Làn sóng thứ nhất môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Làn sóng sáp nhập đầu tiên diễn ra sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1883, đạt đỉnh trong giai đoạn từ năm 1898 đến 1902 và kết thúc vào năm 1904 (xem Bảng 2.1). Mặc dù các thương vụ trong giai đoạn này ảnh hưởng đến hầu hết các ngành khai khoáng và sản xuất chủ chốt. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!
Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu
Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu
Tác giả:
Preview text:
LÀN SÓNG THỨ NHẤT
Làn sóng sáp nhập đầu tiên diễn ra sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1883, đạt đỉnh
trong giai đoạn từ năm 1898 đến 1902 và kết thúc vào năm 1904 (xem Bảng 2.1). Mặc dù
các thương vụ trong giai đoạn này ảnh hưởng đến hầu hết các ngành khai khoáng và sản
xuất chủ chốt, một số ngành công nghiệp nhất định thể hiện rõ mức độ hoạt động sáp nhập cao hơn hẳn
Theo nghiên cứu của Giáo sư Ralph Nelson thuộc Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia Hoa
Kỳ (National Bureau of Economic Research – NBER), tám ngành có mức độ sáp nhập
mạnh nhất bao gồm: kim loại cơ bản, thực phẩm, sản phẩm dầu mỏ, hóa chất, thiết bị vận
tải, sản phẩm kim loại chế tạo, máy móc, và than bitum. Tổng cộng, các ngành này chiếm
khoảng hai phần ba tổng số thương vụ sáp nhập trong giai đoạn này. Phần lớn các thương
vụ thuộc làn sóng đầu tiên mang tính sáp nhập ngang (horizontal combinations), nghĩa là
các công ty trong cùng ngành hợp nhất để gia tăng quy mô và sức mạnh thị trường (xem
Bảng 2.2). Nhiều thương vụ trong thời kỳ này đã dẫn đến việc hình thành các cấu trúc
gần như độc quyền trên thị trường. Do đó, làn sóng sáp nhập này được biết đến với vai
trò của nó trong việc tạo ra các tập đoàn khổng lồ (mega-monopolies). Giai đoạn này
cũng gắn liền với sự kiện mang tính biểu tượng: thương vụ sáp nhập trị giá hàng tỷ đô la
đầu tiên trong lịch sử — sự ra đời của U.S. Steel do J. P. Morgan thành lập. Morgan đã
hợp nhất Carnegie Steel (do Andrew Carnegie sáng lập và điều hành cùng Henry Clay
Frick) với Federal Steel, công ty mà Morgan nắm quyền kiểm soát. Ngoài ra, ông còn bổ
sung thêm một loạt công ty thép khác như: American Tin Plate, American Steel Hoop,
American Steel Sheet, American Bridge, American Steel and Wire, International
Mercantile Marine, v.v. Những thương vụ này thể hiện rõ đặc trưng của làn sóng sáp
nhập đầu tiên — tập trung cao độ, chủ yếu mang tính hợp nhất ngang, và hướng tới mục
tiêu kiểm soát thị trường.
các công ty như National Steel, National Tube, và Shelby Steel Tube được hợp nhất dưới
cùng một tập đoàn mẹ là U.S. Steel, qua đó công ty này kiểm soát một nửa ngành thép
của Hoa Kỳ. Tập đoàn thép khổng lồ được hình thành đã hợp nhất 785 nhà máy sản xuất
thép riêng biệt. Tại thời điểm đỉnh cao, U.S. Steel chiếm tới 75% tổng công suất sản xuất thép của Hoa Kỳ.
Ngoài U.S. Steel, nhiều tập đoàn công nghiệp lớn ngày nay cũng bắt nguồn từ làn sóng
sáp nhập đầu tiên này, bao gồm DuPont, Standard Oil, General Electric, Eastman Kodak,
American Tobacco (sáp nhập với Brown and Williamson năm 1994, sau đó hợp nhất với
RJ Reynolds năm 2004), và Navistar International (trước đây là International Harvester,
đổi tên thành Navistar năm 1986 sau khi bán mảng nông nghiệp).
Mặc dù các công ty này ngày nay là những tập đoàn lớn với thị phần đáng kể, nhiều công
ty trong số đó đã trở thành doanh nghiệp thống lĩnh thực sự ngay từ cuối làn sóng sáp
nhập đầu tiên. Ví dụ, U.S. Steel không phải là công ty duy nhất chiếm ưu thế tuyệt đối
trong ngành. American Tobacco chiếm 90% thị phần, trong khi Standard Oil, thuộc sở
hữu của J. D. Rockefeller, nắm giữ 85% thị phần.
Trong làn sóng sáp nhập đầu tiên này, có khoảng 300 vụ hợp nhất lớn bao trùm nhiều
ngành công nghiệp, kiểm soát 40% tổng vốn sản xuất công nghiệp của Hoa Kỳ. Theo ước
tính của Nelson, có tới hơn 3.000 công ty biến mất trong giai đoạn này do sáp nhập hoặc hợp nhất.
Đến năm 1909, 100 tập đoàn công nghiệp lớn nhất đã kiểm soát gần 18% tổng tài sản của
toàn bộ khu vực công nghiệp Hoa Kỳ. Ngay cả khi Đạo luật Chống độc quyền Sherman
(Sherman Antitrust Act) được ban hành năm 1890, làn sóng sáp nhập mạnh mẽ này vẫn không hề chậm lại.
Bộ Tư pháp Hoa Kỳ (Department of Justice), cơ quan chịu trách nhiệm thực thi đạo luật
này, khi đó hoạt động kém hiệu quả do thiếu nhân lực và nguồn lực tài chính. Nỗ lực
chống độc quyền thời kỳ đầu chủ yếu tập trung vào các nghiệp đoàn lao động, thay vì vào
các tập đoàn công nghiệp lớn. Do đó, tốc độ hợp nhất và sáp nhập ngang (horizontal
mergers) vẫn tiếp diễn nhanh chóng mà không gặp phải bất kỳ sự hạn chế đáng kể nào từ luật chống độc quyền.
Đến khi làn sóng sáp nhập lớn đầu tiên kết thúc, mức độ tập trung hóa trong ngành
công nghiệp Hoa Kỳ đã tăng lên đáng kể. Số lượng doanh nghiệp trong một số ngành —
chẳng hạn như ngành thép — đã sụt giảm mạnh, và trong một số lĩnh vực chỉ còn một
công ty duy nhất tồn tại. Thật trớ trêu khi các ngành công nghiệp mang tính độc quyền lại
được hình thành ngay sau khi Đạo luật Chống độc quyền Sherman (Sherman Antitrust
Act) được ban hành. Tuy nhiên, bên cạnh việc Bộ Tư pháp (Justice Department) thiếu
nguồn lực, tòa án thời kỳ này cũng không sẵn sàng diễn giải nghiêm ngặt các điều khoản
chống độc quyền của đạo luật. Ví dụ, vào năm 1895, Tòa án Tối cao Hoa Kỳ (U.S.
Supreme Court) đã ra phán quyết rằng Công ty Lọc đường Hoa Kỳ (American Sugar
Refining Company) không phải là một tổ chức độc quyền và không hạn chế thương mại.
Điều đáng chú ý là Tòa án Tối cao không hề quan ngại khi “Sugar Trust” (tức liên minh
đường tinh luyện này) kiểm soát tới 98% năng lực sản xuất đường tinh luyện của Hoa
Kỳ. Phán quyết thuận lợi này đã mở đường hợp pháp cho các công ty lớn như DuPont,
Eastman Kodak, General Electric, International Harvester, Standard Oil, và U.S. Steel
tiến hành các thương vụ M&A mà không phải lo ngại về sự can thiệp pháp lý. Ban đầu,
các tòa án diễn giải Đạo luật Sherman chủ yếu như một công cụ điều chỉnh các
“stockholder trusts” – tức các quỹ ủy thác cổ phần, nơi nhà đầu tư góp vốn vào doanh
nghiệp và ủy quyền chứng chỉ cổ phiếu của mình cho ban giám đốc, đổi lại họ được đảm
bảo nhận cổ tức thông qua các “chứng chỉ ủy thác” (trust certificates).
Do tập trung sai hướng vào các “trusts” (tập đoàn ủy thác), pháp luật thời kỳ này không
được áp dụng để ngăn chặn sự hình thành độc quyền trong nhiều ngành công nghiệp
trong làn sóng sáp nhập đầu tiên. Các trusts được thành lập bởi những nhà lãnh đạo
doanh nghiệp quyền lực nhất thời bấy giờ, như J. P. Morgan của House of Morgan và
John D. Rockefeller của Standard Oil cùng National City Bank. Họ hành động như một
phản ứng trước hiệu quả kinh doanh yếu kém của nhiều doanh nghiệp trong bối cảnh nền
kinh tế suy thoái. Những nhà tài phiệt này nhìn nhận rằng cấu trúc của nhiều ngành công
nghiệp, với quá nhiều công ty nhỏ và hoạt động kém hiệu quả, là một trong những
nguyên nhân khiến lợi nhuận sụt giảm. Do đó, họ tái cấu trúc các doanh nghiệp đang gặp
khó khăn, buộc các cổ đông chuyển đổi cổ phần của mình lấy “chứng chỉ ủy thác” (trust
certificates) trong một công ty mẹ (holding company). Công ty mẹ này sẽ kiểm soát
không chỉ doanh nghiệp gặp khó khăn mà còn cả các đối thủ cạnh tranh khác trong cùng
ngành. Với quyền kiểm soát này, J. P. Morgan đã thành công trong việc kiềm chế cạnh
tranh khốc liệt, mà theo ông, chính là yếu tố khiến nhiều ngành trở nên yếu kém. Bằng
cách đó, ông tạo dựng niềm tin cho các nhà đầu tư về sự vững mạnh của những công ty
mà ông và các cộng sự đang phát hành chứng khoán ra thị trường. Ngành công nghiệp mà
Morgan đặc biệt chú trọng là ngành đường sắt, vốn vào thời điểm đó chiếm phần lớn cổ
phiếu giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE). Là ngành có nhu cầu
vốn khổng lồ, các công ty đường sắt thường phát hành cổ phiếu và trái phiếu thông qua
các ngân hàng đầu tư ở Hoa Kỳ và châu Âu. Tuy nhiên, họ cũng cạnh tranh khốc liệt về
giá cước, dẫn đến tình trạng giảm lợi nhuận và phá sản hàng loạt. Morgan phản đối mạnh
mẽ sự cạnh tranh không kiểm soát này và chủ trương tái tổ chức ngành đường sắt bằng
cách sử dụng mô hình công ty mẹ (holding company trusts). Ông loại bỏ các nhà quản lý
cạnh tranh gay gắt, thay thế họ bằng những người có khả năng duy trì thị trường ổn định
và trật tự hơn. Đáng chú ý, Morgan không xem xét đến tác động tiêu cực của sự tập trung
này đối với người tiêu dùng, bởi trọng tâm của ông là các nhà đầu tư, những người mà
ông tin rằng sẽ hưởng lợi từ quá trình hợp nhất này.
Trusts phát triển và dần thống trị nhiều ngành công nghiệp. Trong số đó có American
Cottonseed Oil Trust và National Lead Trust, hai tổ chức chi phối các ngành tương ứng
của mình. Morgan Bank khi đó kiểm soát hàng loạt ngân hàng lớn gồm First National
Bank, National Bank of Commerce, First National Bank of Chicago, Liberty National
Bank, Chase National Bank, Hanover National Bank, và Astor National Bank.
Bên cạnh việc thực thi lỏng lẻo các đạo luật chống độc quyền liên bang, còn có những
nguyên nhân pháp lý khác giải thích cho sự phát triển mạnh của làn sóng sáp nhập đầu
tiên. Ở một số bang, luật doanh nghiệp được nới lỏng dần, cho phép các công ty huy
động vốn dễ dàng hơn, nắm giữ cổ phần trong các công ty khác, và mở rộng hoạt động
kinh doanh. Điều này tạo nên môi trường thuận lợi cho việc xem xét và tiến hành sáp
nhập. Khả năng tiếp cận vốn cao hơn giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động tài chính để
thực hiện mua lại, trong khi các quy định lỏng lẻo về sở hữu cổ phần cho phép họ mua cổ
phiếu của các công ty khác nhằm mục đích thâu tóm.
Tuy nhiên, không phải bang nào cũng tự do hóa luật doanh nghiệp. Do đó, tốc độ M&A
khác nhau giữa các bang. New Jersey là bang tiên phong khi ban hành Đạo luật Công ty
Mẹ năm 1888 (New Jersey Holding Company Act), giúp tự do hóa luật doanh nghiệp cấp
bang. New Jersey trở thành bang dẫn đầu trong hoạt động M&A, theo sau là New York
và Delaware. Đạo luật này cho phép thành lập các công ty mẹ (holding companies) và
biến New Jersey trở thành trung tâm thu hút cho mô hình doanh nghiệp này.
Đạo luật này đã gây áp lực khiến các bang khác phải ban hành quy định tương tự, thay vì
để các công ty chuyển trụ sở sang New Jersey. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn chọn
đăng ký hoạt động tại bang này, giải thích cho sự đa dạng của các công ty New Jersey
tham gia vào làn sóng sáp nhập đầu tiên. Xu hướng này giảm mạnh sau năm 1915, khi sự
khác biệt về luật doanh nghiệp giữa các bang trở nên kém quan trọng hơn.
Sự phát triển của hệ thống giao thông vận tải Hoa Kỳ cũng là một yếu tố chính khởi đầu
cho làn sóng sáp nhập đầu tiên. Sau Nội chiến Hoa Kỳ, việc hình thành hệ thống đường
sắt quốc gia đã tạo nên thị trường toàn quốc thay vì chỉ mang tính khu vực. Các tuyến
đường sắt xuyên lục địa, như Union Pacific–Central Pacific hoàn thành năm 1869, đã kết
nối miền Tây với phần còn lại của đất nước. Nhiều công ty, không còn bị giới hạn trong
phạm vi thị trường hẹp, mở rộng quy mô để tận dụng thị trường toàn quốc. Khi phải đối
mặt với cạnh tranh từ đối thủ ở xa, các doanh nghiệp đã sáp nhập với đối thủ địa phương
nhằm duy trì thị phần. Sự thay đổi trong hệ thống vận tải quốc gia giúp việc cung ứng
đến thị trường xa trở nên dễ dàng và rẻ hơn, với chi phí vận chuyển đường sắt giảm trung
bình 3,7% mỗi năm từ 1882 đến 1900. Đầu thế kỷ XX, chi phí vận tải tăng chậm dù nhu
cầu vận chuyển tăng cao. Đáng chú ý, hiệu quả vận chuyển của ngành đường sắt Hoa Kỳ
trong nền kinh tế toàn cầu đã gây ấn tượng với Warren Buffett, khi ông chi 26,3 tỷ USD
bằng tiền mặt và cổ phiếu để mua lại phần còn lại của Burlington Northern Railroad vào
năm 2009. Burlington Northern thực tế là kết quả của 390 thương vụ M&A đường sắt
diễn ra trong giai đoạn 1850–2000.
Một số thay đổi về cấu trúc khác cũng giúp các doanh nghiệp phục vụ thị trường toàn
quốc hiệu quả hơn. Ví dụ, máy sản xuất thuốc lá liên tục Bonsack cho phép American
Tobacco Company cung ứng thị trường thuốc lá Hoa Kỳ chỉ với số lượng máy rất hạn
chế. Khi doanh nghiệp mở rộng, họ khai thác lợi thế kinh tế theo quy mô trong sản xuất
và phân phối. Chẳng hạn, Standard Oil Trust kiểm soát 40% sản lượng dầu thế giới chỉ
với ba nhà máy lọc dầu, loại bỏ các cơ sở không cần thiết và đạt hiệu quả cao hơn. Quá
trình mở rộng tương tự cũng diễn ra ở nhiều ngành sản xuất khác tại Hoa Kỳ trong giai
đoạn này. Các công ty và nhà quản lý bắt đầu nghiên cứu quy trình sản xuất hàng loạt,
nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh và hiệu suất. Quy mô kinh doanh lớn hơn cũng đòi
hỏi kỹ năng quản lý cao hơn và dẫn đến chuyên môn hóa sâu hơn trong quản trị.
Như đã đề cập, làn sóng sáp nhập đầu tiên chỉ bắt đầu vào năm 1897, nhưng cuộc thâu
tóm doanh nghiệp lớn đầu tiên đã diễn ra từ năm 1868. Thuật ngữ takeover battle thường
dùng ngày nay để mô tả các xung đột gay gắt giữa các công ty trong các thương vụ
M&A, và trong trường hợp này, nó hoàn toàn mang nghĩa đen. Một ví dụ là nỗ lực thâu
tóm đường sắt Erie Railroad năm 1868, khi Cornelius Vanderbilt đối đầu với Daniel
Drew, Jim Fisk, và Jay Gould. Để tự vệ, các cổ đông Erie Railroad phát hành lượng lớn
cổ phiếu mới mà không có thẩm quyền hợp pháp, một hình thức được gọi là stock
watering. Trong bối cảnh tham nhũng lan rộng — với hối lộ quan tòa và chính trị gia là
chuyện thường — hệ thống pháp luật gần như không có biện pháp chế tài hiệu quả. Cuộc
chiến giành quyền kiểm soát trở nên bạo lực khi công ty mục tiêu thuê bảo vệ có vũ trang
và pháo để bảo vệ trụ sở. Cuộc thâu tóm chỉ kết thúc khi Vanderbilt từ bỏ nỗ lực chiếm
Erie Railroad và chuyển sang các mục tiêu yếu hơn.
Đến cuối thế kỷ XIX, hậu quả của các cuộc thâu tóm như vậy khiến dư luận lo ngại về
các hành vi kinh doanh phi đạo đức. Luật doanh nghiệp trong thập niên 1890 vẫn còn yếu
và thiếu tính răn đe. Trước làn sóng phản đối mạnh mẽ của công chúng, Quốc hội Hoa
Kỳ thành lập Ủy ban Thương mại Liên bang (Interstate Commerce Commission) vào
năm 1897. Tuy nhiên, dưới thời các tổng thống Harrison, Cleveland, và McKinley
(1889–1901), chính quyền vẫn thiên về ủng hộ doanh nghiệp và ủy ban này bị lấp đầy bởi
những người thân với ngành đường sắt mà họ cần giám sát. Chỉ đến khi các đạo luật
chống độc quyền cuối thế kỷ XIX và các quy định chứng khoán nghiêm ngặt sau Đại
Khủng hoảng được ban hành, hệ thống pháp lý Hoa Kỳ mới thực sự có đủ sức ngăn chặn
các chiến thuật thâu tóm phi đạo đức.
Do thiếu các ràng buộc pháp lý đầy đủ, giới ngân hàng và doanh nghiệp đã tự xây dựng
bộ quy tắc đạo đức ứng xử tự nguyện. Quy tắc này được duy trì thông qua thỏa thuận
ngầm giữa các ngân hàng đầu tư, chỉ hợp tác với những công ty tuân thủ tiêu chuẩn đạo
đức cao. Vương quốc Anh hiện nay vẫn áp dụng hình thức tương tự. Dù các tiêu chuẩn
này không loại bỏ hoàn toàn những hành vi sai trái trong hoạt động thâu tóm, chúng đã
tạo nền tảng cho sự minh bạch và hợp lý hơn trong làn sóng sáp nhập đầu tiên.
Các yếu tố tài chính, chứ không phải pháp lý, đã chấm dứt làn sóng M&A đầu tiên. Thứ
nhất, sự sụp đổ của tập đoàn đóng tàu (shipbuilding trust) đầu thế kỷ XX cho thấy nguy
cơ của tài chính gian lận. Thứ hai, khủng hoảng chứng khoán năm 1904 cùng khủng
hoảng ngân hàng năm 1907 khiến nhiều ngân hàng phá sản và dẫn đến sự ra đời của Hệ
thống Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System). Thị trường chứng khoán suy yếu và
hệ thống ngân hàng mong manh đã làm mất đi các điều kiện tài chính cần thiết cho hoạt
động thâu tóm, khiến giai đoạn M&A sôi động đầu tiên kết thúc. Một số nhà sử học kinh
tế cho rằng các sáp nhập ngang trong làn sóng đầu tiên chủ yếu nhằm tìm kiếm lợi thế
quy mô. Các công ty mở rộng thông qua M&A với mục tiêu giảm chi phí sản xuất đơn vị,
nhưng đa số không đạt được hiệu quả như mong đợi. Dưới thời Tổng thống Theodore
Roosevelt (1901–1909), chính sách chống độc quyền (antitrust) dần trở nên nghiêm ngặt
hơn. Dù Roosevelt không trực tiếp chấm dứt làn sóng đầu tiên, ông được biết đến như
“trustbuster” (người phá vỡ các tập đoàn độc quyền) vì nỗ lực chống lại hành vi cạnh tranh không lành mạnh.
Ban đầu, chính phủ thất bại trong các vụ kiện chống độc quyền, nhưng về cuối nhiệm kỳ
của Roosevelt, tòa án bắt đầu ủng hộ chính phủ. Phán quyết mang tính bước ngoặt năm
1904 trong vụ Northern Securities đánh dấu thành công lớn đầu tiên của chính quyền
trong việc áp dụng luật chống độc quyền. Dù Roosevelt được ghi nhận là người mở đầu
phong trào “trustbusting”, người kế nhiệm ông – William Howard Taft – mới là người
thực sự chia tách các tập đoàn lớn. Một ví dụ nổi bật là Standard Oil, bị chia tách thành
nhiều công ty nhỏ như: Standard Oil of New Jersey → Exxon, Standard Oil of New York
→ Mobil (sáp nhập với Exxon năm 1998), Standard Oil of California → Chevron, sau đó
mua Gulf Oil (1985), Texaco (2001), và Unocal (2005), Standard Oil of Indiana →
Amoco, được BP mua lại năm 1998. Các vụ sáp nhập sau này giữa những công ty tách ra
từ Standard Oil phản ánh một phần quá trình tái hợp toàn cầu của ngành dầu mỏ. Hậu duệ
của tập đoàn của J. D. Rockefeller ngày nay tiếp tục đối mặt với sự cạnh tranh quốc tế khốc liệt.
Tài liệu liên quan:
-
Essential Cheat Sheet for Mergers & Acquisitions Basics môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
8 4 -
Phân Tích Tình Hình Tài Chính và Chiến Lược CEC môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Nghiên cứu Tình Huống M&A: Phân Tích Thương Vụ Sony-Columbia - BTTG môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
11 6 -
Đề cương chi tiết về Thoái Vốn và Bán Công Ty môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
10 5 -
Chương 11: Tái cấu trúc Doanh Nghiệp trong M&A | Tiểu luận môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
8 4