15 trang 1 lượt tải

Phân Tích Các Thương Vụ Mua Bán & Sáp Nhập môn Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp | Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

2

Câu 1: Giảđịnh rằng một công ty mà bạn đang sở hữu cổ phần nhận được 2 lời đề nghị về việc bán lại công ty của bạn. Có lý do nào để bạn có thể biện hộ cho trường hợp. Tài liệu giúp bạn tham khảo, ôn tập và đạt kết quả cao. Mời đọc đón xem!

Môn: Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp (MA) 313 tài liệu

Trường: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh 2.8 K tài liệu

Tác giả:

Profile

Lan Anh Trần

2 ngày trước
Tải xuống
Báo cáo
Danh sách Quiz
Tải xuống
/15
MỤC LỤC
Câu 1: Gi nh r ng m t công ty mà b h u c ph n nh c 2 l ngh ả đị ằ ộ ạn đang sở ữ ổ ầ ận đượ ời đề ị
về vi c bán l i công ty cệ ạ ủa b b n có th bi n hạn. Có lý do nào để ạ ể ệ ộ cho trường hợp Ban
quản lý c a công ty b n l i ch p nh p l ngh có m c giá chào mua thủ ạ ạ ấ ậ ời đề ị ứ ấp hơn không?
Giải thích. ......................................................................................................................... 2
Câu 2: Các c a công ty Flannery v a b phi u quy nh vi c mua l i công ty ổ đông củ ừ ỏ ế ết đị ệ ạ
Stultz. Thông tin v m ...................................................... 4ề ỗ ợ ới công ty đư c cho dư i đây:
Câu 3: Công ty điện Cholern (CEC) là m t công ty công ích cung c n l c cho vùng ộ ấp điệ ự
trung tâm Colorado. Các s ki n gự ệ ần đây liên quan đế ạm điều hành nhà máy điện tr n h t ạ
nhân Mile High c t s c– ủa CEC đang không khuyến khích nhà đầu tư. Mộ ố ổ đông đang
lo l ng v báo cáo tài chính g t c a công ty: .................................................... 6ắ ề ần đây nhấ ủ
Câu 4: c nói chuy n v i công ty Cách đây 6 tháng công ty Birdie Golf đã có các cuộ ệ ớ
Hybrid Golf v v sáp nh p. Sau m t vài cu ngh thanh ề ấn đề ậ ộ ộc đàm phán, bên mua lại đề ị
toán b ng ti n m t cho Hybrid Golf v i giá $352 tri u. C u có th ng ằ ề ặ ớ ệ ả hai công ty đề ị trườ
tốt trong ngành kinh doanh câu l c b Golf và hai công ty tin r sáp nhạ ộ ằng thương vụ ập
sẽ mang l i giá trạ ị c nhộng hưởng đáng kể ờ vào l i th kinh t v quy mô trong s n xu t ợ ế ế ề ả ấ
và ti p th ti t ki trong các chi phí qu n lý chung. ............. 8ế ị , cũng như có sự ế ệm đáng kể ả
Câu 5: Theo b n, hoạ ạt động M&A trong giai đoạn nền kinh t ếkhó khăn có khác với thời
kỳ n n kinh t thu n l i hay không? Gi i thích t i sao ho ng di n ra ề ế ậ ợ ả ạ ạt động M&A thườ ễ
theo sóng? ....................................................................................................................... 11
2
Câu 1: Giả định r ng m t công ty mà bằ ộ ạn đang sở hữu cổ ph n nh c 2 lầ ận đượ ời đề nghị về
việc bán lại công ty c a b b n có th bi n h ng hủ ạn. Có lý do nào để ạ ể ệ ộcho trườ ợp Ban qu n ả
lý c a công ty b n l i ch p nh p l ngh có m c giá chào mua th i ủ ạ ạ ấ ậ ời đề ị ứ ấp hơn không? Giả
thích.
Giải:
Mặc dù m c tiêu chính c a Ban qu n lý là tụ ủ ả ối đa hóa lợi ích cho cổ đông, có một số
lý do h p lý và có th bi n h Ban qu n lý ch p nhợ ể ệ ộđược để ả ấ ận lời đề ngh có mị ức giá chào
mua th ấp hơn:
1. Rủi ro và Hình th c Thanh toán (Method of Payment) ứ
Lời đề ức giá chào mua cao hơn có thể nghị có m đi kèm vớ ớn hơn i những rủi ro l
hoặc hình th c thanh toán kém h p d n, khi n giá tr th c t ứ ấ ẫ ế ị ự ếvà độ chắc ch n c a giao d ch ắ ủ ị
bị gi m sút. ả
Hình thức thanh toán bằng chứng khoán (Cổ phiếu): Một lời đề nghị có giá trị
danh nghĩa cao hơn nhưng được thanh toán bằng cổ phiếucủa bên mua có thể mang lại sự
không chắc chắn về giá trị thực tế . Các nghiên cứu chỉ ra rằng, nếu bên mua được coi là
định giá quá cao (overvalued), cổ đông bên bán có thể phải chịu thiệt hại sau khi thương
vụ hoàn tất . Ngược lại, một lời đề nghị giá thấp hơn nhưng bằng tiền mặtcó thể được ưu
tiên vì nó mang lại giá trị chắc chắn và thanh khoản tức thời cho cổ đông .
Tính chắc chắn của giao dịch: Lời đề nghị cao hơn có thể bị ràng buộc bởi các
điều kiện phức tạp, ví dụ như cần phải có nguồn tài trợ không chắc chắn hoặc gặp phải vấn
đề chống độc quyềnnghiêm trọng, có thể dẫn đến sự chậm trễ hoặc thất bại giao dịch.
Trong khi đó, lời đề nghị thấp hơn có thể là một giao dịch "sạch" (clean deal) với khả năng
hoàn tất nhanh chóng và chắc chắn hơn.
3
Các điều khoản phụ thuộc giá trị (CVRs - Contingent Value Rights): L ngh ời đề ị
cao hơn có thểđi kèm vớ i các quyền lợi có giá trị không chắc chắn mà giá trị của chúng
phụ thu c vào hi u su a công ty k t hộ ệ ất trong tương lai củ ế ợp.
2. Động cơ chiến lược và phòng thủ
Ban quản lý có thể biện hộ rằng việc bảo vệ lợi ích dài hạn và chiến lược của công
ty quan trọng hơn khoản lợi nhuận ngắn hạn từ giá chào mua cao hơn:
Sự xuất hiện của Hiệp sĩ áo trắng (White Knight): Nếu lời đề nghị giá cao hơn
mang tính chất , Ban quản lý có thể chọn sáp nhập với một bên thù địch (hostile takeover)
thâu tóm thân thiện hơn, được gọi là , ngay cả khi mức giá thấp hơn. "Hiệp sĩ áo trắng"
Hiệp sĩ áo trắng này có thể hứa không sa thải các giám đốchoặc không bán đi một số bộ
phận kinh doanhquan trọng, từ đó bảo vệ các bên liên quan và cấu trúc công ty.
Tránh chào thầu cưỡng ép: Ban quản lý có thể từ chối một lời đề nghị cao hơn nếu
đó là , trong đó mức giá cao được đưa ra cho "chào thầu hai cấp" (two-tiered tender offer)
một tỷ lệ cổ phần ban đầu, và mức giá thấp hơn cho phần còn lại. Chiến thuật này mang
tính cưỡng ép, và việc từ chối có thể nhằm đảm bảo sự đối xử bình đẳng với tất cả cổ đông.
Duy trì chiến lược dài hạn: HĐQT có thể thực hiện chiến thuật để "Just Say No"
từ chối đề nghị, ngay cả khi nó có mức phí thặng dư cao hơn, nếu họ tin rằng lời đề nghị
đó và đi ngược lại chiến lược dài hạn đã được phát triển "không thỏa đáng" (inadequate)
tốt của công ty.
3. Bất cân xứng thông tin và định giá nội tại
Quyết định chấp nhận giá thấp hơn còn xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về
giá trị công ty:
Giá trị cộng hưởng đảo ngược: Trong một số trường hợp thoái vốn, Ban quản lý
có thể nhận thấy rằng các bộ phận riêng biệt của công ty giá trị riêng biệt lớn hơncó so với
4
khi chúng nằm trong cấu trúc tổng thể của công ty mẹ (giá trị cộng hưởng đảo ngược). Mặc
dù khái niệm này thường được áp dụng cho thoái vốn (divestitures), nó cũng ngụ ý rằng
bên chào mua thấp hơn có thể nhìn thấy được giá trị thực sự này, trong khi bên chào mua
giá cao hơn có thể đã đánh giá sai lầm về giá trị của toàn bộ công ty.
Kỳ vọng về giá trong tương lai: Do tình trạng bất cân xứng thông tin, HĐQT có thể
biết được công ty sắp tung ra sản phẩm mớihoặc có cơ hội đạt mức sinh lợi cao hơn trong
tương lai. Trong khi đó, bên thâu tóm giá cao có thể chỉ định giá dựa trên giá thị trường
hiện tại cộng với một phần giá trị thặng dư, dẫn đến việc họ chào mua với giá thấp hơn
đáng kể so với giá trị nội tạimà HĐQT tính toán.
Do ó, Ban qu n lý có th ch p nh n m c giá th u h ch c đ ả ể ấ ậ ứ ấp hơn nế ọ ứng minh đượ
rằng l ngh i giá tr ch c ch , ít r v m t pháp lý/thanh toán, ời đề ị đó mang lạ ị ắ ắn hơn ủi ro hơn ề ặ
hoặc đế ột đố ến lượ đó tối đa hóa lợn từ m i tác chi c thân thiện hơn (White Knight), từ i ích
cho c n, ngay c khi b qua l i ích tài chính ng n h n t lổ đông trong dài hạ ả ỏ ợ ắ ạ ừ ời đề ngh cao ị
hơn.
Câu 2: Các c a công ty Flannery v a b phi u quy nh vi c mua l i công ty ổ đông củ ừ ỏ ế ết đị ệ ạ
Stultz. Thông tin v m ề ỗi công ty đư i đây:ợc cho dướ
Flannery Stultz
Tỷ số P/E 6,35 12,70
Số ợng cổ phần thường lư 73.000 146.000
Thu nhập $230.000 $690.000
Các c a Flannery s nh c m t c ph n c a Stultz cho 3 c ph n Flannery ổ đông củ ẽ ận đượ ộ ổ ầ ủ ổ ầ
mà h m gi . ọ đang nắ ữ
a. EPS c c sáp nhủa Stultz là bao nhiêu sau khi đượ ậ ỷp? T số P/E sẽ là bao nhiêu nếu
giá tr NPV t vi c mua l i là b ng 0? ị ừ ệ ạ ằ
5
b. Tại sao điề ải lưu tâm là giá trị ộng hưởu mà Stultz ph c ng từ sáp nhập hai công ty
này? Hãy gi i thích t i sao câu tr l i c a b n giúp lý gi i quy nh th c hi n viả ạ ả ờ ủ ạ ả ết đị ự ệ ệc
mua l i? ạ
Giải:
a. S ng c ph n m i c a Stultz = ốlượ ổ ầ ớ ủ 73.000
3=24 333 33. , (𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛)
Tổng c ph n sau sáp nh p = 146.000 + 24.333,33 = 170.333,33 (c ph n) ổ ầ ậ ổ ầ
Tổng thu nh p sau sáp nh p = 690.000+230.000=920.000 USD ậ ậ
Hiện t i: ạ
𝐸𝑃𝑆𝑆𝑡𝑢𝑙𝑡𝑧 =𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝𝑆ố 𝑙ượ 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛𝑛𝑔 =690.000
146.000 = 4,726 𝑈𝑆𝐷
𝑃
𝑆𝑡𝑢𝑙𝑡𝑠 = 𝐸𝑃𝑆. 𝑃
𝐸= 4,726 × 12,70 = 60𝑈𝑆𝐷
𝐸𝑃𝑆𝐹𝑙𝑎𝑛𝑛𝑒𝑟𝑦 =𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝𝑆ố 𝑙ượ 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛𝑛𝑔 =230.000
73.000 = 3,15 𝑈𝑆𝐷
𝑃𝐹𝑙𝑎𝑛𝑛𝑒𝑟𝑦 = 𝐸𝑃𝑆. 𝑃
𝐸= 3,15 × 6,35 = 20𝑈𝑆𝐷
𝐸𝑃𝑆𝑚ớ𝑖 =𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝𝑇ổ𝑛𝑔 𝑠ố 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 =920.000
170 333. ,33 = 5,40 𝑈𝑆𝐷
Nếu NPV c a vi c mua l i bủ ệ ạ ằng 0, nghĩa là thị trường không đánh giá thương vụ này tạo
ra giá tr ịtăng thêm (không có giá trị ộng hưở c ng), tổng giá trị vốn hóa c a công ty sau sáp ủ
nhập s b ng tẽ ằ ổng giá trị v n hóa cố ủa hai công ty cộng l i. ạ
− Giá tr v ị ốn hóa Stultz (cũ): 60×146.000=8.760.000 USD
− Giá tr v ị ốn hóa Flannery (cũ): 20×73.000=1.460.000 USD
− Tổng giá tr công ty sau sáp nh p: 10.220.000 USD ị ậ
− Giá cổ phi u sau sáp nh p v ế ậ ẫn là 60 USD (vì 10.220.000/170.333,33≈60).
𝑃
𝐸𝑚ớ𝑖
=𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢
𝐸𝑃𝑆𝑚ớ𝑖
=60
5,4 =11 11,
b.
Giải thích:
6
Giá tr th ng c a Flannery = LN x P/E = $230.000 x 6.35 = $1.460.500 ị ị trườ ủ
Chi phí mua l i = (1/3) x 73.000 x $60.02 = $1.460.500 ạ
NPV= 0 = Giá tr th ng c a Flannery - Chi phí mua l i ị ị trườ ủ ạ
→ Giá trị c ng t vi c sáp nh p này là bộng hưở ừ ệ ậ ằng 0 nhưng có thể Flannery mua l i Stultz ạ
vì m t lí do tài chính khác. ộ
Câu 3: Công ty điệ ấp điện Cholern (CEC) là một công ty công ích cung c n lực cho vùng
trung tâm Colorado. Các s ki n g n tr n h t ự ệ ần đây liên quan đế ạm điều hành nhà máy điệ ạ
nhân Mile High c t s c– ủa CEC đang không khuyến khích nhà đầu tư. Mộ ố ổ đông đang lo
lắng v báo cáo tài chính g t c a công ty:ề ần đây nhấ ủ
Báo cáo thu nhập Năm ngoái
($ triệu)
Bảng cân đối kế toán
Giá trị vào cuối năm
($ triệu)
Doanh thu $110 Tài sản $400
Chi phí nhiên liệu 50 Nợ 300
Chi phí khác 30 Vốn chủ sở hữu 100
Lãi vay 30
Thu nhập khác $0
Gần đây, một nhóm nhà đầu tư cá nhân giàu có vừa đề nghị mua một nửa tài sản c a CEC ủ
theo m c giá th c c a CEC cho r ứ ị trường. Ban giám đố ủ ằng, công ty nên đồng ý thương vụ
này vì lý do: “chúng tôi tin rằ ủa chúng ta trong ngành năng lượng thế mạnh c ng có thể
được khai thác t i CEC nốt hơn bở ếu chúng ta bán các máy móc truyền t n, ải và phát điệ
chuyển sang ngành kinh doanh Vi n thông. M c dù ngành vi n thông là mễ ặ ễ ột lĩnh vực kinh
doanh có r i cung củi ro hơn so vớ ấp điện năng vì là một công ty công ích, đây cũng là một
ngành ti i r t nhi u l i nhu ềm năng mang lạ ấ ề ợ ận”
Yêu cầu: Theo B c có nên ch p nh xu t mua l i này hay không? T i ạn, Ban giám đố ấ ận đề ấ ạ ạ
sao có ho c t i sao không? ặ ạ
7
Giải
1. c kh e tài chính hi n tĐánh giá sứ ỏ ệ ại
Trướ ấc hết, cần nhìn nh trong tình trận CEC đang ở ạng tài chính rất b p bênh. Báo
cáo thu nh p cho th y l i nhu n ròng c a công ty b ng $0 (Doanh thu $110 tri u - T ng ậ ấ ợ ậ ủ ằ ệ ổ
chi phí và lãi vay $110 tri u v dệu). Đáng báo động hơn là cơ cấ ốn: CEC đang sử ụng đòn
bẩy tài chính c c cao v i kho n n $300 tri u, chi m tự ớ ả ợ ệ ế ới 75% t ng tài s n ($400 tri u). Chi ổ ả ệ
phí lãi vay hàng năm lên tớ ệu đang "ăn mòn" toàn bộ ạt đội $30 tri lợi nhuận ho ng. Trong
bối c u c a CEC ph i là qu n tr r i ro và c i thi n dòng ti n, ch ảnh này, ưu tiên hàng đầ ủ ả ả ị ủ ả ệ ề ứ
không ph i là m o hi i. ả ạ ểm đầu tư mớ
2. Phân tích v Chi phù h p (Strategic Fit)ề ến lược và Sự ợ
Đề ủ ỏ ộ xuất c c mang dủa Ban giám đố ấu hiệu c a việc "Từ b hoạt đ ng kinh doanh
cốt lõi" (Abandoning the Core Business). Tuy nhiên, lý do h m nh trong ọ đưa ra là "thế ạ
ngành năng lượ ốt hơn trong ngành viễ ếu cơ sởng có thể khai thác t n thông" là thi thực tế.
Thiếu tính hợp l c (Synergy):ự Ngành điện (tiện ích công cộng) và Viễn thông là
hai lĩnh vực có mô hình kinh doanh, công nghệ và yêu cầu quản lý hoàn toàn khác nhau.
Khả năng vận hành nhà máy điện không t o ra l i th c nh tranh trong vi c qu n lý d li u ạ ợ ế ạ ệ ả ữ ệ
hay m i vi n thông. v ng v s c ng giá tr c ạng lướ ễ Do đó, kỳ ọ ề ự ộng hưở ị ở đây là không thự
tế.
Rời xa năng lực cốt lõi: Thay vì t c mình am hi u nh t, CEC ập trung vào lĩnh vự ể ấ
đang đị ột lĩnh vự ều này thườ ẫn đếnh dấn thân vào m c mà họ thiếu kinh nghiệm. Đi ng d n
thất b tái c u trúc. ại trong các thương vụ ấ
3. Mâu thu n v R i ro và Trách nhi m v i Ch nẫ ề ủ ệ ớ ủ ợ
Đây là điểm mấ ấu ch t khi xuố ến đề t này tr nên nguy hiở ểm:
Thay đổ sơ rủi hồ i ro: Ngành điệ ổn địn là ngành có rủi ro thấp và dòng tiền nh,
trong khi Vi c th a nh n là "r c bán các tài ễn thông được chính Ban giám đố ừ ậ ủi ro hơn". Việ
sản an toàn (máy móc, thi t bế ị điện) đểđầu tư vào tài sản rủi ro (viễn thông) trong khi vẫn
giữ nguyên kho n nả ợ khổng l ($300 tri c gồ ệu) đượ ọi là hành vi "đánh tráo tài sản" (asset
substitution).
Xung đột lợi ích: Các ch n cho CEC vay ti n d a trên s an toàn c a tài s n ủ ợ ề ự ự ủ ả
8
ngành điệ tăng vọ Hành độn. Nếu chuyển sang viễn thông, rủi ro vỡ nợ sẽ t. ng này có thể
vi ph m các kh c vay n và làm t n h i nghiêm tr n quy n l i c . ạ ế ướ ợ ổ ạ ọng đế ề ợ ủa trái chủ
4. Khuy n ngh gi i pháp thay thế ị ả ế
Thay vì bán tài s c" vào viản để "đánh cượ ễn thông, HĐQT nên xem xét phương án
tái c u trúc khác h ấ ợp lý hơn:
Nếu th c hi n thoái v n (Divestiture), s ti c nên dùng tr b t n g c. ự ệ ố ố ền thu đượ để ả ớ ợ ố
Việc gi m nả ợ t $300 tri u xu ng m c th giúp gi m gánh n ng lãi vay ($30 ừ ệ ố ứ ấp hơn sẽ ả ặ
triệu/năm), từđó giúp công ty bắt đầ ận dương. u có lợi nhu
Việc tái c u trúc nên t p trung vào vi c x lý các tài s n kém hi u qu ấ ậ ệ ử ả ệ ả(như nhà máy
điện h p v cạt nhân đang gặ ấn đề) để ắt l o ra dòng tiỗ, thay vì bán đi các tài sản đang tạ ền
ổn định.
Câu 4: Cách đây 6 tháng công ty Birdie Golf đã có các cuộc nói chuy n v i công ty Hybrid ệ ớ
Golf v v sáp nh p. Sau m t vài cuề ấn đề ậ ộ ộc đàm phán, bên mua lại đề nghị thanh toán b ng ằ
tiền m t cho Hybrid Golf vặ ới giá $352 tri u. C u có thệ ả hai công ty đề ị trường tốt trong
ngành kinh doanh câu l c b Golf và hai công ty tin r sáp nh p s mang l i ạ ộ ằng thương vụ ậ ẽ ạ
giá tr c nh vào l i th kinh t v quy mô trong s n xu t và ti p th , ị ộng hưởng đáng kể ờ ợ ế ế ề ả ấ ế ị
cũng như có sự tiế ệt ki m đáng kể trong các chi phí quản lý chung.
Bryce Bichon, nhân viên tài chính c a Bridie chu n b u ki n cho các cuủ ẩ ị các điề ệ ộc đàm
phán v v sáp nh p. Bryce chu n b các báo cáo tài chính d ki n cho Hybrid Golf ề ấn đề ậ ẩ ị ự ế
với gi nh vi c sáp nh p xảđị ệ ậ ảy ra. Các báo cáo tài chính đã tính tất c l i ích t giá tr c ng ả ợ ừ ị ộ
hưở ủng c a việc sáp nhập:
2012 2013 2014 2015 2016
Doanh thu $512.000.000 $576.000.000 $640.000.000 $720.000.000 $800.000.000
Chi phí
sản xuất
359.200.000 403.200.000 448.000.000 505.600.000 564.000.000
9
Khấu hao 48.000.000 51.200.000 52.800.000 53.120.000 53.600.000
Chi phí
khác
51.200.000 57.600.000 64.000.000 72.320.000 77.600.000
EBIT $53.600.000 $64.000.000 $75.200.000 $88.960.000 $104.800.000
Lãi vay 12.160.000 14.080.000 15.360.000 16.000.000 17.280.000
Thu nhập
tính thuế
$41.440.000 $49.920.000 $59.840.000 $72.960.000 $87.520.000
Thuế
(40%)
16.576.000 19.968.000 23.936.000 29.184.000 35.008.000
Lãi ròng $24.864.000 $29.952.000 $35.904.000 $43.776.000 $52.512.000
Bryce cũng nhậ ức đượ ạt độ đòi hỏn th c rằng rằng mảng ho ng của Hybrid Golf sẽ i các
khoản đầu tư mỗi năm nhằm duy trì hoạt động, cùng v i các ngu n tài tr . B ng phác th o ớ ồ ợ ả ả
dướ ợi đây cho thấ ầy các yêu c u về n tài trđầu tư và các nguồ :
2012 2013 2014 2015 2016
Các khoản đầu tư:
Vốn luân
chuyển ròng
$12.800.000 $16.000.000 $16.000.000 $19.200.000 $19.200.000
Tài sản cố
định
9.600.000 16.000.000 11.520.000 76.800.000 4.480.000
Tổng $22.400.000 $32.000.000 $27.520.000 $96.000.000 $23.680.000
Các nguồn tài trợ:
Nợ mới $22.400.000 $10.240.000 $10.240.000 $9.600.000 $7.680.000
10
Lợi nhuận giữ
lại
0 21.760.000 17.280.000 17.280.000 16.000.000
Tổng $22.400.000 $32.000.000 $27.520.000 $26.880.000 $23.680.000
Ban giám đố ối ưu. c của Birdie Golf cảm thấy rằng cấu trúc vốn của Hybrid Golf không t
Nếu vi c sáp nh p x y ra, Hybrid Golf l p t c s y tài chính b ng cách phát ệ ậ ả ậ ứ ẽ tăng đòn bẩ ằ
hành $71 tri u n n thanh toán c t c $96 tri u ệ ợ, và sau đó là khoả ổ ứ ệu cho Bridie Golf. Điề
này s ẽlàm tăng tỷ s N n ch s h u c a Hybrid Golf t ố ợ/vố ủ ở ữ ủ ừ0,5 lên 1,00. Birdie Golf cũng
có th s d ng $16 tri u kho n chuy n l cho m c a Hybrid Golf tể ử ụ ệ ả ể ỗ ục đích thuế ủ ừ các năm
trước đó (tax loss carryforward) vào năm 2013 và 2014 . Tổng giá tr c a Hyị ủ brid Golf được
ướ ụ ị ợ ờc tính là $576 triê sau 5 năm và công ty sẽ có $192 triệu giá tr n vào th i điểm đó.
Cổ phi u c a Birdie hi n tế ủ ệ ại được bán v i giá $94/m i c ph n, và công ty có 11,6 tri u c ớ ỗ ổ ầ ệ ổ
phần thường đang lưu hành. Hybrid Golf có 5,2 triệ ần thường đang lưu hành. Cảu cổ ph
hai công ty có th vay m c lãi su t 8%. Lãi su t phi r i ro là 6% và t su t sinh l i k ể ở ứ ấ ấ ủ ỷ ấ ợ ỳ
vọng c a thủ ị ng là 13%. Bryce tin r ng chi phí s d ng vtrườ ằ ử ụ ốn hi n t i c a Bridie Golf là ệ ạ ủ
11%. H s beta c a ch ng khoán Hybrid m c c u trúc v n hi n t i là 1.30. ệ ố ủ ứ ở ứ ấ ố ệ ạ
Bryce đã yêu cầ ủa thương vụu bạn phân tích các khía cạnh tài chính c sáp nhập này. Cụ
thể, ông ta yêu c u b n tr lầ ạ ả ời các câu h ỏi dư i đây:ớ
a. Giả định các c a Hybrid sổ đông củ ẽ đồng ý với giá sáp nhập là $68,75 cho m i cỗ ổ
phần. Bridie nên ti n hành vi c sáp nhế ệ ập hay không?
b. Mức giá cao nh t trên mấ ỗi cổ ph n mà Bridie nên s n lòng tr cho Hybrid là bao ầ ẵ ả
nhiêu?
c. Giả định r ng Bridie không s n lòng v i giao d ch sáp nh p b ng ti n mằ ẵ ớ ị ậ ằ ề ặt nhưng sẽ
xem xét giao d ch b i c phi u. T l cho vi c ị ằng hoán đổ ổ ế ỷ ệ hoán đổi là bao nhiêu để ệ
sáp nh p t o ra giá tr i giá tr sáp nh p u là ậ ạ ị tương đương vớ ị ậ ở phương án ban đầ
$68,75 cho m i c ph n? ỗ ổ ầ
d. Tỷ số hoán đổi chứng khoán cao nhất là bao nhiêu mà Bridie sẵn lòng trả và thực
hiện vi c sáp nh p? ệ ậ
Giải:
11
a.
Giá tr c ph u ch y, tax loss carryforward, ị ổ ần Hybrid theo định giá DCF (sau điề ỉnh đòn bẩ
và l ph n ợi ích synergy): ≈ $71/cổ ầ
→ $68,75 < $71 đông Hybrid KHÔNG nên đồ⇒ Cổ ng ý.
Với Birdie: Giá đề ấp hơn giá trị nghị th thật, t c Birdie mua r NÊN ti n hành sáp nh p ứ ẻ⇒ ế ậ
(có lợi cho Birdie).
Kết luận: Hybrid không nên đồng ý, nhưng Birdie nên mua nếu Hybrid chấp nh n m c giá ậ ứ
này.
b.
Giá t n i t i m i c ph n Hybrid = kho ng $71/c ph n. ối đa = Giá trị ộ ạ ỗ ổ ầ ả ổ ầ
c.
Tỷ l i t tr = ệhoán đổ ối đa Birdie có thể ả 68,75
94 = 0,731
d.
Tỷ l i t u ki n này = ệhoán đổ ối đa thỏa điề ệ 79,23
94 = 0,843
Câu 5: Theo b n, ho n n n kinh t i th i ạ ạt động M&A trong giai đoạ ề ế khó khăn có khác vớ ờ
kỳ n n kinh t thu n l i hay không? Gi i thích t i sao hoề ế ậ ợ ả ạ ạt động M&A thường di n ra theo ễ
sóng?
Giải:
1. S khác bi t c a ho n kinh t n l i ự ệ ủ ạt động M&A trong giai đoạ ế khó khăn và thuậ ợ
Hoạt động mua bán và sáp nh p (M&A), bao g m c các giao d ch thoái v n (divestitures), ậ ồ ả ị ố
thường có xu hướ ến độ thăng trầng bi ng cùng với sự m của nền kinh tế.
Đặc điểm Giai đoạn Kinh tế Thuận lợ ởi (M
rộng/Bùng n ) ổ
Giai đoạn Kinh tế Khó khăn
(Suy thoái/Kh ng ho ng) ủ ả
12
Khối lượng
giao d ch ị
(Volume)
Tăng cao ẫn đế, d n các làn sóng sáp
nhập (merger waves). Các công ty
tìm cách m r ở ộng nhanh chóng để
đáp ứ ầu đang tăng trưởng tổng c ng
nhanh.
Giảm m nh. Ví d , ng ạ ụ ảnh hưở
của suy thoái toàn cầu và kh ng ủ
hoảng dưới chuẩn (subprime
crisis) đã khiến kh ng giao ối lượ
dịch M&A gi m mả ạnh vào năm
2008–2009.
Động lực
chính
Tăng trưởng nhanh, đạt được giá trị
hiệp l c (synergy), và tự ối đa hóa lợi
nhuận.
Tái c u trúc, lo i b các b ph n ấ ạ ỏ ộ ậ
kinh doanh không hi u qu , ho c ệ ả ặ
tìm ki m ngu n ti n m t kh n ế ồ ề ặ ẩ
cấp.
Giá tr nh ị đị
giá
(Valuation)
Thườ ị ờng ở mức cao do th trư ng
chứng khoán bùng n và tâm lý l c ổ ạ
quan, dẫn đến định giá c phi u cao. ổ ế
Thị trường có xu hướng định giá
thấp. Các công ty khó khăn về tài
chính có th b bán m c chi t ể ị ở ứ ế
khấu lớn (fire sale discount).
Tài tr giao ợ
d chị
Sẵn có và r . Ngu n vẻ ồ ốn vay (nợ)
dễ dàng tiếp c n và ít t n kém, thúc ậ ố
đẩ ịy các giao d ch mua lại bằng đòn
bẩy (LBOs).
Hạn ch . Kh p ế và đắt đỏ ả năng tiế
cận tín d ng b cụ ị ắt giảm m nh, ạ
ngay c khi lãi su t th p. ả ấ ấ
Hoạt động
thoái vốn
Diễn ra nh m tằ ối ưu hóa chiến lược,
loại b ỏcác đơn vị kinh doanh không
phù h p (k c khi chúng v n t o ra ợ ể ả ẫ ạ
hiệu qu t t). ả ố
Thường là bi n pháp b t bu c khi ệ ắ ộ
công ty g p kh ng ho ng tài ặ ủ ả
chính hoặc áp l c n cao. ự ợ
Mục tiêu c a ủ
bên mua
Bên mua có th mua các công ty ể
đang gặp khó khăn về tài chính
nhưng không phải khó khăn về kinh
tế (giá tr n i tị ộ ại). Đặc bi t, bên mua ệ
cùng ngành có th t n d i ể ậ ụng cơ hộ
để ớ mua lại tài sản v i giá tốt.
13
Trong giai đoạ khó khăn, áp lự ệt hơn khi dòng tiền kinh tế c nợ trở nên rõ r n có thể
bị suy y u. Nhi u công ty không th tr n cao mà h i k m r ng, ế ề ể ả ợ ọ đã tích lũy trong thờ ỳ ở ộ
dẫn đến tăng mạ ản. Môi trườ suy thoái cũng là môi trườnh các vụ phá s ng kinh tế ng tồi tệ
để ợ bán tài sản nhằm trả n .
2. Lý gi i t i sao ho ng di n ra theo sóng? ả ạ ạt động M&A thườ ễ
Sự hình thành và phát tri n c a các làn sóng M&A là k t qu c a s h i t ể ủ ế ả ủ ự ộ ụvà tương
tác gi a các y u t ng. Nghiên c u ch ra r c gây ữ ế ốvĩ mô quan trọ ứ ỉ ằng các làn sóng M&A đượ
ra b i s k t h p c a các cú s c kinh t u ti t (regulatory) và công ngh . ở ự ế ợ ủ ố ế, điề ế ệ
• Cú Sốc Kinh t nh giá Thế và Đị ị trường
Cú s c kinh t ng bi u hi n qua hình th c m r ng kinh t y các công ố ế thườ ể ệ ứ ở ộ ế, thúc đẩ
ty tìm cách m rở ộng quy mô đểđáp ứ ng t ng cổ ầu đang tăng trưởng nhanh chóng trong n n ề
kinh t c coi là m t hình th c m r i ế. M&A đượ ộ ứ ở ộng nhanh hơn so vớ tăng trưở ữu cơ ng h
(organic growth).
Sự bùng n c a th ổ ủ ịtrường ch ng khoán:ứ Giai đoạn kinh t bùng n ế ổthường đi kèm
với thị trường ch p nguứng khoán tăng giá (bull market), cung cấ ồn tài chính dồi dào b ng ằ
vốn cổ ph n cho các v thâu tóm. ầ ụ
Trò chơi Tỷ lệ P/E (Price-Earnings Game): Trong các làn sóng M&A, đặc biệt là
Làn sóng Th ba (1965 1969), các công ty t n d ng t l P/E cao c mua l i các ứ – ậ ụ ỷ ệ ủa mình để ạ
công ty có P/E th ng cách tài tr b ng c phi u, công ty mua l i có ấp hơn. Bằ ợ thương vụ ằ ổ ế ạ
thể làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phi u (EPS) c a mình, khuy ti p ế ủ ến khích các thương vụ ế
theo. Quá trình này s d ng l i khi th u ch nh, không còn áp d ng t l P/E cao ẽ ừ ạ ị trường điề ỉ ụ ỷ ệ
ban đầu cho công ty hợp nhất nữa.
Sai l ch v nh giá:ệ ề Đị Các nghiên c y các ứu cũng cho thấ sai l ch v nh giá ệ ề đị
(misevaluation) ho c l nh giá trên th ng có th y ho ng sáp nh p và ặ ỗi đị ị trườ ể thúc đẩ ạt độ ậ
đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành các làn sóng.
• Cú Sốc Điều tiết và Công nghệ
Cú s u ti t có th kích ho t các làn sóng M&A thông qua vi c lo i b các rào c n ốc điề ế ể ạ ệ ạ ỏ ả
pháp lý ngăn cản sự k t h p c a các công ty. Ví d n hình bao g m nhế ợ ủ ụđiể ồ ững thay đổi trong
14
luật ngân hàng ho c vi c bãi b t t ặ ệ ỏ quy định trong các ngành như hàng không và khí đố ự
nhiên. Ngượ ững thay đổ như Đạ năm c lại, nh i về luật pháp, ví dụ o luật Cải cách Thuế
1969, có th làm gi ng l c tài chính d a trên th thu t k n k t ể ảm độ ự ự ủ ậ ế toán và do đó góp phầ ế
thúc m t làn sóng M&A. ộ
Bên c c công ngh ng, vì s i công ngh ạnh đó, cú số ệ cũng đóng vai trò quan trọ ựthay đổ ệ
có th mang l i nhể ạ ững thay đổi l n trong các ngành công nghi p hi n t i ho c th m chí t o ớ ệ ệ ạ ặ ậ ạ
ra các ngành công nghiệp m y nhu c u tái c u trúc và sáp nh p. ới, thúc đẩ ầ ấ ậ
• Điều ki n Tiên quy t: Tính Thanh kho n c a V n ệ ế ả ủ ố
Mặc dù các cú s c kinh t u ti t và công ngh u, chúng ố ế, điề ế ệ là nguyên nhân ban đầ
thường không đủ để tạo ra một làn sóng sáp nhập toàn diện. Tính thanh khoản của vốn
(Capital Liquidity) là m u ki n c n thi m t làn sóng M&A hình thành và phát ột điề ệ ầ ết để ộ
triển.
Nguồn tài trợ: Các làn sóng M&A c n có "nguyên li duy trì ầ ệu tài chính cơ bản" để
hoạt động. Ví d , s sụ ự ụp đổ c a th ủ ịtrường trái phi u rác (junk bond market) vào cu i nh ng ế ố ữ
năm 1980 đã góp phần kết thúc Làn sóng Thứ tư.
Lãi su t thấ ấp: Trong Làn sóng Th Sáu (2003 2007), lãi su t th c thi t l p ứ – ấ ấp đượ ế ậ
bởi C c D tr p nhiên li y mụ ự ữ Liên bang đã cung cấ ệu, thúc đẩ ột bong bóng đầu cơ và nhu
cầu thâu tóm cao, đặc biệt là trong th ng mua l i bịtrườ ạ ằng đòn bẩy (LBOs) và qu c ph n ỹ ổ ầ
tư nhân (private equity).

Tài liệu khác của Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Preview text:

MỤC LỤC
Câu 1: Giả định rằng một công ty mà bạn đang sở hữu cổ phần nhận được 2 lời đề nghị
về việc bán lại công ty của bạn. Có lý do nào để bạn có thể biện hộ cho trường hợp Ban
quản lý của công ty bạn lại chấp nhập lời đề nghị có mức giá chào mua thấp hơn không?
Giải thích. ......................................................................................................................... 2
Câu 2: Các cổ đông của công ty Flannery vừa bỏ phiếu quyết định việc mua lại công ty
Stultz. Thông tin về mỗi công ty được cho dưới đây: ...................................................... 4
Câu 3: Công ty điện Cholern (CEC) là một công ty công ích cung cấp điện lực cho vùng
trung tâm Colorado. Các sự kiện gần đây liên quan đến trạm điều hành nhà máy điện hạt
nhân Mile –High của CEC đang không khuyến khích nhà đầu tư. Một số cổ đông đang
lo lắng về báo cáo tài chính gần đây nhất của công ty: .................................................... 6
Câu 4: Cách đây 6 tháng công ty Birdie Golf đã có các cuộc nói chuyện với công ty
Hybrid Golf về vấn đề sáp nhập. Sau một vài cuộc đàm phán, bên mua lại đề nghị thanh
toán bằng tiền mặt cho Hybrid Golf với giá $352 triệu. Cả hai công ty đều có thị trường
tốt trong ngành kinh doanh câu lạc bộ Golf và hai công ty tin rằng thương vụ sáp nhập
sẽ mang lại giá trị cộng hưởng đáng kể nhờ vào lợi thế kinh tế về quy mô trong sản xuất
và tiếp thị , cũng như có sự tiết kiệm đáng kể trong các chi phí quản lý chung. ............. 8
Câu 5: Theo bạn, hoạt động M&A trong giai đoạn nền kinh tế khó khăn có khác với thời
kỳ nền kinh tế thuận lợi hay không? Giải thích tại sao hoạt động M&A thường diễn ra
theo sóng? ....................................................................................................................... 11
Câu 1: Giả định rằng một công ty mà bạn đang sở hữu cổ phần nhận được 2 lời đề nghị về
việc bán lại công ty của bạn. Có lý do nào để bạn có thể biện hộ cho trường hợp Ban quản
lý của công ty bạn lại chấp nhập lời đề nghị có mức giá chào mua thấp hơn không? Giải thích. Giải:
Mặc dù mục tiêu chính của Ban quản lý là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, có một số
lý do hợp lý và có thể biện hộ được để Ban quản lý chấp nhận lời đề nghị có mức giá chào mua thấp hơn:
1. Rủi ro và Hình thức Thanh toán (Method of Payment)
Lời đề nghị có mức giá chào mua cao hơn có thể đi kèm với những rủi ro lớn hơn
hoặc hình thức thanh toán kém hấp dẫn, khiến giá trị thực tế và độ chắc chắn của giao dịch bị giảm sút.
Hình thức thanh toán bằng chứng khoán (Cổ phiếu): Một lời đề nghị có giá trị
danh nghĩa cao hơn nhưng được thanh toán bằng cổ phiếu của bên mua có thể mang lại sự
không chắc chắn về giá trị thực tế . Các nghiên cứu chỉ ra rằng, nếu bên mua được coi là
định giá quá cao (overvalued), cổ đông bên bán có thể phải chịu thiệt hại sau khi thương
vụ hoàn tất . Ngược lại, một lời đề nghị giá thấp hơn nhưng bằng tiền mặt có thể được ưu
tiên vì nó mang lại giá trị chắc chắn và thanh khoản tức thời cho cổ đông .
Tính chắc chắn của giao dịch: Lời đề nghị cao hơn có thể bị ràng buộc bởi các
điều kiện phức tạp, ví dụ như cần phải có nguồn tài trợ không chắc chắn hoặc gặp phải vấn
đề chống độc quyền nghiêm trọng, có thể dẫn đến sự chậm trễ hoặc thất bại giao dịch.
Trong khi đó, lời đề nghị thấp hơn có thể là một giao dịch "sạch" (clean deal) với khả năng
hoàn tất nhanh chóng và chắc chắn hơn. 2
Các điều khoản phụ thuộc giá trị (CVRs - Contingent Value Rights): Lời đề nghị
cao hơn có thể đi kèm với các quyền lợi có giá trị không chắc chắn mà giá trị của chúng
phụ thuộc vào hiệu suất trong tương lai của công ty kết hợp.
2. Động cơ chiến lược và phòng thủ
Ban quản lý có thể biện hộ rằng việc bảo vệ lợi ích dài hạn và chiến lược của công
ty quan trọng hơn khoản lợi nhuận ngắn hạn từ giá chào mua cao hơn:
Sự xuất hiện của Hiệp sĩ áo trắng (White Knight): Nếu lời đề nghị giá cao hơn
mang tính chất thù địch (hostile takeover), Ban quản lý có thể chọn sáp nhập với một bên
thâu tóm thân thiện hơn, được gọi là "Hiệp sĩ áo trắng", ngay cả khi mức giá thấp hơn.
Hiệp sĩ áo trắng này có thể hứa không sa thải các giám đốc hoặc không bán đi một số bộ
phận kinh doanh quan trọng, từ đó bảo vệ các bên liên quan và cấu trúc công ty.
Tránh chào thầu cưỡng ép: Ban quản lý có thể từ chối một lời đề nghị cao hơn nếu
đó là "chào thầu hai cấp" (two-tiered tender offer), trong đó mức giá cao được đưa ra cho
một tỷ lệ cổ phần ban đầu, và mức giá thấp hơn cho phần còn lại. Chiến thuật này mang
tính cưỡng ép, và việc từ chối có thể nhằm đảm bảo sự đối xử bình đẳng với tất cả cổ đông.
Duy trì chiến lược dài hạn: HĐQT có thể thực hiện chiến thuật "Just Say No" để
từ chối đề nghị, ngay cả khi nó có mức phí thặng dư cao hơn, nếu họ tin rằng lời đề nghị
đó "không thỏa đáng" (inadequate) và đi ngược lại chiến lược dài hạn đã được phát triển tốt của công ty.
3. Bất cân xứng thông tin và định giá nội tại
Quyết định chấp nhận giá thấp hơn còn xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về giá trị công ty:
Giá trị cộng hưởng đảo ngược: Trong một số trường hợp thoái vốn, Ban quản lý
có thể nhận thấy rằng các bộ phận riêng biệt của công ty có giá trị riêng biệt lớn hơn so với 3
khi chúng nằm trong cấu trúc tổng thể của công ty mẹ (giá trị cộng hưởng đảo ngược). Mặc
dù khái niệm này thường được áp dụng cho thoái vốn (divestitures), nó cũng ngụ ý rằng
bên chào mua thấp hơn có thể nhìn thấy được giá trị thực sự này, trong khi bên chào mua
giá cao hơn có thể đã đánh giá sai lầm về giá trị của toàn bộ công ty.
Kỳ vọng về giá trong tương lai: Do tình trạng bất cân xứng thông tin, HĐQT có thể
biết được công ty sắp tung ra sản phẩm mới hoặc có cơ hội đạt mức sinh lợi cao hơn trong
tương lai. Trong khi đó, bên thâu tóm giá cao có thể chỉ định giá dựa trên giá thị trường
hiện tại cộng với một phần giá trị thặng dư, dẫn đến việc họ chào mua với giá thấp hơn
đáng kể so với giá trị nội tại mà HĐQT tính toán.
Do đó, Ban quản lý có thể chấp nhận mức giá thấp hơn nếu họ chứng minh được
rằng lời đề nghị đó mang lại giá trị chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn về mặt pháp lý/thanh toán,
hoặc đến từ một đối tác chiến lược thân thiện hơn (White Knight), từ đó tối đa hóa lợi ích
cho cổ đông trong dài hạn, ngay cả khi bỏ qua lợi ích tài chính ngắn hạn từ lời đề nghị cao hơn.
Câu 2: Các cổ đông của công ty Flannery vừa bỏ phiếu quyết định việc mua lại công ty
Stultz. Thông tin về mỗi công ty được cho dưới đây: Flannery Stultz Tỷ số P/E 6,35 12,70
Số lượng cổ phần thường 73.000 146.000 Thu nhập $230.000 $690.000
Các cổ đông của Flannery sẽ nhận được một cổ phần của Stultz cho 3 cổ phần Flannery mà họ đang nắm giữ.
a. EPS của Stultz là bao nhiêu sau khi được sáp nhập? Tỷ số P/E sẽ là bao nhiêu nếu
giá trị NPV từ việc mua lại là bằng 0? 4
b. Tại sao điều mà Stultz phải lưu tâm là giá trị cộng hưởng từ sáp nhập hai công ty
này? Hãy giải thích tại sao câu trả lời của bạn giúp lý giải quyết định thực hiện việc mua lại? Giải:
a. Số lượng cổ phần mới của Stultz = 73.000 3=24.333,33 (𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛)
Tổng cổ phần sau sáp nhập = 146.000 + 24.333,33 = 170.333,33 (cổ phần)
Tổng thu nhập sau sáp nhập = 690.000+230.000=920.000 USD Hiện tại:
𝐸𝑃𝑆𝑆𝑡𝑢𝑙𝑡𝑧 =𝑇ℎ 𝑆𝑢 ố 𝑛 𝑙 ℎ ư ậ𝑝
ợ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 =690.000 146.000 = 4,726 𝑈𝑆𝐷
𝑆𝑡𝑢𝑙𝑡𝑠 = 𝐸𝑃𝑆. 𝑃 𝑃
𝐸= 4,726 × 12,70 = 60𝑈𝑆𝐷
𝐸𝑃𝑆𝐹𝑙𝑎𝑛𝑛𝑒𝑟𝑦 =𝑇ℎ 𝑆𝑢 ố 𝑛 𝑙 ℎ ư ậ𝑝
ợ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 =230.000 73.000 = 3,15 𝑈𝑆𝐷
𝑃𝐹𝑙𝑎𝑛𝑛𝑒𝑟𝑦 = 𝐸𝑃𝑆. 𝑃𝐸= 3,15 × 6,35 = 20𝑈𝑆𝐷
𝐸𝑃𝑆𝑚ớ𝑖 =𝑇ổ 𝑇𝑛 ổ𝑔 𝑛 𝑡 𝑔 ℎ 𝑠𝑢 ố 𝑛 𝑐 ℎ ổ ậ𝑝 𝑝ℎầ𝑛 =920.000
170.333,33 = 5,40 𝑈𝑆𝐷
Nếu NPV của việc mua lại bằng 0, nghĩa là thị trường không đánh giá thương vụ này tạo
ra giá trị tăng thêm (không có giá trị cộng hưởng), tổng giá trị vốn hóa của công ty sau sáp
nhập sẽ bằng tổng giá trị vốn hóa của hai công ty cộng lại.
− Giá trị vốn hóa Stultz (cũ): 60×146.000=8.760.000 USD
− Giá trị vốn hóa Flannery (cũ): 20×73.000=1.460.000 USD
− Tổng giá trị công ty sau sáp nhập: 10.220.000 USD
− Giá cổ phiếu sau sáp nhập vẫn là 60 USD (vì 10.220.000/170.333,33≈60). 𝑃
=𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 =60 5,4 =11,11 𝐸𝑚ớ𝑖 𝐸𝑃𝑆𝑚ớ𝑖 b. Giải thích: 5
Giá trị thị trường của Flannery = LN x P/E = $230.000 x 6.35 = $1.460.500
Chi phí mua lại = (1/3) x 73.000 x $60.02 = $1.460.500
NPV= 0 = Giá trị thị trường của Flannery - Chi phí mua lại
→ Giá trị cộng hưởng từ việc sáp nhập này là bằng 0 nhưng có thể Flannery mua lại Stultz
vì một lí do tài chính khác.
Câu 3: Công ty điện Cholern (CEC) là một công ty công ích cung cấp điện lực cho vùng
trung tâm Colorado. Các sự kiện gần đây liên quan đến trạm điều hành nhà máy điện hạt
nhân Mile –High của CEC đang không khuyến khích nhà đầu tư. Một số cổ đông đang lo
lắng về báo cáo tài chính gần đây nhất của công ty:
Báo cáo thu nhập Năm ngoái Bảng cân đối kế toán ($ triệu)
Giá trị vào cuối năm ($ triệu) Doanh thu $110 Tài sản $400 Chi phí nhiên liệu 50 Nợ 300 Chi phí khác 30 Vốn chủ sở hữu 100 Lãi vay 30 Thu nhập khác $0
Gần đây, một nhóm nhà đầu tư cá nhân giàu có vừa đề nghị mua một nửa tài sản của CEC
theo mức giá thị trường. Ban giám đốc của CEC cho rằng, công ty nên đồng ý thương vụ
này vì lý do: “chúng tôi tin rằng thế mạnh của chúng ta trong ngành năng lượng có thể
được khai thác tốt hơn bởi CEC nếu chúng ta bán các máy móc truyền tải và phát điện,
chuyển sang ngành kinh doanh Viễn thông. Mặc dù ngành viễn thông là một lĩnh vực kinh
doanh có rủi ro hơn so với cung cấp điện năng vì là một công ty công ích, đây cũng là một
ngành tiềm năng mang lại rất nhiều lợi nhuận”
Yêu cầu: Theo Bạn, Ban giám đốc có nên chấp nhận đề xuất mua lại này hay không? Tại
sao có hoặc tại sao không? 6 Giải
1. Đánh giá sức khỏe tài chính hiện tại
Trước hết, cần nhìn nhận CEC đang ở trong tình trạng tài chính rất bấp bênh. Báo
cáo thu nhập cho thấy lợi nhuận ròng của công ty bằng $0 (Doanh thu $110 triệu - Tổng
chi phí và lãi vay $110 triệu). Đáng báo động hơn là cơ cấu vốn: CEC đang sử dụng đòn
bẩy tài chính cực cao với khoản nợ $300 triệu, chiếm tới 75% tổng tài sản ($400 triệu). Chi
phí lãi vay hàng năm lên tới $30 triệu đang "ăn mòn" toàn bộ lợi nhuận hoạt động. Trong
bối cảnh này, ưu tiên hàng đầu của CEC phải là quản trị rủi ro và cải thiện dòng tiền, chứ
không phải là mạo hiểm đầu tư mới.
2. Phân tích về Chiến lược và Sự phù hợp (Strategic Fit)
Đề xuất của Ban giám đốc mang dấu hiệu của việc "Từ bỏ hoạt động kinh doanh
cốt lõi" (Abandoning the Core Business). Tuy nhiên, lý do họ đưa ra là "thế mạnh trong
ngành năng lượng có thể khai thác tốt hơn trong ngành viễn thông" là thiếu cơ sở thực tế.
Thiếu tính hợp lực (Synergy): Ngành điện (tiện ích công cộng) và Viễn thông là
hai lĩnh vực có mô hình kinh doanh, công nghệ và yêu cầu quản lý hoàn toàn khác nhau.
Khả năng vận hành nhà máy điện không tạo ra lợi thế cạnh tranh trong việc quản lý dữ liệu
hay mạng lưới viễn thông. Do đó, kỳ vọng về sự cộng hưởng giá trị ở đây là không thực tế.
Rời xa năng lực cốt lõi: Thay vì tập trung vào lĩnh vực mình am hiểu nhất, CEC
đang định dấn thân vào một lĩnh vực mà họ thiếu kinh nghiệm. Điều này thường dẫn đến
thất bại trong các thương vụ tái cấu trúc.
3. Mâu thuẫn về Rủi ro và Trách nhiệm với Chủ nợ
Đây là điểm mấu chốt khiến đề xuất này trở nên nguy hiểm:
Thay đổi hồ sơ rủi ro: Ngành điện là ngành có rủi ro thấp và dòng tiền ổn định,
trong khi Viễn thông được chính Ban giám đốc thừa nhận là "rủi ro hơn". Việc bán các tài
sản an toàn (máy móc, thiết bị điện) để đầu tư vào tài sản rủi ro (viễn thông) trong khi vẫn
giữ nguyên khoản nợ khổng lồ ($300 triệu) được gọi là hành vi "đánh tráo tài sản" (asset substitution).
Xung đột lợi ích: Các chủ nợ cho CEC vay tiền dựa trên sự an toàn của tài sản 7
ngành điện. Nếu chuyển sang viễn thông, rủi ro vỡ nợ sẽ tăng vọt. Hành động này có thể
vi phạm các khế ước vay nợ và làm tổn hại nghiêm trọng đến quyền lợi của trái chủ.
4. Khuyến nghị giải pháp thay thế
Thay vì bán tài sản để "đánh cược" vào viễn thông, HĐQT nên xem xét phương án
tái cấu trúc khác hợp lý hơn:
Nếu thực hiện thoái vốn (Divestiture), số tiền thu được nên dùng để trả bớt nợ gốc.
Việc giảm nợ từ $300 triệu xuống mức thấp hơn sẽ giúp giảm gánh nặng lãi vay ($30
triệu/năm), từ đó giúp công ty bắt đầu có lợi nhuận dương.
Việc tái cấu trúc nên tập trung vào việc xử lý các tài sản kém hiệu quả (như nhà máy
điện hạt nhân đang gặp vấn đề) để cắt lỗ, thay vì bán đi các tài sản đang tạo ra dòng tiền ổn định.
Câu 4: Cách đây 6 tháng công ty Birdie Golf đã có các cuộc nói chuyện với công ty Hybrid
Golf về vấn đề sáp nhập. Sau một vài cuộc đàm phán, bên mua lại đề nghị thanh toán bằng
tiền mặt cho Hybrid Golf với giá $352 triệu. Cả hai công ty đều có thị trường tốt trong
ngành kinh doanh câu lạc bộ Golf và hai công ty tin rằng thương vụ sáp nhập sẽ mang lại
giá trị cộng hưởng đáng kể nhờ vào lợi thế kinh tế về quy mô trong sản xuất và tiếp thị ,
cũng như có sự tiết kiệm đáng kể trong các chi phí quản lý chung.
Bryce Bichon, nhân viên tài chính của Bridie chuẩn bị các điều kiện cho các cuộc đàm
phán về vấn đề sáp nhập. Bryce chuẩn bị các báo cáo tài chính dự kiến cho Hybrid Golf
với giả định việc sáp nhập xảy ra. Các báo cáo tài chính đã tính tất cả lợi ích từ giá trị cộng
hưởng của việc sáp nhập: 2012 2013 2014 2015 2016
Doanh thu $512.000.000 $576.000.000 $640.000.000 $720.000.000 $800.000.000 Chi phí 359.200.000
403.200.000 448.000.000 505.600.000 564.000.000 sản xuất 8 Khấu hao 48.000.000 51.200.000 52.800.000 53.120.000 53.600.000 Chi phí 51.200.000 57.600.000 64.000.000 72.320.000 77.600.000 khác EBIT $53.600.000
$64.000.000 $75.200.000 $88.960.000 $104.800.000 Lãi vay 12.160.000 14.080.000 15.360.000 16.000.000 17.280.000 Thu nhập $41.440.000
$49.920.000 $59.840.000 $72.960.000 $87.520.000 tính thuế Thuế 16.576.000 19.968.000 23.936.000 29.184.000 35.008.000 (40%) Lãi ròng $24.864.000
$29.952.000 $35.904.000 $43.776.000 $52.512.000
Bryce cũng nhận thức được rằng rằng mảng hoạt động của Hybrid Golf sẽ đòi hỏi các
khoản đầu tư mỗi năm nhằm duy trì hoạt động, cùng với các nguồn tài trợ. Bảng phác thảo
dưới đây cho thấy các yêu cầu về đầu tư và các nguồn tài trợ: 2012 2013 2014 2015 2016 Các khoản đầu tư: Vốn luân
$12.800.000 $16.000.000 $16.000.000 $19.200.000 $19.200.000 chuyển ròng Tài sản cố 9.600.000 16.000.000
11.520.000 76.800.000 4.480.000 định Tổng
$22.400.000 $32.000.000 $27.520.000 $96.000.000 $23.680.000 Các nguồn tài trợ: Nợ mới
$22.400.000 $10.240.000 $10.240.000 $9.600.000 $7.680.000 9 Lợi nhuận giữ 0 21.760.000 17.280.000 17.280.000 16.000.000 lại Tổng
$22.400.000 $32.000.000 $27.520.000 $26.880.000 $23.680.000
Ban giám đốc của Birdie Golf cảm thấy rằng cấu trúc vốn của Hybrid Golf không tối ưu.
Nếu việc sáp nhập xảy ra, Hybrid Golf lập tức sẽ tăng đòn bẩy tài chính bằng cách phát
hành $71 triệu nợ, và sau đó là khoản thanh toán cổ tức $96 triệu cho Bridie Golf. Điều
này sẽ làm tăng tỷ số Nợ/vốn chủ sở hữu của Hybrid Golf từ 0,5 lên 1,00. Birdie Golf cũng
có thể sử dụng $16 triệu khoản chuyển lỗ cho mục đích thuế của Hybrid Golf từ các năm
trước đó (tax loss carryforward) vào năm 2013 và 2014 . Tổng giá trị của Hybrid Golf được
ước tính là $576 triêụ sau 5 năm và công ty sẽ có $192 triệu giá trị nợ vào thời điểm đó.
Cổ phiếu của Birdie hiện tại được bán với giá $94/mỗi cổ phần, và công ty có 11,6 triệu cổ
phần thường đang lưu hành. Hybrid Golf có 5,2 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Cả
hai công ty có thể vay ở mức lãi suất 8%. Lãi suất phi rủi ro là 6% và tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của thị trường là 13%. Bryce tin rằng chi phí sử dụng vốn hiện tại của Bridie Golf là
11%. Hệ số beta của chứng khoán Hybrid ở mức cấu trúc vốn hiện tại là 1.30.
Bryce đã yêu cầu bạn phân tích các khía cạnh tài chính của thương vụ sáp nhập này. Cụ
thể, ông ta yêu cầu bạn trả lời các câu hỏi dưới đây:
a. Giả định các cổ đông của Hybrid sẽ đồng ý với giá sáp nhập là $68,75 cho mỗi cổ
phần. Bridie nên tiến hành việc sáp nhập hay không?
b. Mức giá cao nhất trên mỗi cổ phần mà Bridie nên sẵn lòng trả cho Hybrid là bao nhiêu?
c. Giả định rằng Bridie không sẵn lòng với giao dịch sáp nhập bằng tiền mặt nhưng sẽ
xem xét giao dịch bằng hoán đổi cổ phiếu. Tỷ lệ hoán đổi là bao nhiêu để cho việc
sáp nhập tạo ra giá trị tương đương với giá trị sáp nhập ở phương án ban đầu là $68,75 cho mỗi cổ phần?
d. Tỷ số hoán đổi chứng khoán cao nhất là bao nhiêu mà Bridie sẵn lòng trả và thực hiện việc sáp nhập? Giải: 10 a.
Giá trị cổ phần Hybrid theo định giá DCF (sau điều chỉnh đòn bẩy, tax loss carryforward,
và lợi ích synergy): ≈ $71/cổ phần
→ $68,75 < $71 ⇒ Cổ đông Hybrid KHÔNG nên đồng ý.
Với Birdie: Giá đề nghị thấp hơn giá trị thật, tức Birdie mua rẻ ⇒ NÊN tiến hành sáp nhập (có lợi cho Birdie).
Kết luận: Hybrid không nên đồng ý, nhưng Birdie nên mua nếu Hybrid chấp nhận mức giá này. b.
Giá tối đa = Giá trị nội tại mỗi cổ phần Hybrid = khoảng $71/cổ phần. c.
Tỷ lệ hoán đổi tối đa Birdie có thể trả = 68,75 94 = 0,731 d.
Tỷ lệ hoán đổi tối đa thỏa điều kiện này = 79,23 94 = 0,843
Câu 5: Theo bạn, hoạt động M&A trong giai đoạn nền kinh tế khó khăn có khác với thời
kỳ nền kinh tế thuận lợi hay không? Giải thích tại sao hoạt động M&A thường diễn ra theo sóng? Giải:
1. Sự khác biệt của hoạt động M&A trong giai đoạn kinh tế khó khăn và thuận lợi
Hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A), bao gồm cả các giao dịch thoái vốn (divestitures),
thường có xu hướng biến động cùng với sự thăng trầm của nền kinh tế. Đặc điểm
Giai đoạn Kinh tế Thuận lợi (Mở
Giai đoạn Kinh tế Khó khăn
rộng/Bùng nổ)
(Suy thoái/Khủng hoảng) 11 Khối lượng
Tăng cao, dẫn đến các làn sóng sáp
Giảm mạnh. Ví dụ, ảnh hưởng giao dịch
nhập (merger waves). Các công ty
của suy thoái toàn cầu và khủng (Volume)
tìm cách mở rộng nhanh chóng để
hoảng dưới chuẩn (subprime
đáp ứng tổng cầu đang tăng trưởng
crisis) đã khiến khối lượng giao nhanh.
dịch M&A giảm mạnh vào năm 2008–2009. Động lực
Tăng trưởng nhanh, đạt được giá trị
Tái cấu trúc, loại bỏ các bộ phận chính
hiệp lực (synergy), và tối đa hóa lợi
kinh doanh không hiệu quả, hoặc nhuận.
tìm kiếm nguồn tiền mặt khẩn cấp.
Giá trị định
Thường ở mức cao do thị trường
Thị trường có xu hướng định giá giá
chứng khoán bùng nổ và tâm lý lạc
thấp. Các công ty khó khăn về tài (Valuation)
quan, dẫn đến định giá cổ phiếu cao.
chính có thể bị bán ở mức chiết
khấu lớn (fire sale discount).
Tài trợ giao
Sẵn có và rẻ. Nguồn vốn vay (nợ)
Hạn chế và đắt đỏ. Khả năng tiếp dịch
dễ dàng tiếp cận và ít tốn kém, thúc
cận tín dụng bị cắt giảm mạnh,
đẩy các giao dịch mua lại bằng đòn
ngay cả khi lãi suất thấp. bẩy (LBOs). Hoạt động
Diễn ra nhằm tối ưu hóa chiến lược,
Thường là biện pháp bắt buộc khi thoái vốn
loại bỏ các đơn vị kinh doanh không
công ty gặp khủng hoảng tài
phù hợp (kể cả khi chúng vẫn tạo ra
chính hoặc áp lực nợ cao. hiệu quả tốt).
Mục tiêu của
Bên mua có thể mua các công ty bên mua
đang gặp khó khăn về tài chính
nhưng không phải khó khăn về kinh
tế (giá trị nội tại). Đặc biệt, bên mua
cùng ngành có thể tận dụng cơ hội
để mua lại tài sản với giá tốt. 12
Trong giai đoạn kinh tế khó khăn, áp lực nợ trở nên rõ rệt hơn khi dòng tiền có thể
bị suy yếu. Nhiều công ty không thể trả nợ cao mà họ đã tích lũy trong thời kỳ mở rộng,
dẫn đến tăng mạnh các vụ phá sản. Môi trường kinh tế suy thoái cũng là môi trường tồi tệ
để bán tài sản nhằm trả nợ.
2. Lý giải tại sao hoạt động M&A thường diễn ra theo sóng?
Sự hình thành và phát triển của các làn sóng M&A là kết quả của sự hội tụ và tương
tác giữa các yếu tố vĩ mô quan trọng. Nghiên cứu chỉ ra rằng các làn sóng M&A được gây
ra bởi sự kết hợp của các cú sốc kinh tế, điều tiết (regulatory) và công nghệ.
• Cú Sốc Kinh tế và Định giá Thị trường
Cú sốc kinh tế thường biểu hiện qua hình thức mở rộng kinh tế, thúc đẩy các công
ty tìm cách mở rộng quy mô để đáp ứng tổng cầu đang tăng trưởng nhanh chóng trong nền
kinh tế. M&A được coi là một hình thức mở rộng nhanh hơn so với tăng trưởng hữu cơ (organic growth).
Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán: Giai đoạn kinh tế bùng nổ thường đi kèm
với thị trường chứng khoán tăng giá (bull market), cung cấp nguồn tài chính dồi dào bằng
vốn cổ phần cho các vụ thâu tóm.
Trò chơi Tỷ lệ P/E (Price-Earnings Game): Trong các làn sóng M&A, đặc biệt là
Làn sóng Thứ ba (1965–1969), các công ty tận dụng tỷ lệ P/E cao của mình để mua lại các
công ty có P/E thấp hơn. Bằng cách tài trợ thương vụ bằng cổ phiếu, công ty mua lại có
thể làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của mình, khuyến khích các thương vụ tiếp
theo. Quá trình này sẽ dừng lại khi thị trường điều chỉnh, không còn áp dụng tỷ lệ P/E cao
ban đầu cho công ty hợp nhất nữa.
Sai lệch về Định giá: Các nghiên cứu cũng cho thấy các sai lệch về định giá
(misevaluation) hoặc lỗi định giá trên thị trường có thể thúc đẩy hoạt động sáp nhập và
đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành các làn sóng.
• Cú Sốc Điều tiết và Công nghệ
Cú sốc điều tiết có thể kích hoạt các làn sóng M&A thông qua việc loại bỏ các rào cản
pháp lý ngăn cản sự kết hợp của các công ty. Ví dụ điển hình bao gồm những thay đổi trong 13
luật ngân hàng hoặc việc bãi bỏ quy định trong các ngành như hàng không và khí đốt tự
nhiên. Ngược lại, những thay đổi về luật pháp, ví dụ như Đạo luật Cải cách Thuế năm
1969, có thể làm giảm động lực tài chính dựa trên thủ thuật kế toán và do đó góp phần kết
thúc một làn sóng M&A.
Bên cạnh đó, cú sốc công nghệ cũng đóng vai trò quan trọng, vì sự thay đổi công nghệ
có thể mang lại những thay đổi lớn trong các ngành công nghiệp hiện tại hoặc thậm chí tạo
ra các ngành công nghiệp mới, thúc đẩy nhu cầu tái cấu trúc và sáp nhập.
• Điều kiện Tiên quyết: Tính Thanh khoản của Vốn
Mặc dù các cú sốc kinh tế, điều tiết và công nghệ là nguyên nhân ban đầu, chúng
thường không đủ để tạo ra một làn sóng sáp nhập toàn diện. Tính thanh khoản của vốn
(Capital Liquidity) là một điều kiện cần thiết để một làn sóng M&A hình thành và phát triển.
Nguồn tài trợ: Các làn sóng M&A cần có "nguyên liệu tài chính cơ bản" để duy trì
hoạt động. Ví dụ, sự sụp đổ của thị trường trái phiếu rác (junk bond market) vào cuối những
năm 1980 đã góp phần kết thúc Làn sóng Thứ tư.
Lãi suất thấp: Trong Làn sóng Thứ Sáu (2003–2007), lãi suất thấp được thiết lập
bởi Cục Dự trữ Liên bang đã cung cấp nhiên liệu, thúc đẩy một bong bóng đầu cơ và nhu
cầu thâu tóm cao, đặc biệt là trong thị trường mua lại bằng đòn bẩy (LBOs) và quỹ cổ phần tư nhân (private equity). 14

Tài liệu liên quan: