Chương 5: các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG KINH DOANH – KHOA TÀI CHÍNH BÀI THU HOẠCH
MÔN HỌC: SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 5: CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH Mã lớp học phần : 25C1FIN50509005 Giảng viên giảng dạy
: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Sinh viên thực hiện : Phạm Phương My Mã số sinh viên : 31231024997 MỤC LỤ C
1. TỔNG QUAN VỀ THÂU TÓM VÀ THÂU TÓM THÙ ĐỊCH................................3
1.1. Tổng quan về thâu tóm............................................................................................3
1.1.1. Các quan quan điểm về thâu tóm......................................................................3
1.1.2. Các hình thức thâu tóm.....................................................................................3
1.2. Tổng quan về thâu tóm thù địch..............................................................................4
1.2.1. Động cơ thực hiện............................................................................................4
1.2.2. Lý do thực hiện thâu tóm thù địch mà không phải thâu tóm thân thiện............4
1.2.3. Quy trình thực hiện thâu tóm thù địch..............................................................5
1.2.4. Nhược điểm của thâu tóm thù địch so với thâu tóm thân thiện.........................5
2. CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH.................6
2.1. Quan điểm về phòng thâu tóm thù địch và các chiến thuật liên quan......................6
2.1.1. Quan điểm về phòng thâu tóm thù địch............................................................6
2.1.2. Các chiến thuật phòng thâu tóm thù địch.........................................................6
2.2. Quan điểm về chống thâu tóm thù địch và các chiến thuật liên quan....................15
2.2.1. Quan điểm về chống thâu tóm thù địch..........................................................15
2.2.2. Các chiến thuật chống thâu tóm thù địch – nâng giá trị công ty.....................16
2.2.3. Các chiến thuật chống thâu tóm thù địch - giảm giá trị công ty......................22
TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................35
1. TỔNG QUAN VỀ THÂU TÓM VÀ THÂU TÓM THÙ ĐỊCH
1.1. Tổng quan về thâu tóm
1.1.1. Các quan quan điểm về thâu tóm
Theo Thomas Mathew (2014) “Thâu tóm là một hình thức sáp nhập mà trong đó
công ty đi thâu tóm sẽ tìm cách kiểm soát công ty mục tiêu thông qua việc mua cổ phiếu
của công ty này. Nói cách khác, thâu tóm là một quá trình chuyển giao quyền kiểm soát
công ty từ nhóm cổ đông này sang nhóm cổ đông khác.”
Còn Patrick A. Gaughan (2002) định nghĩa như sau: “Thâu tóm là hoạt động dùng
để chỉ một công ty này tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát của một công ty khác thông
qua việc nắm giữ toàn bộ hoặc một phần cổ phần hoặc toàn bộ tài sản của công ty để
kiểm soát toàn bộ quyết định của công ty.”
Định nghĩa về thâu tóm của Sandra Betton, B. Espen Eckbo, Karin S. Thorburn
thì cho rằng: “Thâu tóm là hoạt động được thực hiện thông qua việc giao dịch cổ phiếu có
quyền biểu quyết của công ty mục tiêu với công ty đi thâu tóm, bất chấp cuộc giao dịch
này có mang tính chất sáp nhập hay không.”
“Thâu tóm là một giao dịch hay một chuỗi giao dịch mà tại đó một người (cá nhân,
các cá nhân hoặc công ty) tiếp nhận sự kiểm soát tài sản của công ty mục tiêu, bằng hình
thức trực tiếp là trở thành người sở hữu của các tài sản đó hay bằng hình thức gián tiếp là
chiếm lấy quyền kiểm soát, quản lý công ty mục tiêu.” - Weinberg& Blank (1976)
Vậy tóm lại, thâu tóm được định nghĩa là hành động xảy ra khi công ty này tìm
cách nắm giữ quyền kiểm soát của 1 hay nhiều công ty khác thông qua việc mua 1 phần
hay toàn bộ tỷ lệ cổ phiếu đủ để nắm quyền kiểm soát, chi phối công ty mục tiêu.
1.1.2. Các hình thức thâu tóm
1.1.2.1. Thâu tóm thân thiện
Là một hình thức thâu tóm mà cả 2 công ty trong thương vụ đều sẵn sàng tham gia
thương vụ, đạt được những thỏa thuận theo nguyên tắc là tình nguyện, tận tâm, có thiện
chí và trên tinh thần đôi bên cùng có lợi.
1.1.2.2. Thâu tóm thù địch
Là một thương vụ thâu tóm mà chỉ bên đi mua là có lợi và lời đề nghị chào mua
của công ty thâu tóm gửi đến cho công ty mục tiêu luôn bị công ty mục tiêu từ chối,
nhưng công ty thâu tóm vẫn quyết tâm thâu tóm và mong muốn thực hiện thương vụ.
1.2. Tổng quan về thâu tóm thù địch
1.2.1. Động cơ thực hiện
Mở rộng quy mô công ty thông qua việc mở rộng thị trường, gia tăng thị phần của
công ty và tiếp cận nhiều khách hàng mới từ đó giảm chi phí tiếp cận vốn và tăng trưởng
kinh doanh, lợi nhuận. Để gia tăng thị phần cần tốn nhiều chi phí về sản xuất, nguyên vật
liệu, nhà máy,.. vậy nên khi thâu tóm được công ty mục tiêu sẽ giúp công ty thâu tóm tận
dụng được nguồn lực có sẵn của công ty mục tiêu như tài sản, dây chuyền sản xuất, nhà
máy, nhân công,.. nguồn cung ứng vật liệu làm giảm chi phí khi gia nhập thị trường.
Giảm bớt đối thủ cạnh tranh như các công ty mục tiêu có tình hình kinh doanh, sản xuất
yếu kém hoặc sụt giảm.
Vậy có thể kết luận động cơ lớn nhất mà công ty thâu tóm thực hiện thương vụ
thâu tóm thù địch vẫnlà để nắm được quyền kiểm soát công ty mục tiêu.
1.2.2. Lý do thực hiện thâu tóm thù địch mà không phải thâu tóm thân thiện
Trước khi thực hiện thâu tóm thù địch, công ty thâu tóm có thể thăm dò phản ứng
của công ty mục tiêu bằng cách đưa ra tín hiệu, nhưng thay vì nhận được sự đồng ý của
công ty mục tiêu, công ty đi thâu tóm lại bị công ty mục tiêu từ chối, thậm chí công ty đi
thâu tóm còn nhận được những phản ứng không thân thiện từ công ty mục tiêu, khiến
công ty thâu tóm phải thay đổi chiến thuật từ thân thiện sang thù địch. Công ty thâu tóm
thực hiện chiến lược thâu tóm thù địch vì biết rằng không thể đàm phán, thực hiện thâu
tóm thân thiện với công ty mục tiêu. Có thể do công ty mục tiêu bị định giá thấp hơn so
với giá trị mong muốn hoặc vẫn đang có tình hình hoạt động kinh doanh tốt,….
1.2.3. Quy trình thực hiện thâu tóm thù địch
Bước 1: Công ty thâu tóm xác định động cơ của thương vụ thâu tóm và công ty mục tiêu.
Bước 2: Công ty thâu tóm định giá công ty mục tiêu để trên cơ sở đó đề xuất giá chào mua.
Bước 3: Công ty thâu tóm đàm phán các điều kiện với công ty mục tiêu: Giá chào
mua cổ phiếu, các điều khoản thanh toán, điều kiện tài chính, tiềm năng triển vọng của công ty thâu tóm....
Bước 4: Công ty thâu tóm xây dựng các chiến thuật thâu tóm dựa trên phản ứng của
công ty mục tiêu. Có 3 chiến thuật thâu tóm mà công ty thâu tóm cân nhắc là: Chiến thuật
Bear Hugs; Chiến thuật Tender Offers; Chiến thuật Proxy Fights.
Bước 5: Công ty thâu tóm thực hiện các chiến thuật thâu tóm, nếu thương vụ thâu
tóm thành công sẽ xử lý các vấn đề hậu thâu tóm.
1.2.4. Nhược điểm của thâu tóm thù địch so với thâu tóm thân thiện
Trong thâu tóm thù địch, quá trình thực hiện thường kéo dài do sự chống đối từ
ban lãnh đạo công ty mục tiêu. Họ có thể áp dụng nhiều biện pháp phòng vệ như đẩy giá
cổ phiếu lên, tìm “white knight” hoặc vận động cổ đông ngăn chặn thương vụ. Chi phí
thực hiện cũng cao hơn đáng kể, bao gồm phí luật sư, tư vấn tài chính, marketing và các
chi phí liên quan đến việc bảo vệ quyền kiểm soát.
Rủi ro thất bại trong thâu tóm thù địch cũng lớn hơn. Công ty mục tiêu có thể
dùng biện pháp pháp lý hoặc tài chính để trì hoãn hoặc vô hiệu hóa thương vụ. Ngoài ra,
bên thâu tóm thường thiếu thông tin nội bộ quan trọng do không được hợp tác như trong
thâu tóm thân thiện, dẫn đến nguy cơ định giá sai và làm giảm giá trị thương vụ sau khi hoàn tất.
2. CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH
2.1. Quan điểm về phòng thâu tóm thù địch và các chiến thuật liên quan
2.1.1. Quan điểm về phòng thâu tóm thù địch
Quan điểm về phòng thâu tóm là các biện pháp làm cho công ty mục tiêu ít có giá
trị hơn trong mắt nhà thâu tóm thù địch hoặc là làm cho việc thâu tóm khó khăn, phúc tạp
và kéo dài hơn trong mắt nhà thâu tóm thù địch.
Trong thực tế, việc thiết lập các biện pháp phòng chống thâu tóm là một bài tập
trong việc xây dựng bức tường. Các bức tường chống đỡ cao hơn cần được thiết kế và lắp
đặt liên tục bởi vì những kẻ xâm lược, ngân hàng đầu tư và tư vấn pháp lý của họ đã dành
hết năng lực của mình để thiết kế cách tăng cường các biện pháp phòng chống này. Các
sự phòng thủ này đôi khi được gọi là thuốc xua cá mập. Trong số các biện pháp phòng
chống được thảo luận trong chương này là:
2.1.2. Các chiến thuật phòng thâu tóm thù địch
2.1.2.1. Chiến thuật “viên thuốc độc”
Đây là những chứng khoán được phát hành với mục đích làm cho công ty ít có giá
trị hơn trong mắt của một nhà thâu tóm thù địch. Có hai loại chất độc là: Flip-over and
Flip-in. Chúng có thể là biện pháp phòng chống hiệu quả mà bất kỳ nhà thâu tóm thù địch
nào cũng phải e ngại. Thực tế, chiến thuật này có thể hiệu quả khi quyền của cổ đông
hoạt động gây áp lực tới nhiều công ty để gỡ bỏ chiến thuật.
2.1.2.1.1. Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ đầu tiên: Kế hoạch cổ phần ưu Đặc điểm/Bản chất
Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ đầu – Preferred Stock Plan là biện pháp phòng
thủ chống thâu tóm sớm nhất, xuất hiện vào đầu thập niên 1980 do hãng luật Wachtell,
Lipton, Rosen & Katz phát triển. Công ty mục tiêu phát hành một loại cổ phiếu ưu đãi
đặc biệt hoặc chứng quyền chuyển đổi hoạt động như “liều thuốc độc”.
Khi bên thâu tóm mua vượt quá một tỷ lệ cổ phần nhất định, các quyền đặc biệt
của loại cổ phần này sẽ tự động kích hoạt, làm tăng mạnh chi phí, pha loãng quyền kiểm
soát, hoặc khiến thương vụ trở nên không còn lợi nhuận. Nhờ vậy, mọi nỗ lực thâu tóm
mà không được ban lãnh đạo chấp thuận đều bị cản trở bởi “độc tính” tài chính mà công
ty mục tiêu đã cài sẵn. Quy trình
Quy trình thực hiện poison pill gồm: công ty phát hành cổ phần ưu đãi hoặc quyền
mua đặc biệt gắn với cổ phiếu phổ thông và chưa thể thực hiện. Khi một cá nhân/tổ chức
mua vượt 15–20% cổ phần, các quyền này tách ra và được kích hoạt.
Lúc đó, cổ đông hiện hữu có thể chuyển đổi cổ phần ưu với tỷ lệ có lợi hoặc mua thêm cổ
phần với mức chiết khấu lớn (khoảng 50%), làm pha loãng mạnh tỷ lệ sở hữu của bên thâu tóm.
Với thương vụ thân thiện, HĐQT có thể hủy hoặc mua lại quyền với giá tượng trưng. Kế
hoạch thường có thời hạn 10 năm và có thể được gia hạn tùy chiến lược công ty. Ưu điểm
Ưu điểm của kế hoạch poison pill nằm ở khả năng ngăn chặn hiệu quả các cuộc
thâu tóm thù địch, đặc biệt là các tender offer hai tầng, nơi bên thâu tóm trả giá cao cho
một nhóm cổ đông rồi ép phần còn lại bán rẻ. Nhờ đó, ban lãnh đạo công ty mục tiêu có
thêm thời gian để đàm phán, tìm “white knight” hoặc tìm kiếm một đề nghị thân thiện hơn.
Kế hoạch cũng tăng sức mạnh thương lượng của công ty mục tiêu, vì buộc bên
thâu tóm phải làm việc với hội đồng quản trị thay vì tiếp cận trực tiếp cổ đông. Nghiên
cứu của Ryngaert (1988) cho thấy các công ty áp dụng poison pill thường nhận được mức
premium cao hơn 8–10% so với những công ty không có cơ chế này. Ngoài ra, poison pill
còn linh hoạt vì có thể được kích hoạt, điều chỉnh hoặc hủy bỏ tùy theo chiến lược và bối cảnh thị trường. Nhược điểm
Nhược điểm: Kế hoạch có thể làm pha loãng sở hữu và giảm EPS, gây sụt giá cổ
phiếu ngắn hạn. Nó tạo hình ảnh tiêu cực về quản trị, vì dễ bị xem là HĐQT bảo vệ lợi
ích riêng. Việc thiết kế và vận hành cũng tốn kém chi phí pháp lý, phức tạp, và khó hủy
bỏ nếu HĐQT không đồng ý. Ngoài ra, nhiều tổ chức cổ đông coi đây là cơ chế “chống
lại cổ đông”, nên thường vấp phải phản đối. Điều kiện sử dụng
Poison pill phù hợp với các công ty có tài sản chiến lược, bị định giá thấp hoặc dễ
bị thâu tóm. Kế hoạch phải do HĐQT phê duyệt theo luật doanh nghiệp (như Delaware
Section 151), nên có điều khoản rà soát định kỳ, và thường được kết hợp với các biện
pháp khác như Staggered Board, Fair Price Provision hoặc NOLs Pill để tăng hiệu quả bảo vệ.
2.1.2.1.2. Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ hai: Flip-over Đặc điểm/Bản chất
Chiến thuật Flip-over Poison Pill là một phiên bản cải tiến của “viên thuốc độc”
thế hệ đầu tiên, được thiết kế để chỉ phát huy tác dụng sau khi thương vụ thâu tóm đã
hoàn tất. Cụ thể, cơ chế này cho phép các cổ đông của công ty mục tiêu (target
shareholders), sau khi công ty bị sáp nhập, mua cổ phiếu của công ty thâu tóm (acquirer)
với mức giá chiết khấu sâu, thường chỉ bằng 50% giá thị trường. Mục tiêu chính là làm
loãng quyền sở hữu và giá trị cổ phiếu của bên thâu tóm, khiến việc hoàn tất thương vụ
trở nên vô cùng tốn kém, từ đó ngăn chặn hoặc buộc bên thâu tóm phải thương lượng lại theo hướng thân thiện.
Điểm khác biệt nổi bật giữa hai thế hệ là ở thời điểm kích hoạt: “Flip-over” chỉ có
hiệu lực sau khi sáp nhập (post-merger), trong khi “Preferred Stock Plan” có thể được
kích hoạt ngay khi bên thâu tóm mua vượt ngưỡng cổ phần (pre-merger). Nói cách khác,
Flip-over là một biện pháp phòng thủ gián tiếp, khiến hành động “nuốt chửng” công ty
mục tiêu trở thành “nuốt phải thuốc độc”. Quy trình
Công ty mục tiêu ban hành Rights Plan và phát hành Rights Dividend gắn với mỗi
cổ phiếu phổ thông, ban đầu không tách rời và không thể thực hiện. Khi một bên mua
vượt 15–20% cổ phần, sự kiện kích hoạt chỉ ở mức “tiềm năng” và chỉ có hiệu lực sau khi
thương vụ sáp nhập hoàn tất.
Khi đó, cơ chế Flip-over được áp dụng: cổ đông công ty mục tiêu được mua cổ
phiếu của công ty thâu tóm với giá bằng 50% giá thị trường (ví dụ 1 cổ phần được quyền
mua 2 cổ phần của bên thâu tóm). Điều này làm số cổ phiếu của công ty thâu tóm tăng
vọt, gây pha loãng và khiến thương vụ trở nên cực kỳ tốn kém. Nếu bên thâu tóm rút lui
hoặc chuyển sang thương vụ thân thiện, HĐQT công ty mục tiêu có thể hủy quyền này
trước khi sáp nhập hoàn tất. Ưu điểm
Ưu điểm của Flip-over Poison Pill: chiến thuật này ngăn chặn và răn đe các
thương vụ thâu tóm thù địch bằng cách làm tăng chi phí thâu tóm, do cổ phần công ty
thâu tóm bị pha loãng nghiêm trọng nếu thương vụ hoàn tất không có sự đồng thuận của
HĐQT. Nó bảo vệ quyền lợi cổ đông, đặc biệt khi bên thâu tóm ép giá hoặc dùng hoán
đổi cổ phần. Đồng thời, buộc bên thâu tóm đàm phán trực tiếp với HĐQT, làm chi phí tài
chính có thể tăng gấp 2–3 lần giá trị thương vụ, khiến thương vụ kém hấp dẫn. Chiến
thuật này cũng được công nhận hợp pháp tại Hoa Kỳ qua án lệ Moran v. Household International (1985). Nhược điểm
Nhược điểm Flip-over Poison Pill: chiến thuật chỉ có hiệu lực sau sáp nhập, không
ngăn được bên thâu tóm tích lũy cổ phần trước đó. Nó phức tạp về kế toán và thuế do rủi
ro định giá lại sau chuyển đổi. Chiến thuật có thể gây tác động tiêu cực đến hình ảnh
công ty, bị xem là “chống cổ đông”, làm giá cổ phiếu sụt giảm ngắn hạn. Nếu bên thâu
tóm hủy thương vụ trước khi sáp nhập, quyền Flip-over trở nên vô giá trị, khiến chi phí
thiết lập kế hoạch bị lãng phí. Điều kiện sử dụng
Điều kiện sử dụng Flip-over Poison Pill: phù hợp với các công ty niêm yết lớn, dễ
trở thành mục tiêu thâu tóm cổ phần, đặc biệt trong thương vụ hoán đổi xuyên quốc gia.
Kế hoạch phải được HĐQT phê duyệt và tuân thủ luật doanh nghiệp bang đăng ký (ví dụ
Delaware, New York). Chiến thuật hiệu quả nhất khi cổ phiếu bị định giá thấp và nên kết
hợp với các biện pháp khác như Flip-in Pill hoặc Staggered Board. Thời hạn kế hoạch
thường 10 năm, kèm cơ chế đánh giá định kỳ để đảm bảo tính pháp lý, cập nhật và phù
hợp với lợi ích cổ đông.
2.1.2.1.3. Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ ba: Flip-In Đặc điểm/Bản chất
Flip-in Poison Pill là dạng phổ biến và hiệu quả nhất của poison pill, hoạt động
trước khi sáp nhập (pre-merger). Khi bên thâu tóm mua vượt ngưỡng, cổ đông hiện hữu
(ngoại trừ bên thâu tóm) được mua cổ phiếu mới với giá chiết khấu mạnh, làm pha loãng
quyền sở hữu và tăng chi phí chiếm quyền kiểm soát. Chiến thuật này buộc bên thâu tóm
phải đàm phán với HĐQT, ngăn nguy cơ chiếm quyền ngay từ đầu. Quy trình
Quy trình Flip-in Poison Pill bắt đầu khi HĐQT phát hành Shareholder Rights
Plan, gắn mỗi cổ phiếu phổ thông với một quyền mua cổ phiếu mới giá ưu đãi; trong giai
đoạn tạm thời, quyền này chưa thể thực hiện và kèm cổ phiếu phổ thông. Khi một cổ
đông hoặc nhóm cổ đông mua vượt 15–20%, quyền Flip-in tự động kích hoạt, cho phép
các cổ đông khác (ngoại trừ bên thâu tóm) mua cổ phiếu mới với chiết khấu ~50%, pha
loãng mạnh tỷ lệ sở hữu của bên thâu tóm. HĐQT có thể chuộc lại quyền với giá tượng
trưng (~0,01 USD/quyền) nếu có đề nghị thân thiện; sau khi kích hoạt, quyền không thể
thu hồi, buộc bên thâu tóm phải đàm phán. Nếu bên thâu tóm không rút lui, tỷ lệ sở hữu
của họ có thể giảm còn 10–15%, khiến việc mua thêm cổ phiếu gần như vô nghĩa. Ưu điểm
Ưu điểm Flip-in Poison Pill là ngăn chặn hiệu quả các thương vụ thâu tóm thù
địch ngay từ đầu, trước khi bên thâu tóm có thể chiếm quyền kiểm soát hoặc quyền biểu
quyết. Cơ chế này bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, vì chỉ những cổ đông không thuộc
nhóm thâu tóm mới được mua cổ phiếu giá ưu đãi, đảm bảo công bằng. Đồng thời, Flip-
in tăng quyền thương lượng của công ty mục tiêu, giúp doanh nghiệp có cơ hội đạt
premium cao hơn nếu thương vụ được đàm phán lại. Nhược điểm
Flip-in Poison Pill là có nguy cơ bị lạm dụng, trở thành công cụ “cố thủ” nếu ban
lãnh đạo dùng để bảo vệ quyền lực thay vì lợi ích cổ đông, cản trở các đề nghị thâu tóm
hợp lý. Việc công bố hoặc áp dụng kế hoạch cũng có thể khiến giá cổ phiếu giảm ngắn
hạn do lo ngại ngăn chặn các thương vụ tiềm năng sinh lợi. Điều kiện sử dụng
Flip-in phù hợp với các công ty đại chúng có cơ cấu sở hữu phân tán, dễ bị thâu
tóm qua tender offer. Kế hoạch phải được HĐQT phê duyệt và tuân thủ luật hiện hành,
đặc biệt Section 203 của Delaware General Corporation Law (DGCL), khung pháp lý cho
các biện pháp chống thâu tóm tại Hoa Kỳ.
2.1.2.1.4. Các biến thể khác của chiến thuật “viên thuốc độc”
Kế hoạch thoái vốn (Back-End plans)
Cho phép cổ đông hiện hữu chuyển đổi cổ phiếu sang tiền mặt với giá được định
sẵn khi xảy ra thâu tóm, làm tăng chi phí và đặt mức giá tối thiểu cho thương vụ. Các
quyền này chỉ thực hiện khi bên thâu tóm mua vượt tỷ lệ cổ phần nhất định. Kế hoạch bỏ phiếu
Công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi để người nắm giữ có quyền biểu quyết vượt trội
nếu bên ngoài sở hữu tỷ lệ đáng kể cổ phần, ngăn chặn các nhà thầu thù địch giành quyền kiểm soát. “Poison Puts”
Phát hành trái phiếu kèm quyền chọn bán (put option) chỉ kích hoạt khi xảy ra thâu
tóm thù địch. Cổ đông có thể bán lại trái phiếu với giá cao, tạo áp lực tài chính cho bên
thâu tóm và làm thương vụ kém hấp dẫn. Tuy nhiên, nếu bên thâu tóm thuyết phục trái
chủ không bán hoặc lãi suất trái phiếu cao hơn thị trường, hiệu quả sẽ giảm.
2.1.2.2. Thay đổi điều lệ công ty
Công ty có thể sửa đổi điều lệ để tăng rào cản pháp lý với bên thâu tóm, như yêu
cầu siêu đa số, bảng xếp hạng, quy định giá hợp lý hoặc mức vốn hóa kép. Các thay đổi
này thường cần sự chấp thuận của cổ đông và hiệu quả phụ thuộc vào luật địa phương. Ở
Mỹ, đa số các cổ đông tổ chức thường ủng hộ HĐQT trong các sửa đổi chống thâu tóm,
giúp công cụ này phát huy tác dụng.
2.1.2.2.1. Chiến thuật diều chỉnh hội đồng quản trị so le (đan xen) Đặc điểm/Bản chất
Là cơ chế phòng thủ chống thâu tóm trong đó các thành viên HĐQT được chia
thành nhiều nhóm với nhiệm kỳ khác nhau, chỉ một phần (khoảng 1/3) được bầu lại mỗi
năm. Nhờ đó, bên thâu tóm dù kiểm soát đa số cổ phần cũng không thể thay toàn bộ
HĐQT trong một kỳ bầu cử duy nhất, buộc phải kéo dài qua ít nhất hai chu kỳ. Cơ chế
này giúp ban lãnh đạo công ty mục tiêu có thêm thời gian đàm phán, tìm “white knight”
hoặc kết hợp với poison pill để tạo “bức tường phòng thủ kép”, làm thâu tóm trở nên tốn kém và khó khăn hơn. Ưu điểm
Tăng tính ổn định quản trị, ngăn chặn thâu tóm thù địch, và nâng quyền thương
lượng của công ty mục tiêu. Nhược điểm
Giảm quyền cổ đông do khó thay ban lãnh đạo kém hiệu quả, tạo nguy cơ “cố thủ
quyền lực” (entrenchment) – doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp hơn và khó thay CEO khi
hiệu quả giảm, đồng thời gây tranh cãi về minh bạch và quản trị, dẫn đến làn sóng yêu
cầu bãi bỏ cơ chế so le tại Mỹ (2010–2014). Điều kiện sử dụng
Áp dụng ở các bang có khung pháp lý chặt chẽ (ví dụ Delaware), cần ghi rõ nhiệm
kỳ và quy định bãi nhiệm trong điều lệ công ty, giới hạn số nhóm thành viên (thường tối
đa ba) và tránh tình trạng “leaky staggered board” để cổ đông kiểm soát không chiếm đa số dễ dàng.
2.1.2.2.2. Điều khoản đại đa số Đặc điểm/Bản chất
Yêu cầu tỷ lệ biểu quyết cao hơn mức đa số thông thường (66⅔–80%, có khi lên
đến 95%) để thông qua các quyết định quan trọng như sáp nhập, giải thể hoặc bán công
ty. Điều khoản này hiệu quả ngăn thâu tóm thù địch, vì chỉ một nhóm cổ đông nhỏ trung
thành với ban lãnh đạo (20–25%) có thể chặn thương vụ. Thông thường, điều khoản được
kèm board-out clause cho phép miễn áp dụng nếu HĐQT phê duyệt hoặc sáp nhập với
công ty con, đồng thời loại các interested directors khỏi biểu quyết để đảm bảo công bằng. Ưu điểm
Tăng khả năng tự vệ của công ty mục tiêu, hạn chế các thương vụ ép giá, củng cố
vị thế thương lượng của HĐQT và tạo cơ hội tìm “white knight”. Nhược điểm
Giảm quyền cổ đông, có thể dẫn đến cố thủ quyền lực, ảnh hưởng tiêu cực đến giá
cổ phiếu (giảm ~5%) và hiệu quả hạn chế khi bên thâu tóm mua toàn bộ cổ phần (100% tender offer). Điều kiện sử dụng
Cần thông qua Đại hội cổ đông, tuân thủ luật doanh nghiệp bang đăng ký (ví dụ DGCL),
quy định rõ escape clauses, kết hợp với các biện pháp khác như Staggered Board hoặc
Fair Price Provision và công bố minh bạch mục tiêu để đảm bảo quyền lợi cổ đông và giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.2.3. Điều khoản giá hợp lý Đặc điểm/Bản chất
Yêu cầu bên thâu tóm phải trả cho cổ đông mức giá tối thiểu công bằng, thường
bằng hoặc cao hơn giá thị trường công bằng hoặc giá cao nhất từng trả trước đó. Mục tiêu
là bảo vệ cổ đông thiểu số khỏi các two-tier tender offer, tránh tình trạng ép giá và buộc
bên thâu tóm thương lượng trực tiếp với HĐQT. Giá hợp lý có thể dựa trên P/E hoặc giá
trung bình cổ phiếu trong một giai đoạn nhất định, bổ sung các quy định pháp luật về giá
hợp lý tại các bang như Delaware hay New York. Ưu điểm
Bảo vệ cổ đông thiểu số, ngăn thâu tóm thù địch, thúc đẩy thương lượng thân thiện
và củng cố hình ảnh quản trị minh bạch. Nhược điểm
Giảm linh hoạt thương lượng, làm chậm tiến độ giao dịch, có thể tác động tiêu cực
ngắn hạn đến giá cổ phiếu (giảm ~0,65%), hiệu quả hạn chế khi chào mua hai tầng ít phổ biến. Điều kiện sử dụng
Phê duyệt tại Đại hội cổ đông, ghi trong điều lệ, kết hợp với cơ chế khác như
Supermajority Provision hoặc Staggered Board, phương pháp tính giá minh bạch và định
kỳ rà soát để phù hợp thị trường và không cản trở M&A tiềm năng. 2.1.2.2.4. Vốn đôi Đặc điểm/Bản chất
Là biện pháp phòng thủ chống thâu tóm, trong đó công ty phát hành hai loại cổ
phiếu với quyền biểu quyết khác nhau: cổ phiếu loại A cho nhà đầu tư công chúng (1
quyền biểu quyết/cổ phiếu) và cổ phiếu loại B cho nhà sáng lập hoặc lãnh đạo (có nhiều
quyền biểu quyết, ví dụ 10 quyền/cổ phiếu). Cơ chế này giúp nhóm nội bộ duy trì quyền
kiểm soát doanh nghiệp ngay cả khi không nắm đa số vốn, ngăn chặn thâu tóm thù địch
và bảo đảm ổn định quản trị, chiến lược phát triển dài hạn, đồng thời tăng khả năng
thương lượng khi gặp đề nghị thù địch. Ưu điểm
Ngăn thâu tóm hiệu quả, duy trì ổn định quản trị, bảo vệ chiến lược dài hạn, tăng
quyền thương lượng cho ban lãnh đạo. Nhược điểm
Giảm quyền cổ đông phổ thông, rủi ro “cố thủ quyền lực”, tác động tiêu cực đến
giá cổ phiếu và niềm tin thị trường, khó huy động vốn mới, mất tính chính đáng khi công ty trưởng thành. Điều kiện sử dụng
Cần quy định rõ trong điều lệ công ty, được cổ đông phê duyệt, công bố minh bạch
về quyền và số lượng cổ phiếu, có thể áp dụng sunset clause để tự động chuyển cổ phiếu
có quyền cao về phổ thông sau 10–15 năm hoặc khi nhà sáng lập không còn điều hành,
kết hợp cơ chế giám sát như hội đồng quản trị độc lập và ủy ban kiểm toán để bảo vệ quyền lợi cổ đông.
2.2. Quan điểm về chống thâu tóm thù địch và các chiến thuật liên quan
2.2.1. Quan điểm về chống thâu tóm thù địch
Khi một doanh nghiệp trở thành mục tiêu của thâu tóm thù địch, đặc biệt trong
trường hợp bị ép buộc, công ty cần triển khai các biện pháp nhằm kéo dài thời gian thâu
tóm, làm bên thâu tóm từ bỏ hoặc buộc tăng giá mua. Các chiến thuật này giúp ban lãnh
đạo hiện tại bảo vệ quyền kiểm soát, chẳng hạn như Pac-Man Defense biến công ty bị
mua thành người mua tiềm năng, hoặc white knight làm công ty trở nên “quá đắt” để thâu
tóm. Ngoài ra, công ty có thể áp dụng các sửa đổi trong điều lệ, như Fair Price Provision,
buộc bên thâu tóm phải trả mức giá tối thiểu hợp lý cho tất cả cổ đông, từ đó làm cho
thương vụ trở nên kém hấp dẫn hoặc quá tốn kém cho bên mua. Những công cụ này đều
nhằm tăng chi phí, rủi ro và quyền thương lượng của công ty mục tiêu trong các thương vụ thù địch.
2.2.2. Các chiến thuật chống thâu tóm thù địch – nâng giá trị công ty 2.2.2.1. White Knight Đặc điểm/Bản chất
Chiến thuật Kỵ sĩ trắng là biện pháp phòng thủ thụ động phổ biến trong các
thương vụ thâu tóm thù địch, được áp dụng khi công ty mục tiêu nhận lời chào mua
không mong muốn. Thay vì chấp nhận hoặc chống lại bằng pháp lý, công ty tìm kiếm
một nhà đầu tư thân thiện (white knight) để đưa ra đề nghị sáp nhập cạnh tranh nhưng
thân thiện, bảo vệ đội ngũ lãnh đạo, giá trị thương hiệu và định hướng dài hạn. Quy trình
triển khai bao gồm đánh giá rủi ro thương vụ, tìm kiếm đối tác thay thế qua ngân hàng
đầu tư hoặc đối tác chiến lược, đàm phán điều khoản thân thiện (mức giá, giữ lại nhân sự
chủ chốt, chiến lược phát triển) và trình cổ đông phê duyệt. Quy trình
Quy trình triển khai chiến lược “kỵ sĩ trắng” bắt đầu bằng việc xác định mức độ
rủi ro và tính chất thù địch của thương vụ. Khi nhận được đề nghị chào mua, ban lãnh đạo
công ty mục tiêu cần đánh giá khả năng thành công, tác động đối với cổ đông và mức độ
kiểm soát mà bên chào mua có thể đạt được. Tiếp theo, doanh nghiệp tiến hành tìm kiếm
đối tác thay thế (white knight) thông qua các ngân hàng đầu tư, cố vấn pháp lý hoặc đối
tác chiến lược, những nhà đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh và quan tâm thực sự đến
doanh nghiệp. Sau đó, hội đồng quản trị đàm phán các điều khoản sáp nhập thân thiện,
bao gồm mức giá, cấu trúc giao dịch, điều kiện giữ lại nhân sự chủ chốt và các cam kết về
chiến lược phát triển dài hạn. Cuối cùng, khi đạt được thỏa thuận, công ty trình lên Đại
hội cổ đông để phê duyệt và công bố công khai thương vụ, nhằm khẳng định rằng lời
chào mua thân thiện từ “kỵ sĩ trắng” mang lại lợi ích tốt hơn so với lời chào mua thù địch. Ưu điểm
Gồm bảo vệ lợi ích cổ đông và nhân sự, giảm xung đột pháp lý, tăng quyền thương
lượng nhờ hiệu ứng đấu giá và giữ gìn giá trị thương hiệu. Nhược điểm
Là không loại bỏ hoàn toàn rủi ro thâu tóm, chi phí cao, rủi ro white knight
“chuyển màu” thành gray hoặc black knight, và có thể pha loãng cổ đông nếu dùng cổ
phiếu. Chiến lược này hiệu quả khi công ty phát hiện sớm nguy cơ thâu tóm, có năng lực
tài chính, uy tín thương hiệu, khả năng đàm phán tốt, và thường được kết hợp với các
biện pháp phòng thủ khác như Poison Pill, Staggered Board hoặc Fair Price Provision. Điều kiện sử dụng
Điều kiện sử dụng chiến lược “kỵ sĩ trắng” yêu cầu công ty phát hiện sớm nguy cơ
bị thâu tóm và hành động kịp thời để tìm kiếm đối tác thay thế trước khi thương vụ tiến
quá xa. Công ty mục tiêu cần có năng lực tài chính vững mạnh, uy tín thương hiệu và khả
năng đàm phán tốt nhằm thu hút một đối tác thân thiện thực sự. Về pháp lý, thỏa thuận
với “kỵ sĩ trắng” phải được soạn thảo chặt chẽ, đảm bảo không biến người kiểm soát mới
trở thành bên thay thế thù địch mà bỏ qua quyền lợi cổ đông hiện hữu. Chiến lược này
thường được triển khai kết hợp với các biện pháp phòng thủ khác như Poison Pill,
Staggered Board hoặc Fair Price Provision để tăng cường hiệu quả bảo vệ và củng cố vị
thế của doanh nghiệp trong quá trình chống thâu tóm. 2.2.2.2. Gray Knight Đặc điểm/Bản chất
Chiến thuật “Kỵ sĩ xám” (Gray Knight) là biến thể của “kỵ sĩ trắng”, xuất hiện như
một bên chào mua thứ hai, không hoàn toàn thân thiện nhưng cũng không thù địch như
“kỵ sĩ đen”. Bên này tham gia mua lại công ty mục tiêu vì cơ hội chiến lược hoặc giá trị
tài sản, tạo đối trọng với bên thâu tóm thù địch và thúc đẩy cơ chế đấu giá, nâng cao giá trị thương vụ. Ưu điểm
Chiến thuật giúp tăng giá trị cổ đông nhờ tạo ra cạnh tranh giữa các bên chào mua,
tạo đòn bẩy đàm phán cho HĐQT, cung cấp lối thoát mềm nếu không tìm được kỵ sĩ
trắng, đồng thời mở rộng lựa chọn chiến lược cho ban lãnh đạo. Nhược điểm
“Kỵ sĩ xám” không đảm bảo giữ lại ban lãnh đạo hay chiến lược hiện tại, có thể
gây cuộc chiến giá làm chi phí thâu tóm vượt giá trị thực, tác động tiêu cực đến uy tín và
niềm tin thị trường, đồng thời tồn tại rủi ro pháp lý nếu HĐQT thiên vị lợi ích cá nhân. Điều kiện sử dụng
Chiến thuật hiệu quả khi công ty đủ hấp dẫn để thu hút nhiều bên mua, HĐQT duy
trì lập trường trung lập và minh bạch, sử dụng cố vấn tài chính độc lập để đánh giá các đề
nghị, đồng thời kết hợp với các biện pháp phòng thủ khác như Poison Pill hoặc Staggered
Board để bảo vệ lợi ích cổ đông và giữ thế chủ động trong thương vụ. 2.2.2.3. Black Knight Đặc điểm/Bản chất
“Kỵ sĩ đen” là bên thâu tóm thù địch (hostile bidder), tìm cách chiếm quyền kiểm
soát công ty mục tiêu mà không được sự đồng ý của ban lãnh đạo hay HĐQT. Khác với
“kỵ sĩ trắng” hay “kỵ sĩ xám”, họ hành động đơn phương nhằm kiểm soát tài sản, nguồn
lực hoặc giá trị thị trường, không quan tâm hợp tác chiến lược. Các phương thức phổ biến
bao gồm chào mua công khai (tender offer) với giá cao hơn thị trường, chiến dịch ủy
quyền (proxy fight) để thay thế HĐQT, hoặc thâu tóm từng phần (creeping takeover) âm
thầm mua dần cổ phần đến khi chiếm quyền kiểm soát. Ưu điểm
Sự xuất hiện của Black Knight có thể thúc đẩy hiệu quả phân bổ vốn, buộc công ty
mục tiêu cải tổ, nâng cao năng suất và minh bạch hơn. Ngoài ra, cổ đông được hưởng lợi
ngắn hạn nhờ premium cao hơn thị trường (30–50%), đồng thời kích hoạt môi trường
cạnh tranh trong M&A, khuyến khích sự tham gia của White Knight hoặc Gray Knight để
tăng giá trị doanh nghiệp. Nhược điểm
Black Knight khiến ban lãnh đạo hiện tại mất quyền kiểm soát, doanh nghiệp có
thể thay đổi mô hình hoặc thương hiệu, tinh thần nhân viên giảm sút. Chi phí phòng thủ
cao do phải thuê luật sư, ngân hàng đầu tư, cùng các chiến lược phòng vệ, đồng thời rủi
ro tài chính sau thâu tóm thường lớn, nhất là trong các thương vụ sử dụng nợ vay (LBO). Điều kiện sử dụng
Vì Black Knight là bên chủ động tấn công, công ty mục tiêu cần triển khai các
biện pháp phản ứng như kích hoạt Poison Pill để loãng tỷ lệ sở hữu, tăng quyền kiểm soát
nội bộ, áp dụng Staggered Board để kéo dài thời gian thay thế HĐQT. Đồng thời, công ty
có thể tìm White Knight hoặc Gray Knight làm đối trọng, hoặc sử dụng chiến thuật