Chương 1: Tổng quan về Sáp nhập, Hợp nhất, Mua lại, Thâu tóm & Thoái vốn môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Chương 1: Tổng quan về Sáp nhập, Hợp nhất, Mua
lại, Thâu tóm & Thoái vốn I. Tổng quan về M&A
1. Khái niệm M&A, phân biệt sáp nhập, hợp nhất, mua lại, thâu tóm, thoái vốn
Hoạt động M&A là hoạt động sáp nhập, mua lại và thâu tóm toàn công ty, là hoạt động
tái cấu trúc công ty theo hướng mở rộng, đa dạng hoá. Sự kết hợp hai hay nhiều công
ty lại với nhau nhằm đạt được mục đích đã xác định trước trong chiến lược kinh doanh của công ty.
- Ví dụ: Năm 2018 Sabeco sáp nhập với Habeco, củng cố vị thế dẫn đầu ngành bia
Việt Nam và tối ưu hóa mạng lưới phân phối. a. Sáp nhập
Hoạt động Sáp nhập liên quan đến việc nhập một công ty này vào một công ty khác.
Công ty sáp nhập giữ lại tên và tư cách pháp nhân (Identity) của mình và công ty này
mua tất cả tài sản cũng như các khoản nợ của công ty bị sáp nhập. Sau thương vụ sáp
nhập, công ty bị sáp nhập chấm dứt việc tồn tại như là một công ty độc lập.
Với sáp nhập, A + B = A (tức là công ty B được sáp nhập vào công ty A).
• Theo luật của Việt Nam
Theo điều 201, Luật Doanh Nghiệp 2020: “Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là
công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty
nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp
pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.” • Theo luật của Mỹ
Sáp nhập là sự kết hợp giữa hai công ty mà trong đó, một công ty bị thâu tóm bởi một
công ty còn lại. Công ty mục tiêu sẽ bị mất đi đặc điểm nhận diện và trở thành một
phần của công ty nhận sáp nhập. Công ty nhận sáp nhập vẫn giữ được đặc điểm nhận
diện đồng thời sẽ nắm giữ các quyền, lợi ích và trách nhiệm của công ty bị sáp nhập. b. Hợp nhất
Hợp nhất là một biến thể đặc biệt của sáp nhập. Một thương vụ sáp nhập khác với
một thương vụ hợp nhất ở đặc điểm là hợp nhất là sự kết hợp kinh doanh mà trong đó
hai hoặc nhiều công ty tham gia để tạo thành một công ty hoàn toàn mới. Tất cả các
công ty được hợp nhất sẽ bị giải thể và chỉ có công ty mới thành lập sẽ tiếp tục hoạt động.
Với hợp nhất, A + B = C (C là một công ty hoàn toàn mới).
• Theo luật của Việt Nam
Theo điều 200, Luật Doanh Nghiệp 2020:
“Hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành
một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất), đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất.” • Theo luật của Mỹ
Hợp nhất có khái niệm tương tự như sáp nhập ngoại trừ việc cho ra đời một công ty
hoàn toàn mới. Trong hợp nhất, cả công ty hợp nhất và công ty bị hợp nhất đều bị
chấm dứt sự tồn tại về pháp lý của công ty trước đó và trở thành một phần của công ty mới. c. Mua lại
• Theo Luật của Việt Nam
Theo Luật Cạnh tranh 2018 (có hiệu lực thi hành từ ngày 01/07/2019), tại chương IV,
mục 2, điều 19: “Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp trực tiếp hoặc gián
tiếp mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm
soát, chi phối doanh nghiệp hoặc một ngành, nghề của doanh nghiệp bị mua lại.” • Theo luật của Mỹ
Mua lại là hoạt động tiếp quản bằng cách mua lại một công ty (gọi là công ty mục tiêu)
bởi một công ty khác. Khi mua lại một công ty khác (công ty mục tiêu), công ty đi
mua có thể sử dụng 3 hình thức cơ bản: - Sáp nhập
- Mua lại cổ phiếu (Acquisition of Stock) là hình thức một công ty tiến hành mua lại
cổ phiếu có quyền bầu cử của một công ty khác (công ty mục tiêu) bằng tiền mặt, bằng
cổ phiếu hoặc các chứng khoán khác.
- Mua lại tài sản (Acquisition of Assets) là hình thức một công ty tiến hành mua lại tất
cả tài sản của một công ty khác (công ty mục tiêu). d. Thâu tóm
Thâu tóm là một hành động xảy ra khi một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát
của một hoặc nhiều công ty khác (được gọi là công ty bị thâu tóm hoặc công ty mục
tiêu) thông qua việc mua toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ phiếu đủ để nắm quyền hoặc chi phối công ty mục tiêu.
Thâu tóm có thể được thực hiện thông qua phương thức mua lại; lôi kéo các cổ đông
bất mãn hay giành sự ủy quyền hay thông qua các giao dịch chuyển đổi công ty cổ
phần đại chúng thành công ty cổ phần nội bộ gồm:
Thâu tóm bao gồm các hoạt động rộng hơn so với mua lại. Hoạt động Thâu tóm bao gồm: • Mua lại (Acquisitions)
o Sáp nhập hoặc Hợp nhất (Merger or Consolidation)
o Mua lại cổ phiếu (Acquisition of Stock)
o Mua lại tài sản (Acquisition of Assets)
• Giành sự ủy quyền (Proxy Contests)
• Chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ (Going Private) e. Thoái vốn
Thoái vốn là hoạt động bán một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp thông qua hình thức
bán, trao đổi hay thực hiện phá sản doanh nghiệp. Thoái vốn còn liên quan đến việc chia tách công ty.
2. Xu hướng M&A gần đây
Tốc độ sáp nhập và mua lại (M&A) bắt đầu gia tăng trở lại vào đầu những năm 2000
sau sự gián đoạn trong một thời gian ngắn vào năm 2001. Sự sụt giảm kinh tế và suy
thoái ở Hoa Kỳ và các nơi khác vào năm 2001 đã chấm dứt làn sóng sáp nhập thứ
năm, giai đoạn được xem là kỷ lục với số lượng thương vụ M&A chưa từng có trước
đó. Trước đó, làn sóng sáp nhập thứ tư cũng đã lập nên nhiều kỷ lục, Nếu như các làn
sóng M&A trước đây chủ yếu diễn ra tại Mỹ, thì làn sóng thứ năm lại mang tầm quốc
tế rõ rệt hơn. Các thương vụ lớn không chỉ xuất hiện ở Mỹ mà còn lan sang châu Âu,
thậm chí cả châu Á. Khi làn sóng thứ tư kết thúc cùng cuộc suy thoái 1990–1991,
nhiều người từng nghĩ sẽ phải rất lâu nữa mới có thêm một đợt sáp nhập lớn. Nhưng
không, sau một giai đoạn suy thoái ngắn và phục hồi chậm ban đầu, kinh tế bắt đầu
khởi sắc vào năm 1993, và chỉ một năm sau, thế giới lại bước vào một thời kỳ sáp
nhập kỷ lục mới. Làn sóng này ghi dấu bằng hàng loạt thương vụ quy mô “khủng”,
khiến những thương vụ đình đám của thập niên 1980 cũng trở nên nhỏ bé. Nhiều
thương vụ sáp nhập khổng lồ và giao dịch xuyên biên giới xuất hiện, không chỉ giữa
các doanh nghiệp Hoa Kỳ mà còn giữa những tập đoàn lớn ngoài nước Mỹ.
Hình 1.1 cho thấy cả châu Âu và Hoa Kỳ đều chứng kiến khối lượng M&A tăng trở lại
từ năm 2003, và đến giai đoạn 2006–2007 đã đạt mức tương đương với đỉnh cao của
làn sóng thứ năm. Các xu hướng tương tự cũng diễn ra tại châu Âu. Với khối lượng
giao dịch khổng lồ, những thương vụ sáp nhập quy mô cực lớn không còn là điều hiếm
thấy (xem Bảng 1.1 và 1.2). Tuy nhiên, đến năm 2008, tác động của cuộc suy thoái
toàn cầu và khủng hoảng “Nợ dưới chuẩn” đã bắt đầu lan rộng. Cuộc suy thoái tại Hoa
Kỳ chính thức bắt đầu vào thời điểm này.
Vào tháng 1 năm 2008, làn sóng khủng hoảng bắt đầu khiến nhiều doanh nghiệp phải
“chùn chân” trong kế hoạch mở rộng thông qua các thương vụ mua bán – sáp nhập.
Những bên vẫn muốn tiếp tục các thương vụ đã lên kế hoạch nhanh chóng nhận ra
rằng việc vay vốn, huy động tài chính trở nên cực kỳ khó khăn. Không ít bên mua, dù
đã đạt được thỏa thuận với đối tác, phải quay lại bàn đàm phán để thương lượng lại
điều khoản – thậm chí có người rút lui hoàn toàn. Các thương vụ bị hủy diễn ra ngày càng nhiều.
Trên phạm vi toàn cầu, xu hướng giao dịch M&A ở nhiều khu vực cũng diễn biến
tương tự như ở Mỹ và châu Âu. Chẳng hạn, tại Úc, các thương vụ bắt đầu sôi động từ
năm 2003 nhưng lại chững lại vào năm 2008–2009 vì cùng lý do như ở hai khu vực
kia – ảnh hưởng từ khủng hoảng tài chính. Riêng Trung Quốc và Hồng Kông thì khác
một chút. Giá trị các thương vụ ở hai nền kinh tế này vốn thấp hơn Mỹ và châu Âu,
nhưng vẫn duy trì đà tăng đều đặn, thậm chí ngay cả trong năm 2008. Tuy nhiên, đến
năm 2009, hoạt động này cũng giảm mạnh. Trong nhiều năm liền, nền kinh tế của
Trung Quốc tăng trưởng ở mức hai con số, và đến nay quy mô nền kinh tế của nước
này đã vượt hơn một nửa so với Mỹ.
Mặc dù nếu tính theo sức mua tương đương (PPP) thì quy mô nền kinh tế Trung Quốc
gần như tương đương với Mỹ, nhưng trên thực tế, có khá nhiều rào cản pháp lý khiến
hoạt động M&A tại Trung Quốc không thể phát triển mạnh như ở các thị trường tự do
hơn. Chính phủ Trung Quốc vẫn áp đặt nhiều quy định chặt chẽ đối với các thương vụ
sáp nhập, nhằm bảo đảm rằng quyền kiểm soát trong những ngành và doanh nghiệp
quan trọng vẫn nằm trong tay Trung Quốc, ngay cả khi nền kinh tế đang dần chuyển
sang cơ chế thị trường tự do hơn.
Đó cũng là lý do tại sao nhiều thương vụ M&A lớn ở châu Á lại được thực hiện thông
qua Hồng Kông (xem Bảng 1.3).
(Xem hình 1.2). Tại Nhật Bản, có nhiều yếu tố khác giúp lý giải xu hướng biến động
trong khối lượng các thương vụ M&A. Mặc dù là nền kinh tế quốc gia lớn thứ ba thế
giới, Nhật Bản đã phải trải qua một giai đoạn suy thoái kéo dài suốt thập niên 1990, và
những ảnh hưởng của nó vẫn còn tồn tại cho đến tận ngày nay. Chính phủ Nhật đã tìm
cách gỡ bỏ bớt các quy định kiểm soát trong nền kinh tế và tháo gỡ hệ thống quan hệ
chằng chịt giữa các tập đoàn – những mối liên kết từng giúp nhiều doanh nghiệp tồn
tại được, dù lẽ ra đã phải phá sản từ lâu.
Dưới thời Thủ tướng Shinzo Abe, Nhật Bản đã thực hiện nhiều chính sách kinh tế khác
nhau – được gọi chung là “Abenomics” – nhằm kích thích tăng trưởng và phục hồi nền
kinh tế. Tuy vậy, đất nước vẫn đang phải đối mặt với những vấn đề mang tính dài hạn,
chẳng hạn như dân số đang già đi nhanh chóng và sự e ngại trong việc tiếp nhận lao
động nhập cư – điều vốn có thể giúp bù đắp phần thiếu hụt nhân lực do xu hướng già hóa gây ra.
3. Định giá thương vụ M&A
Trong suốt cuốn sách này, tác giả trích dẫn nhiều số liệu thống kê về giá trị các thương
vụ sáp nhập. Phương pháp do tổ chức Mergerstat sử dụng là phương pháp phổ biến
nhất được dùng để xác định giá trị thương vụ. Giá trị doanh nghiệp được xác định
bằng giá trị vốn chủ sở hữu cơ sở cộng với giá trị nợ của công ty mục tiêu (bao gồm cả
nợ ngắn hạn và dài hạn) và cổ phiếu ưu đãi, trừ đi lượng tiền mặt của doanh nghiệp.
Giá trị vốn chủ sở hữu cơ sở được tính bằng tổng giá mua trừ giá trị các khoản nợ. Bên
mua được xác định là công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn hơn, hoặc là công ty
phát hành cổ phiếu để hoán đổi lấy cổ phiếu của công ty còn lại trong trường hợp
thương vụ hoán đổi cổ phiếu.
4. Các hình thức sáp nhập
- Chiều ngang: Là hình thức sáp nhập hay hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh hoặc
cạnh tranh trong cùng một ngành. Một thương vụ sáp nhập theo chiều ngang xảy ra khi
hai đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành kết hợp lại với nhau
➔ Lợi ích: Từ những thương vụ sáp nhập theo chiều ngang sẽ giúp cho công ty đi sáp
nhập có được lợi thế kinh tế về quy mô nhờ vào việc có được cơ hội mở rộng thị
trường, kết hợp thương hiệu, tiết kiệm chi phí cố định phân bổ cho một đơn vị sản
phẩm, dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn. Đặc biệt, khi kết hợp hai đối thủ cạnh tranh
cùng ngành trên thương trường thì không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà
còn tăng sức mạnh trên thị trường để đương đầu với các đối thủ còn lại,…
- Chiều dọc: Sáp nhập theo chiều dọc là sự kết hợp giữa các công ty có tồn tại mối
quan hệ người mua và người bán. Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra giữa hai công ty
cùng lĩnh vực, ngành nghề nhưng lại khác ở chu trình sản xuất. Sáp nhập theo chiều
dọc là hình thức sáp nhập hay hợp nhất giữa 2 công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị,
dẫn đến sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó
- Có hai hình thức sáp nhập dọc:
+ Sáp nhập tiến: Là hình thức khi một công ty sáp nhập với một công ty khác là
khách hàng của mình hoặc là công ty phân phối sản phẩm cho mình.
+ Sáp nhập lùi: Là hình thức khi một công ty sáp nhập với một công ty khác là nhà
cung cấp đầu vào của mình. Sau thương vụ sẽ giúp công ty đi sáp nhập chủ động hơn
trong quá trình sản xuất kinh doanh, đặc biệt liên quan đến các yếu tố đầu vào.
➔ Lợi ích: Sáp nhập dọc đem lại cho công ty những lợi thế: đảm bảo và kiểm soát
được chất lượng nguồn hàng vào và ra của doanh nghiệp; giảm chi phí trung gian;
khống chế, kiểm soát nguồn hàng vào và ra của đối thủ cạnh tranh….
- Theo tổ hợp: Sáp nhập theo kiểu tổ hợp diễn ra giữa hai công ty hoạt động trong lĩnh
vực, ngành hoàn toàn khác nhau. Sáp nhập kiểu tổ hợp xảy ra khi các doanh nghiệp
không phải là đối thủ cạnh tranh và không có mối quan hệ người mua - người bán.
- Sáp nhập tổ hợp có thể chia thành 3 loại:
+ Sáp nhập tổ hợp thuần túy: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty hoạt động
trong những lĩnh vực không có bất cứ mối quan hệ nào với nhau.
+ Sáp nhập bành trướng về địa lý: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty sản xuất
cùng một loại sản phẩm nhưng lại tiêu thụ trên 2 thị trường hoàn toàn cách biệt về mặt địa lý.
+ Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: Đây là hình thức sáp nhập giữa 2 công ty sản
xuất 2 loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau.
➔ Lợi ích: giúp cho công ty sáp nhập giảm thiểu được rủi ro nhờ vào đa dạng hóa; gia
tăng khả năng sinh lợi nhờ vào việc tìm kiếm được các cơ hội phát triển mới; tiết kiệm
được chi phí khi gia nhập vào thị trường mới…. Tuy nhiên, Sáp nhập tổ hợp
cũng hàm chứa nhiều nhược điểm như có thể làm cho công ty sáp nhập đối mặt với
vấn đề văn hóa quốc gia, gia tăng trong chi phí quản lý khi gia nhập vào thị trường mới….
5. Các hình thức sáp nhập đặc biệt khác a) Sáp nhập giản lược
Sáp nhập giản lược có thể được thực hiện trong những trường hợp không cần phải có
sự chấp thuận của cổ đông. Việc phê duyệt của cổ đông có thể bị bỏ qua khi cổ phiếu
của công ty tập trung trong tay một nhóm nhỏ, chẳng hạn như ban quản lý, vốn đang ủng hộ việc sáp nhập.
Pháp luật của một số bang tại Mỹ cho phép nhóm cổ đông này có thể tự phê duyệt giao
dịch mà không cần lấy ý kiến của toàn bộ cổ đông. Hội đồng quản trị chỉ cần thông
qua một nghị quyết chính thức để chấp thuận việc sáp nhập. Sáp nhập dạng giản lược
chỉ có thể xảy ra khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của người trong nội bộ vượt quá một ngưỡng
nhất định do luật doanh nghiệp của bang quy định. Tỷ lệ này thay đổi tùy thuộc vào
bang nơi công ty được thành lập, nhưng thường nằm trong khoảng từ 90% đến 95%.
Ví dụ, theo luật của bang Delaware, tỷ lệ này là 90%. Sáp nhập giản lược có thể diễn
ra sau chào mua công khai như một giao dịch bước hai trong thương vụ. Khi đó,
những cổ đông không bán cổ phần của mình cho bên mua trong đợt chào mua có thể bị
ép buộc rút lui và nhường lại toàn quyền kiểm soát cho bên thâu tóm. b) Sáp nhập ngược
Sáp nhập ngược là một hình thức sáp nhập trong đó một công ty tư nhân có thể trở
thành công ty đại chúng bằng cách sáp nhập với một công ty đã niêm yết, thường là
một công ty không còn hoạt động hoặc chỉ tồn tại dưới dạng vỏ bọc. Công ty kết hợp
sau đó có thể phát hành chứng khoán mới mà không phải chịu toàn bộ chi phí và sự
giám sát chặt chẽ như trong một đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO).
Công ty tư nhân sau khi trở thành công ty đại chúng sẽ có tính thanh khoản cao hơn
đáng kể đối với cổ phiếu của mình. Một ưu điểm khác là quá trình này có thể diễn ra
nhanh chóng và với chi phí thấp hơn nhiều so với IPO truyền thống. Một thương vụ
sáp nhập ngược thường chỉ mất khoảng hai đến ba tháng để hoàn tất, trong khi IPO là
một quy trình phức tạp hơn, có thể kéo dài thêm nhiều tháng. Ngoài ra, sáp nhập
ngược thường không gây pha loãng cổ phần nhiều như IPO, vì trong IPO, các ngân
hàng đầu tư có thể yêu cầu công ty phát hành nhiều cổ phiếu hơn mức họ mong muốn.
Hơn nữa, sáp nhập ngược ít phụ thuộc vào tình hình của thị trường IPO. Khi thị trường
IPO yếu, sáp nhập ngược vẫn có thể là một lựa chọn khả thi. Vì những lý do này,
thường có một dòng chảy ổn định các vụ sáp nhập ngược, điều này giải thích tại sao
trên các phương tiện truyền thông tài chính, người ta thường thấy các công ty "vỏ bọc"
được rao bán cho các công ty tư nhân đang tìm kiếm con đường này để niêm yết cổ phiếu.
Số lượng các vụ sáp nhập ngược đã tăng đều đặn từ năm 2003 đến năm 2008. Sự sụt
giảm vào năm 2009 tương đối khiêm tốn so với sự suy giảm về số lượng các vụ M&A
truyền thống (xem Hình 1.7). Tuy nhiên, xét về giá trị thương vụ, năm 2006 là năm
đỉnh cao và giá trị của các giao dịch này nói chung đã suy giảm trong những năm 2008–2013.
Đối với nhiều công ty, việc niêm yết cổ phiếu thông qua sáp nhập ngược có vẻ hấp
dẫn, nhưng thực tế lại thiếu một số lợi ích quan trọng của IPO truyền thống - những lợi
ích khiến chi phí tài chính và thời gian của IPO trở nên đáng giá. IPO truyền thống cho
phép công ty niêm yết huy động vốn và thường tạo cơ hội cho các chủ sở hữu của
công ty tư nhân thanh lý các cổ phiếu tư nhân kém thanh khoản trước đây của họ. Điều
này không tự động xảy ra trong sáp nhập ngược. Nếu công ty muốn bán cổ phiếu sau
khi sáp nhập ngược, họ vẫn phải thực hiện một đợt phát hành ra công chúng, dù quy
trình này có thể đơn giản hơn IPO. Việc trở thành công ty đại chúng thông qua sáp
nhập ngược không có nghĩa là cổ phiếu của công ty sau sáp nhập thực sự có tính thanh
khoản cao. Tất cả phụ thuộc vào mức độ hấp dẫn của công ty đối với thị trường, cũng
như tình hình chung của thị trường tại thời điểm đó.
Một lợi thế của việc thực hiện sáp nhập ngược là nó giúp công ty có được lượng cổ
phiếu có tính thanh khoản cao hơn để dùng làm phương tiện mua lại các công ty mục
tiêu khác. Các mục tiêu tiềm năng có thể ngần ngại chấp nhận cổ phiếu kém thanh
khoản từ một nhà thầu tư nhân. Cổ phiếu từ một công ty đại chúng có thị trường giao
dịch sôi động thường hấp dẫn hơn. Do đó, nếu mục tiêu là tài trợ cho các thương vụ
mua lại bằng cổ phiếu, sáp nhập ngược có thể có một sức hấp dẫn nhất định.
Sáp nhập ngược thường gắn liền với các vụ lừa đảo chứng khoán, vì những kẻ thao
túng thị trường thường sáp nhập các công ty tư nhân có ít hoạt động kinh doanh vào
các công ty đại chúng và cố gắng "thổi phồng" cổ phiếu để kiếm lợi nhuận gian lận
ngắn hạn. SEC đã cố gắng để mắt đến những kẻ thao túng này và hạn chế những cơ hội như vậy.
Công ty mua lại với mục đích đặc biệt.
Công ty Mục đích Mua lại Đặc biệt (SPACs) là những công ty được thành lập để huy
động vốn thông qua một đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), trong đó
số tiền thu được được dành riêng cho việc thực hiện các thương vụ mua lại. Chúng đôi
khi còn được gọi là công ty séc trống hoặc công ty rỗng. SPACs đã trở nên rất phổ biến
trong giai đoạn 2006–2008, đặc biệt là năm 2008. Số lượng SPACs đạt đỉnh vào năm
2009, rồi giảm dần trong những năm sau đó (xem Hình 1.8).
Thông thường, từ 80% đến 90% số vốn huy động được sẽ được gửi vào một quỹ tín
thác để sinh lời trong khi công ty tìm kiếm các thương vụ mua lại phù hợp. Phần tiền
còn lại được dùng để chi trả chi phí. Cổ đông thường có quyền từ chối các thương vụ
được đề xuất. Ngoài ra, nếu nhà sáng lập không đề xuất được một thương vụ trong thời
hạn quy định, chẳng hạn 18 tháng, hoặc không hoàn tất thương vụ trong vòng 24
tháng, thì số tiền sẽ được hoàn trả cho nhà đầu tư, sau khi trừ chi phí và cộng thêm
phần lợi tức sinh ra từ vốn đầu tư. Điều này trái ngược với đầu tư vốn cổ phần tư nhân,
nơi cổ đông không phải phê duyệt các thương vụ cụ thể.
Những khoản đầu tư như vậy có thể rủi ro cho các nhà đầu tư vì công ty có thể không
hoàn tất việc mua lại. Nếu điều đó xảy ra, nhà đầu tư có thể thu hồi ít tiền hơn số tiền
họ đã đầu tư ban đầu. Ngay cả khi công ty hoàn tất các giao dịch, họ cũng không biết
trước được công ty mục tiêu nào sẽ được mua lại. Trong khoảng thời gian giữa IPO và
việc hoàn thành một thương vụ, số tiền huy động được sẽ được giữ trong một quỹ tín
thác và thường được đầu tư vào chứng khoán chính phủ.
Các đợt IPO của SPACs rất độc đáo và khác biệt theo nhiều cách so với IPO truyền
thống. Ngoài những khác biệt về bản chất công ty mà chúng ta đã thảo luận, chúng
thường được bán theo đơn vị bao gồm một cổ phiếu và một hoặc hai chứng
quyền,thường tách khỏi cổ phiếu và giao dịch riêng lẻ vài tuần sau IPO. Do thị trường
giao dịch các cổ phiếu này thường kém thanh khoản, chúng thường được giao dịch ở
mức chiết khấu, tương tự như nhiều quỹ đóng. Các chứng khoán sau IPO này có thể là
những khoản đầu tư thú vị vì chúng đại diện cho cổ phần trong một thực thể nắm giữ
một lượng tiền mặt đã biết nhưng lại giao dịch ở một mức giá trị có thể thấp hơn lượng tiền mặt đó.
Những người sáng lập các SPACs được hưởng lợi bằng cách nhận một phần cổ phần,
thường là 20% giá trị của thương vụ mua lại. Thông thường, ngoài quyền sở hữu này,
những người sáng lập SPACs không nhận được bất kỳ khoản thù lao nào khác. Cổ
phiếu của họ thường bị khóa trong một khoảng thời gian, chẳng hạn như ba năm, sau ngày IPO.
Trong Chương 4, chúng ta sẽ thảo luận về các yếu tố khác nhau dẫn đến một chiến
lược M&A làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với các SPACs, gần như
không có chiến lược nào cả, bởi nhà đầu tư chỉ đơn giản là chuyển đổi tiền mặt có tính
thanh khoản của họ thành khoản đầu tư cổ phần trong một công ty chưa được xác định.
Không có gì đáng ngạc nhiên khi trong một nghiên cứu về 169 SPACs trong giai đoạn
2003–2010, Jenkinson và Sousa phát hiện rằng hơn một nửa số thương vụ đã ngay lập
tức làm mất giá trị. Họ so sánh giá trị trên mỗi cổ phiếu của SPAC tại thời điểm thực
hiện thương vụ với giá trị trên mỗi cổ phiếu trong quỹ tín thác. Hai tác giả lý luận rằng
nếu giá trị thị trường bằng hoặc thấp hơn giá trị quỹ tín thác, thì SPACs nên bị giải thể
và thương vụ mua lại không nên tiếp tục.
Mặc dù kết quả nghiên cứu của Jenkinson và Sousa khá thất vọng, nhưng vẫn có lý do
để giải thích cho sự phổ biến liên tục của các SPACs. Các khoản đầu tư vào SPACs có
tính thanh khoản cao, và cổ phiếu đã được bán ra thị trường ngay trong đợt IPO ban
đầu. Điều này là một lợi thế so với các khoản đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân, vốn
thường kém thanh khoản hơn nhiều.
Mặc dù giá thị trường tại thời điểm phê duyệt thương vụ đã cho thấy trước rằng các
thương vụ này sẽ làm mất giá trị, hơn một nửa số thương vụ vẫn được các nhà đầu tư
chấp thuận. Jenkinson và Sousa nhận thấy rằng các nhà đầu tư đồng tình với khuyến
nghị của các nhà sáng lập SPACs bất chấp tín hiệu tiêu cực từ thị trường đã phải chịu
mức lợi nhuận tích lũy -39% trong vòng sáu tháng và -79% sau một năm. Việc các nhà
sáng lập SPACs vẫn khuyến nghị thực hiện thương vụ không có gì đáng ngạc nhiên
bởi họ được hưởng thù lao bằng cách nhận 20% giá trị vốn của bất kỳ thương vụ mua
lại nào. Do đó, họ muốn các nhà đầu tư chấp thuận một thương vụ mua lại vì đó là
cách họ kiếm tiền. Thương vụ này có thể khiến các nhà đầu tư mất tiền, nhưng vẫn có
thể mang lại cho các nhà sáng lập một khoản lợi nhuận đáng kể. Trước hiệu suất kém
của các SPACs, thật đáng ngạc nhiên khi khoảng ba phần tư các giao dịch vẫn được
các nhà đầu tư SPAC phê duyệt.
II. Quy trình và các bên tham gia trong M&A
1. Các chuyên gia tham gia thương vụ sáp nhập
a) Chuyên viên ngân hàng đầu tư
Khi một công ty quyết định muốn mua lại hoặc sáp nhập với một công ty khác, họ
thường sử dụng dịch vụ của luật sư, kế toán viên và chuyên gia định giá. Đối với các
thương vụ nhỏ, liên quan đến các công ty tư nhân, bên bán có thể thuê một nhà môi
giới doanh nghiệp, để đại diện cho họ trong việc tiếp thị và bán công ty. Trong các
thương vụ lớn hơn liên quan đến các công ty đại chúng, bên bán và bên mua có thể
thuê các chuyên viên ngân hàng đầu tư. Các chuyên viên ngân hàng đầu tư có thể cung
cấp nhiều dịch vụ khác nhau, bao gồm hỗ trợ lựa chọn mục tiêu phù hợp, định giá mục
tiêu, tư vấn chiến lược và huy động nguồn vốn cần thiết để hoàn tất giao dịch. Bảng
1.5 là danh sách các chuyên viên ngân hàng đầu tư và cố vấn hàng đầu.
Công việc mà các chuyên viên ngân hàng đầu tư làm cho khách hàng có phần khác
biệt tùy thuộc vào việc họ ở bên bán hay bên mua của một giao dịch. Ở bên mua, họ có
thể hỗ trợ khách hàng xây dựng đề xuất giao dịch, trong đó bao gồm cả cấu trúc
thương vụ cụ thể. Họ có thể phụ trách các liên hệ ban đầu với bên bán và/hoặc đại diện
của bên bán. Ngoài ra, họ còn thực hiện thẩm định chi tiết và định giá để có thể nắm rõ
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Các chuyên viên ngân hàng đầu tư có thể đã thực
hiện một số công việc này trước nếu họ tình cờ mang giao dịch đến cho bên mua.
Về phía bán, các chuyên viên ngân hàng đầu tư sẽ tham khảo ý kiến khách hàng và
soạn thảo một bản ghi nhớ chào bán, có thể được phân phối cho những khách hàng
tiềm năng đủ điều kiện. Chuyên viên ngân hàng sẽ sàng lọc những bên mua tiềm năng
để chỉ giao dịch với những người thực sự quan tâm và có khả năng hoàn tất giao dịch.
Những bên đủ điều kiện sau đó phải ký một thỏa thuận bảo mật trước khi được tiếp
cận thông tin tài chính quan trọng của bên bán. Khi danh sách bên mua tiềm năng đã
được thu hẹp, cần phải sắp xếp các chi tiết hành chính về quyền truy cập “phòng dữ
liệu” để họ có thể tiến hành thẩm định chi tiết.
Trong giai đoạn các bên mua bắt đầu xây dựng đề nghị chào mua, chuyên viên ngân
hàng đầu tư thường sẽ trực tiếp liên lạc với bên mua và chuyên viên ngân hàng đầu tư
của họ. Sau đó, chuyên viên ngân hàng đầu tư sẽ phối hợp với bên bán để đánh giá các
đề xuất này và lựa chọn phương án có lợi nhất.
b) Cố vấn pháp lý M&A
Với môi trường pháp lý phức tạp bao quanh các thương vụ sáp nhập và mua lại
(M&A), luật sư cũng đóng vai trò then chốt trong quá trình thực hiện thành công một
thương vụ. Các hãng luật thậm chí còn quan trọng hơn trong các thương vụ thâu tóm
thù địch so với thương vụ thân thiện, bởi một phần sự phản kháng của công ty mục
tiêu có thể đến từ các thủ thuật pháp lý. Việc nộp hồ sơ chi tiết lên Ủy ban Chứng
khoán và Giao dịch (SEC) có thể cần được hoàn thành dưới sự hướng dẫn của các
chuyên gia pháp lý. Trong cả M&A tư nhân và M&A công ty đại chúng, đều có quy
trình thẩm định pháp lý mà doanh nghiệp cần thuê luật sư chuyên môn để thực hiện.
Bảng 1.6 liệt kê danh sách các công ty luật tư vấn M&A hàng đầu.
Kế toán viên cũng đóng vai trò quan trọng trong M&A thông qua việc thực hiện thẩm
định kế toán. Ngoài ra, họ còn đảm nhận nhiều công việc khác, chẳng hạn như lập báo
cáo tài chính giả định dựa trên các kịch bản được ban lãnh đạo hoặc chuyên gia đề
xuất. Một nhóm chuyên gia khác cung cấp các dịch vụ quan trọng trong M&A là các
chuyên gia định giá. Họ có thể được bên mua hoặc bên bị mua thuê để xác định giá trị
doanh nghiệp. Như sẽ thấy ở Chương 14, giá trị này có thể thay đổi tùy thuộc vào giả
định được sử dụng. Vì vậy, chuyên gia định giá thường xây dựng mô hình với nhiều
giả định khác nhau, chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng doanh thu hay chi phí, những
yếu tố có thể thay đổi sau khi thương vụ hoàn tất. Khi các giả định này khác nhau, giá
trị doanh nghiệp được xác định từ thương vụ cũng sẽ thay đổi.
2. Đàm phán, thỏa thuận, quy trình phê duyệt và hoàn tất giao dịch sáp nhập 2.1 Đàm phán sáp nhập
Phần lớn các thương vụ sáp nhập và mua lại được đàm phán trong môi trường thân
thiện. Đối với các thương vụ mua lại do bên mua khởi xướng, quá trình thường bắt đầu
khi ban điều hành của một công ty tiếp xúc với ban điều hành của công ty mục tiêu,
thường thông qua các chuyên viên ngân hàng đầu tư của mỗi bên. Trong trường hợp
thương vụ do bên bán khởi xướng, bên bán có thể thuê một ngân hàng đầu tư để liên
hệ với các bên mua tiềm năng. Nếu các bên mua tiềm năng ký kết thỏa thuận bảo mật
và cam kết không lợi dụng thông tin được cung cấp để tự ý chào mua công khai, họ có
thể được cung cấp thông tin nội bộ chưa công bố ra công chúng. Bên bán và ngân hàng
đầu tư của họ có thể tổ chức một cuộc đấu giá hoặc chọn đàm phán riêng với một bên
mua duy nhất để đạt được mức giá phù hợp. Các cuộc đấu giá có thể được tổ chức
chính thức, với quy tắc đấu giá rõ ràng do bên bán đặt ra, hoặc diễn ra không chính
thức hơn (đàm phán linh hoạt, ít quy tắc hơn, tùy theo chiến lược và mục tiêu của bên bán).
Trong suốt quá trình đàm phán, ban điều hành của cả bên mua và bên bán đều phải
thường xuyên báo cáo tiến độ cho hội đồng quản trị của mình, vì việc sáp nhập thường
cần được hội đồng phê duyệt. Đôi khi, quá trình này diễn ra thuận lợi, dẫn đến thỏa
thuận sáp nhập nhanh chóng - ví dụ như thương vụ Pfizer mua lại Wyeth Corp với giá
68 tỷ USD năm 2009. Dù quy mô rất lớn, hai bên nhanh chóng đạt được sự đồng thuận
trong đàm phán và đi đến một thương vụ thân thiện trong thời gian ngắn. Tuy nhiên,
một thương vụ diễn ra quá nhanh không phải lúc nào cũng tốt. Ví dụ, thương vụ AT&T
mua lại TCI với giá 48 tỷ USD là một thương vụ thân thiện nhưng thiếu thẩm định kỹ
lưỡng. AT&T đã quá vội vàng để hoàn tất thương vụ, trong khi TCI khéo léo tận dụng
mong muốn này của AT&T để đạt được mức giá cao hơn. Tốc độ có thể giúp ngăn
chặn các đối thủ cạnh tranh nhảy vào, nhưng cũng có thể làm giảm chất lượng việc
thẩm định chi tiết giao dịch.
Đôi khi, các cuộc đàm phán thân thiện bị đổ vỡ, dẫn đến việc hủy bỏ đề nghị hoặc
chuyển sang hình thức thâu tóm thù địch. Ví dụ điển hình là đề nghị chào mua của
Moore Corporation đối với Wallace Computer Services, Inc. Hai đối thủ lớn trong
ngành in ấn và biểu mẫu kinh doanh. Hai bên đàm phán trong 5 tháng, sau đó thất bại
và dẫn đến một thương vụ thâu tóm thù địch trị giá 1,3 tỷ USD. Đến năm 2003, Moore