều doanh nghiệp khác
cũng từng áp dụng, khi họ nhận ra rằng khâu phân phối là công việc thâm dụng vốn và lao
động, chứ không phải nơi tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp hoặc ít nhất là vào thời điểm đó.
Sau khi giao dịch hoàn tất, hai công ty đóng chai lớn trở thành công ty đại chúng độc lập, và
PepsiCo phụ thuộc vào họ trong khâu phân phối sản phẩm.
Tuy nhiên, đến cuối những năm 2000, PepsiCo bắt đầu hối hận vì đã mất quyền kiểm soát hệ
thống phân phối. Dù vẫn giữ một phần nhỏ cổ phần trong hai công ty đó, nhưng Pepsi không
thể điều hành hay quyết định chiến lược của họ và các công ty này không còn đi theo định hướng của Pepsi nữa.
Cùng lúc đó, người tiêu dùng Mỹ ngày càng quan tâm đến sức khỏe, nên doanh số nước ngọt
có ga giảm mạnh. Pepsi muốn đẩy mạnh bán nước lọc và các sản phẩm tốt cho sức khỏe,
nhưng các công ty đóng chai lại muốn được phân phối Gatorade, một sản phẩm khác của
Pepsi được sản xuất và phân phối theo hệ thống kho truyền thống. Không chỉ vậy, các công
ty đóng chai còn bắt đầu phân phối nước ngọt Crush, thuộc đối thủ của Pepsi là Dr. Pepper
Snapple Group. Điều này khiến hệ thống phân phối từng thuộc Pepsi lại trở thành kênh phân
phối cho đối thủ cạnh tranh của họ. Tất cả điều này là quá sức chịu đựng đối với Pepsi và vào
tháng 8 năm 2009, công ty đã đạt được thỏa thuận mua lại các công ty đóng chai với giá 7,8 tỷ đô la. ĐỘNG CƠ THUẾ
Việc động cơ về thuế có phải là một yếu tố quan trọng trong các thương vụ M&A (Mua lại và
Sáp nhập) hay không là chủ đề gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính. Một số nghiên cứu cho
rằng mua lại và sáp nhập có thể giúp doanh nghiệp tận dụng các lợi ích về thuế một cách hiệu
quả. Ba nhà nghiên cứu Gilson, Scholes và Wolfson đã xây dựng khung lý thuyết để giải
thích mối liên hệ giữa các lợi ích về thuế và hoạt động M&A. Nhà nghiên cứu Hayn đã phân
tích thực tế và phát hiện rằng các lợi ích thuế tiềm năng như chuyển lỗ sang kỳ sau hoặc tín
dụng thuế chưa sử dụng có thể tác động tích cực đến lợi nhuận của doanh nghiệp trong thời
gian công bố thương vụ. Bên cạnh đó, lợi nhuận vốn và việc tăng giá trị tài sản của công ty bị
mua lại cũng ảnh hưởng đến kết quả tài chính của các thương vụ chịu thuế. Hơn nữa, thương
vụ có thể miễn thuế hay không cũng là một yếu tố quan trọng để tiến hành hay không. Một số
bên bán đôi khi yêu cầu miễn thuế là điều kiện tiên quyết để phê duyệt giao dịch.
Đến năm 2014, có nhiều thương vụ M&A nổi bật vì yếu tố thuế ảnh hưởng mạnh đến quyết
định sáp nhập, thường được gọi là “redomicile” – tức là chuyển trụ sở sang quốc gia khác để
hưởng mức thuế thấp hơn. Chẳng hạn, AbbVie đã mua lại Shire PLC và chuyển trụ sở chính
sang Vương quốc Anh, giúp thuế suất của công ty giảm từ 22% (năm 2013) xuống còn 13%
(năm 2016). Hoa Kỳ là một trong những nước có thuế doanh nghiệp cao nhất trong số những
nước phát triển, nhưng Quốc hội Mỹ vẫn chưa có động thái giảm thuế để phù hợp với các
quốc gia phát triển khác. Vì vậy, nhiều công ty Mỹ giữ tiền mặt ở nước ngoài và ngại việc
chuyển tiền về Mỹ do phải chịu mức thuế cao. Để một thương vụ được công nhận là
“redomicile” hợp pháp, nó phải đáp ứng một số điều kiện nhất định, chẳng hạn như tỷ lệ cổ
phần tối thiểu được phát hành. Tuy nhiên, chính phủ Mỹ đã thắt chặt quy định và ban hành
các luật mới, khiến những thương vụ như vậy trở nên khó thực hiện hơn.
SEARS – CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA THẤT BẠI
Năm 1992, công ty Sears, Roebuck and Co. tuyên bố rằng họ sẽ bán lại mảng dịch vụ tài
chính và tập trung trở lại vào hoạt động bán lẻ, vốn là lĩnh vực đã làm nên tên tuổi của doanh
nghiệp. Quyết định này cũng đồng nghĩa với việc Sears chấm dứt kế hoạch đầu tư tốn kém
của mình vào ngành tài chính. Công ty Sears được thành lập vào năm 1886 bởi Alvah
Roebuck và Richard Sears. Đầu thế kỷ 20, công ty lập ra một bộ phận tài chính để quản lý
các khoản tín dụng cấp cho khách hàng . Đến những năm 1930, Sears mở rộng thêm sang
lĩnh vực bảo hiểm ô tô, với công ty Allstate. Sang những năm 1950, Sears tiếp tục thành lập
Sears Roebuck Acceptance Corporation, chuyên quản lý các hoạt động tài chính ngắn hạn.
Cũng vào thời gian này, Sears còn phát hành thẻ tín dụng riêng cho khách hàng, do đó dịch
vụ tài chính không phải là điều mới mẻ với công ty. Tuy vậy, những hoạt động này chỉ mang
tính bổ trợ cho việc hoạt động bán lẻ, ngoại trừ doanh thu từ bảo hiểm của Allstate, mảng đầu
tư quỹ và việc mua lại công ty California Financial Corporation - một tổ chức tiết kiệm và cho vay lớn.
BƯỚC MỞ RỘNG LỚN SANG LĨNH VỰC TÀI CHÍNH
Cuối những năm 1970, ban lãnh đạo Sears thất vọng vì kết quả hoạt động kinh doanh bán lẻ
giảm sút. Lúc đó, công ty bị Walmart giành mất thị phần, khi Walmart ngày càng phát triển
và chiếm thị phần từ các chuỗi bán lẻ truyền thống như Sears. Thay vì tập trung cải thiện
mảng bán lẻ, lãnh đạo Sears lại cho rằng họ khó đạt được lợi nhuận mong muốn ở lĩnh vực
này, nên đã quyết định chuyển hướng sang lĩnh vực tài chính, mà họ tin là sinh lời tốt hơn.
Năm 1981, Sears mua lại công ty Coldwell Banker & Co. với giá khoảng 175 triệu đô la bằng
cổ phiếu và trái phiếu, mua thêm Dean Witter Reynolds Inc. với giá hơn 600 triệu đô la. Lúc
đó, ban lãnh đạo tin rằng họ đã mua được những công ty hàng đầu trong lĩnh vực của mình.
Thực tế, Coldwell Banker là công ty môi giới bất động sản lớn nhất nước Mỹ, còn Dean
Witter là một trong những công ty môi giới chứng khoán lớn nhất trong nước.
Hiệu quả kỳ vọng: Bán chéo cho khách hàng của nhau
Ban lãnh đạo của Sears tin rằng việc các bộ phận trong công ty hợp tác với nhau sẽ giúp tăng
doanh số nhờ bán chéo sản phẩm. Lúc đó, Sears có tới hơn 25 triệu khách hàng sử dụng thẻ
tín dụng, và họ được xem là khách hàng tiềm năng cho những dịch vụ khác như chứng khoán
hay bất động sản mà Sears cung cấp. Họ kỳ vọng rằng lợi ích từ việc kết hợp các mảng kinh
doanh này sẽ xuất hiện ngay khi việc bán chéo được triển khai. Tuy nhiên, giống như nhiều
thương vụ sáp nhập khác quá tin vào kỳ vọng lạc quan, các bộ phận trong Sears không đạt
được kết quả như mong đợi.
Hiệu quả kỳ vọng: Bán dịch vụ tài chính qua các cửa hàng bán lẻ
Sears đã gặp nhiều khó khăn khi mở rộng sang lĩnh vực tài chính, đến mức hoạt động của họ
trông chẳng khác gì một ngân hàng. Mặc dù từng thành công với một số dịch vụ tài chính
khác, nhưng do quy định pháp luật quá nghiêm ngặt, Sears không thể đầu tư thêm vào lĩnh
vực này, vốn đã không mang lại kết quả tốt. Dù vậy, công ty vẫn nỗ lực quảng bá các dịch vụ
tài chính bằng cách mở hơn 300 trung tâm tài chính trong các cửa hàng bán lẻ của mình. Tuy
nhiên, những trung tâm này lại không có lãi. Chiến lược bán nhà và cổ phiếu trong những cửa
hàng vốn chỉ quen bán máy cắt cỏ hay máy giặt khiến Sears mất lợi thế cạnh tranh, vì họ
không đủ chuyên môn như các đối thủ chuyên nghiệp hơn trong từng lĩnh vực riêng.
Quản trị công ty: Hội đồng quản trị do ban lãnh đạo chi phối và Cuộc nổi dậy của Nhà đầu tư tổ chức
Gillan, Kensinger và Martin đã kể lại cuộc đấu tranh giữa CEO của Sears – ông Edward
Brennan và các nhà đầu tư tổ chức, do Robert Monks của quỹ LENS dẫn đầu. Ban lãnh đạo
nắm giữ gần như đa số ghế trong hội đồng quản trị, trong khi các thành viên hội đồng quản trị
cũng giữ vị trí trong hội đồng của nhau, tạo nên một môi trường “thân thiết” và khép kín.
Những người nội bộ còn nắm giữ các vị trí quan trọng trong các tiểu ban của hội đồng. Gillan
và các cộng sự kết luận rằng Sears là “một công ty thiếu trách nhiệm trong quản lý”. Khi thị
trường bắt đầu đặt nghi vấn về chiến lược đa dạng hóa của Sears, ban quản lý và hội đồng
quản trị ban đầu đã phản ứng mạnh mẽ, cố gắng bao che lẫn nhau và phản đối mạnh mẽ mọi
ý kiến từ bên ngoài. Cuối kỳ, đến năm 1991, số lượng thành viên nội bộ trong hội đồng đã
giảm chỉ còn một người.
Phản ứng của thị trường và Lợi nhuận của Cổ đông
Thị trường thường hoài nghi về những tuyên bố về những lợi ích hiệp lực khi các công ty
tuyến bố sát nhập. Các nhà đầu tư thường thể hiện sự hoài nghi này bằng cách không phản
ứng nhiều hoặc bán cổ phiếu, điều này có thể khiến giá cổ phiếu của bên chào mua giảm sau
khi công bố một vụ sáp nhập được công bố. Tuy nhiên với Sears, điều này lại không xảy ra.
Thị trường phản ứng tích cực với các thương vụ mua lại đa dạng hóa của Sears. Nhưng về
sau, thị trường dần nhận ra sự thật và giá cổ phiếu của Sears đã suy yếu so với các đối thủ
cùng ngành. Bài học ở đây là: dù thị trường chứng khoán có thể vận hành hiệu quả về lâu dài
(dù không hoàn hảo), đôi khi chúng cũng phản ứng nhanh nhưng theo hướng sai. "Hiệu quả"
ở đây chỉ có nghĩa là thị trường phản ứng nhanh với tin tức (như một vụ sáp nhập), chứ
không đảm bảo rằng phản ứng đó là đúng đắn hay hợp lý. Gillan và cộng sự đã đo lường lợi
nhuận của cổ đông Sears so với thị trường chung và ngành. Họ phát hiện ra rằng nếu đầu tư
100 USD vào Sears vào ngày 1/1/1981, thì số tiền đó sẽ chỉ trị giá 746 USD, trong cùng
khoản đầu tư đó vào một danh mục mô phỏng cơ cấu kinh doanh của Sears đã lên tới 1.256
USD. Rõ ràng, các cổ đông đầu tư vào Sears đã phải chịu một chi phí cơ hội rất lớn.
Tài liệu liên quan:
-
Essential Cheat Sheet for Mergers & Acquisitions Basics môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
10 5 -
Phân Tích Tình Hình Tài Chính và Chiến Lược CEC môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
12 6 -
Nghiên cứu Tình Huống M&A: Phân Tích Thương Vụ Sony-Columbia - BTTG môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
14 7 -
Đề cương chi tiết về Thoái Vốn và Bán Công Ty môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Chương 11: Tái cấu trúc Doanh Nghiệp trong M&A | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
10 5