Đề cương Chương 5 : các chiến thuật phòng & chống thâu tóm thù địch môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH
SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP ĐỀ CƯƠNG
CHƯƠNG 5 : CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG & CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH TÊN GIẢNG VIÊN
: TS.NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN MÃ HỌC PHẦN : 25C1FIN50509001
HỌ VÀ TÊN SINH VIÊN : PHẠM ĐĂNG KHIÊM MSSV : 31231023815 LỚP : FN0001 MỤC LỤC
CHƯƠNG 5 : CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG & CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH 4
I. Tổng quan và bối cảnh .................................................................................................. 4
1.1. Bối cảnh lịch sử và sự phát triển ...................................................................... 4
1.2. Phân loại biện pháp phòng vệ ...........................................................................4
(1) Biện pháp phòng ngừa (Preventive Measures) .........................................4
(2) Biện pháp chủ động (Active Measures) ....................................................4
1.3. Bối cảnh pháp lý: Hoa Kỳ và các khu vực khác .............................................. 5
1.4. Công tác chuẩn bị phòng thủ ............................................................................ 5
1.4.1. Thiết lập chiến lược phòng thủ sẵn có ................................................. 5
1.4.2. Hồ sơ doanh nghiệp .............................................................................. 5
1.4.3. Hệ thống cảnh báo sớm ........................................................................ 6
II. Biện pháp phòng ngừa ................................................................................................. 6
2.1. Chiến thuật Poison Pills ....................................................................................6
2.1.1. Cơ chế triển khai ...................................................................................6
2.1.2. Các thế hệ Poison Pill ...........................................................................6
2.1.3. Các biến thể khác của Poison Pill ........................................................7
2.1.4. Các biến thể giảm rủi ro “củng cố quyền lực quản lý” .......................8
2.1.5. Các điều khoản ngăn hội đồng quản trị mới vô hiệu hóa Poison Pill .8
2.2. Sửa đổi điều lệ công ty ..................................................................................... 9
2.2.1. Khái niệm và quy trình phê duyệt .........................................................9
2.2.2. Tác động chung đến giá trị cổ đông .....................................................9
2.2.3. Các biện pháp sửa đổi điều lệ phổ biến ............................................... 9
2.2.4. Các sửa đổi điều lệ khác .....................................................................10
2.3. Các biện pháp khác .........................................................................................11
2.3.1. Cổ phiếu ưu đãi “séc trắng” (Blank Check Preferred Stock) ........... 11
2.3.2. Thay đổi nơi đăng ký (Reincorporation) ............................................ 11
2.3.3. Cổ phiếu vàng (Golden Shares) ..........................................................11
III. Biện pháp chủ động .................................................................................................. 11
3.1. Greenmail – Mua chuộc cổ phần thù địch ..................................................... 11
3.2. Thỏa thuận đình trệ (Standstill Agreement) ...................................................12
3.3. White Knight và White Squire ....................................................................... 12
3.3.1. White Knight – “Kỵ sĩ trắng” ......................................................................12
3.3.2. White Squire – “Quý tộc trắng” ..................................................................12
3.4. Thay đổi cấu trúc vốn (Capital Structure Changes) .......................................12
(1) Tái cấu trúc vốn (Recapitalization) .........................................................12
(2) Tăng vay nợ (Increase Debt) ...................................................................13
(3) Phát hành thêm cổ phiếu (Issue More Shares) ........................................13
(4) Mua lại cổ phiếu (Buyback) ....................................................................13
3.5. Tái cấu trúc doanh nghiệp (Corporate Restructuring) ................................... 13
3.6. Kiện tụng (Litigation) .....................................................................................13
3.7. Phòng thủ Pac-Man (Pac-Man Defense) ........................................................14
3.8. “Just Say No” – Chỉ cần nói Không ...............................................................14
IV. Phí thỏa thuận sáp nhập ............................................................................................14
4.1. Phí chấm dứt / Phí hủy bỏ (Termination / Breakup Fee) ...............................14
4.2. Phí chấm dứt ngược (Reverse Termination Fee) ........................................... 15
4.3. Phí ưu tiên (Topping Fee) ...............................................................................15
4.4. Điều khoản No-shop & Go-shop ....................................................................15
4.4.1. Điều khoản No-Shop ....................................................................................15
4.4.2. Điều khoản Go-Shop ................................................................................... 16
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..............................................................................................17
CHƯƠNG 5 : CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG & CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH
I. Tổng quan và bối cảnh
1.1. Bối cảnh lịch sử và sự phát triển
Trong khoảng 25 năm trở lại đây, hệ thống biện pháp phòng vệ chống thâu tóm đã phát
triển song song với sự gia tăng của các thương vụ thâu tóm thù địch.
Thập niên 1980 đánh dấu bước ngoặt quan trọng: hoạt động thâu tóm trở nên quyết liệt
hơn, quy mô lớn hơn và được hỗ trợ bởi những đổi mới tài chính như junk bonds hay
các cấu trúc đòn bẩy mạnh. Khi các “kẻ đi thâu tóm” trở nên tinh vi hơn, doanh nghiệp
mục tiêu buộc phải đáp trả bằng những công cụ phòng vệ ngày càng phức tạp.
Ban đầu, phản ứng phòng thủ còn chậm và kém hiệu quả. Tuy nhiên, khi nhiều tập
đoàn lớn đối mặt với rủi ro bị thâu tóm, họ bắt đầu đầu tư mạnh vào các cơ chế phòng
vệ bền vững hơn. Cuối thập niên 1980, nhiều ngân hàng đầu tư và hãng luật lớn đã
thành lập hẳn các nhóm chuyên môn về phòng thủ M&A, hỗ trợ trực tiếp cho ban lãnh
đạo doanh nghiệp trong xây dựng chiến lược chống thâu tóm.
Bước sang thập niên 1990, phần lớn các công ty lớn tại Hoa Kỳ đều đã trang bị ít nhất
một lớp phòng vệ, biến việc chống thâu tóm trở thành một phần quen thuộc trong quản
trị doanh nghiệp hiện đại.
1.2. Phân loại biện pháp phòng vệ
Biện pháp phòng vệ thường được chia thành hai nhóm lớn, tương ứng với thời điểm và mục tiêu áp dụng.
(1) Biện pháp phòng ngừa (Preventive Measures)
Nhóm này nhằm giảm khả năng thành công của một thương vụ thâu tóm ngay từ giai
đoạn đầu, đặc biệt về mặt tài chính.
Một số công cụ phổ biến gồm: - Poison Pills
- Sửa đổi điều lệ công ty: đa số tuyệt đối, hội đồng quản trị so le, điều khoản giá hợp lý
- Cơ cấu cổ phần hai tầng (dual-class shares)
Điểm mạnh của nhóm này là tạo rào cản ngay từ đầu, khiến kẻ đi thâu tóm phải chịu
chi phí cao hoặc quá trình kéo dài.
(2) Biện pháp chủ động (Active Measures)
Được triển khai sau khi đối thủ đã đưa ra đề nghị thâu tóm, với mục tiêu trì hoãn, làm
nản chí hoặc phá vỡ thương vụ.
Các hành động thường gặp: - Greenmail
- Thỏa thuận đình trệ (Standstill agreements) - White Knight / White Squire
- Tái cấu trúc tài chính (tăng nợ, mua lại cổ phiếu, bán tài sản) - Kiện tụng
- Phòng thủ Pac-Man (tấn công ngược lại bên đi thâu tóm)
Các biện pháp này mang tính chủ động, linh hoạt và thường có khả năng xoay chuyển
tình thế trong giai đoạn căng thẳng nhất của cuộc chiến M&A.
1.3. Bối cảnh pháp lý: Hoa Kỳ và các khu vực khác Hoa Kỳ
Luật pháp Mỹ trao cho hội đồng quản trị quyền kiểm soát khá lớn trong việc đối phó
thâu tóm thù địch. Các biện pháp phòng vệ, nếu được đánh giá là phục vụ lợi ích cổ
đông, đều được xem là phù hợp với fiduciary duty. Vì vậy, ban giám đốc có không
gian rộng để triển khai chiến thuật phòng thủ đa dạng, từ phòng ngừa đến chủ động.
Vương quốc Anh, châu Âu, Canada
Hệ thống pháp lý lại ưu tiên quyền quyết định của cổ đông, hạn chế mạnh tay các hành
động ngăn cản của ban lãnh đạo. Những công cụ phòng thủ như poison pill hoặc tái
cấu trúc nhằm ngăn chặn thâu tóm thường không được phép. Cách tiếp cận này khiến
thương vụ thâu tóm tại các khu vực này thường “sạch” hơn và minh bạch hơn, với ít
rào cản từ phía công ty mục tiêu.
1.4. Công tác chuẩn bị phòng thủ
Do rủi ro thâu tóm ngày càng cao, đa số các doanh nghiệp lớn tại Hoa Kỳ – đặc biệt
nhóm Fortune 500 – đều xây dựng kế hoạch phòng thủ từ trước. Chuẩn bị tốt giúp
doanh nghiệp phản ứng nhanh khi xuất hiện tín hiệu bị nhắm đến.
1.4.1. Thiết lập chiến lược phòng thủ sẵn có
Một chiến lược phòng thủ hiệu quả đòi hỏi đội ngũ chuyên trách gồm: - Công ty luật - Ngân hàng đầu tư - Luật sư đại diện
- Đơn vị truyền thông/PR
Nhóm này thường họp định kỳ để cập nhật diễn biến thị trường M&A, đảm bảo kế
hoạch phòng thủ luôn phù hợp với môi trường pháp lý và thực tiễn ngành. 1.4.2. Hồ sơ doanh nghiệp
Các công ty dễ trở thành mục tiêu thường chuẩn bị “Hồ sơ doanh nghiệp” — một bộ tài liệu tóm tắt:
- Những điểm yếu tiềm ẩn dễ bị khai thác
- Các phương án phòng thủ phù hợp
- Điều lệ công ty và những điều khoản có thể kích hoạt trong trường hợp khẩn cấp
Hồ sơ này giúp doanh nghiệp tránh bị rơi vào thế bị động khi thương vụ xuất hiện đột ngột.
1.4.3. Hệ thống cảnh báo sớm
Theo dõi cổ đông và giao dịch cổ phiếu là lớp phòng vệ đầu tiên:
- Phân tích cổ đông: nhận diện nhóm cổ đông trung thành (như nhân viên) và nhóm dễ
chấp nhận lời chào mua (nhà đầu tư tổ chức).
- Theo dõi biến động giao dịch: sự tăng bất thường về khối lượng có thể là dấu hiệu
một tổ chức đang tích lũy cổ phần để chuẩn bị cho đề nghị thâu tóm.
Cơ chế cảnh báo sớm giúp công ty phát hiện mối đe dọa ngay từ giai đoạn âm thầm. II. Biện pháp phòng ngừa
2.1. Chiến thuật Poison Pills
“Poison pills” là một trong những công cụ phòng ngừa nổi bật nhất trong M&A thù
địch. Khi được kích hoạt, chúng làm tăng đáng kể chi phí nắm quyền kiểm soát, khiến
thương vụ thâu tóm trở nên kém hấp dẫn. Mặc dù hiệu quả trong việc bảo vệ doanh
nghiệp mục tiêu, cơ chế này từng gây tranh cãi vì nguy cơ tạo lợi thế quá lớn cho ban
quản lý, dẫn đến áp lực từ cổ đông buộc nhiều công ty phải gỡ bỏ. 2.1.1. Cơ chế triển khai
Poison pill thường được thực thi thông qua phát hành cổ tức quyền mua đặc biệt cho cổ đông phổ thông.
Quyền mua (Rights): Mỗi cổ phiếu phổ thông đi kèm với một quyền mua bổ sung.
Thời gian hiệu lực: Quyền thường kéo dài tới 10 năm, tạo “hàng rào phòng thủ” dài hạn.
Trạng thái ban đầu: Quyền mua gắn liền với cổ phiếu và không thể thực hiện ngay; chỉ
tách ra khi xảy ra sự kiện kích hoạt.
Quyền phê duyệt: HĐQT có thể thông qua các plan này mà không cần lấy ý kiến cổ đông.
Cách thức này cho phép doanh nghiệp phản ứng nhanh mà không phải đối mặt với rào cản thủ tục.
2.1.2. Các thế hệ Poison Pill
(1) Thế hệ 1 – Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock Plan)
Xuất hiện vào năm 1982, đây là phiên bản đầu tiên do Martin Lipton đề xuất.
Cơ chế: Cổ đông được nhận cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ
phiếu của bên mua nếu thương vụ diễn ra.
Vấn đề: Cổ phiếu ưu đãi thường được ghi nhận như nợ dài hạn, khiến bảng cân đối trở
nên xấu đi ngay lập tức → tăng đòn bẩy, tăng rủi ro.
(2) Thế hệ 2 – Flip-over Rights Phổ biến từ cuối 1985.
Cơ chế: Cổ đông mục tiêu được quyền mua cổ phiếu của bên thâu tóm với mức giá
chiết khấu sâu (thường 50%).
Kích hoạt: Bên thâu tóm đạt 20% quyền sở hữu hoặc đưa ra tender offer vượt 30%.
Hạn chế: Flip-over chỉ hiệu quả nếu bên thâu tóm muốn mua 100% công ty; nó không
hiệu quả trong các chiến lược giành quyền kiểm soát dưới 100%.
(3) Thế hệ 3 – Flip-in Rights
Đây là biến thể mạnh hơn so với flip-over.
Cơ chế: Cổ đông hiện hữu được quyền mua cổ phiếu của chính công ty mục tiêu với
giá chiết khấu, làm loãng tỷ lệ sở hữu của bên mua.
Mục tiêu: Ngăn chặn thâu tóm ngay cả khi bên mua chưa có ý định sáp nhập toàn bộ.
Kết hợp: Nhiều kế hoạch flip-in đi kèm cả cơ chế flip-over để tăng mức độ răn đe.
2.1.3. Các biến thể khác của Poison Pill
Back-end Poison Pill (Note Purchase Rights Plan)
Cơ chế: Cổ đông có thể đổi quyền + cổ phiếu để nhận tiền mặt hoặc trái phiếu giá trị cao (back-end price).
Tác dụng: Đặt ra “giá sàn” buộc bên thâu tóm phải trả mức giá tối thiểu cao hơn thị trường. Voting Rights Plans
Cơ chế: Cổ phiếu ưu đãi đặc biệt có thể mang siêu quyền biểu quyết nếu xuất hiện bên mua lớn.
Nhược điểm: Bị tòa án chỉ trích mạnh, ít được sử dụng do ảnh hưởng tiêu cực đến quyền cổ đông. NOL Protection Pills
Mục tiêu: Bảo vệ khả năng sử dụng NOL (Net Operating Loss) theo quy tắc của IRS.
Đặc điểm: Ngưỡng kích hoạt cực thấp (4.99%) để tránh thay đổi quyền sở hữu vượt 50% trong 3 năm.
Pháp lý: Được xác nhận hợp pháp trong vụ Selectica v. Versata tại Delaware. Poison Puts
Cơ chế: Trái chủ được quyền bán lại trái phiếu cho công ty với giá cố định nếu xảy ra thâu tóm.
Hiệu ứng: Lượng trái phiếu bị bán lại ồ ạt gây áp lực thanh khoản lên công ty sau sáp
nhập, làm thương vụ bớt hấp dẫn.
2.1.4. Các biến thể giảm rủi ro “củng cố quyền lực quản lý”
Các kế hoạch sau nhằm trấn an cổ đông rằng poison pill không phải công cụ để ban
quản lý tự bảo vệ ghế. Chewable Pill
Cho phép cổ đông bỏ phiếu quyết định một đề nghị thâu tóm có được bảo vệ bởi poison pill hay không.
TIDE Plan (Three-Year Independent Director Evaluation)
Yêu cầu giám đốc độc lập xem xét lại kế hoạch ba năm một lần để đánh giá lợi ích cổ
đông và có thể chấm dứt nếu không còn phù hợp. Shadow Pill
Không phải pill thực tế mà là “phương án dự phòng” đã chuẩn bị sẵn, cho phép HĐQT
kích hoạt pill gần như ngay lập tức khi có đề nghị thâu tóm.
2.1.5. Các điều khoản ngăn hội đồng quản trị mới vô hiệu hóa Poison Pill
Một số công ty từng cố bổ sung điều khoản để tránh việc HĐQT mới loại bỏ poison
pill, nhưng phần lớn bị tòa án bác bỏ. Dead Hand Provision
Chỉ các giám đốc tại nhiệm khi pill được thông qua mới có quyền hủy bỏ.
Vấn đề pháp lý: Bị tuyên vô hiệu tại nhiều bang, bao gồm Delaware. Slow Hand Provision
HĐQT cũ chỉ có quyền trong khoảng thời gian nhất định (180 ngày).
Trạng thái: Không được công nhận tại Delaware. No Hand Provision
Cấm hoàn toàn việc hủy bỏ poision pill sau một thời hạn.
Nhận xét: Quá hạn chế quyền cổ đông → không được chấp nhận.
2.2. Sửa đổi điều lệ công ty
Sửa đổi điều lệ công ty là một nhóm biện pháp phòng ngừa có tác dụng gia cố cấu trúc
quản trị, khiến việc giành quyền kiểm soát thông qua thâu tóm thù địch trở nên khó
khăn hơn. Thay vì phản ứng sau khi có lời chào mua, biện pháp này chủ động thiết lập rào cản từ trước.
2.2.1. Khái niệm và quy trình phê duyệt
Điều lệ công ty (corporate charter) là văn bản pháp lý cốt lõi quy định cấu trúc quản trị,
quyền của cổ đông, loại cổ phần được phép phát hành và các điều khoản liên quan đến
kiểm soát doanh nghiệp. Việc sửa đổi điều lệ vì vậy trở thành công cụ quan trọng để
xây dựng hệ thống phòng vệ.
Cách thức phê duyệt: Mọi sửa đổi điều lệ đều phải được biểu quyết bởi cổ đông. Nếu
doanh nghiệp chưa chuẩn bị trước, gần như không thể thuyết phục cổ đông chấp thuận
thêm biện pháp phòng vệ ngay khi một thương vụ thù địch đang diễn ra.
Thực tiễn: Trong nhiều năm, phần lớn các đề xuất phòng thủ dựa trên sửa đổi điều lệ
được thông qua bởi ban điều hành thường có khả năng vận động cổ đông tốt hơn. Tuy
nhiên, trong bối cảnh các nhà đầu tư tổ chức ngày càng độc lập và phản đối sự “cố thủ
quản lý”, xu hướng này đang thay đổi.
2.2.2. Tác động chung đến giá trị cổ đông
Nhiều nghiên cứu cho thấy thị trường nhìn nhận các sửa đổi điều lệ chống thâu tóm theo hướng tiêu cực:
Khi biện pháp phòng vệ xuất phát từ doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao, thị
trường thường diễn giải đây là dấu hiệu ban lãnh đạo muốn bảo vệ quyền lực hơn là
bảo vệ giá trị cổ đông.
Do đó, giá trị cổ phiếu thường phản ứng theo hướng giảm. Điều này củng cố giả thuyết
về “sự cố thủ quản lý” (managerial entrenchment).
Dù vậy, một số quan điểm khác cho rằng các sửa đổi điều lệ giúp doanh nghiệp theo
đuổi mục tiêu dài hạn, tránh áp lực ngắn hạn từ thị trường.
2.2.3. Các biện pháp sửa đổi điều lệ phổ biến
(1) Hội đồng quản trị phân nhiệm (Staggered/Classified Board)
Cơ chế: HĐQT được chia thành nhiều nhóm, thường ba nhóm, mỗi năm chỉ bầu lại
một nhóm. Như vậy, cần ba năm để thay toàn bộ HĐQT.
Hiệu quả phòng vệ: Dù bên thâu tóm đã sở hữu đa số cổ phần, họ vẫn không thể thay
đổi cấu trúc HĐQT ngay lập tức mà phải chờ qua nhiều kỳ đại hội cổ đông.
Tranh cãi: Nghiên cứu của Bebchuk & Cohen chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa việc áp
dụng hội đồng phân nhiệm và giá trị doanh nghiệp.
Ngược lại, một số lập luận cho rằng cơ chế này giúp công ty theo đuổi chiến lược dài
hạn và tránh áp lực từ những người đi thâu tóm ngắn hạn.
Kết hợp: Khi đi cùng với poison pill, cơ chế này trở thành một “pháo đài” phòng thủ cực kỳ mạnh.
(2) Điều khoản biểu quyết siêu đa số (Supermajority Provisions)
Cơ chế: Một thương vụ sáp nhập hoặc sửa đổi điều lệ chỉ được thông qua khi đạt tỷ lệ
phiếu rất cao, chẳng hạn 2/3 hoặc 80% tổng số phiếu.
Tác dụng: Bên thâu tóm phải có được sự đồng thuận của hầu hết cổ đông—một điều
gần như bất khả thi nếu ban điều hành hoặc cổ đông thân thiết nắm giữ lượng cổ phần đáng kể.
Điều khoản thoát (escape clause): HĐQT có thể miễn trừ yêu cầu này đối với thương vụ mà họ chấp thuận.
Tác động: Nghiên cứu cho thấy các phiên bản có điều khoản ngoại lệ thường gây ra
phản ứng tiêu cực, với mức sinh lợi bất thường âm khoảng –5%.
(3) Điều khoản giá công bằng (Fair Price Provisions)
Cơ chế: Bên thâu tóm phải trả cho tất cả cổ đông mức giá không thấp hơn giá thị
trường hợp lý, thường dựa trên mức giá cao nhất trong quá khứ hoặc các hệ số định giá trung bình.
Mục tiêu: Ngăn chặn tender offer hai tầng, nơi cổ đông bị áp lực bán ra sớm để tránh
thiệt hại ở giai đoạn sau.
Đánh giá: Được xem là biện pháp phòng vệ tương đối yếu. Thực nghiệm không cho
thấy tác động đáng kể đến giá trị cổ đông.
(4) Tái cấu trúc vốn hai tầng (Dual-class Capitalization)
Cơ chế: Tạo hai loại cổ phần với quyền biểu quyết khác nhau. Ban quản lý thường
nắm giữ cổ phiếu có số phiếu biểu quyết cao hơn nhiều so với cổ phiếu thông thường.
Mục đích: Duy trì quyền kiểm soát mà không cần nắm tỷ lệ sở hữu kinh tế lớn.
Tác động: Thị trường phản ứng tiêu cực với mức lợi nhuận bất thường âm khoảng –
0,82%, đặc biệt khi tỷ lệ sở hữu nội bộ cao—cho thấy lo ngại về việc ban quản lý tự củng cố quyền lực.
2.2.4. Các sửa đổi điều lệ khác
Điều khoản chống greenmail: Ngăn công ty chi trả greenmail cho bên thâu tóm nhằm
mua lại cổ phần với giá cao.
Hạn chế quyền triệu tập họp cổ đông: Giảm khả năng cổ đông đối lập tổ chức họp
khẩn để loại bỏ ban điều hành hoặc gỡ bỏ biện pháp phòng vệ. 2.3. Các biện pháp khác
2.3.1. Cổ phiếu ưu đãi “séc trắng” (Blank Check Preferred Stock)
Cơ chế: HĐQT được trao quyền tạo ra các lớp cổ phiếu ưu đãi mới với đặc tính linh
hoạt mà không cần cổ đông phê duyệt từng lần.
Ý nghĩa: Tăng tốc độ phản ứng khi có nguy cơ bị thâu tóm, vì công ty có thể phát hành
ngay các lớp cổ phiếu phòng vệ như super-voting shares hoặc convertible preferred.
2.3.2. Thay đổi nơi đăng ký (Reincorporation)
Cách thức: Doanh nghiệp chọn chuyển đăng ký pháp lý sang bang có luật chống thâu
tóm mạnh hơn, phổ biến nhất là Delaware.
Quy trình: Thành lập công ty con ở bang mới, sau đó sáp nhập công ty mẹ vào công ty con.
Lợi ích: Tạo lớp pháp lý bảo vệ vững chắc hơn và tăng sức mạnh đàm phán với bên thâu tóm.
2.3.3. Cổ phiếu vàng (Golden Shares)
Xuất hiện: Phổ biến trong các chương trình tư nhân hóa của Anh vào thập niên 1980.
Cơ chế: Chính phủ nắm giữ cổ phiếu đặc biệt với quyền phủ quyết một số quyết định
chiến lược, ngay cả khi đã tư nhân hóa phần lớn doanh nghiệp.
Mục đích: Bảo vệ các ngành hoặc doanh nghiệp trọng yếu khỏi nguy cơ bị kiểm soát
bởi nhà đầu tư bên ngoài, đặc biệt trong lĩnh vực hạ tầng và quốc phòng.
III. Biện pháp chủ động
Các biện pháp chủ động là những hành động mà doanh nghiệp triển khai sau khi xuất
hiện tín hiệu hoặc lời chào thâu tóm thù địch. Chúng không chỉ nhằm trì hoãn quá
trình thâu tóm, mà còn nhằm thay đổi cán cân quyền lực, tạo bất lợi tài chính cho bên
mua hoặc tìm kiếm đối tác thay thế có lợi hơn.
3.1. Greenmail – Mua chuộc cổ phần thù địch
Greenmail là chiến thuật trong đó doanh nghiệp mua lại cổ phần mà kẻ thâu tóm đã
tích lũy, thường với giá cao hơn thị trường.
Cơ chế: Công ty mục tiêu trả “phí rút lui” bằng cách mua lại số cổ phần đó với mức
premium đáng kể để đổi lấy cam kết không tiếp tục thâu tóm.
Tính pháp lý: Hợp pháp nếu công ty chứng minh được các lợi ích kinh doanh hợp lệ;
tuy nhiên dễ bị chỉ trích vì ưu ái thiểu số cổ đông “tống tiền” trong khi cổ đông còn lại bị thiệt.
Sự suy giảm: Thuế phạt 50% đối với lợi nhuận greenmail và sự phổ biến của điều
khoản chống greenmail khiến chiến thuật này gần như biến mất.
Tiến hóa: Điều từng được coi là "greenmailers" nay chuyển hóa thành cổ đông chủ
động (activist shareholders) — những người gây áp lực thay đổi chiến lược công ty thay vì thâu tóm.
3.2. Thỏa thuận đình trệ (Standstill Agreement)
Đây là thỏa thuận trong đó doanh nghiệp mục tiêu buộc được bên mua tiềm năng
không tăng thêm tỷ lệ sở hữu trong một thời gian nhất định.
Cơ chế: Thường đặt mức giới hạn 2–5% để ngăn bên mua tiến gần ngưỡng kiểm soát.
Liên quan đến greenmail: Nhiều thỏa thuận đình trệ đi kèm khoản thanh toán
greenmail như một cách “bồi thường” để bên mua chấp nhận ràng buộc.
Biến thể "Don’t Ask, Don’t Waive": Không chỉ giới hạn giao dịch cổ phiếu, mà còn
cấm bên mua đề nghị miễn trừ để tiếp tục thương thảo — khiến HĐQT nắm toàn
quyền kiểm soát quy trình đấu giá. Dù gây tranh cãi, tòa Delaware vẫn cho phép sử dụng có điều kiện.
Tác động: Thường gây phản ứng tiêu cực đối với cổ đông thiểu số. Nghiên cứu cho
thấy mức lợi suất bất thường âm khoảng 4%.
3.3. White Knight và White Squire
3.3.1. White Knight – “Kỵ sĩ trắng”
Doanh nghiệp mục tiêu tìm một bên mua thân thiện hơn để đưa ra lời chào cạnh tranh
đối với kẻ thù địch.
Lợi ích: Thường bao gồm giá mua cao hơn, cam kết giữ nguyên cấu trúc công ty hoặc duy trì ban lãnh đạo.
Tác động: Các thương vụ white knight thường diễn ra trong môi trường đấu giá, đẩy
giá lên cao. Tuy nhiên công ty đi cứu (white knight) thường chịu tổn thất giá trị do
phải trả premium lớn mà không phải lúc nào cũng có động cơ chiến lược mạnh.
3.3.2. White Squire – “Quý tộc trắng”
Đây là nhà đầu tư thân thiện mua một lượng lớn cổ phần để giúp công ty mục tiêu duy
trì độc lập, nhưng họ không muốn kiểm soát.
Phương tiện: Thường sử dụng cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi phát hành thông qua quyền “blank check preferred”.
Cam kết: White Squire đồng ý không bán cổ phần cho kẻ thâu tóm và bỏ phiếu theo
hướng có lợi cho công ty mục tiêu.
3.4. Thay đổi cấu trúc vốn (Capital Structure Changes)
Nhóm biện pháp này khiến việc thâu tóm trở nên ít hấp dẫn hơn bằng cách tăng rủi ro
tài chính hoặc thay đổi sự pha loãng quyền biểu quyết.
(1) Tái cấu trúc vốn (Recapitalization)
Cơ chế: Công ty thay phần lớn vốn chủ sở hữu bằng nợ (thường qua vay nợ lớn rồi trả cổ tức đặc biệt).
Mục đích: Gia tăng đòn bẩy, làm công ty rủi ro và khó bị thâu tóm hơn; đôi khi giúp
ban quản lý củng cố quyền kiểm soát biểu quyết.
Rủi ro: Gánh nặng nợ có thể dẫn tới khủng hoảng hoặc phá sản—Interco là ví dụ kinh điển.
(2) Tăng vay nợ (Increase Debt)
Một dạng “scorched earth defense” — khiến công ty trở nên ít hấp dẫn bằng cách tăng rủi ro tài chính.
(3) Phát hành thêm cổ phiếu (Issue More Shares)
Phát hành cổ phần mới, thường ưu tiên nhà đầu tư thân thiện hoặc ESOP, để pha loãng
quyền kiểm soát của bên thâu tóm.
(4) Mua lại cổ phiếu (Buyback)
Công ty tự mua lại cổ phiếu nhằm giảm lượng cổ phiếu lưu hành mà bên thâu tóm có thể tiếp cận.
Tự đấu thầu mang tính phân biệt đối xử từng được sử dụng trong vụ Unocal v. Mesa,
nhưng sau đó bị SEC đánh giá là vi phạm.
3.5. Tái cấu trúc doanh nghiệp (Corporate Restructuring)
Đây là nhóm biện pháp “mạnh tay”, thường được dùng khi chiến lược phòng thủ bước
vào giai đoạn quyết liệt.
Bán tài sản trọng yếu: Loại bỏ những phần mà kẻ thâu tóm nhắm tới nhất (lock-up).
Tuy nhiên tòa án có thể vô hiệu nếu biện pháp bóp méo môi trường đấu giá.
Mua lại doanh nghiệp khác: Tạo xung đột chống độc quyền cho bên thâu tóm hoặc làm
công ty trở nên phức tạp hơn.
Thanh lý toàn bộ: Bán hết tài sản và trả tiền cho cổ đông – giải pháp “tận cùng”.
Termination Fee: Nếu thương vụ thất bại, công ty đền bù 2–3% giá trị cho bên thầu
ban đầu. Mức phí quá cao (trên 5%) dễ bị tòa bác bỏ vì cản trở cạnh tranh.
3.6. Kiện tụng (Litigation)
Kiện tụng là một công cụ chủ động được sử dụng rộng rãi nhằm câu giờ, tạo áp lực và
đôi khi buộc bên thâu tóm phải điều chỉnh lời chào. Mục tiêu:
- Trì hoãn để doanh nghiệp tìm White Knight hoặc tái cấu trúc
- Lựa chọn tòa án có lợi hơn
- Làm đối thủ tăng chi phí và rủi ro pháp lý Hình thức phổ biến:
- Kiện vi phạm quy định công bố thông tin theo Đạo luật Williams
- Kiện chống độc quyền Tác động:
- Nếu dẫn đến đấu giá, premium có thể tăng thêm trung bình 17%.
- Nếu khiến đề nghị bị rút lại, cổ đông có thể chịu tổn thất đáng kể.
3.7. Phòng thủ Pac-Man (Pac-Man Defense)
Doanh nghiệp mục tiêu quay lại đưa ra đề nghị mua chính kẻ thâu tóm.
Đặc điểm: Đây là biện pháp cực đoan, tốn kém và hiếm xảy ra.
Tiền lệ nổi bật: Martin Marietta vs. Bendix — một trong những ví dụ hiếm hoi thành công.
3.8. “Just Say No” – Chỉ cần nói Không
HĐQT đơn giản là từ chối thương vụ, không dỡ bỏ các biện pháp phòng vệ hiện hữu
và không đưa đề nghị ra cho cổ đông biểu quyết.
Cơ sở pháp lý: Sau án lệ Revlon, biện pháp này vẫn hợp pháp nếu HĐQT tin rằng lời
chào không mang lại giá trị tối ưu và công ty có một chiến lược dài hạn rõ ràng.
Giới hạn: Bất kỳ lời chào mua tốt hơn nào cũng có thể khiến chiến thuật này bị thách
thức, vì nghĩa vụ ủy thác vẫn buộc HĐQT tối đa hóa giá trị cổ đông trong bối cảnh đấu giá.
IV. Phí thỏa thuận sáp nhập
Mặc dù không phải là biện pháp phòng thủ mạnh mẽ như poison pill, các loại phí trong
hợp đồng M&A vẫn có thể tác động đáng kể đến quá trình đấu giá, ảnh hưởng đến
động lực của bên thầu và đôi khi tạo ra rào cản nhất định cho những người mua thù địch.
4.1. Phí chấm dứt / Phí hủy bỏ (Termination / Breakup Fee)
Khái niệm: Đây là khoản tiền mà công ty mục tiêu phải trả cho bên thầu ban đầu khi
thương vụ thất bại và công ty sau đó được bán cho một bên khác. Mục đích:
- Bù đắp chi phí giao dịch, chi phí tư vấn và các chi phí cơ hội mà bên thầu đã bỏ ra.
- Tạo động lực để bên thầu thân thiện (thường là white knight) sẵn sàng tham gia đấu giá. Vai trò phòng thủ:
- Breakup fee làm giảm sức hấp dẫn của quá trình thâu tóm đối với raiders, vì khoản
phí này trở thành nghĩa vụ tài chính mà bên mua mới phải xử lý gián tiếp thông qua công ty mục tiêu. Giới hạn pháp lý:
- Thường được thiết lập ở mức 2–3% giá trị thương vụ.
Nếu vượt hơn 5%, tòa án thường đánh giá là gây bóp méo cạnh tranh, hạn chế khả
năng xuất hiện các bên mua khác. Tác động thị trường:
- Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự xuất hiện của breakup fee đi kèm:
- Premium thâu tóm cao hơn (tăng trung bình 3,1–4%).
- Xác suất hoàn tất thương vụ cao hơn, vì rủi ro bị “thọc gậy bánh xe” thấp hơn.
4.2. Phí chấm dứt ngược (Reverse Termination Fee)
Khái niệm: Khoản phí mà bên mua phải trả cho công ty mục tiêu nếu họ rút khỏi giao
dịch sau khi ký hợp đồng.
Bối cảnh: Loại phí này trở nên phổ biến từ năm 2005, đặc biệt trong các thương vụ
private equity, nhằm cung cấp cơ chế “thoát” an toàn khi việc tài trợ vốn bị trục trặc.
Mức phí: Thường dao động từ 3–5% giá trị thương vụ, phản ánh rủi ro tài trợ và khả
năng đàm phán của công ty mục tiêu.
4.3. Phí ưu tiên (Topping Fee)
Khái niệm: Là tên gọi khác của breakup fee, được sử dụng khi công ty mục tiêu đồng
ý bồi thường cho bên thầu ban đầu nếu một bên đấu giá khác xuất hiện và đưa ra đề nghị tốt hơn.
Vai trò: Topping fee ngăn chặn việc các bên thầu tiềm năng “nhảy vào” muộn mà
không phải chịu bất kỳ chi phí nào, đồng thời tạo sự ổn định trong quá trình thương lượng.
4.4. Điều khoản No-shop & Go-shop 4.4.1. Điều khoản No-Shop
Định nghĩa: Công ty mục tiêu cam kết không tìm kiếm, không đàm phán và không tiếp
cận các bên mua khác sau khi đã ký thỏa thuận với một bên mua đầu tiên.
Mục đích phòng thủ: Khi công ty mục tiêu muốn “khóa” giao dịch với một white
knight thân thiện, điều khoản No-shop giúp họ tránh phải đàm phán với bên thù địch đang cố gắng chen vào. Biến thể:
No-talk: Nghiêm cấm cả việc trao đổi thông tin hoặc xem xét đề xuất mới ngoài quy trình đã thống nhất. Quan điểm pháp lý:
Tòa án thường có cái nhìn hạn chế đối với No-shop vì chúng có thể cản trở quá trình
đấu giá cạnh tranh, từ đó làm giảm khả năng tìm được giá tốt nhất cho cổ đông. 4.4.2. Điều khoản Go-Shop
Định nghĩa: Sau khi ký thỏa thuận với bên thầu đầu tiên, công ty mục tiêu vẫn được
phép (và đôi khi bị yêu cầu) chủ động tìm kiếm các đề nghị tốt hơn trong một khoảng thời gian ngắn. Mục đích:
- Giảm nguy cơ bị cổ đông kiện tụng vì cho rằng giá bán quá thấp.
- Chứng minh rằng HĐQT đã thực hiện đầy đủ nghĩa vụ tối đa hóa giá trị cổ đông.
Hạn chế: Thời gian Go-Shop thường rất ngắn (khoảng 30 ngày), nên khả năng xuất
hiện đề nghị tốt hơn là tương đối hạn chế.
Phí liên quan: Nếu một bên mua mới xuất hiện trong giai đoạn Go-shop, mức breakup
fee áp dụng thường thấp hơn (ví dụ 1,625% thay vì 2–3%), nhằm không làm nản lòng các bên thầu tiềm năng. TÀI LIỆU THAM KHẢO
Bebchuk, L. A. (2002). The case for shareholder access to the ballot. Business Lawyer, 59(1), 43–66.
Bebchuk, L. A., Coates, J. C., & Subramanian, G. (2002). The powerful antitakeover
force of staggered boards: Theory, evidence, and policy. Stanford Law Review, 54(5), 887–951.
Bebchuk, L. A., & Cohen, A. (2005). The costs of entrenched boards. Journal of
Financial Economics, 78(2), 409–433.
Bhagat, S., Shleifer, A., & Vishny, R. (1990). Hostile takeovers in the 1980s: The
return to corporate specialization. Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, 1–85.
Comment, R., & Schwert, G. W. (1995). Poison or placebo? Evidence on the
deterrence and wealth effects of modern antitakeover measures. Journal of Financial Economics, 39(1), 3–43.
Coates, J. C. (2000). Takeover defenses in the shadow of the pill: A critique of the
scientific evidence. Texas Law Review, 79(2), 271–382.
DePamphilis, D. (2022). Mergers, acquisitions, and other restructuring activities (11th ed.). Academic Press.
Gaughan, P. A. (2017). Mergers, acquisitions, and corporate restructurings (7th ed.). Wiley.
Gilson, R. J. (1981). A structural approach to corporations: The case against defensive
tactics in tender offers. Stanford Law Review, 33(5), 819–891.
Gilson, R. J., & Kraakman, R. H. (1991). Reinventing the poison pill: The conversion
of preferred stock. Business Lawyer, 46, 609–639.
Jensen, M. C. (1988). Takeovers: Their causes and consequences. Journal of Economic Perspectives, 2(1), 21–48.
Macey, J. R. (2019). Corporate governance: Promises kept, promises broken (2nd ed.). Princeton University Press.
Macey, J. R., & O’Hara, M. (2003). The corporate governance of banks. FRBNY
Economic Policy Review, 9(1), 91–107.
Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. (1988). Poison pill securities: Stockholder wealth,
profitability, and ownership structure. Journal of Financial Economics, 20, 347–376.
Officer, M. S. (2003). Termination fees in mergers and acquisitions. Journal of
Financial Economics, 69(3), 431–467.
Schwert, G. W. (2000). Hostility in takeovers: In the eyes of the beholder? Journal of Finance, 55(6), 2599–2640.
Subramanian, G. (2003). Bargaining in the shadow of takeover defenses. Columbia Law Review, 113(5), 621–669.
Subramanian, G. (2013). Deal protection in mergers and acquisitions. Harvard Law Review, 125(7), 1823–1895.
Thompson, R., & Edelman, P. (2009). Corporate governance and takeover defenses:
The role of Delaware. Delaware Journal of Corporate Law, 34, 1–40.
White, L. J. (1989). The public policy implications of takeover defenses. Journal of
Economic Perspectives, 3(3), 115–132.